新能源行业市场前景及投资研究报告：量利持续行业加速见底

行业深度研究报告量利加速分化，行业有望加速见底2023年12月5日守正

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致远行业深度研究报告报告摘要1、去库存加速，静候需求复苏2023年四季度需求环降低明显，去库存有望加速。根据国家能源局数据，2023新增发电装机容量1-9月累计增加128.94GW，同比+145.13%，同比持续高增，10月单月装机13.62GW，同+41.49%，环-13.69%；海外库存影响持续，冬季到来装机节奏放缓，2023年10月组件出口16.5GW，同比+39.61%，环比-16.67%；随着光伏组件价格快速下行以及美联储加息周期结束，预计2024年光伏装机有望持续高增，静候2024年春季需求复苏。2、供需持续改善中，报价博弈步入后半段2023年产业链报价快速下行，产业链利润被快速挤压，政策与回报率同步影响下，我们预计大部分尚未落地的产能规划将延期或者取消，供给端增速将逐步放缓，在需求端持续的高增速情况下，供需情况有望持续改善。同时随着产业链报价逼近成本线，报价博弈已经步入后半段，产业链报价有望加速见底。3、主产业链企业量利分化，新技术为胜负手随着硅料、硅片、电池片、组件环节盈利下行压力增加，以及供需阶段性错配，各环节各家企业出货量与盈利情况持续分化；新技术迭代快的企业迎来量利齐升，预计后续新技术仍将是头部企业市占率与盈利之战的胜负手。4、辅材多环节改善明显，重视龙头优势受益于三季度组件出货环增，辅材多环节改善明显，重视龙头优势。主产业链新技术迭代带动辅材产品结构、单瓦耗量与价值量变化，同时多环节供需情况优于主产业链，如高纯石英砂、电池片银浆、胶膜等辅材环节，重视头部企业优势。5、风险提示技术迭代超预期、光伏装机需求增长不及预期、行业竞争加剧守正

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致远行业深度研究报告目录Contents12345去库存加速，静候需求复苏供需持续改善中，报价博弈步入后半段主产业链企业量利分化，新技术为胜负手辅材多环节改善明显，龙头优势明显风险提示守正

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致远行业深度研究报告1.1国内：产业链报价下行加速国内装机，6、7月爆发后增速放缓产业链报价下行加速国内装机，6、7月爆发后增速放缓。根据国家能源局数据，2023新增发电装机容量1-9月累计增加128.94GW，同比+145.13%；其中9月单月装机15.78GW，同比+94.10%，环比-1.37%，10月单月装机13.62GW，同+41.49%，环-13.69%，爆发式装机后，国内装机同比增速放缓。6、7月装机阶段性爆发过后增速有所放缓，供需松动下，产业链报价再次进入下行区间；随着产业链报价博弈加剧，部分需求被抑制，随着产业链报价逐步见底以及光储平价的逐步实现，2024年全球光伏装机有望持续高增。图：2023年供需松动，产业链报价快速下行图：国内光伏装机同比增长明显2.52.01.51.00.50.0252015105单面单晶PERC组件-182mm（元/W）单面单晶PERC组件-210mm（元/W）01-2月3月4月5月6月2022年：国家能源局、太平洋研究院整理7月8月9月10月11月12月2023年资料：PV

Infolink、太平洋研究院整理资料守正

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致远行业深度研究报告1.2海外：静候海外需求复苏，电池片出口有望持续高增2023年上半年，中国累计出口组件106.1GW；2023年前三季度，中国累计出口组件约157.7GW。受益于亚太、中东与非洲等市场需求快速增长，9月出口数据边际好转，随着北半球冬季到来，四季度需求短期难以改善，静候2024年需求复苏。2023年9月亚太市场从中国进口约7GW光伏组件，环比+58%，同比+270%；9月中东市场从中国进口约1.8GW的光伏组件，环比+19%，同比+139%，1-9月累积进口10.3GW中国光伏组件，同比+58%。随着海外本土产能的建设，电池片出货增长较快，相较于组件环节，电池片出口国别集中度更高，其中土耳其、印度、东南亚等区域排名靠前。图：2022-2023年组件出口数据图：6.02022-2023年电池片出口数据2520151055.04.03.02.01.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2023年2022年2023年资料：PVinfolink、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告1.3美联储加息拐点+产业链报价见底，全球装机有望持续高增从产业发展周期阶段看，2023年有望逐步开启光伏+储能平价周期；其促发因素是：产能快速扩张叠加技术迭代带来持续的降本增效，光伏和储能的单位成本快速下降。同时随着美联储加息转为降息拐点以及产业链报价见底的到来，全球光伏装机有望持续高增。我们预计，2023/2024/2025年全球新增装机分别为420/520/620GW，对应组件需求504/624/744GW；2022-2025年全球新增装机CAGR为35.36%。图：全球光伏装机有望持续高增7006005004003002001000140%120%100%80%60%40%20%0%20092011201320152017201920212023E2025E全球光伏新增装机量（GW）YoY-右轴资料：PVinfolink、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告目录Contents12345去库存加速，静候需求复苏供需持续改善中，报价博弈步入后半段主产业链企业量利分化，新技术为胜负手辅材多环节改善明显，龙头优势明显风险提示守正

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致远行业深度研究报告2.1供给释放高峰期到来，供需阶段性错配随着上游硅料、硅片产能加速释放，上游的释放高峰期已到。随着硅料产能不断释放以及传统淡季影响，预计硅料价格仍有下行压力。2023年三季度，终端需求旺盛叠加产能加速释放情况下，硅片产出持续增长；受到需求承压影响，2023年10月硅片环节库存压力骤增，最高库存或达到20GW，硅片企业开工分化明显。随着去库存进行，11月硅片产出有望小幅回升，但受到全球组件库存影响叠加传统冬季淡季到来，12月硅片产量或将明显下降。图：

2022-2023年硅料单月产量图（单位：万吨）图：2022-2023年硅片单月产量（11、12月为预期排产值，单位：GW）20.070.060.959.258.060.050.040.030.020.010.00.053.714.450.150.047.815.010.05.012.646.345.111.642.036.432.10.01月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2022年2023年2022年2023年资料：SMM光伏视界、太平洋研究院整理资料：

SMM光伏视界、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告2.2供需改善核心因素一：报价博弈进入后半段，转型者“刹车”在即当前硅料/硅片/TOPCon电池片/组件环节单GW产能设备投资额度约为4.5/2/1.4-1.7/0.8亿元；按照10年折旧法计算，各环节对应折旧约为0.05/0.02/0.017/0.008元/W。随着单瓦盈利持续下滑，部分产能规划或将延期、取消，当盈利逼近现金成本时，高成本产能将被出清。2023Q4-2024Q1传统淡季影响下，转型者和部分产能规划已经有“刹车”趋势；若2024Q2-2024Q3供需仍旧宽松，单瓦盈利仍旧不够亮眼，或许更多环节的更多产能规划将进入“熄火”期。图：产能扩张（出清）与各类成本基础逻辑图表：P型硅料含税价接近成本线55元/kg时，组件报价或将在0.9-1元企稳一体化现金成本测算(硅料报价55元/kg时)价格（含税，元/W）价格（不含税，元/W）硅料成本（元/W）单价（含税，元/片）非硅成本（元/W）硅片非硅（元/W）电池非硅（元/W）组件非硅（元/W）制造成本（元/W）毛利1.000.880.110.840.740.130.130.480.850.033.9%8%0.950.840.110.840.740.130.130.480.85-0.01-1.1%8%0.900.800.110.840.740.130.130.480.85-0.05-6.7%8%毛利率费用率所得税率15%-0.0415%-0.0715%-0.11单瓦净利资料：太平洋研究院整理资料：网上资料、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告2.2供需改善核心因素二：政策影响下，融资与再融资持续收紧政策端限制再融资，多家企业终止IPO与再融资行为。8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，对再融资明确了新的监管要求；11月8日，沪深交易所说明了优化再融资的具体措施，重在进一步严格再融资监管。2023年年内已经有数家企业撤回IPO申请，分别是高景太阳能和华耀光电（光伏硅片）、原轼新材和聚成科技（金刚线）、拓邦新能（光伏用湿法添加剂），同时多家龙头企业纷纷减缓了再融资节奏（通威股份停止定增计划）。图：上证交易所说明了优化再融资的具体措施资料：上海证券交易所、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.1产业链盈利下行压力持续，行业有望加速见底当前硅料、硅片环节单瓦盈利承压明显。硅料单瓦盈利已低于0.04元/瓦，施工中产能与规划产能延期情况将增加。目前，有多家硅料项目延期，大全能源包头二期10万吨多晶硅项目延期到2024年中投产，合盛20万吨多晶硅项目顺利实现全面封顶，与前期预期相比略有延迟。硅片环节，随着库存波动加剧，盈利快速探底，新增产能建设或将进一步延期。图：传统淡季叠加产能扩张高峰期影响下，硅料、硅片盈利再度加速下行P型182硅片单瓦盈利（元）硅料环节单瓦盈利（元）0.200.150.100.050.00-0.05-0.100.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00资料：PVinfolink、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.1P型旧产能将加速出清，组件环节盈利短期修复电池片环节盈利快速下滑，组件单瓦盈利短期修复。随着TOPCon新增产能加速释放，终端招投标N型比例上升，P型电池片盈利快速下行，同时受限于短期终端产出、排产承压，N型电池片盈利也明显下滑。组件端，上游报价快速下滑带来短期盈利修复。但开工分化在前，相较于2022年底开工情况，二三线组件企业较难享受这波盈利修复。图：N型加速替代P型，旧产能有望加速出清图：上游报价快速下跌带动短期盈利修复组件环节单瓦盈利（元）P型182电池片单瓦盈利（元）0.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.200.200.150.100.050.00-0.05-0.10资料：PVinfolink、太平洋研究院整理资料：PVinfolink、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.2硅料：营收盈利承压，龙头成本管控能力领先硅料产能加速释放，报价加速下行，营收与盈利承压。随着产能加速释放，2023年二季度开始硅料企业营收与盈利明显下滑。随着传统淡旺季切换，预计硅料环节压力将持续。龙头成本控制能力领先，报价逐步逼近成本线。当前龙头企业硅料生产成本已经降至40元/kg以下；截止至2023年7月，乐山协鑫颗粒硅项目生产成本约35.68元/公斤；大全能源三季度现金成本41.62元/kg，全成本约为47.77元/kg。2023年四季度报价正在逐步逼近成本线。图：部分硅料企业营业收入（亿元）图：部分硅料企业归母净利率（%）0.80.70.60.50.40.30.20.10450400350300250200150100502021Q12021Q4通威股份2022Q3大全能源2023Q202021Q12021Q42022Q32023Q2通威股份大全能源资料：公司公告、太平洋研究院整理资料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.2硅片：稼动率与盈利持续分化，四季度承压情况或将持续硅片环节开工与盈利持续分化，四季度承压情况或将持续。三季度硅片环节盈利环降明显，根据10、11、12月产出以及排产情况看，硅片环节的稼动率与盈利情况将持续分化。在硅片库存因素影响下，四季度硅片盈利承压或将持续，龙头企业有望凭借优质的经营、管理能力保持领先。图：部分硅片企业营业收入（亿元）图：部分硅片企业归母净利率（%）200180160140120100800.40.350.30.250.20.150.16040200.05002021Q12021Q42022Q32023Q22021Q12021Q4弘元绿能2022Q32023Q2弘元绿能TCL中环TCL中环资料：公司公告、太平洋研究院整理资料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.2电池片：TOPCon产能加速释放，新技术龙头盈利持续提升TOPCon产能加速释放，新技术龙头盈利持续提升。随着钧达股份TOPCon产能加速爬坡，出货结构持续优化，高盈利产品占比提升带动盈利持续提升。随着更多转型者的TOPCon产能进入爬坡期，预计10、11、12月TOPCon单月产出约20GW、22GW、25GW。TOPCon产能渗透率快速提升，新技术带来的超额盈利正在加速褪去，优质产能有望凭借更高的效率以及更低的成本持续获得更高的盈利以及维持较高的稼动率。图：部分电池片企业营业收入（亿元）图：部分电池片企业归母净利率（%）30.00%12010080604020025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2021Q12021Q42022Q32023Q22021Q12021Q42022Q32023Q2钧达股份爱旭股份钧达股份爱旭股份资料：公司公告、太平洋研究院整理资料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告3.3新技术为矛，运营能力为盾，锚定市占率，头部企业分化即将加速从现在时点各家产能以及出货预期看，2024年供需宽松的情况将会持续，更加考验企业的成本管控、技术迭代、品牌渠道等能力，新技术产能领先的企业有望迎来市占率攀升的黄金期，运营能力强、跟随速度快的企业有望站稳脚跟。从现在各家对于地面电站投标态度看，龙头为了保有、提升市占率，将更加侧重地面电站招投标报价端的博弈，2024年地面电站项目报价博弈进入白热化阶段。根据大唐、中能建20GW组件集采开标结果，1）P型、N型组件的均价分别在1.04元/W、1.1元/W上下，N型相对于P型有5~7分/W的溢价；2）P型、N型组件的最低价，均低于0.95元/W(含税、不含运费）。图：2024年供需宽松或持续（以下数据均为测算值，与实际情况或存在较大偏差，仅供参考）2024年供需研判-部分光伏企业企业出货目标与产能情况(单位：GW)前三组件季度出货

第三季度组件出货

年底硅片/电池片/组件产能目标年底新技术名义产能

2023年出货预计

2024年出货预计晶科能源天合光能隆基绿能晶澳科技通威股份阿特斯55.745-4643.1237.631922.62013.514.40.121+18.516.6313.68108.396-6.560.185/90/11050/75/95190/110/13070/70/8080-854055-605775-8065-70100-120100100-12077-9050-7050-70503030-402055-6030-3530-35302020-251-2-/90/552024Q1时，50/50/60/75-/53/5525（2024H1新增41）正泰新能一道新能东方日升爱旭股份尚德电力横店东磁3810-/38(Perc)+10(ABC)/106.85.071.81.71210-158-12资料：各家公司公告、公司公众号、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告目录Contents12345去库存加速，静候需求复苏供需持续改善中，报价博弈步入后半段主产业链企业量利分化，新技术为胜负手辅材多环节改善明显，龙头优势明显风险提示守正

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致远行业深度研究报告4.1金刚线产品迭代带动毛利率提升，新技术迭代带动银浆盈利提升硅片价格下行叠加细线化，金刚线单价环降低，出货量与毛利率提升。金刚线细线化产品比例增加、产品单价下降影响下，毛利率呈现小幅提升；同时随着硅料报价快速下跌，钨丝经济性下降，美畅股份钨丝三季度出货270万公里，环比-20%。新技术迭代持续，N型银浆渗透率持续提升。根据近期经营数据，帝科股份TOPCon背银市占率达到70%，正银达到30%，整体市占率达到50%。第三季度帝科股份银浆销量475.70吨，环比+34.76%。其中

TOPCon销量273吨。图：美畅股份营收与毛利率图：帝科股份营收与毛利率141210880%60%40%20%0%3020%25201510564200%02022Q2毛利率（%）2021Q12022Q3毛利率（%）项目营业收入（亿元）营业收入（亿元）资料：PVinfolink、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告4.2胶膜产能扩张持续，龙头开工率有望维持高位胶膜企业扩产加速，二线竞争日益激烈。随着光伏行业需求快速提升，行业加速扩产，根据

PV

Infolink，2022

年底胶膜行业名义产能约

51.7

亿平，平均有效产能32.2

亿平，可支撑组件需求超

320GW。随着

2023

年各企业新建产能逐步释放以及加速募资扩产，预计

2023

年末胶膜行业名义产能约

69.2亿平，有效产能约

53.2

亿平，可支撑组件

532GW，龙头开工率有望维持高位，二线企业竞争将更加激烈。图：胶膜环节产能扩张表图：龙头应收账款周转率管理较好年末名义产能(亿平米）福斯特斯威克202010.503.301.700.900.600.600.400.200.500.5019.20202113.005.00202218.008.502023E25.009.70海优新材百佳年代赛伍技术祥邦科技天洋新材明冠新材鹿山新材其他5.502.107.503.009.005.002.601.003.003.004.004.000.700.401.600.603.502.400.700.503.003.003.003.80合计可满足组件封装量（GW）31.50315.0051.20512.0069.40694.00192.00资料：公司公告、公司公众号、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告4.2胶膜环节盈利有望逐步回暖胶膜龙头优势明显，盈利有望逐步回暖。2022年H2

光伏胶膜原材料价格持续下降，公司库存原材料平均价格高于即时行情价格，导致该类产品毛利率下降；2023年年中，随着EVA树脂报价回暖叠加需求加速释放，胶膜产品单位盈利小幅提升。随着POE树脂+POE类胶膜产品占比提升，胶膜环节盈利有望逐步回暖。图：胶膜环节营收（亿元）图：胶膜环节归母净利率（%）70605040302010025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2021Q12021Q42022Q32023Q2-5.00%-10.00%2021Q12021Q4福斯特2022Q3海优新材

赛伍技术2023Q2福斯特海优新材赛伍技术资料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致远行业深度研究报告投资建议与盈利预测从产业周期看，随着供需松动加速，各家企业出货量利持续分化，行业有望加速探底，后续有望开启新的向上周期，核心成长公司受益。从技术周期看