万业企业-市场前景及投资研究报告-半导体离子注入机龙头“1+N”平台化延展

证券研究报告万业企业（600641）：低估的半导体离子注入机龙头，“1+N”平台化延展打开成长空间评级：增持股票代码：60064124.03/14.23160.7252

周最高价/最低价：总市值(亿)上次评级：目标价格：最新收盘价：首次覆盖自由流通市值(亿)自由流通股数(百万)160.7217.27930.632023年12月2日核心观点

地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满。公司传统主业为房地产相关业务，2015年引入浦科投资为第一大股东，通过内生外延快速推进公司向半导体设备的战略转型。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年牵头收购Compart

Systems，纵向拓展半导体设备零部件；3）2021年携手宁波昇瑞成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等环节，构建“1+N”半导体设备平台。从收入结构来看，随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2023H1下降至72%。与此形成鲜明对比的是，公司专用设备制造收入占比快速提升，2020-2023H1分别达到2%、14%、18%和27%。从订单表现来看，2023年初至中报披露日（2023.8.25)，公司旗下凯世通及嘉芯半导体共获得集成电路设备订单近3亿元，两家累计集成电路设备订单金额近15亿元。考虑到2021-2023H1公司专用设备制造收入合计不足5亿元，我们判断半导体设备在手订单可达约10亿元，约为2021-2023H1合计收入的2倍，在手订单饱满，有望成为后续业绩增长重要驱动力。离子注入机：低国产化率品种，有望提速。相较IC设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体短板，自主可控驱动本土晶圆厂大规模扩产。2023Q1-Q3国内一线Fab厂暂未看到大规模招标启动，自主可控&半导体景气回暖背景下，看好2024年招标大年出现。1）市场规模：我们预计2024年全球和中国大陆半导体离子注入设备市场规模分别为245和86亿元，其中低能大束流离子注入机分别为149.5和52.3亿元，市场空间较为广阔。2）竞争格局：全球离子注入机市场基本由美国AMAT和Axcelis主导，2019年二者合计全球市场份额高达90%，我们预估2022年国产化率仍不足10%，是前道设备国产化率较低环节之一。细分国产设备商来看，万业企业旗下凯世通是国内离子注入机设备领先企业，凯世通和中科信已实现批量国产化，二者优势领域互补，凯世通前期聚焦低能大束流和高能离子注入机领域，而中科信的中能离子注入机具备较强市场竞争力。往后来看，在实现0到1突破的基础上，看好国产离子注入机1到N快速放量。离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间。公司在稳固离子注入设备国产龙头地位的同时，横向拓展薄膜沉积、刻蚀等市场规模更大的设备环节，纵向布局半导体设备零部件领域，不断打开成长空间。1）离子注入机：2022年凯世通获得多家12英寸客户超过7.5亿元集成电路离子注入机订单，2023年截至中报披露日（2023.8.25)，又新增集成电路离子注入机订单金额超1.6亿元，在手订单饱满。往后来看，随着凯世通在多家客户端的设备验证加速推进，我们判断公司有望充分受益于一线晶圆厂后续大规模扩产，离子注入机订单有望加速放量。

2）横向：2021年公司与宁波昇瑞共同设立嘉芯半导体，覆盖薄膜沉积、刻蚀、清洗、热处理等设备。截至2023年中报披露日（2023.8.25），嘉芯半导体累计获取订单金额超4.7亿元，其中2023年累计新增订单金额超1.3亿元，平台化发展快速推进。3）纵向：2020年12月公司牵头收购全球半导体设备零部件龙头Compart

Systems，进一步加强在半导体设备领域的产业协同效应，夯实核心竞争力。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为11.89、14.09和16.67亿元；2023-2025年归母净利润分别为3.99、4.68和5.44亿元，2023-2025年EPS分别为0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盘价17.27元对应PE分别为40、34和30倍。考虑到公司离子注入机的市场竞争力，以及“1+N”平台化发展的成长空间，成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：晶圆厂资本开支下滑、客户验证不及预期、转型风险等。1核心观点盈利预测与估值财务摘要2021A8802022A1,1582023E1,1892024E1,4092025E1,667营业收入（百万元）YoY（%）-5.5%37731.6%4242.7%39918.5%46818.3%544归母净利润（百万元）YoY（%）19.4%56.2%0.4112.5%54.4%0.46-5.8%50.4%0.4317.2%50.4%0.5016.2%50.0%0.58毛利率（%）每股收益（元）ROE4.9%41.775.1%37.944.7%40.275.2%34.355.7%29.56市盈率2目录一房地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满二三离子注入设备：低国产化率品种，有望提速离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间四五盈利预测与投资建议风险提示31.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台

房地产企业切入离子注入机赛道，“1+N”半导体设备平台战略快速推进。万业企业成立于1991年，1993年成功上市，传统主业为房地产相关业务。2015年公司引入浦科投资成为第一大股东，2017年牵头成立上海半导体装备材料产业投资基金，战略重心不断向半导体产业转移。在此基础上，通过内生外延，公司在半导体设备领域的发展版图持续扩张。1）2018年收购凯世通，依托离子注入机正式切入半导体设备赛道；2）2020年牵头收购全球半导体设备零部件龙头Compart

Systems，纵向拓展半导体设备零部件业务；3）2021年携手宁波昇瑞成立嘉芯半导体，布局薄膜沉积、刻蚀等设备环节，实现半导体设备横向平台化拓展。图：通过外延并购+产业整合，公司在半导体领域的布局日趋完善41.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台

浦科投资现为公司第一大控股股东，持股比例达到29.27%，曾投资盛美上海、先进半导体、中微半导体、澜起科技等多家优质半导体企业，为公司向半导体行业转型打下基础。

2023年10月26日，公司控股股东浦科投资将其所持有的总股本5%协转予上海国盛股权投资基金。本次协议转让后，浦科投资持股24.27%，上海国盛股权投资基金持股5%。万业企业此番引入国资平台股东，有望给公司带来更多的发展机遇。图：浦科投资为公司第一大股东（股权结构截至2023Q3末）51.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台

公司半导体行业布局可划分为装备和零部件两个板块，分别依托子公司凯世通、嘉芯半导体和镨芯电子开展。

（1）半导体装备：以凯世通的离子注入机为基础，依托嘉芯半导体横向拓展刻蚀、薄膜沉积等前道核心设备。

1）凯世通：主营产品为离子注入机，可应用于集成电路、光伏和AMOLED等领域，其中集成电路领域拳头产品为低能大束流离子注入机及高能离子注入机，适用于12英寸晶圆制造。

2）嘉芯半导体：打造3-4种前道主制程核心设备，包括刻蚀设备、薄膜沉积设备、快速热处理及退火设备、清洗设备等，可满足8及12英寸设备需求。

（2）半导体零部件：依托参股子公司镨芯电子旗下Compart

Systems开展，Compart

Systems为全球领先的气体输送系统精密零部件及组件制造商，主要产品包括BTP组件、装配件、密封件、气棒总成、质量流量控制器（MFC）、焊接件等，可应用于集成电路制造工艺中氧化/扩散、蚀刻和沉积等设备的精确气体输送系统。61.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台图：公司半导体相关业务主要由子公司凯世通、镨芯电子和嘉芯半导体开展71.1切入离子注入机赛道，打造“1+N”半导体设备平台

房地产业务持续收缩，半导体设备收入占比快速提升。随着公司战略转型快速推进，公司房地产业务收入占比快速下降，2023H1下降至72%。与此形成鲜明对比的是，公司专用设备制造收入占比快速提升，2023H1达到27%。细分专用设备收入结构来看，嘉芯半导体处于快速放量阶段，2022年和2023H1分别实现收入6663和6510万元，在专用设备制造中的收入占比分别达到32%和63%。图：2023H1公司专用设备制造收入占比达到27%图：2023H1专用设备业务中凯世通收入占比37%其他专用设备制造房地产嘉芯半导体凯世通100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023H120192020202120222023H181.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满

存量地产业务逐步收入转结，驱动公司收入端拐点出现。2019-2022Q1-Q3公司收入端呈现逐步下滑趋势，主要系地产业务快速收缩。随着2022Q4公司顺利完成B2项目的“保交楼”工作，实现交房收入结转，公司存量地产业务收入快速放量，驱动公司收入端拐点出现。2022年和2023Q1-Q3分别实现营业收入11.58和7.62亿元，分别同比+32%和+205%。

半导体设备在手订单饱满，有望成为后续收入端增长重要驱动力。2023年初至中报披露日（2023.8.25)，公司旗下凯世通及嘉芯半导体共获得集成电路设备订单近3亿元（其中凯世通超1.6亿元、嘉芯超1.3亿元），两家累计集成电路设备订单金额近15亿元。考虑到2021-2023H1公司专用设备制造收入合计不足5亿元，我们判断半导体设备在手订单可达约10亿元，约为2021-2023H1合计收入的2倍，在手订单饱满。随着半导体设备在手订单陆续交付、确认收入，公司收入端表现有望延续快速增长态势。图：2023Q1-Q3公司实现营业收入7.62亿元，同比+205%图：2023H1公司专用装备制造实现收入1.04亿元，同比+18%营业收入（亿元）26.79同比（%）专用设备制造收入（亿元）同比(%)30252015105240%210%180%150%120%90%60%30%0%-30%-60%2.52520%460%400%340%280%220%160%100%40%2.0620.9618.691.511.231.0311.589.310.848.807.620.500.22-20%-80%020192020202120222023H191.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满

随着存量地产业务收入转结，公司利润端表现明显改善。房地产业务收缩背景下，2018-2020年公司归母净利润出现明显下滑。随着存量地产业务陆续收入确认，2023Q1-Q3公司分别实现归母净利润和扣非归母净利润1.64和0.63亿元，分别同比+211%和+41%，利润端明显改善。2023Q1-Q3归母净利润增速明显高于扣非归母净利润，主要系存在公允价值变动净收益3627万元，同比增加8665万元。进一步分析发现，2020-2022年公司扣非后销售净利率表现相对稳定，2023Q1-Q3销售净利率和扣非销售净利率分别为14.05%和8.26%，分别同比-2.98pct和-9.55pct，短期有所下降。下面将从毛利端和费用端进行分析：图：2023Q1-Q3公司实现归母净利润1.64亿元，同比+211%图：2023Q1-Q3公司销售净利率为14.05%，同比-2.98pct归母净利润（亿元）同比（%）销售净利率（%）扣非后销售净利率（%）12108250%200%150%100%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%9.725.7364.243.7743.151.6420%0-50%0%201820192020202120222023Q1-Q3201820192020202120222023Q1-Q3101.2地产放量驱动业绩拐点出现，半导体设备在手订单饱满

1）毛利端：综合销售毛利率相对稳定，半导体设备毛利率短期承压。2021-2023Q1-Q3公司销售毛利率分别为56.22%、54.44%和53.04%，保持相对稳定。分业务来看，2021-2023H1公司专用设备毛利率分别为39.20%、19.74%和9.48%，出现明显下降。往后来看，随着高毛利率的离子注入机陆续确认收入，我们判断公司专用设备业务的毛利率有较大提升空间。

2）费用端：战略转型背景下，期间费用率快速提升。2018-2022年公司期间费用率快速提升，2022年达到19.85%，我们判断主要系公司在半导体领域投入力度加大，研发和管理费用率明显上提。2023Q1-Q3期间费用率为33.50%，同比-14.70pct，规模效益有所体现。往后来看，随着存量房产业务陆续收入转结，以及半导体设备收入确认，公司期间费用率有较大下降空间。图：2022年公司专用设备毛利率19.74%，明显下降图：2023年Q1-Q3公司期间费用率达到33.50%，同比-14.70pct销售毛利率(%)房产销售毛利率（%）专用设备毛利率（%）销售费用率（%）研发费用率（%）管理费用率（%）期间费用率（%）财务费用率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%33.50%39.20%19.85%32.03%16.69%16.85%27.81%19.74%11.11%6.14%20190.27%20182020202120222023Q1-Q3201820192020202120222023Q1-Q3-10%11目录一房地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满二三离子注入设备：低国产化率品种，有望提速离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间四五盈利预测与投资建议风险提示122.1.2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求

相较IC设计、封测环节，晶圆制造是中国大陆当前半导体行业短板，自主可控驱动本图：2023年资本开支预计同比+18%土晶圆厂大规模扩产。受海外制裁等影响，2023Q1-Q3国内一线Fab厂暂未看到大规模招标启动，往后来看，看好2024年招标大年出现。资本性支出（亿美元）同比（%）80220%190%160%130%100%70%

1）逻辑端：仍为扩产主力，产能增量主要来自深圳、京城、上海临港、天706050403020100津西青四条12英寸产线，规划总产能为34万片/月。资本开支方面，2023Q1-Q3资本开支达到51.3亿美元，同比+18%，2023年全年原预期为同比持平，现上调到约75亿美元，上调幅度约18%，我们判断主要系加大海外核心瓶颈设备采购，为2024年及之后的大规模扩产提供支撑。40%10%

2）存储端：2023Q1-Q3一线存储大厂扩产受阻，长存、长鑫陆续增资背景下，叠加设备与工艺技术端进步，我们预计2024年存储端扩产需求有望快速起量。-20%-50%201820192020202120222023E图表：持续大规模扩产，已成为中国大陆晶圆代工扩产主力2021年底产能规划产能厂商实施主体工厂代码工艺尺寸类型

项目地点状态（万片/月）

（万片/月）中芯南方中芯南方SN1SN2逻辑代工FinFET14-7nm逻辑代工FinFET14-7nm逻辑代工0.18µm~55nm逻辑代工65-24nm12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸12寸上海上海1.503.53.56建成在建建成建成在建计划建成在建计划中芯北方

B1(Fab4、6)北京5.26.20中芯北方中芯京城中芯京城中芯深圳中芯西青中芯东方B2B3P1北京105逻辑代工45/40-32/38nm逻辑代工45/40-32/38nm逻辑代工28nm北京B3P2北京05Fab16A/B深圳0428~180nm逻辑天津0101028nm逻辑上海临港0132.1.2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求

全球半导体行业景气拐点已经出现，看好2024年进入新一轮上行期。1）全球范围内来看，2023年2月全球半导体单月销售额触底，为3970亿美元，同比-21%，此后连续7个月出现环比改善，拐点信号明显，全球半导体整体复苏呈现加速态势，后续伴随下游需求市场回暖以及去库存结束，全球半导体行业有望进入新一轮上升周期。2）对于中国大陆市场，半导体行业同样出现复苏迹象，2023年3月以来，同样连续7个月环比为正，考虑到中国市场下游新能源等领域发展较快，看好中国半导体市场加速复苏弹性。图：2023年3月份以来全球半导体销售额同比表现持续改善图：2023年3月份以来中国大陆半导体销售额同比表现持续改善中国大陆半导体销售额（十亿美元）中国大陆同比（%）全球半导体销售额（十亿美元）全球同比（%）605040302010040%10%-20%-50%201816141210840%10%-20%-50%64202021-01

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2023-09142.1.2024年有望迎来招标大年，景气复苏同样利好设备需求

历史数据表明，全球半导体设备销售额与半导体销售额同比增速呈现高度联动效应，同时在行业上行周期时，半导体设备可以表现出更高的同比增速，具备更强增长弹性。展望2024年，全球范围内来看，在终端消费持续复苏的背景下，SEMI预计2024年全球晶圆厂设备支出约1000亿美元，同比增长14%，2024年半导体设备需求有望明显反弹，进入下一轮上行周期。对于中国大陆市场，叠加自主可控需求，我们看好2024年半导体设备需求加速放量。图表：全球半导体和半导体设备销售额同比增速高度联动全球半导体销售额同比（%）全球半导体设备销售额同比（%）40%30%20%10%0%2011

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2022-10%-20%152.2.离子注入为前道核心设备之一，技术壁垒较高

离子注入为晶圆制造掺杂核心工艺，技术壁垒较高。由于纯净硅材料导电性能较差，晶圆制造需要在有源区、衬底和栅极等部位引入掺杂工艺增大电导率。离子注入机主要用于集成电路制造中的掺杂工艺，即将特定元素（B、P、As）等以离子形式加速到预定能量后注入半导体材料中，并按照预定的方式改变材料性能。除了用于掺杂工艺外，离子注入机还可以用于辅助掺杂（预非晶化、扩散和激活控制等）、辅助其它集成电路制造工艺（例如光刻、刻蚀）等领域。图：离子注入机主要用于集成电路中的掺杂工艺图：离子注入机的离子束产生与控制子系统示意图注：数字标出的为典型平面结构晶体管中的离子注入区域162.2.离子注入为前道核心设备之一，技术壁垒较高

细分设备类别来看，根据离子能量和注入剂量的不同，离子注入机可划分为低能大束流、中低束流和高能离子注入机三大类，其中低能大束流离子注入机广泛应用于源漏、多晶硅栅极注入，市场占比高达61%。图：离子注入机主要分为低能大束流、高能离子、中低束流三大类类别市场占比图示能量范围注入剂量范围工艺中的主要应用离子束电流大于10mA，极值为25mA，源漏注入、多晶硅栅极注入61%1013

-1016cm-2低能大束流离子注入机束流能量小于120keV束流能量超过200keV，极值在5MeV左右高能离子注入机18%20%1011

-1013cm-2深埋层离子束电流大于10mA，束流能量小于180keV轻掺杂漏区、SmartCut穿透阻挡层等1011

-1017cm-2中低束离子注入机172.2.离子注入为前道核心设备之一，技术壁垒较高

量化来看，我们预计2024年全球半导体离子注入设备市场规模可达245亿元，其中低能大束流离子注入机达到149.5亿元。对于中国大陆市场，我们预计2024年半导体离子注入设备市场规模约为86亿元，其中低能大束流离子注入机市场规模可达52.3亿元。图：2024年中国大陆半导体离子注入设备市场规模约为86亿元2017566201864514%1582019598-7%146202071219%1742021102644%251202210745%2023E874-19%2142024E100014%245全球半导体设备市场规模（亿美元）①同比（%）离子注入设备市场规模（亿元）②=①*3.5%*7低能大束流离子注入机③=②*61%高能离子注入机④=②*18%13984.625.027.71.426396.428.531.61.689.326.329.31.5106.431.434.91.7153.445.350.32.5160.547.452.62.6130.638.542.82.1149.544.149.02.5其中中低束流离子注入机⑤=②*20%其他离子注入设备⑥=②*1%中国大陆半导体设备市场规模（亿美元）①中国大陆半导体设备销售额全球占比（%）离子注入设备市场规模（亿元）②=①*3.5%*7低能大束流离子注入机③=②*61%8215%2012820%3113523%3318726%4629629%7328326%6926230%6435035%8612.33.64.019.15.66.320.15.96.628.08.39.244.313.114.50.742.212.513.90.739.211.612.80.652.315.417.20.9高能离子注入机④=②*18%其中中低束流离子注入机⑤=②*20%其他离子注入设备⑥=②*1%0.20.30.30.5测算182.3离子注入机国产化率较低，是国产化率提升弹性较大赛道

全球范围内来看，离子注入设备基本由AMAT和Axcelis供应。2019年AMAT和Axcelis在半导体离子注入设备市场的份额合计高达90%，可见全球高端离子注入机市场仍由美国企业主导。此外，对于技术壁垒略低的中束流离子注入机，Sumitomo（日本住友）等日本厂商也具备较强市场竞争力。

对于中国大陆市场，离子注入机为前道设备国产化率最低环节之一，我们预估2022年国产化率仍不足10%。细分国产设备商来看，凯世通和中科信已经实现批量国产化，二者优势领域互补，凯世通前期聚焦低能大束流和高能离子注入机领域，而中科信的中能离子注入机具备较强市场竞争力。图：2019年全球离子注入机由美国AMAT和Axcelis主导其他10%Axcelis20%AMAT70%图：海内外半导体离子注入机供应商梳理图：2022年华虹无锡设备招标中离子注入机国产化率约6%2022年国产化率所属地区美国厂商业务进展主要产品VIISta900XP、VIISta3000XP、VIISta9003D、VIIStaHCP、VIIStaPLAD、VIIStaTrident等90%

80%80%70%60%AMAT全球第一大离子注入机供应商，IC离子注入机龙头全球第二大离子注入机供应商，可用于先进制程工艺需求AxcelisPurionH系列、PurionM系列和PurionXE等50%33%中束流离子注入机具备较强市场竞争力，2023年2月首台大束流离子注入机顺利交付。聚焦低能大束流和高能离子注入机，已取得多家12英寸核心集成电路客户订单。在半导体领域较为领先，主要服务于台积电等具有多合一离子注入机、高能离子注入机、中束流离

SAion、UHE系列、MC3-Ⅱ/GP、SHX-Ⅲ/S、NV-CI

E8000、CIC200、CI-S0400MBR06CF、CI-S0400ASH06BF-01等40%30%20%10%0%中科信23%15%中国大陆11%

10%低能大束流istellar-500、高能离子注入机istellar-HE2000等iBlazar、iPulsar

Plus、iSTAR等6%2%凯世通0%

0%中国台湾日本汉辰科技日本住友日本日新子注入机、大束流离子注入机主导AMOLED面板制造领域GSDⅢ-180等EXCEED系列、IMPHEAT-II系列等192.3离子注入机国产化率较低，是国产化率提升弹性较大赛道

往后来看，在实现0到1突破的基础上，看好国产离子注入机1到N快速放量。相较薄膜沉积、刻蚀等环节，离子注入设备产品结构较为单一，通用性较强，较易实现规模化放量。以全球离子注入设备龙头Axcelis为例，产品全面覆盖大束流、高能和中束流三大类，基于同一个通用的高性能Purion平台，主流产品型号仅有9个，与薄膜沉积、刻蚀等领域形成鲜明对比，可以进一步验证上述逻辑。图：全球离子注入机龙头Axcelis产品系列较少，设备标准化程度较高图：2022年Axcelis营业收入达到9.20亿美元产品类别产品型号产品特点营业收入（亿美元）同比（%）PurionH大束流

PurionDragonPurionH200覆盖传统的能量和剂量应用领域，适用于一般大束流针对前沿应用，尤其是低能量高剂量应用具备高能、大束流能力，针对功率器件市场12

级

LINAC，能量高达4.5

兆电子伏特12

级

LINAC，能量高于

PurionXE，达到5.25

兆电子伏特1098765432109.20

70%40%6.624.75PurionXEPurionEXE4.11

4.433.0110%3.43高能PurionVXEPurionXemaxPurionXEPower14

级

LINAC，能量高达

8兆电子伏特双

LINAC

设计，能量高达

15

兆电子伏特2.671.96

2.03-20%支持大规模功率器件铝注入-50%中束流PurionM能量范围覆盖2

千电子伏特至

1兆电子伏特2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202220目录一房地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满二三离子注入设备：低国产化率品种，有望提速离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间四五盈利预测与投资建议风险提示213.1离子注入设备：凯世通市场竞争力显著，有望进入放量期

凯世通离子注入机产业化快速推进，在半导体领域正在快速突破。1）2021年5月凯世通低能大束流离子注入机通过客户验收，为国产设备首例。2）2021Q4凯世通低能大束流重金属、超低温离子注入机相继通过客户验收。3）2022Q1公司获得重要客户批量订单，并在2022年4月交付批量订单中的首批大束流离子注入机。4）2023Q1公司与新增12英寸客户签署高端离子注入机相关订单金额超1亿元，产品覆盖低能大束流、低能大束流超低温、高能离子注入机等不同类型，并开拓覆盖了逻辑、存储、功率等多个应用领域。图：凯世通低能大束流离子注入机综合性能优异图：凯世通在半导体离子注入机领域产业化快速突破关键技术指标硅片尺寸凯士通产品参数12英寸国外主流同类产品参数12英寸时间进展首台低能大束流离子注入机率先在国内

12英寸晶圆厂完成设备验收，属于国内首台完成主流客户验证并确认收入的国产低能大束流设备2021年5月特征线宽7nm-32nm7nm-32nmP、B、As、Ge、C、N、

P、B、As、Ge、C、N、H、低能大束流重金属离子注入机、低能大束流超低温离子注入机成功通过离子种类注入能量2021Q4HSb验证和验收，高能离子注入机顺利在另一家

12英寸晶圆厂完成交付获得重要客户批量订单，包含

12英寸低能大束流离子注入机和低能大100eV-50keV200eV-60keV2022Q1

束流超低温离子注入机，并与另一家集成电路制造厂签订了一台低能大束流离子注入机订单3keV能量下对P离子的注入束流能达到40mA注入束流22mA成功向重要客户交付了批量订单中的首批大束流离子注入机，完成了多2022年4月套设备的顺利发货与新增12英寸主流客户签署低能大束流、低能大束流超低温、高能离子注入机等不同类型的高端离子注入机产品等相关订单金额超1亿元，生产、交付多款高端离子注入机系列产品，开拓覆盖了逻辑、存储、功率等多个应用领域方向注入剂量范围最大产能开机率1014-5*1016ion/cm2400片/小时1014-5*1016ion/cm2500片/小时2023Q1约90%(待验证)约92%223.1离子注入设备：凯世通市场竞争力显著，有望进入放量期

凯世通在手订单饱满，并有望充分受益于下游客户大规模扩产。1）从收入&订单端来看，2022年凯世通收入仅约1.40亿元，暂未明显放量，2022年凯世通获得多家12英寸客户超过7.5亿元集成电路离子注入机订单，2023年截至中报披露日（2023.8.25)，又新增集成电路离子注入机订单金额超1.6亿元，在手订单饱满。往后来看，随着凯世通在多家客户端的设备验证加速推进，我们判断公司有望充分受益于一线晶圆厂后续大规模扩产，离子注入机订单有望加速放量。2）从产能端来看，随着上海金桥基地正式启动，有望支撑公司离子注入机后续大批量订单交付的需求。3）从利润端来看，在收入规模尚小且考虑到上市公司员工持股计划周期内股份支付费用的影响的背景下，凯世通暂未实现盈利。随着在手订单陆续交付、确认收入，凯世通规模效应有望明显体现，叠加量产机型溢价能力提升，凯世通利润端拐点同样有望快速出现。图：2022年凯世通营业收入仅为1.40亿元凯世通营业收入（百万元）同比（%）14016014012010080500%400%300%200%100%0%125846060384022200-100%201820192020202120222023H1233.2横向：设立嘉芯半导体，实现前道核心设备平台化扩张图：嘉芯半导体股权结构

携手宁波昇瑞设立嘉芯半导体，扩大半导体设备产品覆盖面。为进一步加强半导体设备产业布局，2021年4月公司携手宁波芯恩（后改名为宁波昇瑞）创立嘉芯半导体，主打3-4种主制程核心设备以及多种支撑设备，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、快速热处理及退火、清洗设备等多款前道核心设备，致力于为汽车芯片、功率芯片、逻辑芯片等集成电路晶圆制造厂提供成套的前道设备解决方案。公司在稳固离子注入机龙头地位的同时，切入市场规模更大的薄膜沉积、刻蚀等核心制程设备环节，进一步打开公司在半导体设备领域的成长空间。图：万业企业在前道半导体设备领域逐步实现平台化布局薄膜沉积设备CVD

PVD

ALD刻蚀设备

光刻机

量检测设备

涂胶显影设备

离子注入机

CMP设备

清洗设备

热处理设备北方华创中微公司上海微电子拓荆科技芯源微华海清科盛美上海万业企业

嘉芯

嘉芯至纯科技嘉芯凯世通嘉芯中科飞测精测电子243.2横向：设立嘉芯半导体，实现前道核心设备平台化扩张

嘉芯半导体订单快速放量，产业化进展快速突破。1）从收入端来看，嘉芯半导体自2021Q4正式运营后，2021年便形成517万元收入，2022-2023H1又分别实现收入6663、6510万元，表现十分亮眼。2）从订单角度来看，截至2023年中报披露日（2023.8.25），嘉芯半导体累计获取订单金额超4.7亿元，其中2023年累计新增订单金额超1.3亿元。具体来看：（1）嘉芯闳扬：成功中标4台快速热处理（RTP）设备、4台氮化硅等离子刻蚀机、3台金属等离子刻蚀机、3台侧墙等离子刻蚀机；（2）嘉芯迦能：成功中标8台高密度等离子薄膜沉积设备（HDP-CVD)、2台掺杂硼磷二氧化硅薄膜化学沉积设备（SACVD）、1台二氧化硅等离子薄膜沉积设备（PECVD）、3台钛/氮化钛沉积设备（MOCVD）、1台铝铜金属溅射设备（Metal

Sputter(Al/Ti/TiN)）、23

台双燃烧+双水洗尾气处理设备。往后来看，随着战略级客户陆续引入、设备品类&先进性快速拓展，嘉芯半导体成长空间有望快速打开。图表：2022H2-2023H1嘉芯半导体中标积塔半导体多类半导体设备图表：嘉芯半导体暂未实现盈利开标时间2022/7/152022/7/212022/7/212022/7/292022/7/292022/7/292022/7/292023/2/3中标公告时间2022/7/192022/7/292022/7/292022/8/22022/8/22022/8/22022/8/22023/2/72023/2/282023/2/282023/3/72023/3/72023/3/142023/5/23数量（台）设备种类炉管设备详细设备快速热处理设备收入（百万元）净利润（百万元）46806040200薄膜沉积设备薄膜沉积设备刻蚀设备高密度等离子薄膜沉积设备二氧化硅等离子薄膜沉积设备金属等离子刻蚀机114刻蚀设备氮化硅等离子刻蚀机2刻蚀设备金属等离子刻蚀机3刻蚀设备侧墙等离子刻蚀机1溅射设备铝铜金属溅射设备2023/2/212023/2/212023/2/212023/2/212023/2/282023/5/191薄膜沉积设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备薄膜沉积设备尾气处理设备掺杂硼磷二氧化硅薄膜化学沉积设备钛/氮化钛沉积设备2202120222023H11钛/氮化钛沉积设备-20-401掺杂硼磷二氧化硅薄膜化学沉积设备高密度等离子薄膜沉积设备双燃烧+双水洗尾气处理设备223253.3纵向：收购Compart布局上游零部件，夯实核心竞争力

半导体设备零部件为千亿元级大市场，诉求迫切，兼具强β和强α属性。1）作为半导体设备成本端主要构成，我们预估2023年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别约为346、104亿美元，市场需求量较为庞大。往后来看，一方面受益于全球半导体行业景气复苏，海外设备厂商需求有望明显回暖；另一方面受益于国产半导体设备快速放量，中国大陆市场对于半导体设备零部件的需求正在快速提升。2）半导体设备高端核心零部件仍高度依赖进口，在海外制裁背景下，为保证供应链安全，零部件诉求愈发迫切，零部件国产化已经成为国产半导体设备企业重要发展方向。图表：2023年全球&中国大陆半导体设备零部件市场规模分别约为346和104亿美元201756645%90%22415%33201864545%90%25620%51201959845%90%23723%53202071245%90%28226%742021102645%90%4062022107445%90%4252023E87445%90%3462024E100045%90%396全球半导体设备市场规模（亿美元）半导体设备毛利率（%）直接材料成本占比（%）全球半导体设备零部件市场规模（亿美元）中国大陆半导体设备销售额全球占比（%）中国大陆半导体设备零部件市场规模（亿美元）29%11726%11230%10435%139263.3纵向：收购Compart布局上游零部件，夯实核心竞争力图表：半导体设备零部件种类繁多，核心环节仍由海外企业主导，诉求迫切占设备成本比例国际及中国港澳台地区主要企业分类零部件具体类别应用设备类别中国大陆主要企业国产化情况金属工艺件：反应腔、传输腔、过渡腔、内衬、匀气盘等；金属结构件：托盘、冷却板、底座、铸钢平台等；非金属机械件：

20%-40%石英、陶瓷件、硅部件、静电卡盘、橡胶密封件等金属类：京鼎精密、Ferrotec

金属类：富创精密、靖江先锋、托伦斯、江丰电子（少量产品）等等品类繁多，整体国产化率相对较机械类应用于所有设备非金属类：Ferrotec、Hana、

非金属类：菲利华（石英零部件）、

高，但高端产品国产化率较低中国台湾新鹤、美国杜邦等神工股份（硅件）等对于核心模块（射频电源等），国内企业尚未进入国际半导体设射频电源、射频匹配器、远程等离子源、AdvancedEnergy、MKS

北方华创（收购的北广科技资产）、

备厂商，少量应用于国内半导体电气类10%-20%应用于所有设备应用于所有设备供电系统、工控电脑等等英杰电气等设备厂商，主要应用于光伏、LED

等泛半导体设备，国产化率低，高端产品尚未国产化EFEM、机械手、加热带、腔体模组、阀京鼎精密、BrooksAutomation富创精密、华卓精科（双工机台）、

品类较为繁多，整体国产化率不、Rorze、ASML（自产双工

新松机器人（机械手）、京仪自动化

高，功能复杂的高端产品未国产机电一体类体模组、双工机台、浸液系统、温控系统

10%-25%等机台和浸液系统）等（温控系统）等化气体输送系统类：气柜、气体管路、管路品类较为繁多，少数企业产品已进入国际半导体设备厂商，整体国产化率处于中等水平，大部分品类的高端产品未国产化薄膜沉积、刻蚀、离子注10%-30%

入等干法设备；以及CMP、清洗等湿法设备富创精密、正帆科技、万业企业（CompartSystem）、新莱应材、沈阳科仪、北京中科仪等气体/液体/真空系

焊接件等；真空系统类：干泵、分子泵、超科林、Edwards、Ebara、MKS等统类真空阀门等；气动液压系统类：阀门、接头、过滤器、液体管路等国内企业自研产品仅少量用于国内半导体设备厂商，由于产品成本占比较低，国内企业主要以采购进口产品为主，高端产品尚未国产化国内企业已少量应用于国内光刻设备，国产化率较低，高端产品尚未国产化北方华创（旗下的七星流量计）、万仪器仪表类光学类气体流量计、真空压力计等1%-3%55%应用于所有设备MKS、Horiba等业企业（收购的CompartSystem）等主要应用于光刻设备、量测设备等北京国望光学科技有限公司、长春国科精密光学技术有限公司等光学元件、光栅、激光源、物镜等Zeiss、Cymer、ASML273.3纵向：收购Compart布局上游零部件，夯实核心竞争力

牵头收购Compart布局半导体设备零部件，进一步夯实核心竞争力。2020年12月，公司牵头境内外投资人以镨芯电子和镨芯控股为收购主体，实现了对Compart

Systems的收购，间接成为其第一大股东。Compart

Systems为全球领先的流量控制系统领域的零部件及组件供应商，与多家海外龙头半导体设备龙头长期合作，主要产品包括

BTP（Built

ToPrint）组件、装配件、密封件、气棒总成、气体流量控制器（MFC）、焊接件等，产品广泛应用于氧化/扩散、刻蚀和薄膜沉积等设备中的气体输送系统。通过此次收购，进一步加强公司在半导体设备领域的产业协同效应，夯实核心竞争力。

2022年5月，大基金二期向镨芯电子增资3.5亿元。截至2023.9.12，大基金二期持有镨芯电子12.75%股权，万业企业以21.85%的持股比例为镨芯电子第一大股东。我们认为，通过引入国家级战略投资人的增资，有利于深化Compart

Systems与国内半导体设备企业的产业协同，加快推进Compart

Systems中国大陆业务开展。图表：MFC为半导体设备气体输送系统核心零部件图表：2023H1镨芯电子净利润达到3652万元营业收入（百万元）净利润（百万元）120010008006004002000202120222023H128目录一房地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满二三离子注入设备：低国产化率品种，有望提速离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间四五盈利预测与投资建议风险提示294.1盈利预测

核心假设：

1）房地产销售：公司房地产业务战略性收紧，加快现有项目销售和资金回笼，假设2023-2025年收入同比增速分别为-20%、0%和-10%，假设2023-2025年毛利率稳定在65.0%。

2）专用设备制造：凯世通多款离子注入机设备产品获得了客户的重复采购和批量订单，嘉芯半导体的薄膜沉积、刻蚀设备等陆续中标主流晶圆厂客户大订单，公司“1+N”半导体设备平台快速推进，假设2023-2025年收入同比增速分别为110%、50%和50%。随着毛利率较高的离子注入机收入占比提升，以及规模效益，假设2023-2025年毛利率分别为30.0%、37.0%和42.0%。304.1盈利预测图表：万业企业分业务盈利预测（单位：百万元）201820192020931.49-50.16%45.31%202120221157.5831.56%54.44%2023E1188.882.70%2024E1409.3218.54%50.38%2025E1666.6618.26%49.96%营业收入（百万元）2679.291868.83-30.25%50.90%879.91-5.54%56.22%yoy综合毛利率（%）55.03%50.41%房地产销售收入（百万元）yoy2575.4656.29%58.111733.03-32.71%53.73%857.01-50.55%47.16%681.13-20.52%62.03%898.1631.86%64.47%718.53-20.00%65.00%718.530.00%646.67-10.00%65.00%毛利率（%）65.00%专用设备制造收入（百万元）yoy83.9021.76122.91464.83%39.20%206.4467.96%19.74%433.51110.00%30.00%650.2750.00%37.00%975.4150.00%42.00%44.39%16.69%-74.06%32.03%毛利率（%）27.81%27.27物业服务收入（百万元）yoy30.7912.91%-6.13%32.6831.060.87%-2.88%31.9533.919.19%-4.25%35.3532.90-3.00%-0.60%33.0936.1810.00%5.00%34.3839.8010.00%5.00%37.8143.7810.00%5.00%41.59毛利率（%）成本（百万元）6.87%25.40租赁收入（百万元）yoy16.1820.1724.70%36.63%12.7820.662.41%54.25%9.4524.6619.36%62.56%9.2319.49-20.94%53.87%8.9921.4410.00%55.00%9.6523.5910.00%55.00%10.6125.9410.00%55.00%11.68毛利率（%）成本（百万元）29.66%11.38其他业务收入（百万元）yoy2.290.941.0017.310.590.650.720.79-59.02%49.88%6.72%1629.63%58.08%-96.56%76.25%10.00%60.00%10.00%60.00%10.00%60.00%毛利率（%）84.49%63.82%314.2投资建议

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为11.89、14.09和16.67亿元；2023-2025年归母净利润分别为3.99、4.68和5.44亿元，2023-2025年EPS分别为0.43、0.50和0.58元，2023年12月1日收盘价17.27元对应PE分别为40、34和30倍。考虑到公司离子注入机的市场竞争力，以及“1+N”平台化发展的成长空间，成长性较为突出，首次覆盖，给予“增持”评级。图表：可比公司估值表（股价截至2023/12/1)市值股价归母净利润（亿元）PE2024E24566152354445代码公司名称（亿元）

（元）2023E2024E50.8518.717.852025E2023E336696744656622025E19444536273534002371.SZ

北方华创

1234.39688012.SH

中微公司

1046.71688072.SH

拓荆科技

482.68232.84169.02257.86152.73221.64110.75平均37.4015.755.042.867.598.6765.5023.6710.755.81688037.SH

芯源微210.514.08688120.SH

华海清科

352.26688082.SH

盛美上海

482.5510.2110.9513.2513.82600641.SH

万业企业

160.7217.273.994.685.44403430市值股价营业收入（亿元）PS2024E51312810109代码公司名称（亿元）

（元）2023E2024E270.7380.5540.9526.4636.4150.752025E2023E61717111312132025E002371.SZ

北方华创

1234.39688012.SH

中微公司

1046.71688072.SH

拓荆科技

482.68232.84169.02257.86152.73221.64110.75平均206.7861.7628.4018.9826.7839.42342.36102.2054.0536.0746.9662.70410968688037.SH

芯源微210.51688120.SH

华海清科

352.26688082.SH

盛美上海

482.5587600641.SH

万业企业

160.7217.2711.8914.0916.67141110注：可比公司盈利预测均来自Wind一致预期32目录一房地产企业转型半导体赛道，半导体设备在手订单饱满二三离子注入设备：低国产化率品种，有望提速离子注入设备有望快速放量，平台化发展打开成长空间四五盈利预测与投资建议风险提示335风险提示

1、晶圆厂资本开支下滑风险：如果下游晶圆厂的资本开支强度降低，公司可能面临市场需求下