初级财务管理学（第2版）课件：企业投资管理

初级财务管理学

盛大网络成立于1999年11月，并于2001年9月正式进军在线游戏运营市场，是中国目前最大的网络游戏运营商。2004年5月，盛大以每股11美元的价格在美国达斯达克市场首次公开发行1380万单位美国存托凭证（ADS），共募集资金1.518亿美元。本章引导案例

由于其良好的业绩和投资者信息，盛大在NASDAQ的股价曾一路高涨至超过40美元。但在即将步入2006年时，盛大股价却开始大幅缩水，从高峰的40.24美元下跌到了15美元左右，市价下降高达60%左右。

从盛大公司的相关财务报表看，目前盛大的三大主营业务收入和利润预期状况都相当良好。难道是市场低估了盛大普通股的内在价值？

如果盛大价值是被低估了，那么在盛大股票的投资收益处于价值回归的时候将是一个绝佳时机，此时大批购进股票将受益匪浅。为作出理性判断，就得运用价值评估理论对盛大公司基本面进行分析，评估企业价值和股票价值。现金流量及其计算现金流量及其作用

在项目投资中，“现金”是指投入一个项目全部资源的变现价值。不仅包括货币资金，也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。

现金流量是指企业的现金流动及其以货币计量的数额，是现金流入量和现金流出量的统称。在企业的经营活动中，每项活动最终都会引起现金的流入和流出，现金流量对企业的持续经营非常重要。

企业成功的原因可能是不同的，但失败的原因只能是财务失败。

其中，现金流量的规划对企业来说是重中之重。企业也许不会因为经营亏损而破产，但却可能会因为现金流量不足以偿还到期债务而倒闭。

实事上，相对收入、成本、利润这些反映业绩的指标而言，现金流入量、现金流出量、现金结存量这些反映运营的指标对管理者管理和控制企业可能更重要。

从企业价值的本质上讲，能给投资者带来未来现金流入量的收入才是有价值的收入：预收货款会增加价值，现金结算会实现价值，应收账款则会减少价值。更能反映企业价值的本质

同样，能给投资者带来未来现金流入量的现金流出量也才是有价值的：购进商品的销售会增加价值，冷、背、残、次商品的增加只会减少价值。

投资者真正能够予以支配的是从企业得到的现金流量，并据此做出相应的财务决策，所以，企业的现金流量状况比收入、成本、利润更能反映价值的本质。

企业的财务决策（如筹资决策、经营决策和投资决策等）都应该认真考虑资金的时间价值，因为不同时间的货币具有不同的时间价值，现金流量指标恰好能反映企业各项收支的时点，从而可以更好的考虑资金时间价值因素。更有利于科学的决策

例如，年初投资100万元，年末收回110万元，该项投资是否可行？如果从利润角度看，似乎可行，因为赚了10万元。但深入想一想，现金流出是在年初，而现金流入却在年末，不在同一时点啊。如果该年度通货膨涨率是10%，就会发现该项投资只是保值却没有增值！

现金流量按照预期现金收入和支出的时点计算，减少了人为操纵；现金流量的实现与否，将导致决策环境发生重要变化，企业收到现金才可以真正使用和支配，才可以进入新的决策点，进行是否支付股利、偿还债务、增加营运资金或购入固定资产等一系列决策，从而更准确地反映投资项目收益和成本的时点和额度，使财务决策更加符合客观实际。使得财务决策更符合客观实际

实现利润不一定有钱用（如赊销形成的应收账款），发生成本可用资金未必减少（如计提固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用的摊销等）。一个企业、一个项目能否持续下去不取决于一定期间是否盈利，而取决于有无足够的现金用于各项支付。现金流动的状况往往比盈亏更重要现金流量的分类

在项目投资中，“现金”是指投入一个项目全部资源的变现价值。不仅包括货币资金，也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。按其与财务活动的关系分类1、经营活动现金流量。是指企业在日常生产经营活动中所产生的现金流入和流出的数量。经营活动现金流入量主要是企业通过销售库存商品等而收到的现金；经营活动现金流出量则包括采购材料、支付职工薪酬、支付经营和管理费用、交纳税款等的现金流出。2、投资活动现金流量。是指企业为了在未来获取收益而投入以及收回的现金流量,主要有处置固定资产、无形资产等长期资产形成的现金流入，固定资产到期收回的残值，出售长期投资的股票或债券等取得的现金流入等；投资活动的现金流出量包括购置固定资产、无形资产等长期资产导致的现金流出，购买用于长期投资的股票和债券等形成的现金流出等。3、筹资活动现金流量。是指企业根据需要，从各方面筹集所需资本以及为筹资而偿付的各种现金流量。现金流入量主要指从银行等金融机构借入长短期资金，以及通过发行债券或股票等方式从资本市场筹集资金；现金流出量主要包括按照合同规定偿还银行借款的本息，以及按期偿还企业债券的利息并到期支付本金，按期支付股东股利等。按其流动方向分类1、现金流出量

在投资决策中，一个方案的现金流出量指的是在实施此方案的整个过程中所需投入的资本，它主要包括投放在固定资产上的资金；项目建成投产后，为正常经营活动而投放在流动资产上的资金；以及为使机器设备正常运转而投入的维护修理费等。2、现金流入量

现金流入量指的是由于实施了该方案而增加的现金,主要包括：经营利润、固定资产报废时的残值收入、项目结束时收回的原投入在该项目流动资产上的流动资金、以及固定资产的折旧费用等。因为计提固定资产折旧将导致营业利润的下降，但并不会引起现金的支出，所以可将其视为一项现金流入。按项目期间分类

由于一个项目从准备投资到项目结束，经历了项目准备及建设期、生产经营期及项目终止期三个阶段，因此投资项目净现金流量包括：投资现金流量、营业现金流量和终止现金流量。

建设期生产经营期终止期

投资现金流量营业现金流量终止现金流量土地固定资产流动资产劳动三要素投资现金流量投资在土地上的资金按支付的土地出让金金额确定。投资在流动资产上的资金按支付金额确定，并假设项目结束时将全部收回。投资在固定资产上的资金有时是以原有旧设备进行的。在计算投资现金流量时，一般以设备变现价值作为其现金流出量（但是该设备的变现价值通常并不与其折余价值相等）。2年前用20万元购买了一辆汽车，可用5年，按使用年限法计提折旧，期满无残值。该汽车按现实市场价格只能卖10万元，该企业适用所得税为25%。则该汽车投资时将产生2万元的损失（20-8-10），该损失计入损益将导致利润减少2万元，从而少交所得税5000元。因而，该汽车用于投资时将形成投资现金流量10.5万元。投资现金流量

=投资在流动资产上的资金

+投资在土地上的资金

+设备的变现价值

-（设备的变现价值-折余价值）×税率

营业现金流量是指营业现金净流量，即营业现金流入量减营业现金流出量的差量。营业现金流量固定资产折旧（包括无形资产摊销等）税后净损益

固定资产折旧（包括无形资产摊销）作为一项成本，在计算税后净损益时是包括在成本中的，但由于不需要支付现金，因此将其作为一项现金净流入看待。

营业现金流量

=税后净利润+折旧等（包括无形资产摊销）=收入-付现成本-所得税

=年折旧

固定资产投资-残值收入

使用年限收入-成本利润-所得税税后净利润付现成本非付现成本=营业现金流量收回原垫支的流动资金土地剩余价值固定资产的残值收入终止现金流量在实际工作中，固定资产的残值往往不同于预定固定资产的残值，它们之间的差额将引起企业的利润增加或减少，因此在计算现金流量时，不能忽视这部分的影响。

一般假设当项目终止时，将项目初期投入在流动资产上的资金全部收回。由于不涉及利润的增减，因此就不受所得税的影响。土地收回金额按剩余使用年限和投资总额计算。

终止现金流量

=实际固定资产残值收入

-（实际残值收入-预定残值）×税率

+原投入的流动资金

+收回的土地价值现金流量的计算

在项目投资中，“现金”是指投入一个项目全部资源的变现价值。不仅包括货币资金，也包含现金等价物及与项目相关的非货币资源的变现价值。

某项目需投资1200万元用于购建固定资产，项目寿命5年，直线法计提折旧，5年后设备残值200万元；另外在第一年初一次投入流动资金300万元。每年预计付现成本300万元，可实现销售收入800万元，项目结束时可全部收回垫支的流动资金，所得税率为40%。则，每年的折旧额

=（1200-200）/5=200万元

销售收入 800

减：付现成本 300

减：折旧 200

税前净利 300

减：所得税 120

税后净利 180

营业现金流量 380012345固定资产投资流动资产投资-1200-300营业现金流量380380380380380固定资产残值收回流动资金200300现金流量合计-1500380380380380880投资决策指标

投资决策指标是用来衡量投资方案优劣的标准，主要有投资回收期、投资利润率、净现值、获利指数和内部收益率等指标。非折现投资决策指标折现投资决策指标投资回收期投资利润率

净现值

获利指数内部收益率

非折现投资评价指标是指在投资决策指标计算过程中不考虑资金时间价值因素，主要有投资利润率和投资回收期，一般用于对众多投资方案的初选。非折现投资评价指标

投资回收期是指以投资项目经营净现金流量抵偿初始投资总额所需要的全部时间。计算方法：

PP=原始投资额/每年NCF

投资回收期（PP)

利用投资回收期指标进行决策的标准是：在其他情况相同时投资回收期最短的方案为最佳方案。但按国际惯例，投资回收期（PP’）应小于项目经营期的50%，而投资回收期（PP）应小于项目计算期的50%。

有A、B、C三个投资机会，有关数据如表1所示。时间（年）01234方案A：净收益

500500

净现金流量（10000）55005500

方案B：净收益

1000100010001000

净现金流量（10000）3500350035003500方案C：净收益

2000200015001500

净现金流量（20000）7000700065006500表1

投资回收期的计算

时间（年）净现金流量回收额未收回数回收时间方案A0-10000

10000

15500550045001255004500—0．82合计回收时间（回收期）=1+4500/5500=1.82方案B0-10000

10000

1350035006500123500350030001335003000—0．86合计回收时间（回收期）=1+1+3000/3500=2.86方案C0-20000

20000

17000700013000127000700060001370006000—0．92合计回收时间（回收期）=1+1+6000/7000=2.92A方案的回收期最短，能最快收回投资，而B方案与C方案的回收期相同。优点：计算简单，易于理解对于技术更新快和市场不确定性强的项目，是一个有用的风险评价指标。缺点：未考虑投资回收以后的现金流量;没有考虑投资期间现金流量发生的时间先后。59甲方案-500025002500乙方案–50002500250025002500情景1

回收期：均为2年

投资报酬率：0投资报酬率：25%60A方案-50003500150025002500B方案-50002500250025002500情景2

回收期：均为2年投资报酬率：均为25%

投资利润率又称投资报酬率（记作ROI），是指经营期正常年度利润或年均利润占投资总额的百分比。计算方法:

ROI=年平均净利润/投资额决策规则

ROI>必要报酬率

投资利润率（ROI)

方案A、B、C的投资利润率分别为：投资利润率（A）

=（500+500）÷2/10000=5%投资利润率（B）

=（1000+1000+1000+1000）÷4/10000=10%投资利润率（C）

=（2000+2000+1500+1500）÷4/20000=8.75%

A方案的回收期虽然最短，但它的投资利润率最低。B与C方案的回收期相同，因此无法用回收期法来判断它们的优劣。但是B方案的投资利润率高于C方案，因此在三个方案中，按照投资利润率来判断，应是B方案最优，C方案次之，A方案最差。

投资利润率虽然以相对数弥补了投资回收期的第一个缺点，但却无法弥补由于没有考虑时间价值而产生的第二个缺点，因而仍然可能造成决策失败。

由于没有考虑时间价值，当非折现评价指标的评价结论和折现评价指标的评价结论发生矛盾时，应以折现评价指标的评价结论为准。

为什么用现金流量指标，而不是利润指标作为投资决策的指标？本章问题与思考:-100万+110万年初年底可行否?为什么?

折现投资评价指标是指在投资决策指标计算过程中考虑资金时间价值因素，主要有净现值、获利指数和内部收益率，一般用于对重大投资方案的选择。折现投资评价指标净现值（NPV)

净现值是指在项目计算期内，按行业基准收益率或其他设定折现率计算的各年现金流量净现值的代数和，记作NPV。简单地说，就是按设定折现率计算的未来收益的现值与原始总投资的现值之差。

根据表1的资料，假设折现率i=10%，则三个方案的净现值为：净现值（A）=5500×PVIFA10%,2-10000

=5500×1.7533-10000

=-454.75净现值（B）=3500×PVIFA10%,4-10000=3500×3.1699-10000=1094.65净现值（C）=7000×PVIFA10%,2+6500×PVIFA10%,2×PVIF10%,2-20000=7000×1.7355+6500×1.7355×0.8264-20000=1470.91

当净现值大于零时，意味着投资所得大于投资，该项目具有可取性；当净现值小于零时，意味着投资所得小于投资，该项目则不具有可取性。决策规则：

A方案的净现值小于零,说明该方案的报酬率小于预定报酬率10%，如果项目要求的最低报酬率或资金成本率为10%，则该方案最终无法给企业带来收益，因此应该放弃此项目。B和C方案的净现值均大于零，这两个方案都可取。

只要净现值相等，不同方案就具有相同的选择性吗？本章问题与思考:

净现值的大小取决于折现率的大小，其含义取决于折现率的质的规定：如果以投资项目的资本成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目的全部收益(或损失)；

甲项目:投资1000万,借贷利率8%，净现值100万的含义是?

如果以投资项目的机会成本作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比己放弃方案多(或少)获得的收益；

乙项目:投资1000万,以原计划投资A项目的款项投资项目乙,A项目预期收益率为15%，净现值100万的含义是?

如果以行业平均资金收益率作为折现率，则净现值表示按现值计算的该项目比行业平均收益水平多(或少)获得的收益。

丙项目:投资1000万,行业平均资金收益率为18%，净现值100万的含义是?

净现值的大小取决于折现率的大小，其含义取决于折现率的内容规定：折现率=时间价值+通货膨胀补偿+风险报酬为什么不同国家、不同时期、不同行业的收益率不一样？

优点：一是考虑了资金时间价值，增强了投资经济性的评价；二是考虑了项目计算期的全部净现金流量，体现了流动性与收益性的统一；三是考虑了投资风险性，因为折现率的大小与风险大小有关，风险越大，折现率就越高。

缺点：该指标不能从动态的角度直接反映投资项目的实际收益率水平，并且净现金流量的测量和折现率的确定是比较困难的。

获利指数（PI)

获利指数又被称为现值指数（记作PI），是指项目投产后按行业基准收益率或其他设定折现率折算的各年现金净流量的现值合计与原始投资的现值合计之比。

决策规则:

根据表1的资料，假定折现率仍为10%，则三个方案的获利指数如下：获利指数（A）=5500×PVIFA10%,2/10000

=5500×1.7533/10000

=0.95获利指数（B）=3500×PVIFA10%,4/10000=3500×3.1699/10000=1.11获利指数（C）=[7000×PVIFA10%,2+6500×PVIFA10%,2×PVIF10%,2]/20000=[7000×1.7355+6500×1.7355×0.8264/]20000=1.07A方案的获利指数小于1,表明其报酬率没有达到预定的报酬率水平，该方案是不可以接受的；B和C方案的获利指数均大于1，说明其报酬率均已超过预定的报酬率水平，两个方案都可以接受。当然，B方案的获利指数大于C方案，则表明B方案的报酬率也高于C方案。88

内部报酬率（IRR）

内部报酬率(IRR)反映项目本身实际达到的真正报酬率水平,是在整个项目实施运行过程中,所有现金净流入年份的现值之和与所有现金净流出年份的现值之和相等时的报酬率,亦即能够使项目净现值为零时的报酬率。

决策规则：IRR≥资本成本或必要报酬率

(1)将各项目的内部报酬率与其资金成本或企业预期报酬率对比，如果方案的内部报酬率大于资金成本或企业预期报酬率水平，为可取项目。

(2)如果几个投资项目的内部报酬率都大于其资金成本或企业预期报酬率，且各项目的投资相同，那么内部报酬与资金成本或企业预期报酬率之间正向差异最大的项目最好；

(3)如果几个项目的内部报酬率均大于其资金成本或企业预期报酬率，但各项目的原始投资额不等，其决策标准应是“投资额×(内部报酬率－资金成本或企业预期报酬率)”最大的项目为最优方案。

例

华凯公司于1998年1月1日投资1000万元,并在1998年、1999年、2000年、2001年分别收回投资及赢利350万元。要求计算该项投资的报酬率。令：

350×PVIFAI％,4-1000=0则：PVIFAI％,4=1000/350=2.857i在14%-15%之间然后，采用插值法计算投资收益率。14%i15%2.9142.8572.855x1%0.0570.059X/1%=0.057/0.059X=0.966于是，该投资报酬率=14.966％

从计算角度上讲，凡是能够使投资项目净现值等于零时的折现率就是内部报酬率。计算中应注意以下几点：

(1)根据项目计算期现金流量的分布情况判断采用何种方法计算内部报酬率：如果某一投资项目的投资是在投资起点一次投入、而且经营期各年现金流量相等(即表现为典型的后付年金)，此时可以先采用年金法确定内部报酬率的估值范围，再采用插值法确定内部报酬率。

如果某一投资项目的现金流量的分布情况不能同时满足上述两个条件时，可先采用测试法确定内部报酬率的估值范围，再采用插值法确定内部报酬率。

(2)采用年金法及插值法具体确定内部报酬率时，由于知道投资额(即现值)、年金(即各年相等的现金流量)、计息期三个要素，因而：首先可以按年金现值的计算公式求年金现值系数，然后查表确定内部报酬率的估值范围，最后采用插值法确定内部报酬率。

例

X公司一次投资200万元购置12辆小轿车用于出租经营，预计在未来八年中每年可获现金净流入量45万元，则该项投资的最高报酬率是多少？

由于内部报酬率是使投资项目净现值等于零时的折现率，因而：

NPV=45×PVIFAi8－200

令NPV=0则：45×PVIFAi8－200=0PVIFAi8=200÷45=4.4444

查年金现值系数表(附表四)，确定4.4444介于4.4873(对应的折现率i为15%)和4.3436(对应的折现率i为16%)，可见内部报酬率介于15%和16%之间。此时可采用插值法计算内部报酬率：

4.4873-4.4444IRR=15％+×(16％-15％)=15.3％

4.4873–4.3436

于是，该项投资报酬率=15％+0.3％=15.3％

(3)采用测试法及插值法确定内部报酬率时，由于各年现金流量不等，因此：①首先应设定一个折现率i1，再按该折现率将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV1；

②如果NPV1>0，说明设定的折现率i1小于该项目的内部报酬率，此时应提高折现率(设定为i2)，并按i2重新将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV2；如果NPV1<0，说明设定的折现率i1大于该项目的内部报酬率，此时应降低折现率(设定为i2)，并按i2重新将项目计算期的现金流量折为现值，计算净现值NPV2；

③如果此时NPV2与NPV1的计算结果相反，即出现净现值一正一负的情况，测试即告完成，因为零介于正负之间(能够使投资项目净现值等于零时的折现率才是内部报酬率)；但如果此时NPV2与NPV1的计算结果相同，即没有出现净现值一正一负的情况，测试还将重复进行②的工作，直至出现净现值一正一负的情况；④采用插值法确定内部报酬率。

例

中盛公司于2012年2月1日以每3.2元的价格购入H公司股票500万股，2013年、2014年、2015年分别分派现金股利每股0.25元、0.32元、0.45元，并于2015年4月2日以每股3.5元的价格售出，要求计算该项投资的内部报酬率。首先，采用测试法进行测试：(详见表1)时间股利及出售股票的现金流量测试1测试2测试3系数10％现值系数12％现值系数14％现值2012年－16001－16001－16001－16002013年1250.909113.6250.893111.6250.877109.6252014年1600.826132.160.797127.520.769123.042015年19750.7511483.2250.7121406.20.6751333.125净现值--

129.01

45.345

－34.21

然后，采用插值法计算内部报酬率。由于折现率为12％时净现值为45.345万元，折现率为14％时净现值为-34.21万元，因此，该股票内部报酬率必然介于12％与14％之间。这时，可以采用插值法计算内部报酬率：

45.345-0IRR=12％+×(14％-12％)45.345–(-34.21)=13.14％于是，该项投资的内部报酬率=12％+1.14％

=13.14％

NPV、PI、IRR在什么情况下得出的结论是一致的，在什么情况下得出的结论不一致？当结论不一致时，应该以哪种方法为准？本章问题与思考:证券投资决策

股票投资是企业进行证券投资的一个主要方面，对股票价值的正确估计，会影响到公司的投资成本，从而影响公司收益。

股票估值

公司进行股票投资的目的主要有两种：一是作为一般的证券投资，获取股利收入及股票的买卖价差；而是利用购买某一公司的大量股票达到控制该公司的目的。

对于准备短期持有、将来出售的股票来说，其未来的现金流入量包括出售前的股利收入和出售时可获得的款项两部分。短期股票投资的估值

[例]某公司拟购买Z公司发行的股票，预计四年后出售可得收入2500元，该批股票在四年中每年可得股利收入150元，该股票预期收益率为16％。则其价格为：

1、长期持有股票、股利稳定不变的股票估值在每年股利稳定不变，投资者又长期持有的情况下，股票的内在价值只由一系列相等的股利的现值构成。此时的股票估价模型可简化为：长期股票投资的估值

【例】假定某投资者长期持有甲公司的股票。甲公司在未来无限期支付的每股股利为2元，投资者要求的必要报酬率为10%。计算该股票的内在价值。则该股票的内在价值为：V=2/10%=20（元）

2、长期持有股票、股利固定增长的股票估值正常情况下，公司的股利会随着经济发展和企业经营状况的改善而改变。如果一家公司的股利不断增长，投资人的持有期限又非常长，则股票的估价就更困难，只能计算其近似数。股利固定增长模型就是假定公司未来股利将按某一固定增长率增长。

【例】乙公司股票第0年的股利为1.2元，预计以后每年按5%的增长率增长，股东要求的必要报酬率为15%。计算乙公司股票的内在价值。

3、长期持有股票、股利分阶段性增长的股票估值股利分阶段性增长的股票，其估值模型最常用的是二阶段增长模型。以股利增长率变化的时间点第n年为分界点，分解为两个阶段，即可得到两阶段增长模型的基本形式：

该模型假设从第n+1年开始，在第二阶段股票股利以固定增长率g增长，故上式又可写为：

【例】某股票在前两年的股利增长率分别为15%和20%，从第三年开始变为固定增长，每