中国石化-市场前景及投资研究报告：四十年腾飞跨越石化航母启航

四十年腾飞跨越，石化航母再启航——中国石化（600028.SH/0386.HK）深度分析报告2023年12月26日目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析1目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业

四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头

中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售

盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q3公司业绩环比修复上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析2四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头中国石油化工股份有限公司是中国最大的一体化能源化工公司之一，是中国大型油气生产商，炼油能力排名中国第一位，在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商，乙烯生产能力排名中国第一位，构建了比较完善的化工产品营销网络。公司前身是成立于1983年7月的中国石油化工总公司，1998年改制为中国石油化工集团公司，2000年2月中国石化集团设立中国石油化工股份有限公司，2000年10月分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功上市；2001年8月8日，中国石化28亿股A股在上海证券交易所成功上市。图1：中国石化发展历程资料：公司官网，光大证券研究所整理3中国石化的发展历程：1950初燃料工业部-石油管理总局1949年新中国成立初期，工业基础薄弱，百废待兴，能源行业特别是石油行业发展程度极低，煤炭消费占据能源消费总量的90%以上，为做好统一管理和顶层规划，配合3年国民经济恢复工作，1950年4月，燃料工业部下设石油管理总局（其余下设机构分别为煤炭管理总局、电业管理总局和水力发电工程局），在1950年至1955年间统管全国石油工业。经过三年恢复，到1952年底，全国原油产量达到43.5万吨，为1949年的3.6倍，为旧中国最高年产量的1.3倍。其中天然油19.54万吨，占原油总产量的45%，人造油24万吨，占55%。生产汽油、煤油、柴油、润滑油四大类油品25.9万吨，比1949年提高6倍多。图2：

1953年煤炭、石油占能源消费总量的比重图3：

1950年3月至4月召开新中国第一次全国石油工业会议煤炭石油资料：《新中国六十年统计资料汇编1949-2008》，光大证券研究所整理资料：石油圈网站，光大证券研究所整理4中国石化的发展历程：1955年石油工业部1953年至1957年第一个五年计划期间，国家集中力量发展社会主义工业化，工农业蓬勃发展，交通运输工程建设全国铺开，钢铁、汽车、机床、飞机等重工业领域初步发展，国民经济得到快速恢复和发展，但对能源的需求也迅速膨胀。燃料工业部业务庞大繁杂，其下设的煤炭、石油、电力部门分家诉求强烈。1955年，一届人大二次会议撤销燃料工业部，分别设立煤炭部、石油工业部和电力工业部。“一五”计划中，石油勘探是石油工业建设重点，石油工业部的分设为新中国初期大油田的发现勘探提供有力支持。图4：1958年朱德视察克拉玛依油田看望钻探工人图5：1957年新中国第一个石油工业基地玉门油田资料：央视新闻官方账号，光大证券研究所整理资料：中国化工报，光大证券研究所整理5中国石化的发展历程：1970年燃料化学工业部1958年至1960年间国家第一次尝试下放管理权以激发地方积极性。但此次改革出现“一放就乱”的问题。因此国家重新采取了高度集中统一管理的应急措施，煤炭、石油、电力管理权限上收。1970年前后，国家决定进行第二次更大规模的权力下放。一方面是我国经济管理体制发生逆转，中央重提精简国家机构、下放企业的管理权，财政、物资、基建投资权；另一方面，国家做出了第三次世界大战随时可能爆发的预估，紧迫的战备形势要求建立起地方国防工业体系。在此背景下，1970年，中央撤销石油工业部、煤炭工业部、化学工业部，合并为燃料化学工业部，几乎所有的生产建设单位全部下放地方。图6：1973年“四五”计划期间的大庆油田管道建设资料：网易，光大证券研究所整理6中国石化的发展历程：

1978年化学工业部和石油工业部1975年前后，国家通过集中统一治理恢复经济。同年，国家逐步上收管理权限，重塑中央部门垂直管理体制。撤销燃料化学工业部，组建石油化学工业部。1978年后，国家进行了以扩大企业自主权和地方财权为中心的经济体制改革，国务院再次增设部分机构，撤销石油化学工业部，分别设立化学工业部和石油工业部。图8：1978年，石油工业部部长宋振民（左三）与副部长陈烈民（左四）在现场指导勘探工作图7：1970年召开下辽河盆地石油勘探誓师大会资料：搜狐网，光大证券研究所整理资料：搜狐网，光大证券研究所整理7中国石化的发展历程：80年代“三桶油”雏形初现20世纪70年代，中国的海上石油资源开发仍处于相对落后的状态。1978年，中央做出了加快勘探开发我国海上石油资源的战略决策，开展对外合作开发。1982年2月，石油工业部所属海油业务独立，成立中国海油总公司。1978年，我国原油产量已达1亿吨，但资源利用效率却不高，中下游化工企业因体制分割资源无法共享，中央决定进行石油化工体制改革。1983年石油工业部下属炼油厂分离，与化工部和纺织部的部分石化、化纤企业合并，组建中国石油化工总公司，实行集中领导，统筹规划，统一管理，以振兴化工产业发展。在改革开放后能源短缺的现实压力下，能源管理体制的市场化改革开始萌芽。1985年，国务院提出政企分开。1988年6月实施的国务院机构改革中，撤销石油工业部，成立中国石油天然气总公司。图9：1982年2月到3月中国海油举办第一次对外招标图10：1983年中国石化成立大会（右图为总经理陈锦华）资料：石油圈网站，光大证券研究所整理资料：搜狐网，光大证券研究所整理8中国石化发展历程：1984-1996年逐步提高经济效益1984年5月下旬，中国石化总公司提出《进一步推进改革，提高经济效益的方案》，最终目标是在1985年到1990年的6年内，累计完成固定资产投资300亿元，累计实现利税900亿元，1990年当年实现利税200亿元，即“三二九”承包方案。到1990年，实际完成投资440亿元，累计实现利税946亿元，受原油调价影响，1990年当年实现利税167.5亿元未能达到目标。随后提出1991年到1995年5年投入产出承包方案，目标被称为“五二一”：5年累计完成投资545亿元，1995年当年上交利税200亿元，5年累计实现利税1000亿元。到1995年，实际执行结果是，5年累计实现利税1170.76亿元，完成承包指标的117%；1995年当年上交利税250亿元，超过承包指标25%；5年完成投资804亿元，超过预定指标的47.5%。表1：中国石化总公司时期部分重要石化项目年份项目及进展1月19日，国家批复同意石化总公司建设7个大型项目，即大庆、扬子、齐鲁39万吨/年乙烯，镇海、宁夏、乌鲁木齐30吨/年合成氦及52万吨/年尿素和上海石化总厂二期工程。1984199019921993199419961月8日，我国自行研发的第一台年产25万吨乙烯新型裂解炉（北方炉）通过国家级鉴定验收。1月11日，国务院批准北京燕山石化公司30万吨/年乙烯改扩建工程。9月28日，我国自行研究、设计和制造的首套80万吨/年加氢装置在镇海石化总厂建成。1月7日，国家计委批复同意石化总公司以石油化工科学研究院为依托，建设炼油工艺与催化剂国家工程研究中心。7月10日，我国首套年产万吨溶聚丁苯橡胶装置在北京燕山石化公司投产成功，产品物理机械性能达到国外同类产品水平。资料：中石化集团官网，光大证券研究所整理9中国石化发展历程：1998年成立中国石化集团公司为加快发展和完善中国社会主义市场经济体制，打破垄断，推动竞争，1998年国务院决定对全国石油化工工业进行战略性改组。原中国石油化工总公司和中国石油天然气总公司相互交换部分油田企业和炼化企业，并将原隶属地方政府的省、市、国石油天然气集团公司。石油公司相应地划转到两大集团公司，分别组成中国石油化工集团公司和中1998年5月26日，中国石油天然气总公司、中国石油化工总公司划转企业交接协议签字仪式在京举行。胜利石油管理局、中原石油勘探局、汉江石油管理局、河南石油勘探局、江苏石油勘探局、华东输油管理局等12个油田和输油企业划入石化总公司，大庆石化总厂、抚顺石化公司、锦州石化公司、大连石化公司、兰州石化公司、乌鲁木齐石化总厂等14家炼化企业划入石油天然气总公司。6月13日—9月29日，北京、天津、山东、江苏、浙江、广东、湖南、湖北等18个省（区、市）及青岛、宁波、厦门、深圳等4个计划单列市石油公司先后划入石化总公司。1998年7月27日，中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司成立大会在人民大会堂举行。10中国石化发展历程：2000-2001年四地相继上市在中国石化集团公司成立前后，集团公司下属的部分特大表2：2000年中石化股份公司上游及炼油资产情况型企业相继进行了股份制改革，集中主业和优质资产设立中国石油化工股份有限公司，2000年2月25日，中国石油化工股份有限公司挂牌成立。油田名称胜利油田中原油田其他日均产量（千桶油当量/日）53095872000年10月9日-12日，中国石化股份有限公司在境外首次公开发行167.8亿股H股，募集资金34.6亿美元。同月18日、19日，中国石化H股分别在香港、纽约和伦敦上市。2001年7月16日-19日，中国石化股份公司在境内公开发行28亿股A股，募集资金108亿元。同年8月8日，中国石化A股在上海证券交易所上市。合计712炼厂名称茂名一次加工能力（百万吨）13.51210.58镇海齐鲁燕山广州7.77.310.55高桥整体股份制改革以后，中国石化股份公司在管理体制上与国际惯例接轨，实现了对外经营战略、重大投融资决策、资金结算、对外合作、重大科研、信息系统等方面的集中统一管理，克服过去多级法人、多层决策、分散投资的弊端，内部资源得到进一步的优化配置。金陵天津扬子5.56.35上海长岭洛阳5荆门5其他29130合计资料：中国石化公司公告，光大证券研究所整理11中国石化发展历程：2001-2008年完成产业整合2001年，中国石化开始整合成品油销售业务，参照国际一流公司的标准制定吨油销售成本，缩减成品油销售的管理层次，将原先从地方政府接管的19家省级销售公司进行整合，撤销县一级的石油销售公司。经过三年时间，2004年中国石化基本实现成品油由大区公司直接配送到单个加油站，大幅降低了流通环节的成本，提升了销售板块的经营业绩。2002年起，中国石化股份公司先后以238.96亿元收购集团公司炼化装置、油田、管道等相关资产，不断巩固公司主业发展优势。2002年，中石化整合上市公司湖北兴化，2004-2008年，中国石化通过资产置换、吸收合并、股权转让、要约收购等方式整合下属上市子公司。产业整合是中国石化不断完善经营机制、提升管理水平的过程。表3：中国石化整合上市子公司历程时间合并子公司名称新星公司合并方式收购2001年8月2002年4月2004年12月2005年10月2005年11月湖北兴化资产置换及股权转让吸收合并北京燕化中国凤凰资产置换及股权转让吸收合并镇海炼化2006年4月

齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明要约收购2007年1月石炼化资产置换及股权转让资料：中国石化股份公司官网，光大证券研1究2所整理中国石化发展历程：2008-2016年建设世界一流能源化工公司自中国石化股份公司上市以来，中国石化积极投建炼油化工新项目，加强重大关键技术攻关，逐步开展国际合作，迎来了跨越式的发展。1999年，中国石化第一次参加《财富》世界500强评定，以营业额340亿美元排名第73位。2011年8月3日，中国石化提出“建设世界一流能源化工公司”的发展目标。2015年，中国石化以4468.11亿美元的营业收入首次排名《财富》世界500强第2位。图11：2001-2015年中国石化股份公司历年营业总收入表4：2006-2015年中国石化部分重大项目及事件年份项目或事件3500030000250002000015000100005000050%2006

茂名100万吨/年乙烯扩建工程投产2009

福建炼油乙烯一体化项目正式投入商业运营川气东送工程建成投产40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%镇海炼化100万吨/年乙烯工程龙头装置——乙烯裂解装置产出合格乙烯，实现一次开车成功天津百万吨乙烯、千万吨炼油一体化项目正式投入商业运行2010石家庄炼化800万吨/年油品质量升级项目开工首口页岩油水平井——泌页HF-1井正式开钻2011201220132014中国石化与澳大利亚太平洋液化天然气有限公司（APLNG公司）就AOLNG15%股份认购项目完成交割与沙特阿拉伯石油公司、沙特基础公司在利雅得署延布炼油厂合资协议和天津聚碳酸酯项目合资协议位于重庆市梁平县的涪页2-2HF井开钻，这是中国石化涪陵页岩（油）气产能建设示范区一期开发方案的第1口井武汉80万吨/年乙烯项目投产成功，该项目采用中国石化自主研发的乙烯成套工艺技术安庆石化800万吨/年炼化一体化项目最后一套主装置200万吨/年重油加氢装置一次投料成功，并生产出合格产品我国首个大型页岩气田——涪陵页岩气田提前进入商业化开发阶段营业总收入（亿元）同比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理首个LNG项目在青岛投入试运行，首船15万立方米LNG（液化天然气）商业气到港接卸13资料：中石化集团官网，光大证券研究所整理2017年至今：坚持高质量发展，逐步布局新能源转型

2017年，公司与沙特基础工业公司签署战略合作协议，旨在共同推进“”倡议与沙特“2030愿景”；古雷炼化一体化项目正式开工建设，这是海峡两岸最大的石化产业合资合作项目。

2018年，我国首个大型页岩气田——涪陵页岩气田100亿立方米年产能如期建成；公司“绿色企业行动计划”正式启动，该计划为目前国内规模最大的全产业链绿色企业创建行动；镇海基地项目主体工程—扩建1500万吨/年炼油、120万吨/年乙烯项目开工建设。

2019年，公司在广东建成我国首座油氢合建站，首次接收北极地区LNG资源，中科炼化项目建成中交。

2020年，向国家石油天然气管网集团有限公司出售油气管道相关资产。

2021年，中石化发力“碳达峰”“碳中和”相关业务，目标打造“第一大氢能公司”“油气氢电非”综合能源服务商，公司将确保在国家碳达峰目标前实现二氧化碳达峰，力争比国家目标提前10年实现碳中和。

2022年，我国首个百万吨级CCUS项目——齐鲁石化-胜利油田CCUS示范工程投产。

2023年，重油催化裂解装置一次投料开车成功，是中石化自有最新重油催化裂解技术首次工业化应用。14目

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四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头

中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售

盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q3公司业绩环比修复上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析15中石化集团直接控股，分支机构百余家公司最大股东中国石化集团有限公司是国家在原中国石化总公司的基础上于1998年重组成立的特大型石油石化企业集团，截至2023Q3集团公司持有公司股份比例67.22%。图12：中国石化集团内上市公司股权结构国务院国有资产监督管理委员会100%中国石油化工集团有限公司47.79%56.51%67.22%65.67%中石化炼化工程股份（集团）有限公司（中石化炼化工程）中石化石油机械股份有限公司（石化机械）中石化石油工程技术服务有限公司（石化油服）中国石油化工股份有限公司（中国石化）油田、炼化非上市企业，专业公司及其他60.33%50.55%24.57%中石化冠德控股有限公司（中石化冠德）上海石油化工股份有限公司（上海石1化6）山东泰山石油股份有限公司（泰山石油）资料：各公司官网，iFinD，光大证券研究所整理

注：数据截至2023Q3中石化集团直接控股，分支机构百余家公司现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共100余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。图13：公司主要分支机构中国石油化工股份有限公司勘探开发企业炼油化工企业油品销售企业销售公司科研单位及其他勘探开发研究院胜利油田西北油田西南油气局东北油气局华北油气局华东油气局燕山石化仪征化纤中韩石化福建炼化青岛石化石家庄炼化海南炼化中原石化青岛炼化北海炼化塔1河7炼化长城能化中原油田河南油田江汉油田江苏油田齐鲁石化高桥石化金陵石化茂名石化天津石化扬子石化巴陵石化镇海炼化广州石化安庆石化洛阳石化润滑油公司催化剂公司古雷石化北京分公司天津公司……石化科学研究院石油工程研究院石化国勘上海赛科中石化易捷……上海海洋油气局荆门石化九江石化中科炼化扬子巴斯夫济南分公司湖北化肥燃料油公司森美公司沧州分公司上海石化长岭石化资料：公司官网，光大证券研究所整理业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销售公司广泛从事与油气勘探生产和石油制品生产销售有关的各项业务，主要包括四大板块：勘探与开发、炼油、营销与分销、化工。公司是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其它化工生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。图14：公司四大业务板块及经营数据勘探及开发炼油营销与分销化工2022年公司全年油气当量产量488.99百万桶，同比增长1.9%，其中，境内原油产量250.79百万桶，同比增长0.5%；天然气产量12488亿立方英尺，同比增长4.1%。2022年公司加工原油2.42亿吨，同比下降5.1%，生产成品油1.40亿吨，同比下降4.1%，其中，汽油产量5905万吨，同比下降9.4%。2022年全年乙烯产量1344万吨。加强战略客户合作和产品定制化服务，全年化工产品经营总量为8,165万吨，同比增长0.1%，实现了全产全销。2022年全年成品油总经销量2.07亿吨，其中境内成品油经销量1.63亿吨，同比下降5.1%，运营加油站30808座。资料：公司2022年年报，光大证券研究所整理18业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销售图15：2022年公司产业链图零售汽油5699万吨2397万吨3448万吨外购成品油销售分公司生产5905万吨直销汽油零售柴油直销柴油煤油汽油生产6309万吨柴油4745万吨1747万吨2616万吨生产1801万吨20198万吨煤油外购原油燃料油加工原油2.42亿吨其他产品炼油厂基础有机化工品合纤单体及聚合物合成树脂4697万吨750万吨4029万吨开采原油销售4147万吨化工原料化工装置1748万吨119万吨137万吨油气田354亿方319亿方合成纤维开采天然气管道天然气534亿方合成橡胶215亿方气化LNG1437万吨进口LNG化肥81万吨液态LNG142万吨资料：公司2022年年报，光大证券研究所整理19相比于中国石油、中国海油，公司下游资产占比更大公司原油产量位居国内第三名，天然气产量位居国内第二名，公司是国内成品油、石化产品销售巨头，成品油和化工品产销量均位居国内第一名，加油站数量位列国内第一名。图16：“三桶油”2022年油气产量对比（百万桶图17：中石油、中石化炼化产品产量对比（百万吨）油当量）1801009080706050403020100160140120100801800160014001200100080060406002040002000原油天然气油气合计中国石油汽柴煤油中国石化汽柴煤油中国石油中国石化中国海油中国石油化工品（右轴）中国石化化工品（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理20目

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四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头

中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售

盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q3公司业绩环比修复上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议风险分析附录21营收随油价波动，销售业务贡献主要营业收入公司产品价格随油价波动较大，因此公司营业收入与油价关系较强。从各分部结构来看，在不考虑内部抵销的情况下，营销及分销和本部及其他板块构成了公司营业收入的主要部分。图18：中国石化历年营业总收入及布伦特油价图19：中国石化历年分部营业收入（亿元）及布伦特油价350003000025000200001500010000500001201008060402007000060000500004000030000200001000001201008060402002011

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2022勘探及开发营销及分销本部及其他炼油化工布伦特油价（美元/桶，右轴）营业总收入（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料：Wind，公司公告，光大证券研究所整理资料：Wind，公司公告，光大证券研究所整理

注：分部收入不含内部抵销22盈利能力与行业景气度关系较强，22年上游贡献主要利润公司上下游一体化程度较高，高油价时上游板块创造利润，但下游板块相对承压，低油价时下游板块业绩回升，但上游板块盈利较弱。综合来看公司盈利能力一定程度上受油价影响，但和下游炼油产品及化工品景气度相关性更强。分部业绩方面，各分部在历史上均出现过亏损，总体趋势是高油价时勘探与开发板块贡献主要经营利润，低油价时炼油和化工板块贡献主要经营利润，而销售板块经营利润相对稳定。图20：中国石化历年归母净利润及布伦特油价图21：中国石化历年分部经营利润（亿元）及布伦特油价80070060050040030020010001202000150010005000120100806040200100806040200-500-10002011

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2022勘探及开发炼油营销及分销EBIT（亿元）本部及其他化工EBIT（亿元）抵销分部间收益归母净利润（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料：公司公告，wind，光大证券研究所整理资料：公司公告，

wind，光大证券研究所整理23油价上行叠加下游需求恢复，Q3

业绩环比显著回升2023年前三季度，公司实现营业总收入24699亿元，

同比+0.68%，实现归母净利润

530

亿元，同比-7.47%。2023Q3

单季，公司实现营业总收入8763亿元，同比+4.17%，环比+9.21%；实现归母净利润

179亿元，同

比+34%，环比+19%。中国经济恢复向好，国内天然气和下游炼化产品需求持续修复，主要化工产品需求回暖。公司上游业务受益于持续推进“增储上产”和降本增效工作，业绩保持稳健，面对炼油和化工景气度修复，公司原油加工量和成品油产量

同比显著增长，化工板块实现扭亏为盈。图22：中国石化单季度营业总收入及布伦特油价图23：中国石化单季度归母净利润及布伦特油价1000090008000700060005000400030002000100001201008060402005004003002001000120100806040200-100-200-300营业总收入（亿元）布伦特原油（美元/桶，右轴）归母净利润（亿元）布伦特原油（美元/桶，右轴）资料：公司公告，

wind，光大证券研究所整理资料：公司公告，

wind，光大证券研究所整理24现金流维持稳定，上游维持较高资本开支公司的经营性现金流长期保持较为稳定的水平，且长期高于归母净利润。2022年，受成品油行业景气度下行影响，公司经营性现金流出现较大幅度下降。资本开支方面，公司于2016-2022年完成了一轮较长的资本开支扩张周期，2023年开始资本开支周期性下降，但是上游资本开支仍然维持较高水平。图24：公司历年经营活动现金流图25：公司历年分部资本开支及23年计划（亿元）250020001800160014001200100080020001500100050006004002000经营活动现金流（亿元）归母净利润（亿元）勘探与开发炼油营销及分销化工总部及其他资料：公司公告，光大证券研究所整理资料

：公司公告，光大证券研究所整理

注：23年资本开支计划来自公司22年报25长期实行高分红政策，回购彰显公司信心公司上市以来A、H股的累计股利支付率分别为48%、52%。22年中期分红和末期分红的累计分红率为64.8%，A、H股股息率分别达到8.14%、10.66%。根据《中国石化未来三年（2023年-2025年）股东分红回报规划》，公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的30%。2022年公司实施了史上首次A股回购，实际回购公司A股股份4.42亿股，占公司总股本的0.37%，使用资金总额（不含交易费用）为人民币18.88亿元。若考虑年内股份回购金额，合并计算后2022年度分红比例约为71%。截至

2023

年

10

月

27

日，公司已回购

A股

4470

万股，占公司总股本的

0.04%，

回购金额为

2.67亿元。回购H股股份

6527

万股，占公司总股本的

0.05%，已支付的总金额为

2.88亿港元。图26：公司A股历年每股股息、股息率图27：公司H股历年每股股息、股息率0.60.50.40.30.20.1012%10%8%0.70.60.50.40.30.20.1018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%每股股利(元)股息率（右轴）每股股利（港元）股息率（右轴）26资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑

“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发

降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位

看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析27提高上游资本开支，加大“增储上产”力度公司响应国家“增产上储”号召，注重投资的质量和效益，持续优化投资项目管理，2022年公司实现资本开支1891亿元，同比+13%，其中上游资本支出833亿元，同比+22%。2023年公司计划资本支出1658亿元，其中上游计划资本支出为744亿元，仍然维持较高水平。公司18-22年上游板块资本开支连续保持20%以上的增速，为公司产品产量的增长和盈利能力的提高打下坚实基础。图28：公司历年上游资本开支及23年计划资料：iFinD，光大证券研究所整理

注：23年资本开支计划来自公司22年报28原油产量企稳回升，天然气产量增长稳健2011年至今，公司原油产量先下降后企稳，天然气产量逐渐增长。2022年，公司拥有原油储量16.59亿桶，天然气储量2493亿方，分别同比+15.2%、+4.2%，2022年原油产量为2.80亿桶，同比+0.4%；天然气产量为354亿方，同比+4.1%。图29：公司历年原油产储量（百万桶）图30：公司历年天然气产储量（亿方）400350300250200150100503000250020001500100050040035030025020015010050300025002000150010005000000原油产量原油储量（右轴）天然气产量天然气储量（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理29胜利油田贡献主要原油产量中国石化大多数油田位于中国东部和南部地区，共分为11家油气分公司进行油气勘探生产工作。胜利油田是中国石化最主要的油田，长期贡献公司原油产量的主要部分。2022年，胜利油田全年原油产量2340.25万吨，占公司国内原油产量的68%。表5：2022年中国石化主要油田生产经营情况位次分公司名称对应油田胜利油田西北油田2022年产能/产量全年生产原油2340.25万吨，生产天然气8.03亿立方米，约合油气当量2404万吨油气当量超940万吨，同比增长11%12胜利油田分公司西北油田分公司345江汉油田分公司西南油气分公司中原油田分公司江汉油田生产天然气73.37亿立方米、原油115.7万吨，油气当量达到700.3万吨，位列中国石化国内上游第三位全年生产天然气84.01亿立方米，同比增长5%；天然气年产能76亿方。中原油田普光气田2022年累计生产井口气84.59亿立方米、净化气63.24亿立方米、外销商品气59.13亿立方米。华北石油局新井上产、老井稳产和措施增产协同发力，全年生产天然气50.01亿立方米。其中，大牛地气田产气量达到30.57亿立方米67华北油气分公司华东油气分公司华东石油局油气当量225万吨，完成年度目标任务107%，超产14万吨，生产原油46.7万吨，页岩气13.84亿立方米，煤层气4亿立方米89河南油田分公司江苏油田分公司河南油田江苏油田生产原油114.5126万吨，超产126吨；生产天然气6897万立方米，超产1897万立方米。江苏油田全年生产原油106.2万吨10上海海洋油气分公司上海局全年天然气份额商品量实际完成8.9亿立方米，超计划0.9亿立方米，油份额商品量完成16.5万吨2022，东北油气分公司全年新增天然气探明、控制、预测储量分别完成年计划的279%、207%和103%。11东北油气分公司资料：中国石化报，光大证券研究所整理30布局海外油气资源，助力资源接替截至2021年底，中国石化集团在全球23个国家投资46个油气勘探开发项目,已初步形成油气并举、海陆兼顾、常规非常规多样化的总体境外油气战略布局。2021年公司完成权益产能建设292万吨，中标伊拉克曼苏里亚气田项目，完成安哥拉28勘探区块签约，成功拿下俄罗斯UDM公司丘德尔油田扩边资产。图31：中国石化集团历年海外油气权益量图32：中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）资料：公司公告，Wind，光大证券研究所整理资料：公司公告，光大证券研究所整理31积极参与国际LNG长约，保障我国天然气供应2009年起中国石化开始参与国际LNG长约的签订，中国石化目前主要执行来自美国、卡塔尔、澳大利亚和巴布亚新几内亚的LNG合同，累计合同量为1630万吨/年。2021-2022年，公司加强与海外气源方合作，先后签订美国、卡塔尔等LNG大单，并参股卡塔尔NFE天然气扩能项目。2022年，公司进口天然气1439万吨，销售气态LNG215亿方，销售液态LNG142万吨，为加速发展公司天然气业务、保障我国天然气供应做出巨大贡献。表6：中国石化正在执行的LNG长约图33：中国石化历年LNG进口量、销量200025020015010050时间20092011202120212022合计气源国巴布亚新几内亚澳大利亚美国合作公司埃克森美孚APLNG合同期限20年合同供应量200万吨/年430万吨/年400万吨/年200万吨/年400万吨/年1630万吨/年15001000500020年维吉公司20年0卡塔尔卡塔尔能源公司卡塔尔能源公司10年201720182019202020212022LNG进口量（万吨）卡塔尔27年液态LNG销量（万吨）气态LNG销量（亿方，右轴）资料：iFinD、中石化新闻网等，光大证券研究所整理资料：公司公告，光大证券研究所整理32十年跨越发展，打造页岩气中国样板自2006年以来，中国石化页岩气勘探开发经历了调研及选区评价、勘探突破和勘探开发快速发展3个阶段。2012年，海相页岩气勘探获得重大突破，高效建成中国首个页岩气田——涪陵页岩气田，并实现威荣深层页岩气商业开发及其他勘探领域的不断拓展，页岩气探明储量、产量快速规模增长。经过十余年的科技攻关和重大装备研发，中国石化创新引领了页岩气藏精细描述及综合评价技术体系，发展了立体开发调整技术，形成了山地条件下优快钻井与长水平井分段压裂及气田绿色开发配套技术。截至2019年末，中国石化累计探明地质储量7489×108m3，年产气量达73.8×108m3，累计产气294.6×108m3。图34：涪陵页岩气开发历程600一期产能建设阶段二期产能建设阶段5004003002001000勘探评价阶段二期产能建设+一期产能开发调整阶段20112012201320142015201620172018201920202021202233资料：《中国石化页岩气发展现状与趋势》（孙焕泉等），光大证券研究所整理前瞻布局页岩油开发示范基地公司响应国家“增储上产”号召，积极推动页岩油勘探和开发技术攻关工作，在示范区内克服资源开发难度大的困难，取得了一系列勘探开发成果。2022年8月底，胜利济阳陆相断陷湖盆页岩油国家级示范区揭牌，预计到“十四五”末，该示范区将实现页岩油探明地质储量1亿吨，新建产能100万吨，年产页岩油当量50万吨；江苏油田已投产页岩油井累产油突破4万吨。表7：中国石化主要页岩油产区勘探及开发进展盆地名称

油田名称渤海湾盆地

胜利油田发布时间事件内容胜利油田济阳页岩油勘探多点开花，首批上报预测石油地质储量4.58亿吨，已具备全2021-11面勘探开发条件中国石化胜利济阳陆相断陷湖盆页岩油国家级示范区揭牌，预计到“十四五”末，该示范区将实现页岩油探明地质储量1亿吨，新建产能100万吨，年产页岩油当量50万吨2022-09胜利济阳页岩油国家级示范区牛页一区试验井组部署的20口井全部完钻，于5月中旬开始压裂施工江汉油田采用复合酸压加砂压裂工艺圆满完成现场施工，获得26.22方工业油流，实现了江汉碳酸盐岩新类型储层的工艺新突破2023-062022-11江汉盆地

江汉油田涪陵油气随着对复兴侏罗系页岩油开发工艺的持续优化，复兴区块页岩油生产取得阶段性战果，目前累计产油突破20000吨，呈现出“气油并进”的良好局面四川盆地2023-042023-06田江苏油田已投产页岩油井累产油突破4万吨，苏北盆地9口页岩油井完成压裂，其中8口已放喷投产，花页7HF井正在焖井中。其他江苏油田资料：中国石化官网，国家能源局等，光大证券研究所整理34目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑

“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发

降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位

看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析3522-23年油价波动不改上游盈利能力公司上游板块的盈利能力与油价相关性较大，但是天然气业务收入占比从2014年的14%提升至2022年的49%，在天然气业务比重逐渐增加、天然气市场化改革进展的背景下，天然气业务的盈利能力重要性日益增加。从历史数据看，公司上游业务的盈利能力与油价高度正相关，11-14年高油价时期公司上游板块盈利高企，而15-20年低油价时期公司上游板块盈利不振，存在长时期亏损。2022-2023年，油价历经剧烈波动，布油价格冲高后回落，但公司上游板块的盈利能力却维持了较高水平。图35：公司上游板块收入拆分（亿元）图36：公司上游板块季度EBIT与布伦特油价35003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%2502001501005014012010080060-50-100-150-200-2504002014

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202220原油销售收入天然气销售收入0气化LNG销售收入天然气业务占比（右轴）液态LNG销售收入EBIT（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料：公司公告，光大证券研究所整理资料：公司公告，Wind，光大证券研究所整理

数据截至2023Q336桶油成本逐渐受控，LNG减亏改善上游盈利上游板块盈利维持高位得益于桶油成本的受控和LNG进口业务亏损的降低。桶油成本方面，公司作业费和DD&A长期呈下降趋势，勘探费用和资源税维持一定额度，而石油特别收益金的征收随油价征收而变化，油价降低会大幅减少石油特别收益金的额度。LNG进口方面，2022年全球天然气市场均历经了大幅波动，亚洲LNG进口价格上涨迅速，公司按照采购价格和市场情况，灵活调整销售策略和结构，减少毛利较低业务销量，全年液态LNG销量同比降低

66%，有效避免了亏损的扩大，提振了上游板块盈利能力。图37：公司上游板块毛利润拆分（亿元）图38：中国石化桶油成本项目（美元/桶）100060800600400200504030201002014

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2022原油&天然气生产销售LNG进口和销售作业费DD&A勘探费用资源税石油特别收益金资料：公司公告，光大证券研究所整理、计算资料

：公司公告，光大证券研究所整理、计算37目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑

“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发

降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位

看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析38需求担忧叠加OPEC+减产不及预期，23Q4油价进入下行区间2023年7月以来，一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，沙特加强减产力度，另一方面全球原油需求逐步复苏，原油供需维持紧平衡，油价持续上行。2023年10月以来，全球原油需求担忧再起，地缘政治冲突造成的原油溢价逐渐回落，叠加OPEC+减产计划受到市场质疑，油价进入下行区间。截至2023年12月8日，布伦特、WTI原油期货价格分别为75.65、71.26美元/桶，较10月初分别下跌16%、20%。图39：2023年初至今油价变化（单位：美元/桶）1009590858075706560Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23ICE布油Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23NYMEXWTI原油资料：Wind，光大证券研究所整理

数据截至2023-12-0839OPEC+部分成员国将在24Q1自愿减产220万桶/日2023年11月30日，第36次OPEC

和非

OPEC

部长级会议举行，成员国各自宣布在明年一季度自愿减产，总规模合计219.6万桶/日。其中沙特减产100万桶/日，俄罗斯减产30万桶/日的原油和20万桶/日的燃料油。其余国家的原油减产规模分别为：伊拉克22.3万桶/日、阿联酋16.3万桶/日、科威特13.5万桶/日、哈萨克斯坦8.2万桶/日、阿尔及利亚5.1万桶/日、阿曼4.2万桶/日。OPEC公告显示，第37届会议定于明年6月1日举行；巴西受邀于明年1月加入OPEC+。表8：2023年11月OPEC+自愿减产计划（单位：万桶/日）OPEC+成员国沙特阿拉伯伊拉克2023年10月产量2023年11月自愿减产计划9014363252571639610022.316.313.58.2阿联酋科威特哈萨克斯坦阿尔及利亚阿曼5.1804.2俄罗斯95350合计219.6资料：OPEC，IEA，光大证券研究所整理40市场担忧自愿减产缺乏约束，油价延续跌势表9：2023年4月OPEC+自愿减产执行率（单位：万桶/日）市场忧虑成员国们“自愿”减产的约束性有限，OPEC+的减产协议缺乏效力，自愿减产协议出台后，布伦特油价于11月30日、12

月1日分别下跌2.78%、0.98%。OPEC+成员国阿尔及利亚安哥拉2023年4月产量

自愿减产计划

2023年10月产量

产量变动

减产执行率100106284.89611526-4+9-283%刚果赤道几内亚加蓬56+1+2+28-11+33-147-72023年4月OPEC+出台166万桶/日的自愿减产计划，随后沙特宣布额外减产100万桶/日，累计形成266万桶/日的自愿减产，但是除沙特外各国履约情况普遍不佳。以2023年10月产量计，则沙特减产执行率达到98%，但俄罗斯10月产量较4月仅下降7万桶/日，减产执行率仅为14%，伊拉克在宣布自愿减产后甚至增产28万桶/日，此外尼日利亚的增产也影响了OPEC+自愿减产的效力，最终2023年4月OPEC+自愿减产的执行率仅为28%。本次尼日利亚和安哥拉未宣布新的产量配额和加入减产行动，也令本次减产的预期效果再打折扣。2022伊拉克410268102104833224195121.112.8438257135901325232149-133%86%科威特尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋15014.498%49%48%OPEC10国合计阿塞拜疆哈萨克斯坦墨西哥203.1-98-2163168847.81631678000%-1阿曼4-4100%14%俄罗斯960835095385-7其他0.8+2-11-75非OPEC合计OPEC+合计1509439462.6265.71498431918%28%资料：OPE4C1，IEA，光大证券研究所整理中长期原油需求向好，供给缩减将使原油基本面依然趋紧我们认为随着地缘政治冲突减缓，未来地缘政治风险溢价会逐步减弱，油价将逐步回归基本面。随着全球宏观经济逐步向好，原油需求有望逐步向好，IEA于11月月报中预计24年全球原油需求增长93万桶/日。随着OPEC+持续约束产量，油价供需格局有望持续改善。长期来看，中长期全球上游投资不足，油价有望维持高位，我们持续看好油气产业链。图40：IEA对2024年原油需求增长的预期（单位：百万桶/日）1.21.00.80.60.40.20.02023-062023-072023-082023-092023-102023-11资料：IEA，光大证券研究所整理42中长期上游投资不足，利好油价中枢维持高位相较于2022年资本开支实现值，巨头23年的资本开支计划以维持稳定为主，23年五家公司资本开支计划值合计增速仅为8%。此前，面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下，均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标，但美国的埃克森美孚、雪佛龙则更加看好化石能源的未来，在能源转型方面的举措较为谨慎。但2023年工作计划中，巨头普遍放缓了对能源转型的展望，新能源投资增速亦将放缓。图41：海外石油巨头的23年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）120100806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%201620172018雪佛龙20192020道达尔202120222023E美孚：各公司公告，光大证券研究所整理壳牌BP累计增速（右轴）资料43目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显

成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间

2023年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争力加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析44我国炼油产能稳定增长，独立炼厂产能占比持续提升我国2022年炼油产能较2021年同比增长约1400万吨，同比增长1.54%，已成为世界第一炼油大国。2022年我国独立炼厂产能已达到3.81亿吨/年，位居国内炼油产能首位，产能占比为39%。其中，山东独立炼厂总炼油能力1.72亿吨/年。民营炼化的崛起改变了国内石油炼化产能格局，独立炼厂作为一支重要的力量在国内石油炼化行业中的产能占比不断加大。图42：国内历年炼油能力分布（亿吨/年）图43：2007年-2022年我国一次炼油产能图44：2022年我国炼油产能格局10987654321012%1210%2%1088%6%4%2%0%-2%32%39%6425%23%02015

2016

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20222007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021中石化

中石油

中海油

独立炼厂

其他中国炼油能力（亿吨/年）同比增速（右轴）中石化

中石油

中国中化

中海油

民营炼化

其他资料：中国石油经研院，光大证券研究所整理资料：中国石油经研院，光大证券研究所整理资料：华经产业研究院、各公司公告、wind等，光大证券研究所整理45成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先炼能位居全国第一，炼厂平均规模不断提升。股份公司成立至今，公司引领我国炼化行业发展，积极扩大投资，顺应经济发展和石化产品需求增长趋势，不断提高炼油能力，炼能从2000年的1.3亿吨扩张至2022年的2.8亿吨（权益）。随着公司新建装置日益大型化，2022年单个炼厂规模达到1049万吨。受益于规模化炼厂建设和全国布局，公司在炼油领域的规模优势无可撼动。表10：2022年中国石化炼能汇总省份城市炼厂名称燕山石化炼能（万吨/年）中石化股份公司权益北京天津1000100%天津石化石家庄炼化沧州炼化青岛炼化青岛石化齐鲁石化济南石化洛阳石化塔河炼化1250800100%100%100%85%石家庄沧州河北山东3501200500青岛100%100%100%100%100%淄博济南洛阳库车1300750河南新疆100050046资料：中石化各分公司官网，百川盈孚，光大证券研究所整理成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先表11：2022年中国石化炼能汇总（续表）省份城市炼厂名称上海石化高桥石化扬子石化金陵石化镇海炼化中韩石化荆门石化巴陵石化长岭炼化九江石化安庆石化茂名石化湛江东兴石化中科炼化广州石化北海炼化海南炼化福建联合石化胜利油田江苏油田河南油田中原油田炼能（万吨/年）16001250125018002700850中石化股份公司权益50%上海55%100%100%100%59%江苏浙江湖北南京宁波武汉荆门650100%55%350湖南岳阳1150800100%100%100%100%100%90.3%100%98.98%100%50%江西安徽九江安庆茂名8002000500广东湛江10001275640广州北海海口泉州广西海南福建9201200200100%100%100%100%900油田附属炼厂62100名义炼能合计权益炼能合计306472790247资料：中石化各分公司官网，百川盈孚，光大证券研究所整理民营炼化崛起冲击公司市场份额，但仍维持较高水平2011年，以原油加工量口径计算，公司占据全国49%的炼油市场份额，以汽柴煤油产量口径计算，公司占据全国48%的炼油市场份额。2015年以后民营炼厂逐渐扩能，公司市场份额受到冲击，但仍维持较高水平，2022年公司原油加工量、汽柴煤油产量分别占全国的36%、38%。图45：全国及中国石化原油加工量（亿吨）图46：全国及中国石化汽柴煤油产量（亿吨）87654321060%50%40%30%20%10%0%43.5360%50%40%30%20%10%0%2.521.510.50全国总产量中国石化产量占比（右轴）全国总加工量中国石化加工量占比（右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理48降本增效叠加油价位置适中，看好公司炼油盈利能力提升回顾历史，公司炼油板块盈利能力受油价和成品油景气度影响较大。2011年以后，中国石化炼油板块的盈利能力可以分为三个区间：（1）2011-2014年，国际油价中枢维持100美元/桶以上高位，公司炼油业务盈利能力微弱；（2）2015-2019年，油价从高位跌落，叠加国内成品油市场景气度有所上升，公司炼油盈利中枢逐渐抬升，但2019年开始受行业竞争格局恶化影响，炼油盈利能力有所下滑；（3）2020-2022年，油价剧烈波动，成品油市场景气度严重分化，公司炼油板块的盈利能力也历经了大幅波动。展望2023年及未来，我们认为：（1）随着油价从2022年高位跌落，成品油的盈利空间有望上升；（2）公司加强“降本增效”工作，成本控制能力优秀，因此看好公司炼油板块盈利能力进一步提升。图47：公司历年炼油板块EBIT与布伦特油价图48：公司历年炼油毛利与布伦特油价70000120100806040200600120100806040200600005000040000300002000010000500400300200100002014

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2022炼油板块EBIT（百万元）布伦特油价（美元/桶，右轴）炼油毛利（元/吨，披露）布伦特油价（美元/桶，右轴）49资料：Wind，光大证券研究所整理资料

：Wind，光大证券研究所整理油价跌破80美元/桶,利好炼厂利润改善2016年，国家发布《石油价格管理办法》：（1）当国际市场原油价格低于每桶40美元（含）时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格。（2）高于每桶40美元低于80美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。（3）高于每桶80美元时，开始扣减加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。（4）高于每桶130美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。我们预计中长期油价中枢为70-80美元/桶，在70-80美元/桶的油价下，中国石化的炼油板块可按正常加工利润率计算成品油价格，收入端有望得到保证。图49：我国95#汽油价格与布伦特油价图50：我国0#柴油价格与布伦特油价140120100801200010000800060004000200001401201008010000900080007000600050004000300020001000060604040202000布油价格（美元/桶）汽油价格（元/吨，右轴）布油价格（美元

桶）/柴油价格（元/吨，右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理50资料：Wind，光大证券研究所整理原油成本与油价挂钩，“降本增效”控制加工费用公司原油成本与油价挂钩，税金成本相对稳定。我们根据公司财报数据对公司的炼油成本进行拆分，公司原料油成本占公司吨油成本的比例最高，为60-70%，且数额与油价直接挂钩。吨油成本中第二高的项目是税金及其他，以成品油消费税为主，因此税金及附加的总额在吨油成本中的占比基本保持稳定。公司积极推进“降本增效”工作，加强对成本的控制力度。在集团公司的统筹安排下，炼油板块根据市场预测情况，及时优化原油采购方案。根据市场预测情况，在原油价格较低时，加大库存运作力度、多购原油。密切关注油价走势，优化调整采购原油品种，降本成效成果显著。图51：公司炼油部门吨油成本拆分（元/吨）7000600050004000300020001000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019202020212022原料油成本现金加工折旧SG&A税金其他原料油成本占比（右轴）资料：公司公告，光大证券研究所整理51相较民营炼厂，公司折旧和财务费用优势显著中国石化的炼厂建设时间较长，比如主力炼厂茂名石化、镇海炼化、燕山石化分别始建于1955年、1975年和1970年。经过多年折旧，主体工程折旧基本完成。2014年，中石化炼油+化工的吨油折旧仅为115元/吨，15年至今公司增加新的资本开支，使吨油折旧持续上升，但2022年吨油折旧仍位于158元/吨的相对低位。我们按照20年线性折旧测算了几大民营大炼化项目的吨油折旧，中石化与新建项目相比拥有较大的折旧成本优势。此外，民营大炼化项目普遍进行大规模融资，而中国石化融资较少，财务费用较低也将成为成本优势的之一。图52：

2014年以来公司吨油折旧（元/吨）表12：部分新建及规划大炼化项目的吨油折旧原油加工能吨油折旧（按20年算）（元）18016014012010080投资额（亿元）力（万吨/年）恒力长兴岛炼化一体化项目浙石化炼化一体化项目一期盛虹炼化一体化项目200020001600160056290214122560402067721202014

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2022印尼北加炼化一体化项目86亿美元27美元炼油折旧化工折旧资料：公司公告，光大证券研究所整理资料：各公司公告，光大证券研究所整理52目

录中国石化：世界级石化全产业链龙头企业上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑成品油格局向好，公司规模优势尽显

成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间

2023年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争力加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展盈利预测、估值和投资建议附录：公司主要油田和炼厂介绍风险分析53“十三五”以来，我国新增炼能主体日益多元化2022年，我国千万吨及以上炼厂已增加到33家，炼油总产能达到9.8亿吨/年，首次跃居世界第一。除“三桶油”投建的大型炼厂外，地方民企在我国炼化行业的话语权与日俱升。2019年至今，恒力、浙石化、盛虹等一批千万吨级的民营炼化项目持续投产，民营企业在炼化总产能中的占比持续上升，2019年以来，我国炼能合计扩充1.14亿吨。2022年，中国石油和中国石化两大集团炼油能力为5.35亿吨/年，占全国总能力的比例为54.5%；中国化工和中化正式重组为中国中化，炼油能力为6000万吨/年，超过中国海油的5080万吨/