金沙中国有限公司(01928)收入恢复不及行业物业翻新期间份额或现流失

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。港股通金沙中国有限公司港股通金沙中国有限公司(1928HK)额或现流失动态点评动态点评博彩2024年4月18日│中国香港金沙中国：维持买入，目标价28.5港元，对应25年EV/EBITDA为11.5x港股金沙中国的母公司美股LVS发布24Q1财报，当中澳门业务净收入1811百万美元，环比-3%；经调整EBITDA为610百万美元，环比-7%，恢复至19年的71.1%；EBITDA利润率为33.7%，对比19Q1/23Q4的37.2%/35.1%略微下降。母公司LVS盘后跌幅一度达3%，我们认为或与公司预警至25H1金光综艺馆和澳门喜来登翻新将带来短期业绩扰动相关。我们按一季报业绩相关信息，分别将24/25/26年博彩毛收入从624/738/868亿港元下调至547/634/746亿港元，恢复至19年的82%/95%/111%，经调整EBITDA为206/241/293亿港元，EBITDAmargin分别为34.0%/34.8%/36.6%。24Q1博彩收入恢复不及行业，物业翻新带来一定业绩损失24年1月始金光综艺馆关闭装修，叠加喜来登房间分阶段翻新，带来春节客流高峰期业绩损失；相较金光综艺馆（容量15000人伦敦人综艺馆场地较小（容量6000人）。LVS指引金光综艺馆于24年11月恢复开放，喜来登房间翻新将于24年底完成，届时金沙接待能力有望提升，但翻新期间业绩或有扰动。金沙中国24Q1博彩毛收入1711百万美元，恢复至19Q1的73%（对比行业75%其中，对比19Q1，VIP恢复至其的19%（行业环比-0.1%；老虎机恢复至109%（行业86%同比+43%，环比+3%。非博彩着力见成效，“有的放矢”主供高贡献群体24Q1威尼斯人净收入贡献43%，EBITDAMargin为40.7%，对比19Q1/23Q4的40.2%/40.4%；伦敦人净收入贡献31%，EBITDAMargin为30.6%，对比23Q1/23Q4的19.8%/32.3%。24Q1金沙非博彩业务主攻对博彩收入有一定贡献的中年玩家。截至24年4月，澳门伦敦人演唱会邀请嘉宾主打中老年情怀，包括邀请林志炫、庾澄庆和周华健，粉丝群体相较银河邀请的韩团（主打青少年粉丝）对博彩贡献更高。五一和暑假或为澳门带来波段性机会，但博彩业后续会否也丁财两旺？24年春节前七日访澳旅客共计123万人，恢复至19年103%，但2月博彩收入仅恢复至19年73%；复活节和清明节访澳旅客基本恢复至疫情前水平，3月博彩收入恢复至19年75%。此外，2月以来中新和中泰互免签证生效，国际航班运力恢复（民航局预计24年达疫情前80%或分流访澳旅客。携程4月数据显示，“五一”假期办签人数同比增长逾30%，办签交易额已超过19年同期，热门国家包括日韩、英美、新澳等。我们预计对比19年水平，行业GGR24/25年恢复至其76%/86%，即2233/2511亿澳元，VIPGGR恢复至31%/35%，中场及老虎机GGR恢复至116%/130%。风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(港币百万)12,51451,05760,70569,28980,098+/-%(44.16)308.0018.9014.1415.60归属母公司净利润(港币百万)(12,334)3,0885,5718,90812,890+/-%50.93(125.03)80.0060.0045.00(1.52)0.380.691.101.59ROE(%)(1,682)(113.00)203.0094.0064.00PE(倍)(12.49)49.9127.6717.3011.96PB(倍)(28.23)(4,971)27.8110.675.64EVEBITDA(倍)NANA10.108.336.49资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):purdyho@+(852)36586000SACNo.S0570523020002SFCNo.ASI353研究员基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至4月18日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(美元)28.50 18.88 152,803 315.6918.54-31.450.00股价走势图(%) (1)(%) (1)(12)(22)(33)恒生指数Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24资料来源：S&P免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。持续发力非博彩“有的放矢”，但公司物业翻新带来短期业绩损失 3风险提示 图表1：澳门总博彩恢复情况：2024年3月GGR修复至2019年同期75%（百万澳 4图表2：澳门博彩总收入对比2019年的恢复情况（按季度百万澳门元，%） 4图表3：澳门VIP博彩收入对比2019年的恢复情况（按季度百万澳门元，%） 5图表4：澳门中场收入对比2019年的恢复情况（按季度百万澳门元，%） 5图表5：澳门老虎机收入对比2019年的恢复情况（按季度百万澳门元，%） 6图表6：2024年2月访澳内地游客基本恢复至2019年水平（人，%） 6图表7：访澳香港游客2023年恢复至2019年水平后维持稳定（人，%） 7图表8：2024年2月访澳过夜游客基本恢复至2019年水平（人，%） 7图表9：19年以来澳门博彩营收同比增速（%） 8图表10：澳门博彩恢复至2019年水平（%） 8图表11：2023年以来澳门博企EBITDA同比和环比增速 8图表12：澳门伦敦人举办“地狱厨神”GordonRamsay大师烹饪工坊 8图表13：《这！就是街舞》第六季总决赛1月20日在澳门伦敦人举办 8图表14：2024年春节假期访澳旅客情况 9图表15：19年以来澳门博彩市占率（按GGR） 10图表16：五一假期酒店房价（单位：人民币） 10图表17：金沙VIP业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表18：金沙中场业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表19：金沙老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表20：金沙非博彩业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表21：金沙伦敦人24年演出安排（截至24年4月16日） 12图表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日） 12图表23：19Q1金沙中国各业务收入占比 12图表24：24Q1金沙中国各业务收入占比 12图表25：金沙EBITDAMargin 13图表26：金沙博彩收入预测（分结构，百万美元） 13图表27：金沙中国目标估值 13图表28：重点港股美股上市博彩公司和酒店估值表 14金沙中国母公司美股LVS盘后跌幅一度达3%，我们认为或与公司预警至25H1金光综艺馆和澳门喜来登翻新将带来短期业绩扰动相关。LVS发布24Q1财报，当中澳门业务净收入1811百万美元，环比-3%；经调整EBITDA为610百万美元，环比-7%，恢复至19年的71.1%；EBITDA利润率为33.7%，对比19Q1/23Q4的37.2%/35.1%略微下降。母公司LVS盘后跌幅一度达3%，我们认为或与公司预警至25H1金光综艺馆和澳门喜来登翻新将带来短期业绩扰动相关。我们按公司一季报业绩相关信息，分别将24/25/26年博彩毛收入从623.6/737.6/868.1亿港元下调至547.2/633.7/746.2亿港元，博彩毛收入恢复至19年的82%/95%/111%，经调整EBITDA为206.4/241.3/292.8亿港元，EBITDAmargin分别为34.0%/34.8%/36.6%。2023年公司经调整EBITDA为173.86亿港元，仅恢复至19年的70%，博彩业务恢复不及行业，非博彩业务复苏趋势同样有所放缓，但金沙为行业龙头之一，估值应高于行业平均，且金沙酒店房间数量最多，也应向美股高端酒店行业25年彭博一致预期EV/EBITDA15.6x靠拢。因此我们给予公司25年11.5xEV/EBITDA，对应目标价为28.5港元。24年1月始金光综艺馆关闭装修，以及喜来登房间分阶段停用翻新，带来春节客流高峰期伦敦人综艺馆场地较小（容量6000人承接能力有限，根据金沙官方公告，对比23Q4金沙举办演唱会31场，24Q1囿于场地限制，仅举办演唱会12场，公司指引金光综艺馆将于24年11月恢复开放；2）澳门喜来登拥有客房共4001间，24Q1停用500-600间，预计停用数目将在24Q2和24Q3继续上升，24年5月始翻新喜来登酒店内娱乐场，公司指引而房间翻新项目将分阶段完成，预期Tower1和Tower2翻新分别将于24年底和25年五一假期前竣工，酒店内娱乐场24年12月恢复开放。公司预期金光综艺馆和喜来登翻新后，金沙接待能力将有进一步提升，但翻新期间业绩或有扰动。我们按公司一季报业绩及公司对翻新项目工期预期，调整了金沙中国2024和2025年盈利1）将24/25年VIP业务毛收入恢复至19年水平从46%/51%下调至28%/43%，中场业务毛收入恢复水平从108%/131%下调至100%/113%，老虎机业务毛收入回复水平从126%/132%下调至105%/110%。主要系24年金光综艺馆停用后金沙非博彩业务承接能力下降，原先“规模大、多样化”优势下滑，引客能力降低，同时因喜来登房间数不足及施2）将24年EBITDAMargin从35%下调至34%，25年EBITDAMargin从35.5%下调至34.8%。主要系24-25年翻新计划带来额外开支拉低利润率，以及25年翻新完成后接待能力提升，叠加金沙持续发力非博彩业务带来EBITDAMargin较24年优化。我们重申金沙买入评级，目标价由36.0元下调至及28.5港元，对应25年EV/EBITDA11.5x，我们认为虽然公司24Q1博彩业务恢复不及行业，非博彩业务复苏趋势同样有所放缓，但金沙为行业龙头之一，估值应高于行业平均，且金沙酒店房间数量最多，也应向美股高端酒店行业25年彭博一致预期EV/EBITDA15.6x靠拢，因此我们给予金沙25年EV/EBITDA为11.5x。目标价由36.0港元下调至28.5港元，预测24/25/26博彩毛收入为547.16/633.7/746.2亿港元，恢复至2019年的82%/95%/111%。VIP业务恢复至2019年的28%/43%/47%，中场业务恢复至2019年的100%/113%/135%，老虎机业务恢复至2019年的105%/110%/116%。我们预测24/25/26年EBITDA为206.4/241.3/292.8亿港元，恢复至2019年的83%/97%/118%，EBITDAmargin分别为34.0%/34.8%/36.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。资料来源：DICJ、华泰研究资料来源：DICJ、华泰研究）（资料来源：DICJ、华泰研究资料来源：DICJ、华泰研究资料来源：DICJ、华泰研究资料来源：澳门统计局、华泰研究资料来源：澳门统计局、华泰研究资料来源：澳门统计局、华泰研究资料来源：各公司公告、Wind、Bloomberg、华泰研究恢复至2019年水平行业数据GGR24Q175%VIP24Q139%24Q1113%老虎机23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q424Q145%62%69%75%23%35%38%39%67%88%95%107%66%71%75%77%86%新濠博亚43%57%58%64%26%22%61%85%91%99%75%73%85%77%金沙中国51%71%80%79%73%24%32%42%24%60%84%89%97%93%93%76%94%99%39%55%65%73%26%25%28%74%91%47%50%41%50%77%99%28%50%39%49%64%72%72%90%银河娱乐41%52%64%67%72%92%60%79%84%84%37%53%60%63%55%55%68%68%78%78%83%83%87%87%资料来源：各公司公告、Wind、Bloomberg、华泰研究新濠博亚EBITDA同比增速24Q1EBITDA环比增速24Q1EBITDA恢复至19年水平23Q123Q223Q323Q424Q135%59%63%72%23Q123Q223Q323Q423Q123Q223Q323Q4448%412%371%712%397%76%5%金沙中国3618%492%415%1282%53%780%36%4%-7%46%71%84%81%71%永利澳门2909%405%489%602%330%58%4%40%72%85%85%2972%502%472%608%450%8%90%银河娱乐232%744%576%1822%1270%30%51%60%72%73%1287%32%24%3%43%60%59%资料来源：各公司公告、Wind、Bloomberg、华泰研究资料来源：伦敦人官网、华泰研究资料来源：伦敦人官网、华泰研究资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究GGR新濠博亚金沙中国永利澳门美高梅中国银河娱乐澳博控股40%14%14%15%18%20%30%18.4%20.8%20.4%20.2%16.5%17.4%15.5%10.3%9.8%14.0%14.3%14.7%14.3%13.9%13.5%21.8%23.4%24.4%27.7%47.0%22.1%17.5%17.0%14.0%7.0%%25.0%24.4%23.4%20.7%25.7%26.9%25.4%21.2%20.7%20.4%21.7%21.4%21.4%25.1%25.5%26.3%22.3%20.0%26.7%24.3%21.1%12.2%13.5%17.9%12.1%15.2%14.4%18.1%11.6%13.3%18.3%14.4%18.0%16.2%13.0%13.4%13.3%14.7%18.5%12.8%16.9%14.7%16.4%15.6%15.1%14.0%17.7%19.6%13.2%15.6%12.6%14.6%12.7%12.5%11.3%14.5%17.9%17.0%16.2%12.2%15.3%12.3%13.8%14.6%14.5%12.7%14.4%17.7%14.0%18.6%16.7%9.1%8.1%8.8%9.2%9.7%13%14%14%12%15%14%12%12%12%19%14%14%资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究注：*2023和2024年酒店房价均统计于五一假期两周前资料来源：携程网、华泰研究105%100%80%70%105%100%80%70%7002019202020212022202320247006005004003002000Q1Q2Q3Q4 2020202120222023202442%32%29%31%27%24%24%8%6%45%42%32%29%31%27%24%24%8%6%40%35%30%25%20%5%0%Q1Q2Q3Q4资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究20192020202120222023202416001400120010008006004002000Q1Q2Q3Q4120%100%80%60%40%20%0%33%36%32%27%29%23%9%19%4% 2020202120222023202433%36%32%27%29%23%9%19%4%97%89%93%84%93%60%41%Q1Q2Q3Q4资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究6002019202020212022202320246005004003002000Q1Q2Q3Q4 20202021202220232024120% 114%111%120%93%93%60%55%60%52%47%52%47%42%52%44%38%52%44%40%40%29%20%20%0%Q1Q2Q3Q4资料来源：金沙公告、Wind、VisibleAlpha、华泰研究VIPVIP时间邀请艺人活动2024.1.5-1.13张敬轩ThePrimeClassics张敬轩澳门演唱会2024.1.20吴建豪、朴宰范和丁程鑫等《这！就是街舞》第六季总决赛2024.1.27李圣杰一人一首李圣杰2024澳门演唱会2024.2.24罗志祥、吴克群、耿斯汉和动力火车TimeMusic时光音乐演唱会2024.3.9林志炫林志炫《我忘了我已老去》巡回演唱会-澳门站2024.3.13巫启贤《红尘来去梦太傻》澳门演唱会2024.3.30东方神起2024TVXQ!CONCERT[20&2]澳门2024.4.6庾澄庆伦敦人摇滚派对2024.4.13张韶涵、温兆伦、黄安、熊天平和张丽TimeMusic时光音乐演唱会II2024.4.20徐若瑄、陈嘉桦徐若瑄&陈嘉桦音乐超现场2024.5.10-5.11周华健2024周华健《少年的奇幻之旅》澳门演唱会资料来源：伦敦人官网、华泰研究时间邀请艺人活动2024.3.2王菀之王菀之<初回限定>音乐会·澳门站2024.3.15开心麻花开心聊斋·三生PLUS2024.3.23-3.24日本偶像女子组合：高岭抚子CONTEMPO第一回：高岭抚子2024.4.13--《赵氏孤儿》原创音乐剧资料来源：威尼斯人官网、华泰研究非博彩非博彩15.2%VIP24.0%55.2%老虎机5.6%资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、华泰研究 资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、华泰研究2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%-900% 37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%7.0%12.5%15.6%5.3%11.5%-2.0%-30.0%-11.7%31.6%33.2%35.3%35.1%33.7%-60.8%-139.5%-761.0%资料来源：金沙公告、华泰研究2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入67,87268,59513,07922,41212,51451,05760,70569,28980,098YoY(%)1.10%-80.90%71.40%-44.20%308.00%18.90%14.14%15.60%博彩毛收入67,85567,008-1.25%11,642-82.63%18,69860.61%9,620-48.55%47,045389.05%54,71616.31%63,37015.82%74,61917.75%VIP流水630,587510,95694,86496,58933,743154,858178,835196,718216,390VIP赢率3.3%3.4%2.4%3.9%4.7%3.3%2.7%3.8%3.8%VIP毛收入21,06617,3582,2423,7951,5845,1004,8607,4758,223yoy-17.60%-87.08%69.23%-58.26%222.03%-4.70%53.81%10.00%中场流水188,513191,76636,43256,75431,180166,423182,178218,614262,336中场赢率22.5%23.8%23.7%24.4%23.8%22.4%25.0%23.5%23.5%中场毛收入42,37545,5508,63213,8697,40937,33145,55051,37461,649yoy7.49%-81.05%60.67%-46.58%403.87%22.02%12.79%20.00%老虎机流水126,106120,65822,90833,22619,208115,803114,625120,356126,374老虎机赢率3.5%3.4%3.4%3.1%3.3%4.0%3.8%3.8%3.8%老虎机毛收入4,4144,1007681,0356274,6144,3054,5214,747yoy-7.10%-81.26%34.69%-39.39%635.65%-6.69%5.00%5.00%EBITDA23,875.824,874.2(3,361.8)2,636.4(2,527.2)17,38620,64024,13229,282EBITDAmargin35.18%36.26%-25.70%11.76%-20.20%34.05%34.00%34.83%36.56%2023AEBITDA恢复至2019年百分比70%2023AGGR恢复至2019年百分比70%2024EEBITDA恢复至2019年百分比83%2024EGGR恢复至2019年百分比82%2025EEBITDA恢复至2019年百分比97%2025EGGR恢复至2019年百分比95%资料来源：Wind、华泰研究预测公司股票代码香港上市公司均值2023年涨跌幅%年初至今涨跌幅%总市值（亿，当地货币）收入（十亿，当地货币）EBITDA（十亿，当地货币）2024E2025E2026E2024E19.08PE2025E12.542026E17.522024E10.11EV/EBITDA2025E8.872026E8.122024E2025E2026E银河娱乐27HKEquity-15.21-8.351740.6945.8951.1657.0213.6416.1618.0015.9913.1711.4611.699.878.86金沙中国1928HKEquity-11.78-3.941776.508.048.899.792.733.123.5115.3911.929.9710.849.498.45永利澳门1128HKEquity-26.0924.26419.323.753.964.321.021.101.1715.6912.5910.309.288.648.14澳博控股880HKEquity-45.3515.38202.4027.7429.9733.183.764.815.3434.7612.4510.0412.129.478.54美高梅中国2282HKEquity15.2341.94530.6729.1730.6231.497.938.378.8013.5711.9411.739.228.748.31新濠国际200HKEquity-35.344.7586.9137.1840.2641.559.8110.5211.48N/A13.2051.627.496.996.41美国上市公司均值21.7915.3312.297.477.016.72金沙集团LVSUSEquity2.374.88387.7312.1112.9113.714.685.035.3519.4816.7815.1810.199.478.92美高梅国际MGMUSEquity33.250.09141.7716.8017.0517.414.464.394.6717.6815.4714.734.074.133.89永利度假WYNNUSEquity10.4815.09117.517.217.417.722.162.212.2420.0318.6518.068.778.568.46新濠博亚MLCOUSEquity-22.87-18.0432.224.675.045.491.261.361.4726.9312.228.688.007.376.85凯撒娱乐CZRUSEquity12.69-9.9491.3211.7412.1912.603.964.084.3835.9018.7412.388.428.187.62佩恩国民博彩PENNUSEquity-12.39-35.0125.776.907.267.631.441.862.09N/A15.508.296.124.724.20博伊德赌场BYDUSEquity14.824.5262.863.743.813.851.331.341.2610.749.988.726.706.657.08美股高端酒店集团均值29.7126.1421.7316.6515.4114.30万豪酒店MARUSEquity51.4614.65745.2925.3527.0628.464.945.325.7227.3824.0621.2317.4116.1815.05希尔顿酒店HLTUSEquity44.1015.74529.7611.2412.1813.083.373.683.9829.5925.4122.0518.2216.6915.43洲际酒店IHGUSEquity56.2910.36164.752.312.692.891.181.271.3722.2719.8717.7515.8714.7413.66凯悦酒店HUSEquity44.1820.37159.926.917.247.671.201.291.3939.6135.2425.9115.1114.0313.07注：港股截至4月17日收盘价，美股截至4月16日收盘价，以当地货币记录资料来源：Bloomberg（含一致预期）、华泰研究根据GGRASIA24年4月12日报道，澳门立法会当日通过《博彩信贷法》并于24年8月1日起生效。我们认为，该项立法重申澳门对于洗钱和资金外流等方面的监管严格，迎合澳门转型大势所趋，但同时将进一步限制VIP业务的修复，或将会对澳门博彩板块前景产生影响。1.政策落地不及预期：2023年3月以来澳门客流恢复受优惠政策带动，优惠政策后续落地情况或影响博彩收入恢复，以及优惠消退后博彩收入恢复有待观察。2.测算存在误差：图表中关于澳门博彩业2024-2025年行业预测与营收数据均为测算，而测算结果或存在误差3.海外博彩市场竞争加剧：若下半年东南亚地区博彩市场在争夺客源中发力，或影响澳门博彩收入复苏水平。利润表会计年度(港币百万)40,53446,857税前利润资产负债表会计年度(港币百万)短期借款46,76441,284估值指标资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(港币百万)业绩指标分析师声明本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•金沙中国有限公司（1928HK华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国