建材行业2024年投资策略分析报告：峰回路转柳暗花明

《峰回路转，柳暗花明》2023年11月27日概要1.

水泥：增发国债望助力盈利探底回升，骨料、2.

玻璃：浮法盈利探底回升，光伏接力长期增长3.

玻纤及新材料：磨底静待回升4.

装饰建材：着眼长期，重视ROE5.

风险提示贡献新增长21.

水泥：增发国债望助力盈利探底回升，骨料、贡献新增长31.1

2015年后对其他存款性公司债权是央行主要释放货币方式

2015年是央行释放货币方式的分水岭，2002~2015年货币当局总资产复合增速为15%，2015~2023年约4%（2023年取截止10月数据）。

2015年后央行总资产增长贡献主要源自对其他存款性公司债权，该指标2015~2019年斜率较为陡峭，有效对冲了外汇占款项下降的影响，期间抵押补充贷款（PSL）持续增加至高峰值约3.5万亿元，助力央行总资产扩张。图1央行总资产及分项（亿元）图2抵押补充贷款余额（亿元）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000400003500030000250002000015000100005000002/01

04/04

06/07

08/10

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15/07

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20/01

22/04中国:货币当局:总资产15/05

16/05

17/05

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20/05

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22/05

23/05中国:货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)中国:货币当局:对其他存款性公司债权中国:货币当局:对政府债权中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额资料：Wind，证券研究所41.123Q4增发1万亿国债，望助力经济增长

2023年10月24日，十四届全国人大会第六次会议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。

虽然近年来工业企业营业利润率持续走低对信用货币派生产生一定影响，但我们认为中央政府加杠杆有望对冲这一影响并对未来经济增长起到推动作用。表1历年中央政府债务余额、GDP、财政赤字率目标梳理中央财政债务余额（亿

中国GDP（亿

当年国债新增余额（亿

新增国债占上年GDP比重

中国:政府预期目标:财政赤字:赤字率元）

元）

元）

（%）

（%）20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220235327260238675487204577566319245348518412119487940538580592963643563688858746395832036919281986515101356711492371210207696673104496552191812.2%2.1%1.1%1.1%1.7%1.5%1.7%2.0%2.0%1.8%2.0%4.1%2.3%2.0%3.02.01.62.02.12.33.03.02.62.83.63.22.83.8867479565589091066001200671347701496071680382089062326972558891094413467147031483718431408682379123192资料：Wind，证券研究所

注：2023年原赤字率目标为3%51.1水泥：行业盈利水平靠近历史低位

2015年12家水泥上市公司吨净利中位数仅为3元/吨，近半数企业处于亏损状态。

参考水泥煤炭价格差数据，23Q3水泥行业盈利水平已接近2015年低点时期，23Q4以来盈利水平虽略有反弹，但依然处于历史偏低水平。图3

水泥煤炭价格差（元/吨）已降至接近2015年底部时期表2各水泥企业吨水泥熟料净利（元/吨）2015243-42822-31511-764720163192017502723342114826-3492-303920189971337487599556201910079427974801195843202010567386779119360288746682021103593370763386613372022503112171411411223H14126-8500450400350300250200150海

螺

水

泥华

新

水

泥冀

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水

泥华

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水

泥

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水

泥万

年

青-51127-31343-13025814-3965-1011福

建

水

泥西

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水

泥42113-4-49-9060101-4491-7157-128-18387865522013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022中

位

数3217242723623776246540515224262516海

螺

-中

位

数资料：Wind，各公司2015~2023H1财报（部分企业未披露证券研究所23H1经营分项数据），61.2水泥：非水泥业务构筑第二增长曲线

骨料行业与水泥行业处于平行关系，我们认为这是水泥企业延伸产业链、开拓新增长的下一个重要领域。图4水泥全产业链分布图资料：灼识咨询，淮北绿金产业投资股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案，证券研究所注：以上数字单位为2021年市场规模，单位为人民币十亿元71.2水泥：非水泥业务构筑第二增长曲线

对比海外水泥龙头，国内企业骨料成长空间较大，我们预计各水泥龙头骨料业务已开始进入高速发展阶段。

我们预计在水泥行业盈利波动下降的情况下，骨料业务将成为企业核心成长

。鉴于两者业务属性较为一致，我们预计长期来看，水泥熟料、骨料业务毛利率差异有望收窄。图52022年国内外龙头水泥公司分业务销量对比图623H1各公司骨料毛利率显著高于水泥熟料水泥熟料销量（亿吨）骨料销量（亿吨）3.53天山股份海螺水泥上峰水泥冀东水泥80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.521.510.50HolcimHeidelberg天山股份华新水泥水泥熟料毛利率（%）骨料业务毛利率（%）资料：天山股份2022年报、2023年中报，

华新水泥2022年报，海螺水泥、上峰水泥、冀东水泥2023年中报，Holcim、Heidelberg官网，

证券研究所

注：Holcim未披露2022年销量，上图为2021年数据81.2水泥：非水泥业务构筑第二增长曲线

海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等近年来无形资产快速增加，我们认为矿山开采权的储备为企业未来骨料业务增长提供了有效保障。

以海螺水泥为例，近年来资本开支中枢较过去提升，夯实未来增长基础。图7水泥上市公司无形资产增长幅度对比图8近年来海螺水泥资本开支中枢提升无形资产（23Q3/2018）海螺水泥购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）417%450%400%350%300%250%200%150%100%50%384%356%706050403020100200%181%165%112%116%156%120%81%0%资料：Wind，证券研究所

注：海螺水泥2023E资本开支为前三季度数据年化测算91.3水泥：“”望成为水泥业务新增长2023年5月中国-中亚峰会提出：“完善交通基础设施，包括新建和升级改造现有的中国至中亚铁路和公路”；“完成中吉乌铁路可研工作，推进该铁路加快落地建设”；“建设中哈塔城-阿亚古兹铁路以及保障中吉乌公路畅通运行”。海外、西部产能占比较高的企业为青松建化、西部水泥、华新水泥、上峰水泥等表3水泥企业海外、西部地区业务占比梳理2022年海外

2022年西部

2022年公司业务收入（亿元）业务收入（亿元）总收入（亿

2022年海外

2022年西部元）

业务占比

业务占比备注公司已经在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷、哈密完成了新型干法水泥生产线的战略布点，水泥生产线沿绿洲青松建化037370%99%重点城市布局。2023H1年公司水泥产能分布上，新疆350万吨，莫桑比克200万吨，刚果150万吨，埃塞俄比亚130万吨，合计占公司总产能比重25%。2023H1年莫桑比克、刚果、埃塞俄比亚水泥均价分别为638元/吨、1519元/吨、875元/吨，显16%著高于公司国内市场价格（321元/吨）。2023H1公司海外水泥粉磨产能达到1677万吨/年，占公司水泥产能比重14%。公司总裁李叶青提出希望未来海外水泥业务的体量能占到国内水泥产能的一29%半（2023H1年公司水泥产能为1.22亿吨）。西部水泥华新水泥1142---8513%14%87305公司与海螺合资于乌兹别克斯坦建设2*5000t/d水泥熟料生产线（对应熟料产能310万吨，公司2022年熟料产量为1526万吨）；公司于新疆北疆地区拥有123%条4500t/d熟料生产线。上峰水泥天山股份海螺水泥冀东水泥00172691664171132613203450%0%3%0%20%13%12%400塔牌集团万年青0000601130%0%0%0%福建水泥资料00260%0%：Wind，各公司2022年报、2023半年报，上证路演，证券研究所注：西部水泥西部业务占比为2020年数据，2021~2022年该数据未披露101.3水泥：“”望成为水泥业务新增长我们认为中长期来看“”基建、地产等水泥需求空间大，有望成为相关企业利润增长重要。中国新疆地区、海外水泥盈利水平显著好于国内其他地区，如2022年青松建化水泥吨净利排名靠前（见表2）；西部水泥非洲吨毛利显著高于国内。图10

西部水泥2023H1海外水泥价格、毛利显著高于国内图9“”图示资料：新华网，西部水泥官网，证券研究所111.4水泥行业投资策略

建议关注资本开支力度大、骨料等业务成长性强以及布局比重大的公司：青松建化、西部水泥、华新水泥、上峰水泥。

看好具备深厚护城河的水泥双龙头：持续看好具布局+资源优势、激励完善的海螺水泥，做强水泥、做优商混、做大骨料的天山股份及其大股东中国建材。

风险提示：环保政策放松；错峰限产执行不及预期；地产、基建需求超预期下滑。122.

玻璃板块：浮法盈利探底回升，光伏接力长期增长132.1玻璃：浮法盈利探底回升

房地产销售、新开工面积单月继续保持负增长，竣工增长表现明显好于其他环节，我们预计保交楼政策对玻璃需求有积极影响，浮法玻璃库存水平高位回落。表4

地产销售、新开工、竣工走弱图11

玻璃行业库存维持高位（万重箱）商品房销售

房屋新开工

房屋竣工面面积:当月同面积:当月同

积:当月同比%(9.6)比:%(12.2)(22.2)(44.2)(41.8)(45.1)(45.4)(45.7)(44.4)(35.1)(50.8)(44.3)(9.4)比:%(9.8)(15.5)(14.2)(31.3)(40.7)(36.0)(2.5)(6.0)(9.4)(20.2)(6.6)8.08000700060005000400030002000100002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10(17.7)(39.0)(31.8)(18.3)(28.9)(26.8)(12.2)(23.2)(33.3)(31.5)(3.6)Q1Q12013Q22014Q2Q32015Q32016Q4Q42017(3.5)(29.0)(28.3)(28.5)(31.3)(26.5)(23.0)(15.2)(21.2)32.037.224.515.232.710.123.913.42018(11.8)(19.7)(28.1)(24.1)(23.7)(19.8)(20.3)20192020202120222023资料：国家统计局，Wind，卓创资讯，证券研究所142.1玻璃：浮法盈利探底回升

供给：22H2行业景气持续低位，浮法在产产能探底，随着行业盈利改善，2023年开始复产产能增加带动供给有所回升。

需求：保交楼政策推动下，浮法玻璃竣工需求改善。

盈利：玻璃均价回升以及成本下降形成剪刀差，行业盈利水平明显改善。图12

行业盈利水平探底回升图13

浮法玻璃在产产能有所回升玻璃含税价格：元/重箱月度实际在产产能（t/d）石油焦作为燃料的现金成本：元/重箱含税价格-石油焦作为燃料的现金成本：元/重箱180000175000170000165000160000155000150000145000140000175057172700200150100501600801520220(50)资料：Wind，卓创资讯，证券研究所152.2光伏接力增长

光伏玻璃供给面：行业新增产能对光伏玻璃价格仍有一定影响，但也需要关注能源双控、产能风险预警等对制约产能投放因素的影响。

2020H2开启的光伏玻璃价格高景气以及中长期行业成长前景刺激了行业新增产能投放，根据卓创资讯，截止2023年10月，行业在产产能为9.5万吨/天、同比+35%，我们预计由于供给增长仍较快，对光伏玻璃价格仍有压制效应。近期玻璃均价变化不大，但天然气、纯碱等成本低位运行，行业盈利水平略有修复。图14

光伏玻璃供给扩张对产品价格形成一定影响图15

光伏玻璃盈利水平趋势（2.0mm玻璃为例）光伏压延玻璃在产产能（t/d）30价格-纯碱、天然气成本（元/方）1020002520151059200082000720006200052000420003200022000021-1

21-5

21-9

22-1

22-5

22-9

23-1

23-5

23-9资料：卓创资讯，Wind，证券研究所测算162.2光伏接力增长

中国是光伏玻璃主要产地：根据工信部数据，2019年国内光伏玻璃产能占全球产能的90%。

玻璃企业光伏玻璃业务快速扩张：信义光能、福莱特、旗滨集团、南玻A、凯盛新能等玻璃上市公司快速扩张产能，我们预计光伏玻璃业务将为玻璃企业重要业绩增长日熔量的49%。。比如我们预计旗滨集团未来光伏压延日熔量将占总表5

从在建工工程/固定资产比重（%）可以看出玻璃上市公司业务扩张速度较快20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

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23Q1

23Q2

23Q3旗滨集团福莱特4%4%7%

14%8%

10%

10%

17%

19%

27%

25%

28%

35%

41%

54%6%

8%5%

12%

13%

18%

23%

21%

42%

48%

53%

36%

34%9%

10%

9%

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23%

22%

5%

8%

7%

11%4%

15%

22%

38%

49%

58%

65%

29%

26%

23%

28%37%

32%

46%

58%

72%

55%

45%

49%

48%

23%

30%

17%

14%1%6%北玻股份秀强股份凯盛新能

24%

29%2%7%3%9%7%4%7%2%凯盛科技

28%

25%

28%

14%

17%

18%

18%

14%

14%

18%

24%

19%

25%

32%

30%海南发展金刚光伏4%

12%

16%

16%

18%2%

2%

2%

2%

3%2%3%

13%

119%

107%

33%

35%

48%

83%

97%

139%7%

9%

10%

12%

8%28%

37%

33%

21%

22%

26%

25%

29%

26%

30%

27%

22%

13%

22%

20%1%0%0%1%0%1%1%0%1%金晶科技

11%

16%

22%

23%

15%

22%

26%

19%

26%

13%南玻A耀皮玻璃

10%

11%

13%

12%亚玛顿

2%

2%

4%

6%7%8%9%9%8%

10%

12%

15%4%5%6%7%7%7%3%

4%

4%

5%

20%

24%

29%

29%资料：Wind，证券研究所172.3玻璃行业投资策略

我们预计在成本因素影响以及竣工需求支撑下浮法玻璃盈利水平继续保持较高水平，看好光伏玻璃等第二增长曲线贡献。建议关注：旗滨集团、南玻A、福莱特、信义光能。

建议关注凯盛科技集团旗下玻璃新材料上市公司：凯盛科技、凯盛新能。凯盛集团确立了以玻璃新材料为核心的“3+1”战略布局。坚持创新驱动，充分发挥蚌埠院作为中央应用研究院在科研开发和产业孵化中的作用，围绕产业链部署创新链，围绕创新链布局产业链，

旗下显示材料和应用材料、新能源材料、优质浮法玻璃及特种玻璃三大板块齐头并进，致力于建设世界一流玻璃新材料科技企业，打造中建材集团新材料版图的

“玻璃新材料”增长极。

风险提示：行业竞争加剧，需求不及预期。183.

玻纤及新材料：磨底静待回升193.1玻纤及新材料：磨底静待回升

2021年高景气催生大量产能；

2022年后期在产产能增速已放缓。图16

玻璃纤维粗纱在产产能图17

玻璃纤维电子纱在产产能在产产能（万吨，左轴）同比增速（右轴）12040%30%20%10%0%700600500400300200100030%25%20%15%10%5%在产产能（万吨，左轴）同比增速（右轴）1008060402000%-10%-20%-5%-10%资料：卓创资讯，证券研究所203.1玻纤及新材料：磨底静待回升

产能释放阶段性供需失衡，玻纤价格一路下行；

供给增速已然放缓，静待需求回升、供需再平衡。图18

2400tex缠绕直接纱价格（元/吨）图19

G75电子纱价格（元/吨）65001900060001700055001500050001300045001100040009000350070003000资料：卓创资讯，证券研究所213.2玻纤及新材料投资策略

中国巨石：维持“优于大市”评级。我们认为随着景气回落至底部，行业供给增量有望通过市场调节机制放缓，近期部分企业库存有所下降，此外4月12日振石集团华智研究院获得全球首张光伏组件用复合材料边框证书，我们认为当前低位的玻纤价格有利于新领域应用扩张，光伏边框应用拓展有望新增成为玻纤行业新的大型应用领域，积极信号正逐个出现。我们预计公司2023~2025年EPS分别为0.79、0.89、1.14元，给予2023年PE

15~17倍，合理价值区间11.85~13.43元/股。风险提示。玻纤价格下滑，海外项目进度低于预期，国企改革低于预期。

中材科技：新能源战略转型见成效，成长性十足。在2023H1此前核心盈利业务玻纤景气低迷的背景下，以风电叶片、锂电池隔膜、氢气瓶为代表的新能源产业逐步释放利润，公司转型效果显著。锂膜方面，公司目前具备年产16亿平米基膜的能力，在建产能45亿平，成长性十足。给予“优于大市”评级。公司三大重点产业布局清晰，新能源转型已见成效。预计公司2023-2025年EPS分别约2.00、2.48、3.31元，给予公司2023年PE至15~17倍（公司新能源转型成长性强，享有更高估值），合理价值区间30.00~34.00元。风险提示。风电需求快速下滑，玻纤行产能快速扩张，锂膜产能扩张缓慢。

鲁阳节能：维持“优于大市”评级。我们认为耐火材料属于耗材，陶瓷纤维下游不断拓宽，成长性十足。近年以分红方式慷慨回馈股东，大股东要约收购后整合业务进入公司提供发展新动能。我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为5.68、6.37、7.02亿元，对应EPS分别约1.12、1.26、1.39元/股，给予2023年PE

20~25倍，合理价值区间22.40~28.00元。维持“优于大市”评级。风险提示。下游需求放缓，竞争格局恶化。224.

装饰建材：着眼长期，重视ROE234.1股东权益回报率看商业模式

我们认为，假设B企业未来40年股东权益回报率是6%，那么这40年股东权益复合回报率不会跟6%有太大的差别-即使最早投资时公司的价格比其账面价值低不少（下表假设PB为0.5倍,测算得出复合回报率为8%）。相反地，假设A企业在未来40年股东权益回报率可以维持在较高水平（下表假设为18%），那么即使在较高估值下投资（下表假设PB为5倍，测算得出复合回报率为13%），投资者最终得到的回报也将会非常可观。

因此从长期投资的角度，我们认为股东权益回报率高低的重要性较高。表6

A和B企业投资回报的假设对比A情景净资产金额

B情景净资产金额投资时间40年年份1.01.21.41.61.92.32.73.23.84.45.26.27.31.0净资产回报率A假设（%）净资产回报率B假设（%）18%6%1234567891.11.11.21.31.31.41.51.61.71.81.92.02.12.32.410.3初始投资PB假设（倍）

A资产投资年化回报率

A资产累计回报率1518%13%74938%14908%初始投资PB假设（倍）

B资产投资年化回报率

B资产累计回报率10.56%8%929%1957%101112131415408.610.112.0750.4资料：证券研究所244.1股东权益回报率看商业模式我们选取8家建材公司包括海螺水泥、、中国巨石、北新建材、旗滨集团、伟星新材、三棵树、坚朗五金，上述公司占一级行业指数建筑材料（申万）权重约50%，标的在行业指数中权重普遍靠前，具备较强的行业代表性。同时我们也选取了部分大消费行业龙头以及其他地产产业链行业龙头10家公司作为对照比较，帮助分析不同建材公司业务特点、发展思路等。我们用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”代表企业资本开支，用资本开支/扣非净利润来衡量各企业资本开支力度及其变化趋势。表7

各企业资本开支/扣非净利润比重（%）对比20185%3%72%7%20198%10%86%5%20204%5%20216%7%74%4%2022

2013年~2023前三季度8%7%2021年~2023年前三季度贵州茅台五粮液8%7%6%8%45%5%大

消

费

青岛啤酒片仔癀71%26%114%98%183%19%22%120%19%49%49%215%201%38%30%67%79%55%7%72%9%同仁堂61%153%88%28%15%102%24%132%61%62%148%74%16%97%253%50%109%90%15%19%107%18%72%89%179%193%52%27%58%275%39%49%117%26%26%62%20%116%48%361%-402%49%48%35%71%24%87%96%26%25%59%17%234%50%-154%422%1188%177%351%127%56%98%95%23%20%70%25%100%59%205%396%65%53%143%136%25%67%103%23%25%56%21%125%42%893%欧派家居顾家家居美的集团格力电器海尔智家地

产

链

伟星新材北新建材蒙娜丽莎三棵树4007%103%94%坚朗五金海螺水泥周

期

大

宗

旗滨集团中国巨石143%93%资料：Wind，证券研究所测算254.1股东权益回报率看商业模式表8

各企业总资产周转率、扣非净利率对比总

资

产

周

转

次

数（次）贵州茅台20180.50.50.80.80.71.11.11.00.91.21.00.90.70.81.41.00.90.70.420190.50.50.80.70.61.01.01.00.81.11.00.90.70.81.41.21.00.70.320200.50.50.70.70.60.91.00.90.61.11.00.90.80.81.11.20.90.70.320210.50.50.70.70.61.01.30.90.61.11.10.80.90.71.11.10.80.80.52022

2014~2022年中位数0.50.50.70.60.60.91.10.90.61.11.00.60.70.60.90.70.60.60.40.50.50.80.70.71.11.11.00.61.11.00.90.70.81.41.10.70.60.3五粮液大

消

费

青岛啤酒片仔癀同仁堂欧派家居顾家家居美的集团格力电器海尔智家地

产

链

伟星新材北新建材蒙娜丽莎三棵树坚朗五金海螺水泥周

期

大

宗

旗滨集团中国巨石扣

非

净

利

润

率（%）贵州茅台201846.133.54.023.67.0201946.634.74.823.77.0202048.034.96.524.47.9202148.035.27.330.08.32022

2014~2022年中位数总资产周转率*扣非净利率49.236.010.028.59.146.733.54.824.47.723.117.13.916.75.6五粮液大

消

费

青岛啤酒片仔癀同仁堂欧派家居13.08.97.712.47.78.113.14.78.612.37.87.611.58.68.312.38.97.813.610.18.0顾家家居美的集团格力电器12.83.612.12.911.93.111.55.212.65.712.23.67.84.1海尔智家地

产

链

伟星新材20.59.420.310.25.320.010.317.810.76.022.514.216.511.55.211.918.817.816.618.512.116.24.3-4.910.018.728.526.118.25.813.1-6.82.00.511.49.019.611.116.29.25.38.918.713.019.619.79.611.77.57.39.612.17.96.5北新建材蒙娜丽莎三棵树坚朗五金4.18.2海螺水泥23.213.023.920.813.517.7周

期

大

宗

旗滨集团中国巨石21.726资料：Wind，证券研究所4.1股东权益回报率看商业模式

我们认为股东权益回报率的核心在于总资产周转率、扣非净利率，而商业模式好坏对企业资本结构不产生影响，以2014~2022年数据为例，如仅考虑总资产周转率*扣非净利率，建材公司中的伟星新材（19.7%）明显优于其他建材公司，甚至媲美白酒、中药知名龙头企业，其他超过或接近10%的建材公司还有（12.1%）。（9.6%）、北新建材（11.7%）、坚朗五金（9.6%）、海螺水泥

我们认为伟星新材用消费品经营思路去放大隐蔽工程生意属性，提升产品附加值且星管家服务等内容具备一定的壁垒（体现在扣非净利率较高且长期维持高位），进而提升其单位投资产值，降低投资回收期（提升总资产周转率）。

考虑到动态去看股东权益回报率实际上是衡量投入产出比的指标，我们若用前文的资本开支/扣非净利率比重来衡量企业投资强度，我们发现同时具备投资强度低、总资产周转率*扣非净利率高的公司，该类型公司往往具备较强的分红能力和较低的资产负债率，如伟星新材2013~2022累计现金分红比例高达75%（较高的分红率也反过来通过降低分母的方式支撑较高的股东权益回报率），23Q3资产负债率仅21%。表9

各企业现金分红/归母净利润比重（%）表10

各企业资产负债率对比（%）201852%49%46%32%31%20%43%42%48%30%80%29%32%23%31%18%30%65%33%201952%49%40%36%106%25%60%46%29%30%80%23%31%33%30%11%32%59%32%202052%50%46%32%36%35%60%41%102%39%67%22%32%34%31%22%32%51%32%202152%50%48%30%32%40%50%41%72%33%78%18%32%33%0%2022

2013~2022年累计201826.524.445.220.329.032.052.364.963.166.920.758.819.441.657.829.422.241.052.0201922.528.546.620.929.935.548.664.460.465.319.055.632.243.667.636.220.436.952.1202021.422.948.519.128.836.745.565.558.166.523.246.723.852.670.839.216.333.550.1202122.825.248.918.933.538.447.365.266.262.723.346.326.562.082.549.616.835.546.32022

2023前三季度14.1贵州茅台五粮液96%55%48%31%31%40%50%58%46%36%74%12%35%-16%0%58%50%贵州茅台五粮液19.423.647.819.031.842.343.764.071.359.821.546.225.065.282.052.419.747.140.817.941.915.832.547.345.963.869.758.720.641.023.960.980.048.620.453.443.7大消费

青岛啤酒片仔癀42%

大消费

青岛啤酒32%41%33%52%46%53%33%片仔癀同仁堂同仁堂欧派家居欧派家居顾家家居美的集团格力电器海尔智家顾家家居美的集团格力电器海尔智家地产链

伟星新材75%

地产链

伟星新材18%北新建材蒙娜丽莎31%38%36%17%34%北新建材蒙娜丽莎三棵树三棵树坚朗五金13%38%51%32%49%50%51%32%坚朗五金海螺水泥海螺水泥周期大宗

旗滨集团中国巨石53%

周期大宗

旗滨集团33%

中国巨石27资料：Wind，证券研究所4.2地产链下游最难时期或将过去

政策频出：中央政治局会议定调供需关系为分水岭。

需求端：落地认房不认贷，保证合理需求；调降首付比例下限；动态调节首套房贷利率下限，调降二套房房贷利率下限；落实存量房贷降息，减轻居民负债压力；调降LPR。

供给端：三部门提出一视同仁支持房企融资，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。图20

2022年1月-2023年9月地方政策放松频次（次）28资料：CRIC，克尔瑞地产研究，证券研究所4.2地产链下游最难时期或将过去

新开工环比已经稳定，12个月滚动同比增速连续数月上行。图21

房屋新开工面积12个月滚动同比增速20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%29资料：Wind，证券研究所4.2地产链下游最难时期或将过去

商品房销售面积12个月滚动同比增速也有所回暖，增速进一步下滑趋势得到扭转。图22

商品房销售面积12个月滚动同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%30资料：Wind，证券研究所4.3地产链估值已至底部

防水龙头的PE（TTM）估值已调整至近5年较低位臵。图23近5年PE（TTM）（倍）605040302010031资料：Wind，证券研究所4.3地产链估值已至底部

家装管材龙头伟星新材的PE（TTM）估值已调整至近5年较底部位臵。图24

伟星新材近5年PE（TTM）（倍）403530252015105032资料：Wind，证券研究所4.3地产链估值已至底部

石膏板龙头北新建材的PE（TTM）估值已调整至近5年底部位臵区间；

三家龙头公司估值进入底部区间，我们认为已经price

in一定程度的悲观预期，在新开工和销售逐步企稳的背景下，我们认为可以更乐观一些。图25

北新建材近5年PE（TTM）（倍）403530252015105033资料：Wind，证券研究所4.4投资策略：防水板块推荐

净利率和现金流同比均改善

渠道转型、产品拓展、经营质量提升均见成效：23H1公司以民建集团、建筑涂料零售和建筑修缮集团为代表的零售业务实现收入50.51亿元，同比增长32.21%，占收入比达29.98%，占比逐渐提升；产品端砂浆粉料23H1实现收入19亿元、同比大增43%；应收账款及票据绝对值同比已有降低，现金流同比持续改善。我们认为公司渠道转型、产品拓展、经营质量提升方面的努力均见成效。

维持“优于大市”评级。我们预计公司2023-2025年收入分别为362、460、552亿元，归母净利润32、47、61亿元，EPS分别为1.27、1.86、2.44元/股，给予公司2023年23-28倍PE，对应合理价值区间29.21-35.56元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。应收账款风险，原材料价格大幅上涨。344.4投资策略：涂料板块推荐三棵树

回顾：零售渠道发力为企业穿越寒冬保驾护航

零售渠道发力。

现金流优异。

2023工程渠道回暖图26

三棵树家装涂料和工程涂料占比图27

三棵树经营性净现金流（万元）100%15000013000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1100009000070000500003000010000-10000-30000-50000工程漆家装漆资料Wind，：三棵树2019-2023Q3每季度经营情况公告，证券研究所354.4投资策略：涂料板块推荐三棵树

民族建筑涂料龙头，现金流优异

建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小B客户的拓展、控制大B业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，公司份额提升可期。

维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，产业链横向拓展防水业务初见成效，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司2023-2025年收入分别为141.34、177.07、222.79亿元，EPS分别约2.07、3.37、