吉祥航空-市场前景及投资研究报告：供求错配周期

证券研究报告交通运输/公司深度报告2023年4月2日供求错配周期中的强阿尔法吉祥航空（603885.SH）深度报告核心观点1、国际市场是本轮航空供求改善关键：A股航空公司大概率已经进入供求错配大周期的启动过程，但即使仅考虑国内市场，我们判断供求大幅改善的时间是在国际航线好转之后。2、行业逆周期吉祥顺周期投资时点来临：航空作为周期股，经典的是两种投资周期：逆景气周期和顺产能利用率；虽然判断景气进度滞后，但2023年是行业逆周期吉祥顺周期投资的时点。3、相对于19年，吉祥航空基本面有诸多积极变化：B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平，2023年两舱客座率有望达到50-60%；与东航互持股权，华东市场竞争有望缓和；疫情期间不断加密优质干线。4、历史上吉祥是一家优质航空公司：公司以向三大航靠拢机票定价策略，成本管控向廉航看齐，从而实现行业领先的收入和业绩增长，给予股东超越行业的ROE回报。5、看好2023年航空特殊背景下的吉祥航空，首次覆盖给予“买入”评级：我们预测2023-2024年公司归母净利润分别位12.2和31.7亿元，对应每股收益分别为0.55和1.43元，对应PE估值分别为32.6和12.5倍风险提示：暑运低于预期、国际航线恢复进度低于预期2目录对航空股与众不同的观点吉祥航空：相对19年的积极变化吉祥航空：历史上的管理优秀者盈利预测及投资建议风险提示31.1市场观点：2023年是航空股供求改善大年u

市场认为：在新冠疫情政策放开背景下，2023年国内航空公司供求关系将大幅改善，从而带动行业整体景气度的提升如果国际市场恢复时间低于预期，至少国内市场景气度提升是大概率事件u

我们认为：A股航空公司大概率已经进入供求错配大周期的启动过程但即使仅考虑国内市场，我们判断供求大幅改善的时间是在国际航线好转之后航空作为周期股，经典的是两种投资周期：逆景气周期和顺产能利用率虽然判断景气进度滞后，但2023年是行业逆周期吉祥顺周期投资的时点41.1我们观点：国际市场是本轮航空供求改善关键u

我们判断：在以往的供求分析框架中，国内外市场ASK和RPK关系是分开考虑。而对于2023年，国际市场的恢复进度反而变成整个行业的关键联动变量。2023以往5资料：华金证券研究所1.1我们观点：国际改善是航空供求错配关键u

目前市场判断景气的依据：对比19年的需求，差距已不大u

但是：2019年本身不是航空供不应求的大年图：2023年中国民航执行客运航班量日趋势6资料：民航周报、华金证券研究所1.12019年多个航空股业绩下滑u

2019年中国国航、南方航空、吉祥航空、航海控股均录得归母净利润的负增长图：各个航空公司营业收入增速南方航空

中国国航

中国东航

春秋航空

吉祥航空

海航控股

华夏航空30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空海航控股华夏航空-5.0%图：各个航空公司归母净利润增速南方航空

中国国航

中国东航

春秋航空

吉祥航空

海航控股

华夏航空150.0%100.0%50.0%0.0%南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空海航控股华夏航空-50.0%-100.0%-150.0%7资料：wind、华金证券研究所1.12019年航空供需没有错配u

2019年大部分月份ASK超过RPK，全年保持供求弱平衡u

从增速水平看，除了1-2月，其他各月份处于低于10%的水平。图：中国航空公司行业ASK与RPK当月同比数据（%）可用座公里(ASK):国内市场:中国:当月同比收费客公里(RPK):国内市场:中国:当月同比16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-128资料：wind、IATA、华金证券研究所1.12019年航空票价趋势u

2019年票价略有下滑u

其中，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空票价同比下滑1.6%、2.2%、2.2%、1.4%图：六大航空公司客公里收益（元/客公里）南方航空中国国航中国东航春秋航空吉祥航空海航控股0.800.700.600.500.400.300.200.100.00200820092010201120122013201420152016201720182019202020219资料：公司公告、华金证券研究所1.2国际收入曾是各大航空公司重要科目u

2019年中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空国际收入占比分别为34.6%、30.7%、27.0%、31.3%和17.4%u

不一定盈利，但提高周转率图：六大航空公司国际收入占比（%）南方航空吉祥航空春秋航空中国东航海南航空中国国航40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20112012201320142015201620172018201910资料：公司公告、华金证券研究所1.2相对2019年，实际供给超过名义供给u

由于国际航空规则，国际航线供给大幅减少u

那么，减少的国际运力去哪儿？图：我国民航国际航班量周趋势（班次）11资料：民航周报、华金证券研究所1.2国际运力转国内，导致国内航班周转率降低u

国际运力转国内后，降低了国内整体航班的周转率u

2019年国内航班日利用率为9.98，2023年占比较大的窄体机日利率接近7的水平，较2019年仍有较大差距图：2023年中国民航飞机日利用率趋势（小时/天）（2019年中国可用运输飞机平均日利用率为9.98小时/天）10.012资料：wind、民航局、民航周报、华金证券研究所1.2MAX的停飞也是降低周转率的因素u

由于波音对MAX的安全问题仍在陆续解决当中，也形成行业飞机周转率降低的一个因素u

但剔除MAX机型后，仍有供给处于闲置图：MAX系列与不含MAX系列飞机闲置率对比（%）2.65%2.60%2.55%2.50%2.45%2.40%2.35%2.30%2.25%2.20%2.15%MAX不含MAX闲置图：各个航空公司MAX停飞数量（架）2520151050中国国航中国东航南方航空13资料：航班管家、华金证券研究所1.2国际航线的复苏关键——俄乌冲突u

截至2月28日，已有超过30个国家或地区禁飞俄罗斯飞机。u

能否通过俄罗斯空域会造成中美、中欧之间航班竞争力不对称14资料：华金证券研究所目录对航空股与众不同的观点吉祥航空：相对19年的积极变化吉祥航空：历史上的管理优秀者盈利预测及投资建议风险提示15吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u

在已上市的航空公司中，吉祥航空国际航线负担最小u

从吉祥的主要国际航线来看，主要是恢复相对较快的亚洲航线u

亚洲航线相对受俄罗斯空域影响较小图：吉祥航空2019冬春季航班计划国际（地区）通航点（个）7665433221111111110日本泰国中国台湾新加坡中国香港缅甸柬埔寨韩国芬兰菲律宾澳门16资料：Prefliht、华金证券研究所吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u

吉祥2018年开始引进B787，原计划主要配置在国际航线，也曾一度成为市场对于公司的担忧点u

吉祥将B787转飞国内优质时刻，预计利用率达到较高水平图：吉祥航空B787系列日利用率（小时）1211.3511.51088.296420201920212023E17资料：公司公告、华金证券研究所吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u

B787是好机型，从公司年报我们可以看到，B787客公里收益相对较高u

预计2023年B787两舱客座率有望达到50-60%图：吉祥航空机队分系列客公里收益（元/客公里）2019

20210.90.80.80.70.560.60.50.40.30.20.100.50.40.370.36A320系列B787系列B737系列18资料：公司公告、华金证券研究所吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u

2019年，吉祥与东航互持股权，目前吉祥（包括集团）持有东航8.9%；东航（集团）持有吉祥12.32%u

吉祥和东航主要市场均在华东，市场竞争有望缓和图：吉祥航空与东航交叉持股结构示意图合计8.9%（吉祥航空控股股东）（东方航空控股股东）上海均瑶（集团）有限公司1.65%中国东方航空(00670.HK/600115.SH)中国东方航空集团有限公司100%3.12%1.23%2.9%东方航空产业投资有限公司上海吉道航吉祥香港12.32%100%100%吉祥航空（603885.SH）吉祥航空（603885.SH）截至2022年9月30日19资料：公司公告、华金证券研究所吉祥航空：相对19年有积极变化的公司u

在疫情期间，吉祥不断加密优质干线，如对虹桥-广州、虹桥-三亚、虹桥-贵阳、浦东-太原、浦东-武汉、浦东-泉州等优质航线，每周航班次数均有提升图：吉祥航空虹桥机场及浦东机场优质航线加密（每周/班）2019

20224035虹桥机场浦东机场302520151050广州三亚贵阳太原武汉泉州20资料：飞常准、华金证券研究所目录对航空股与众不同的观点吉祥航空：相对19年的积极变化吉祥航空：历史上的管理优秀者盈利预测及投资建议风险提示21票价向三大航靠拢，成本向廉航靠拢u

吉祥航空采用守正出奇的策略，在机票定价上向高端的三大航靠拢，而在成本控制缓解，则向廉价航空看齐图：六大航空公司座公里营业成本（元/座公里）图：六大航空公司座公里收益（元/座公里）吉祥航空南方航空东方航空中国国航春秋航空海南航空吉祥航空南方航空东方航空中国国航春秋航空海南航空0.60.50.40.30.20.100.60.50.40.30.20.10201120122013201420152016201720182019202020212011201220132014201520162017201820192020202122资料：公司公告、华金证券研究所票价向三大航靠拢，成本向廉航靠拢u

不考虑787，吉祥航空的单机成本接近春秋航空u

由于通常座位数具有规模效应，吉祥航空主力机型A320座位数比春秋航空少约18%，在此背景下反应出吉祥航空超强的成本控制能力图：六大航空公司座公里扣油成本（元/座公里）图：春秋航空与吉祥航空主力机型A320座位数比较（个）吉祥航空南方航空东方航空中国国航春秋航空海南航空1901861851801751701650.50.50.40.40.30.30.20.20.10.10.015816015515014514020112012201320142015201620172018201920202021春秋航空吉祥航空23资料：公司公告、华金证券研究所卓越的经营创造高于行业的增长u

疫情前吉祥航空收入和归母净利润增速居于行业前列图：六大航空公司营业收入增长情况（%）图：六大航空公司归母净利润长情况（%）南方航空春秋航空中国国航吉祥航空中国东航海航控股南方航空春秋航空中国国航吉祥航空中国东航海航控股50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%20122013201420152016201720182019-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%20122013201420152016201720182019-10.0%24资料：wind、公司公告、华金证券研究所高网络价值，低成本运营造就高ROEu

疫情前吉祥ROE长期维持在15%以上,高于行业的平均水平图：吉祥航空净资产收益率(摊薄)（%）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%201120122013201420152016201720182019202020212022Q3-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%25资料：wind、公司公告、华金证券研究所目录对航空股与众不同的观点吉祥航空：相对19年的积极变化吉祥航空：历史上的管理优秀者盈利预测及投资建议风险提示26盈利预测核心假设u

假设2023年吉祥航空仍然以国内客运收入为主u

公司2023年2月国内客运收入客座率为84%，我们假设2023-2024年国内客座率分别为85%和87%会计年度2020A2021A2022E2023E2024E客运收入（百万元）9,37511,10716.496,71416,872125.0421,00724.10YoY(%)-39.69-34.44相关核心假设RSK（百万元公里）23,435-32.6076.4427,17315.9576.1615,615-42.5367.5937,746141.7385.0042,01411.3187.00YoY(%)国内客座率(%)货运收入（百万元619.71107.08508.62-17.93750.0047.46356.40-52.48367.403.09YoY(%)营业收入合计10,102-39.6911,76716.497,714-34.4417,361125.0421,54424.10YoY(%)27资料：wind、华金证券研究所盈利预测与投资建议u

我们预测2023-2024年公司归母净利润分别位12.2和31.7亿元，对应每股收益分别为0.55和1.43元，对应PE估值分别为32.6和12.5倍u

自2019年吉祥航空产生的积极变化较多，结合2023年航空宏观环境，首次覆盖给予“买入”评级会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)10,102-39.711,76716.5-498-5.07,714-34.4-3,967-697.3-25.3-1.79-42.8-10.04.217,361125.01,219130.718.90.5511.832.63.821,54424.13,173160.227.81.4323.712.52.9YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)-474-147.6毛利率(%)EPS(摊薄/元)ROE(%)-1.7-0.21-0.1-0.22-4.9-4.5P/E(倍)-84.0-80.04.0P/B(倍)3.7净利率(%)-4.7-4.2-51.47.014.728资料：wind、华金证券研究所，注：股价为3月31日收盘价目录对航空股与众不同的观点吉祥航空：相对19年的积极变化吉祥航空：历史上的管理优秀者盈利预测及投资建议风险提示29风险提示u

暑运低于预期u

国际航线恢复进度低于预期30财务报表预测与估值数据汇总吉祥航空（603885）股价（2023-03-31）：17.98元

投资评级：买入-A资产负债表ꢀꢀꢀꢀ单位:百万元利润表ꢀꢀꢀꢀ单位:百万元会计年度2020A

2021A

2022E

2023E

2024E流动资产431818335203658114658221609131416861463473089431会计年度营业收入营业成本2020A

2021A

2022E

2023E

2024E现金10102

1176710273

117807714

17361

215449665

14076

15552应收票据及应收账款预付账款1486802533270319277存货207207132907362184营业税金及附加营业费用54254564964535127953063404710682590109361-1012810724134150-15其他流动资产非流动资产长期投资148814043149166427990

40201

38600

43940

45722管理费用1914289875129338

10500

12872

14302847

965

1092

12442-11-25研发费用固定资产财务费用375-7540-1252953-3无形资产其他非流动资产资产总计12807

30003

27133

29987

3020232308

43859

40760

50086

4881111346

14766

13547

22053

18536资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润-5-2-3-1流动负债88-40612734短期借款6240121138958162

10684

17081

14936-74911512-793

-55461547124741801288应付票据及应付账款其他流动负债非流动负债长期借款111454907941984298910852515营业外收入营业外支出利润总额14181306206910078

18993

17828

17522

166896019

4513

3348

3042

2209-646-161-485-12-4741095-660

-5421-162

-1406-498

-4016166442812361743001086321441其他非流动负债负债合计4059

14480

14480

14480

1448021424

33759

31375

39575

35224所得税净利润少数股东权益股本3319665113516944196651084183-422148161-511322148161127054221481614915少数股东损益归属母公司净利润EBITDA-1-48-498

-3967977

-40091219348931736411资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益10851

100569390

10498

1353332308

43859

40760

50086

4881131资料：聚源、华金证券研究所财务报表预测与估值数据汇总吉祥航空（

603885

）股价（2023-03-31）：17.98元

投资评级：买入-A主要财务比率现金流量表会计年度单位:百万元会计年度2020A