化工行业2024年投资策略分析报告：深挖增量个股反转行业

01深挖“增量”个股，布局“反转”行业——化工行业2024年度投资策略投资建议一、寻找有显著增量需求的行业和个股•展望未来两年，受益于行业升级和，高端电子材料行业将迎来高速发展机遇。AI服务器放量以及Eagle

Stream服务器升级，带动覆铜板从M4向M6升级，PPO材料是M6覆铜板的主流材料，同时高速通信也将带动其他高端电子树脂需求快速放量。建议关注圣泉集团、东材科技、沃特股份。•自下而上挖掘个股，我们建议关注2024年有新产能投放、新客户开拓、新渠道拓展的标的，包括润丰股份、园、华恒生物。、安利股份、通用股份、百龙创二、布局行业景气度触底反转的周期子行业•从供需平衡表修复的角度看，我们认为粘胶短纤、制冷剂、聚碳酸酯三个子行业在经过一轮产能出清后，已经迎来供需反转的拐点，行业开工率大幅提升，景气度有望持续改善。•从政策催化和落地的角度看，我们认为碳中和相关的行业板块或将迎来基本面和估值的双重修复。其中生物柴油行业受欧盟反规避调查将迎来洗牌，寒冬将过；再生材料行业随着产业成熟度提升和欧盟碳关税政策执行临近也将进入快速发展期。三、顺周期行业在波动中寻找机遇大炼化行业成本端原油的压力有所缓解，而得益于出行、消费等需求的恢复，下游的成品油、涤纶长丝等材料有望保持景气度。而传统周期龙头万华化学、华鲁恒升在2023-2024年将迎来重大投资项目的落地，新项目的陆续投产将推动公司收入利润体量站上新的台阶。风险提示：原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期，测算误差。*010203040506高端电子材料星辰大海目录寻找低估值高增速的潜力选手供需平衡表修复，子行业景气度反转碳中和带来的底部反转机遇挖掘经济复苏下的顺周期潜力标的风险提示及附录*01.高端电子材料星辰大海*1.0

引言•

电子树脂方面：高性能服务器和通信技术升级，大幅提高对高频高速覆铜板的性能要求。随着服务器性能和5G通讯需求升级，其对覆铜板的性能要求也越来越高，主要体现在以高频高速、高耐热、绿色环保等方面，且在耐候性、抗老化性、耐冲击性等其它综合性能方面也有新的要求。高频高速环境下，信号衰减严重，其在介质中的传输会受到覆铜板本身特性的影响和限制，进而造成信号失真甚至丧失。以低信号传送损失为最重要特性的高频高速覆铜板，是射频/微波电路用CCL(简称高频CCL)和高速数字电路用CCL（简称高速CCL）的统称，是当前通信技术高频更迭升级下的重要电子元器件。•

高端高分子材料方面：高性能工程塑料具有物理性质突出，附加值高等特点，无论在性能上还是商业价值上都处于尖端。随着我国近年来持续推动经济转型和产业升级，特种高分子材料进口替代需求愈发迫切，且随着行业国产化认识程度的逐渐提高，具有自主知识产权的进口替代材料的需求日益显著。•

建议关注在服务器与通信技术升级的大环境下，能提供国产高端电子材料的标的：圣泉集团、东材科技、沃特股份。*子目录圣泉集团0102➢

AI算力升级关键材料PPO的首家国产厂家东材科技➢

光学膜与电子材料齐放量，多基地布局，产能扩张为业绩增速奠基沃特股份03➢

多项在产材料国产化率较低，肩负突破“卡”技术重要使命，特种高分子材料平台已成型*1.1

圣泉集团：酚醛树脂和铸造材料的行业龙头•

济南圣泉集团股份有限公司始建于1979年，总部位于济南市章丘区刁镇，产业覆盖高性能树脂及复合材料、铸造材料、生物质精炼、健康医药、新能源等领域。图表：圣泉集团发展历程主板上市酚醛树脂产能与英国HMC合全球最大呋喃树脂生产基地之一第一代生物质综合利用技术研发成功资成立济南圣泉海沃斯化工有限公司公司前身刁镇糠醛厂成立进军酚醛树脂领域23万吨/年，新三板挂牌全球首位197919911992199419972002

20032011

20122013

2014201920212022公司自制无苯冷硬呋喃铸造树脂，获国家七五星火计划博览会金奖济南圣泉集团股份有限公司（股改）农业产业化国家重点龙头企业酚醛空心微球成功应用在神舟八号返回舱全球单体产能“圣泉法”秸秆精炼一体化技术突破大庆圣泉生物质项目投产最大的酚醛树脂20万吨/年车间投产返回舱的保温原料供应商大庆项目落地建设资料：公司官网、民生证券研究院*1.1

圣泉集团：酚醛树脂和铸造材料的行业龙头图表：圣泉集团2018-2023Q1-3营收增长及盈利••树脂及复合材料：酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模居国内第一、世界前列。酚醛树脂和呋喃树脂是全国制造业单项冠军。生物质化工业务：公司是秸秆绿色节能综合利用引领者；农业产业化国家重点龙头企业。公司实现了对植物秸秆的循环利用，拥有自主知识产权的生物质精炼技术，可生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品。能力营业收入（亿元）净利率12010080604020012%10%8%6%图表：圣泉集团主要业务板块4%2%0%2017资料20182019202020212022

2023Q1-3树脂及复合材料铸造材料生物质产品：wind、民生证券研究院图表：圣泉集团2022年收入结构

主要产品：酚醛树脂

主要产品：呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、芯盒树脂、铸造用涂料

主要产品：木糖、阿拉伯糖、纸浆/纸张、生物质碳、糠醛行业地位：酚醛树脂产能达65万吨/年，位居全球第一行业地位：呋喃树脂年产能12万吨，位居全球前列；过滤器产品打破国外垄断，被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品，产销量居亚洲前列；

应用领域：广泛应用于航空航天、电子材料、耐火材料、摩擦材料、保温材料、浸渍材料、涂覆磨具、轮胎橡胶、电工材料、碳材料、新能源等领域，是“神舟”系列飞船返回舱保温原材料制造商，并助力长征五号B运载火箭首飞行业地位：历经40年积淀，研发出“圣泉法”生物质精炼一体化绿色技术。该工艺绿色环保、高效节能，实现秸秆三大组分高质化利用，真正将秸秆“吃干榨净”，可产出上百种产品。

产品应用：铸造行业。资料：公司官网、民生证券研究院资料：wind、民生证券研究院*1.1

圣泉集团：电子级PPO是M6高速覆铜板的关键材料•PPO在覆铜板基体树脂的优异性能，是高速高频板的主要基材。（1）优异的低介电特性。1MHz频率下的介电常数Dk低至2.4，介电损耗Df低至0.001；（2）良好的耐热性，玻璃化转变温度高于200，（3）良好的耐水性，吸水率低于0.06%（4）良好的力学强度和尺寸稳定性；以苯酚为主要原料，合成单体2,6-二甲基苯酚，再以2,6-二甲基苯酚为单体合成PPO。•覆铜板的生产：覆铜箔层压板(Copper

Clad

Laminate，CCL)是将增强材料（玻璃纤维布为主）浸渍树脂胶液，用铜箔覆在其一面或者两面，最后经过热压而形成的一种板状材料，简称覆铜板。覆铜板三大主要材料：电子级铜箔、增强材料、基体树脂。主体树脂对

CCL板的性能具起到关键的影响。图表：覆铜板生产原理图表：PPO的合成原理资料：《高频覆铜板用改性聚苯醚树脂的制备与性能研究》石凯、民生证券研究院资料：南亚新材招股说明书、民生证券研究院*1.1

圣泉集团：电子级PPO是M6高速覆铜板的关键材料图表：覆铜板损耗等级划分图表：覆铜板树脂基材性能对比热变形温度收缩率（%）介电常数（1MHz）介电损耗（1MHz）

超低损耗

Ultra

LowLoss✓树脂种类(°C)PTFE、碳氢树脂、聚苯醚环氧树脂聚酰亚胺双马树脂氰酸树脂碳氢树脂聚苯醚1203000.1-10.1-10.73.8-4.53.40.020.0020.0080.0060.0050.0010.0003Df:<0.002

极低损耗

Very

Low

Loss✓240-2602403.7-4.12.7-3.22.0-2.82.4Dk:<2.8Df:

0.002-0.005碳氢树脂、聚苯醚、PTFE0.41901130.1-0.51~3Dk:2.8-3.4Df:

0.005-0.008低介电损耗覆铜板

低损耗

Low

Loss聚四氟乙烯2.1✓聚苯醚、特种环氧、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂CNKI、南亚新材、Prismark、民生证券研究院

中损耗

Mid

Loss✓Dk:3.4-4.1Df:

0.008-0.01中介电损耗覆铜板•环氧体系对高等级体系逐渐难以胜任。中损耗水平及标准损耗水平树脂体系以环氧及特种环氧体系为主，在高速高频信息化背景下，覆铜板对树脂的介电性能、耐热和力学性能要求越来越高，环氧体系越来越难以满足高速高频通讯技术要求。马来酰亚胺、特种环氧、改性氰酸树脂

标准损耗StandardLossDk:>4.1••PTFE体系加工性能极差，大为限制了其应用。Df:

>0.01✓环氧树脂、酚醛树脂、苯并噁嗪高介电损耗覆铜板聚苯醚是最为合适的低损耗体系基材。具有优异的耐热性能、耐水解稳定性、低吸湿率、尤其是优良的介电性能（仅次于PTFE）成为低损耗和极低损耗体系的主流材料。CNKI、南亚新材、Prismark、民生证券研究院*1.1

圣泉集团：

PPO材料的需求测算•

根据测算Eagle

Stream典型普通服务器单台树脂用量0.271kg，AI服务器单台PPO树脂用量1.576kg，按以上数据测算，预计至2025年全球PPO树脂需求量或将超过5000吨，复合增长速度达61%。图表：电子级PPO市场容量测算年份单位20222023E2024E2025E全球服务器出货量全球服务器出货量增速ES级服务器渗透率ES级服务器数量万台%14254.70%2%1384-2.90%10%14535%15255%%30%43675%1144万台28138ES级服务器对PPO需求搭载GPGPU的AI服务器吨771437525118145310082万台AI服务器对PPO需求PPO需求量吨吨2191297753951770757112892751279538075PPO价格万元/吨亿元PPO市场容量9.713.321.740.3资料：IT之家、民生证券研究院测算*1.1

圣泉集团：

PPO供应端高度垄断，圣泉已实现批量供货•

全球电子级PPO树脂供应长期由沙比克主导。沙特基础工业公司(SABIC)拥有全球最齐全的PPO合金种类，年产能约为13.5万吨/年。电子级PPO年供应量约1000吨，在低分子量的聚苯醚的分子结构中引入环氧基、乙烯基、烯丙基等活性基团，合成了热固性树脂，并适用于高速覆铜板制造。•

国内多家企业近年来开始布局PPO，圣泉集团一马当先。以5G需求为起始，国内企业也逐渐关注到高速高频覆铜板树脂材料的开发。其中圣泉集团中试产品已正式投放产品向客户供应，并率先进入到国内头部客户的供应链体系。图表：主要电子级PPO供应商情况企业生产能力及产能状态产品名称/牌号市场地位/进展产品特点全球最主要供应商，市场份额极高端基功能化化技术，是为覆铜板开发专有技术；SA-9000为含有烯键的活性酯沙比克不详，>1000吨NORYL™，SA90，SA9000中试装置运行中；已经成功进入国内重要终端客户，并实现稳定供货圣泉集团东材科技/在建1000吨/年项目研发阶段//氨基化聚苯醚昆山聚计能新材料有限公司研发团队低分子量PPO生产技术；双羟基低聚树脂中间体河北健馨名义产能1000吨JJN9000已批量向客户供货山东星顺广东同宇南通星辰宏昌电子研发阶段中试研发阶段/////无/生益电子参股有机硅改性的聚苯醚树脂中试研发阶段规划年产500吨高频高速树脂/改性聚苯醚三菱瓦斯不详不详不详OPE-2St，乙烯苄基聚苯醚树脂乙烯基或烯丙基封端改性PPO旭化成XyronTM/重要供应商主链的烯丙基化技术，产品性能好分子量再分配加成技术日立化成资料：艾邦智造、各公司公告、各公司官网、环评报告、民生证券研究院*1.1

圣泉集团：盈利预测及估值•

公司是树脂及复合材料龙头企业，经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿、10.96亿、14.80亿，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。•

风险提示：项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）9,5988.89,9964.112,63226.41,09660.01.401614,66816.11,48035.11.8912增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）7032.3685-2.70.8726增长率（%）每股收益（元）0.9025PEPB2.12.01.81.6资料：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023年12月20日收盘价）*1.2

东材科技：光学膜与电子材料齐放量•

受全球经济下行和通胀率高企的影响，导致大众消费情绪受到抑制，终端消费品市场的购买力明显下滑，加之物流运输局部受阻，终端品牌厂商迫于降价与滞销的双重压力，纷纷加强库存控制和风险管控，导致光电显示、消费电子等产业链的业绩远不及预期。但受益于新能源产业、特高压建设等行业迎来新一轮高峰，2022年公司业绩仍有不俗表现，实现营收

36.40亿元，同比增长

12.09%，实现归母净利润

4.15亿元，同比增长

24.15%。随着市场库存逐步出清，市场悲观预期触底反弹，叠加“稳增长、稳预期”的宏观政策，市场需求有望持续回暖，公司业绩有望迎来新一轮增长。图表：2011-2023Q3公司营业收入及同比图表：2011-2023Q3公司归母净利润及同比营业收入（百万元）同比归母净利润（百万元）同比400035003000250020001500100050080%70%60%50%40%30%20%10%0%45040035030025020015010050200%150%100%50%0%-10%-20%-30%-50%-100%00资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院*1.2

东材科技：光学膜与电子材料齐放量图表：2018-2023H1各板块收入占比100%50%0%•公司以绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子树脂材料和环保阻燃料，持续打造“1+3”产业布局，当前光学膜材料和电子材料成为业绩增量的中坚力量。•改善产品结构，重点发展高附加值产品。公司近年重点发展光学膜材料和电子材料业务，两者收入占比分别从2018年度的15.45%、1.31%增长至2022年度的25.45%、21.30%，体现了公司优化产品结构、集中力量发展重点产品的战略成功。20182019202020212022

2023H1新能源材料光学膜材料其他业务电子材料绝缘材料图表：公司各业务板块概览环保阻燃材料其他主营业务产品所属细分行业主要上游原材料主要下游应用领域聚酯切片、玻璃纤维布、

环电工绝缘材料电工绝缘行业轨道交通、电工电器等领城氧树脂图表：2018-2023H1各板块毛利率情况聚酯切片、聚丙烯树脂、

玻

光伏发电、风电发电、特高压输变电、新能源材料新能源行业光学膜材料绝缘材料电子材料环保阻燃材料璃纤维布、环氧树脂新能源汽车、智能电网等领城40%20%0%光学膜材料电子材料光学膜行业电子行业聚酯切片电视、消费电子、平板显示等领城功能单体、改性剂、环氧

树脂5G通信基站、消费电子、汽车电子,防胸涂料等领城军用防护、工业布纺织、内装饰、功能性家纺等领城环保阻燃材料环保阻燃行业PTA、乙二醇、阻燃剂20182019202020212022资料：公司公告，民生证券研究院*1.2

多基地布局，产能扩张为业绩增速奠基图表：公司在建产能一览在建工程截至2023年中工程主要厂区或项目设计产能2022年产能利用率(%)在建产能在建产能预计完工时间/今年新投产产能进度年产1亿平方米功能膜材料产业化项目1期96.0%，2期02023年10月绵阳塘汛厂区88,090吨81.00年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目96.0%已于2023年上半年进入客户验证阶段年产50万平方米质子交换膜项目"年产2万吨光学级聚酯基膜项目年产2万吨功能PET薄膜项目30.0%95.0%99.0%绵阳东林厂区四川成都厂区40,000吨28,000吨002023年10月2023年8月东材科技成都创新中心及生产基地项目

(一期)东材科技成都创新中心及生产基地项目(二期)年产2万吨MLCC及PCB用高性能聚酯基膜项目30.0%20.0%95.0%2024年4月2025年3月江苏海安厂区山东东营厂区83,000吨87.3659.96已于2023年上半年投产2万吨特种功能聚酯薄膜生产线(功能膜)年产2.5万吨偏光片用光学级聚酯基膜项目99.0%30.0%已于2023年上半年投产2024年6月100,000吨年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目(部分转固)年产16万吨高性能树脂及甲醛项目99.8%95.0%30.0%已于2023年上半年投产已于2023年上半年投产2024年2月年产2万吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目资料：公司公告，民生证券研究院*1.2

电子材料：配合产业发展，积极布局高端覆铜板上游树脂•

国内常规覆铜板产能过剩，国产高性能覆铜板迎来机会。近几年，随着海外覆铜板及下游PCB产能纷纷向大陆转移，国内厂商密集投放产能，我国基础覆铜板领域的产能规模迅速扩大，占全球产能70%以上，已成为全球最大的覆铜板生产基地。但是，目前国内的产能结构分化十分严重，常规覆铜板产能过剩，同质化竞争严重；而高性能覆铜板领域的技术壁垒较高，贸易逆差仍在持续攀升。为确保关键性原材料的稳定供应，保障我国5G网络建设的实施进程，国内有实力的覆铜板企业正积极寻找国内上游的配套供应商，联合开发高频高速、高耐热性、高导热性、高可靠性等高性能覆铜板的多元化解决方案，力争实现上游核心原材料的本土化供应，为电子材料带来了广阔的市场空间。•

抓住我国覆铜板行业的转型机遇，公司提前布局5G通讯、新能源、轨道交通等领域的项目培育，自主研发出了碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯、苯并噁嗪树脂、特种环氧和酚醛树脂等电子级树脂材料，与多家全球知名的覆铜板厂商达成合作关系，产品性能稳定，客户口碑良好。目前，公司聚焦新一代存储器、

5G基站，研发制造电子级双马来酰亚胺树脂、低介电活性酯固化剂树脂、低介电热固性聚苯醚树脂、改性环氧树脂、中间体酚醛树脂等先进电子材料，旨在为高性能覆铜板领域乃至下游消费电子、5G

通讯建设，提供关键原材料的本土化保障。公司“年产6万吨特种环氧树脂及中间体项目”与“年产16万吨高性能树脂及甲醛项目”均已于2023年上半年先后进入产能爬坡和下游认证阶段；“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂材料产业化项目”的下游验证工作进展顺利，多款电子级树脂材料快速上量，并在新一代服务器上得到广泛应用，实现了公司电子树脂产品在高端应用场景的突破。*1.2

光学膜：整合产业资源，助力实现高端化布局•国内光学膜产业起步较晚，外资仍占据高端市场主导。在国内特种功能膜市场上，国际厂商因历史悠久起步较早，行业经验丰富，研发生产技术先进等原因，我国特种功能膜长期依赖进口，被国外企业所垄断，日本东丽、日本帝人和韩国SKC等国外企业长期以来占据了大部分市场份额。我国国内薄膜产业起步较晚，只有少数企业进入了特种功能膜生产领域。•发行可转债，高端化产品布局已成型。2022年11月公司发布可转债募集说明书，其中募投项目包括“年产25000吨偏光片用光学级聚酯基膜项目”与“年产20000吨超薄MLCC用光学级聚酯基膜技术改造项目”。本次募集资金投向的光学级聚酯基膜项目是在公司现有光学膜生产线上进一步升级。图表：国内外光学膜主要生产厂家图表：公司光学膜业务发展历程产品名称主要竞争的外资企业主要竞争的国内企业液晶显示用反射膜SKC、日本东丽、日本帝人航天彩虹（东旭成）、兰埔成半导体照明用反射膜

古河电工、日本东丽、日本帝人航天彩虹（东旭成）、兰埔成裕兴股份、东材科技、双星新材背板基膜日本东丽、日本帝人、SKCSKC、日本东丽、日本帝人光学基膜资料裕兴股份、合肥乐凯、东材科技、康得新：长阳科技招股说明书，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院*1.3

沃特股份：公司处塑料产业链，国内特种高分子材料仍大量依赖进口•

我国特种高分子材料起步较晚，产业总体处于发展初期，多数产品对外依存度高达70%以上。经过多年的发展和培育，我国石化产业在通用树脂和工程树脂等方面取得了巨大的进步，基本实现通用树脂和工程树脂的国产化供应链稳定供给。但与此同时，随着5G、6G、半导体、汽车电子化和军工及航天航空等产业的快速发展，下游逐渐丰富的行业需求和日益完善的加工制造产业链对上游液晶高分子（LCP）、半芳香族聚酰胺（（PTFE）、聚苯硫醚（PPS）等特种工程树脂的需求快速增加。、聚砜、PAEK、聚四氟乙烯图表：公司所处产业链图表：塑料产品性能、市场规模及附加值关系资料：公司公告，华经产业研究院，前瞻经济研究院，民生证券研究院资料：《聚芳醚酮树脂的分子设计与合成及性能》（庞金辉等），凯盛新材招股说明书，民生证券研究院*1.3

公司特种工程塑料平台逐渐成型图表：2012-2022年公司主营构成特种高分子材料其他主营业务工程塑料合金其他收入改性通用塑料其他业务•

产品结构逐渐优化，特种高分子材料逐渐成业务重点。上市初期，传统业务改性通用塑料在公司主营收入中占据半壁江山，板块盈利能力较弱；2021年，为了更专注地发展特种高分子材料业务，公司将特种高分子材料板块从工程塑料合金板块中分拆出来单独进行财务统计，2021-2022年公司特种高分子材料收入占比分别为31.96%、39.92%，对应54.25%、60.20%的毛100%80%60%40%20%0%利润占比，是当前公司毛利润的主要，随着公司定增项目落地、特种高2012

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2022分子材料产能进一步释放，该板块的重要性将在公司主营构成进一步显现，图表：2012-2022年公司毛利构成逐步成长为公司利润的中流砥柱。特种高分子材料其他主营业务工程塑料合金其他收入改性通用塑料其他业务图表：公司主要产品及应用产品分类100%80%60%40%20%0%主要产品应用领域家用电器、IT设备、通讯设备、光伏、阻燃、增强、导电、导热、导磁PC、PC/ABS、PPO、PBT、PA、PPS、LCP等改性工程塑料电子元器件、LED照明、汽车、建筑电器等的内部及外部结构件增强、阻燃、矿物填充、耐候ABS、PS、PP、

汽车、电子产品、电工设备、灯饰等的改性通用塑料其他PE等内部及外部结构件复合材料、防弹制品、建材、特种防护TPE、芳纶IV等高性能功能高分子材料服装、电子设备等2012

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2022资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院注1：2021年起公司改变主营业务披露口径，新增主营业务板块“特种高分子材料”注2：公司2020年未披露业务拆分毛利口径*1.3

王牌产品LCP：性能优异的液晶高分子材料•

LCP物理与介电性能优异，下游应用集中在电子电器领域。液晶聚合物材料（LCP）是介于固体结晶和液体之间的中间状态聚合物，LCP所具备的高流动性、热稳定性、低损耗性、灵活性、密封性、低吸湿性、耐候性、耐化学稳定性以及优异的介电性能和机械性能，使其成为精密电子以及高频通讯设备领域的核心部件重要材料。•

LCP的应用领域广泛，应用领域不断扩张。LCP主要应用于电子、电气、光导纤维、汽车及航空航天等领域，其中，电子电器是

LCP

最主要的消费领域，占比高达73%，主要用于生产各类电子设备上的连接器。随着

5G、物联网、汽车智能化等的发展，对连接器小型化、高频化的需求愈发明显，对材料耐热性与尺寸稳定性的要求愈发提高，传统连接器难以满足新的需求，特种工程塑料被广泛应用。图表：2022年LCP材料下游应用领域图表：高分子材料的介电性质电子电器消费电子工业汽车医疗其他3.00%4.00%6.00%7.00%7.00%73.00%资料：共研产业研究院，民生证券研究院资料：CNKI，民生证券研究院*1.3

王牌产品LCP：产能稳坐国内第一•

比较扩产计划，沃特股份有望成为全球LCP产能第二的生产商，仍稳坐国内第一。塞拉尼斯与沃特股份均规划了2万吨新增产能，实现后，塞拉尼斯将以4.2万吨的年产能继续蝉联行业龙头位置，沃特股份将实现理论产能2.8万吨，领先日本保理塑料成为全球产能亚军，继续稳坐国内第一。其余中资企业均有较大的产能增加规划：金发科技计划于2024年12月实现1.5万吨新增产能投产；宁波聚嘉也将增加1.6万吨。图表：全球LCP预计新增产能公司新增产能（吨/年）约20000投产时间新增产能占比塞拉尼斯一期预计2024年投产当前2.2万吨，新增产能约91%当前1.0万吨，新增产能20%-住友化学2000-3000-30%日本保理塑料5000预计2024年投产当前1.5万吨，新增产能约33%金发科技宁波聚嘉1500016000计划2024年12月投产---沃特股份20000-当前0.8万吨，新增产能250%资料：艾邦高分子，公司公告，浙江省人民政府，民生证券研究院*1.3

平台成型，电子材料类产品协同效应增强•

以LCP为切入口，电子材料类产品协同效应增强，为下游客户提供完整解决方案，带来更丰富的客户资源。在《用特种聚合物增强车用电气部件的安全性与性能表现》中，索尔维表示，随着新一代车用电气部件设计进一步向提高电压、降低封装空间和重量，以及需要承受长期高温工况的方向发展，采用高性能聚合物，满足这些新的设计挑战成为必须。为满足产品用途的升级需求，索尔维提供的产品构造图中用到了LCP、、PPS等特种高分子材料，均为沃特现有产品，体现了沃特产品的协同性，为客户的高端需求提供“一站式”解决方案。图表：索尔维产品方案结构图资料：索尔维解决方案中心，民生证券研究院*1.3

特种高分子材料产能扩张迅猛•

公司始终关注高附加值材料产品和产业链延伸布局，不断加强特种高分子材料平台化建设能力。LCP材料方面，公司围绕下游通讯和电子行业客户材料需求特点，开展多种低介电常数和高介电常数材料的研发和制备工艺研究，产品现已能够保障客户供应链自主可控并稳定量产。在相互协同作用下，公司项目已经建成投产并为汽车电子等领域客户提供符合客户需求的材料方案；公司高频线路板用PTFE薄膜材料实现量产出货，实现了在5G和平板显示行业的有效应用；聚砜、PAEK产线相继搭建完成并完成小批量试料；百吨级PPS改性产线也投入使用，并取得下游新能源汽车等领域客户的认证与使用。图表：公司特种高分子材料发展情况汇总

(单位:

吨/年)特种材料现有产能规划产能LCPPPS8000百吨级500040003000100020000200005000聚砜PTFEPAEK6000100001000资料：公司公告，民生证券研究院*1.3

沃特股份评级和风险提示•

公司深化特种高分子材料产业链布局，致力于成为多品类的平台型材料供应商。公司今年进行定向增发，并将募集资金中的7.73亿元用于重庆基地的“年产4.5万吨特种高分子材料建设项目”

为后续业务扩张储备产能。•

投资建议：公司积极布局特种高分子材料板块，致力于打造产品优质、客户满意的多品类材料平台，基于公司定增项目将陆续开建、产能储备充足，叠加后续原材料国产化问题解决带来利润弹性，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.57、1.51、2.74亿元，三年增速分别为291.9%、163.4%、81.9%，对应EPS分别为0.22、0.57、1.04元/股。•

风险提示：宏观经济形势风险，原材料价格波动及供应短缺风险，增发进展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。图表：沃特股份盈利预测与财务指标项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,490-3.2151,90427.8573,76297.6151163.40.57365,59748.827481.91.0420增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）-76.90.063724.6291.90.2295每股收益（元）PEPB3.02.82.5资料：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年12月20日收盘价）*寻找低估值高增速的潜力选手02.*润丰股份➢

成长性0102于成规模的海外登记证+提前布局的TOC业务，当前原药跌价对业绩的负面影响均已兑现，公司成长增速有望得到修复➢

在建产能陆续落地，保持公司长期成长性子目录安利股份03040506➢

深化“2+4”市场布局，鞋材、汽车革即将迎来业绩释放期通用股份➢

东南亚基地进入密集投产期，且东南亚基地盈利能力较好，为公司业绩增长提供动力百龙创园➢

提前布局阿洛酮糖产线，产能逐步落地释放；后续在泰国继续布局功能糖产线，提供业绩增长性华恒生物➢

合成生物学领先企业，多产品布局持续贡献公司业绩，推荐华恒生物*2.1

润丰股份：本土崛起的全球化农药公司，自主登记推动高速成长图表：润丰股份农药全球布局网络润丰股份是本土诞生的跨国作物保护公司。公司主营除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂等多种植保产品，公司业务领域覆盖全球，已在境外设有90多个下属子公司，在全球90多个国家和地区开展业务，并基于公司强大的全球自主登记能力，正在持续加速完善全球营销网络。公司是中国农药销售的领军者，在全国农药行业销售百强榜和全球农化企业20强榜中分别位列第3和第11。图表：公司历史沿革资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司官网，民生证券研究院*2.1

营收和利润规模保持快速增长，全球化市场布局形成2016-2022年期间，公司营收规模从38.0亿元提升到144.6亿元，CAGR为24.9%；归母净利润规模从2.4亿元提升至14.1亿元，CAGR达到34.6%。在国外市场中，南美洲地区收入占比最高，约占50%，其次是北美洲、大洋洲和亚洲，分别约占14-16%、9-14%和11-12%，非洲和欧洲地区收入占比不足10%，未来公司仍将进一步提高各地区市场的占有率。图表：公司归母净利润（亿元）及增速（%）图表：公司营业收入（亿元）及增速（%）营业收入同比归母净利润同比200.0150.0100.050.060%40%20%0%15.010.05.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%-40%0.00.0201620172018201920202021202223Q3201620172018201920202021202223Q3图表：公司收入结构（按产品种类，单位：%）图表：公司收入结构（按地区，单位：亿元）除草剂杀虫剂杀菌剂其他主营业务其他业务中国大陆南美洲北美洲大洋洲亚洲非洲欧洲100%80%60%40%20%0%160140120100806040200201620172018201920202021202223H1201720182019202020212022资料：wind，民生证券研究院*2.1

背靠中国产业链优势，承非专利农药市场发展之风公司专注于非专利农药市场，背靠中国强大的农药化工产业链，不断提高全球市场的占有率：图表：农药产业链✓

非专利农药优势：生产专利期已满或是不受专利法保护的农药，生产技术成熟，药效、施用技术和安全性经过了市场的检验，市场需求也有一定的保障。仿制药在专利期后一般会经过“量增利降”的过程，对传统的农药竞品形成一定的替代。✓

中国产业链优势：基于我国较为完整的化工工业体系以及强大的供给能力，在承接海外产能的过程中我国涌现出来一批本土的原药和中间体生产企业，其化工生产供应链优势和成本护城河在全球农药产业链中竞争力突出，使得国内农药产量和出口量在近二十年间迅速提升。资料：润丰股份招股书，民生证券研究院图表：农药产业链利润分配的微笑曲线图表：中国化学农药产量情况中国:产量:化学农药

万吨图表：中国农药出口量和出口金额情况中国:出口数量

万吨出口金额（右轴）

亿美元1801601401201008060402060400350300250200150100505040302010000资料：wind，民生证券研究院资料：wind，民生证券研究院资料：《2019年全球农药市场状况与主要特点分析》杨益军，民生证券研究院*2.1

非专利药市场逐渐成为市场主导图表：2022-2024年专利过期的主要农药品种2019市场价值✓

专利过期农药逐渐成为了市场的主导，源源不断的到期专利农药带来市场增量。随着新活性成分研发周期拉长，专利农药到期的数量不断增加，专利过期农药产品的市场占比从2000年的30%左右提升到2017年的66%以上，成为市场上主流产品。✓

据农药资讯网统计，2022年到2024年主要的专利过期农药共有17种，其中包括12个杀菌剂，2个杀虫剂和3个除草剂。预计专利到期后原专利农药的销量将快速提升，同时带动中间体、制剂等相应产业的发展，公司作为仿制药类农药公司有望受益。专利过期年份活性成分公司（百万美元）20222022202320232023202420242024202420242024202420242024202420242024氟唑菌酰胺胺苯吡菌酮吡唑萘菌胺双炔酰菌胺联苯呲菌胺氟唑菌苯胺氯虫苯甲酰胺啶磺草胺氟苯虫酰胺氟吡菌胺氟吡菌酰胺吡噻菌胺巴斯夫住友先正达先正达拜耳491111291792761701750215507458785510815525拜耳富美实科迪华拜耳拜耳拜耳科迪华石原先正达拜耳图表：全球非专利农药逐渐成为市场主导专利过期农药无专利农药专利期农药100%80%60%40%20%0%苯啶菌酮氟唑环菌胺噻酮磺隆缬菌胺石原2000

2005

2010

2011

2013

2014

2015

2016

2017苯嘧磺草胺巴斯夫225资料：《2019年全球农药市场状况与主要特点分析》杨益军，民生证券研究院资料：农药资讯网，民生证券研究院*2.1

农药自主登记壁垒极高，公司境外登记证储备丰富图表：润丰股份单个原药登记证费用情况（截至2020年）✓

农药登记证的资金投入大

，获证周期长。例如，在巴西申请单个登记证的成本约为10-20万美元，在阿根廷申请单个登记证的成本约为5-10万美元。在全球主要农药市场国家诸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄罗斯、印度、中国、欧盟等，自申请登记至最终获得登记所需时间较长，一般耗时5-8年，比如俄罗斯、印度、欧盟一般耗时4-6年、阿根廷、墨西哥、中国一般耗时3-5年、美国一般耗时2-3年。单个登记证登记费区间8万美元以上1-3万美元登记证数量（个）占比14%10%76%100%76554205511万美元以下合计图表：润丰股份单个制剂登记证费用情况（截至2020年）单个登记证登记费区间5万美元以上3-5万美元登记证数量（个）占比2%4%18%22%54%100%43991-3万美元43452212762374资料✓

公司境外登记证储备丰富，通过自主登记实现销售模式灵活多变。截至23年Q1公司境外登记证共有5099张，其中一半以上来自最早布局的美洲地区，亚洲、大洋洲地区近年也取得显著的增加，另外欧洲区域也通过收购的方式加快了获证的进程。5,000-1万美元5,000美元以下合计：润丰股份招股书，民生证券研究院图表：公司境外农药登记证获证数量

（张）图表：自主登记模式毛利率较传统出口模式高出5-6个点美洲区域大洋洲区域亚洲区域非洲区域欧洲传统出口模式毛利率境外自主登记模式毛利率600050004000300020001000040%20%0%2016201920202023Q12017201820192020资料：润丰股份招股书，民生证券研究院资料：润丰股份招股书，民生证券研究院*2.1

境外自主登记销售模式丰富，驱动收入持续增长✓

润丰的破局在于是国内最早开始研究从制造端跨越到海外终图表：公司的三种销售业务模式对比端销售的公司，跳离了国内农药企业长期“重制造轻销售，出口端原药大于制剂，销售端贴牌大于自有品牌”的模式，找到农药价值链条的增值路径

。✓

随着登记组合的丰富，产品组合带来的品牌影响力扩大，单个登记证的引流能力边际增强，并且不断摊薄销售通路的费用，到达某个临界点后开始真正形成“自主登记，丰富产品组合，单证销售额提升，单证回报率提升，老证养更多新证”的良性循环。资料：公司公告，民生证券研究院图表：境外自主登记模式驱动公司收入增长（亿元）图表：新获取登记证转化的收入占比提升（亿元）新增登记证实现收入占自主登记模式收入传统出口模式收入境外自主登记模式收入10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.030%20%10%80.070.060.050.040.030.020.010.00.00%20172018201920202014201520162017资料201820192020：润丰股份招股书，民生证券研究院资料：润丰股份招股书，民生证券研究院*2.1

盈利预测润丰股份是国内稀缺的境外自主登记农药公司，丰富且持续增加的登记证数量将助力公司进一步强化海外的品牌影响力，带动市场占有率的提升，未来随着公司募投产能投放，公司成长动力将进一步增长，预计公司2023-2025年将实现归母净利润10.2、14.3、17.5亿元，EPS分别为3.67、5.13、6.28元，2023/12/08的收盘价对应PE分别为20x、14x、12x，维持“推荐”评级。图表：公司盈利预测与财务指标图表：公司分业务盈利预测项目/年度2022A2023E2024E2025E2022A12354%2420%1016%223%819%222%440%12023E91-26%2022%118%327%1132%326%537%12024E10010%2222%1542%427%1538%426%625%22025E11414%2522%2134%627%2036%526%819%2营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）PEPB14,46047.61,41376.75.071311,775-18.61,024-27.53.671913,65215.91,43039.75.131316,21018.71,75022.36.2811营业收入/亿元营收增速除草剂杀虫剂杀菌剂其他毛利/亿元毛利率营业收入/亿元营收增速毛利/亿元毛利率营业收入/亿元营收增速毛利/亿元毛利率营业收入/亿元营收增速毛利/亿元毛利率营业收入/亿元营收增速3.12.82.42.1资料：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023/12/20收盘价）图表：原药价格指数回落并逐步企稳原药:除草剂原药:杀虫剂原药:杀菌剂300.0250.0200.0150.0100.050.023%14548%2923%118-19%2723%13716%3224%16219%38合计毛利/亿元毛利率0.020%23%23%23%2014201520162017201820192020202120222023资料：wind，民生证券研究院预测资料：wind，民生证券研究院*2.2

宝丰能源：煤制烯烃龙头•

2022年公司焦化产品营收占比46.07%，烯烃产品占41.10%，精细化工产品占12.22%，其他业务占比0.61%；2022年公司焦化产品毛利占比50.02%，烯烃产品占35.08%，精细化工产品占14.35%，其他业务占比0.55%。图表：营收和归母净利润绝对值及增速（亿元，%）营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速3002502001501005060%40%20%0%•

2019年公司焦炭气化制60万吨/年烯烃项目后段投产，销售增加，营收增长；2021年聚烯烃和焦炭价格销量齐升，公司营收和归母净利实现大幅增长；2022年主要缘于焦化三期项目投产，焦炭产品销量增加，价格上涨，推动公司业绩增长。-20%-40%0201820192020202120222023Q1-Q3资料：iFind，民生证券研究院图表：

2022年各产品毛利占比（%）图表：2022年各产品营收占比（%）0.55%14.35%0.61%12.22%焦化产品焦化产品烯烃产品46.07%

烯烃产品50.02%精细化工产品其他业务精细化工产品其他业务35.08%41.10%资料：iFind，民生证券研究院资料：iFind，民生证券研究院*2.2

项目投产回顾以及未来时间轴•

公司宁东三期项目已经于三季度陆陆续续投产，2024年能持续贡献增量；•

2024年9月，公司内蒙一期项目将建成投产，2025年能持续贡献增量。•

再往后还有宁东四期的规划，目前在等待碳指标，在手的有50万吨规模；以及内蒙地区有煤炭指标退出，优先给到宝丰。图表：项目投产与公司股价（元）宁东三期EVA投产宁东三期PE、PP投产宁东三期苯乙烯投产2217127内蒙一期投产宁东三期甲醇投产300万焦化联产项目投产宁东二期前道甲醇投产宁东一期、焦化项目投产宁东二期后道甲醇制烯烃19年10月投产2012

……201920202021202220232024资料：iFind，民生证券研究院*2.2

公司主要产品的价格复盘图表：焦炭价格和价差（元/吨）•

焦炭价格近三年大致复盘：2021年煤炭因为双碳去产能+需求复苏，价格价差表现强劲；年末开始煤炭限价，价格回落；2022年初政策回归，但是保供煤产量没有快速释放，价格又有抬升；2023年焦炭焦炭价差500040003000200010000价格的下跌于进口的冲击。•

PE、PP价格除了受到原料端煤价的影响，还受到需求端以及天然气等价格的影响，如疫情下快递等需求量提升拉动了PE、PP等需求2018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1-1000-2000量，2022年下半年又因为海外天然气高位压缩了PE、PP的价差。图表：PE和PP价差（元/吨）资料：百川盈孚，民生证券研究院图表：PE和PP价格（美元/吨）LDPEPP聚丙烯价差（煤制）聚乙烯价差（煤制）2000160012008004000600045003000150002018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1-15002018/1/1

2019/1/1

2020/1/1

2021/1/1

2022/1/1

2023/1/1：百川盈孚，民生证券研究院-3000资料资料：百川盈孚，民生证券研究院*2.2

公司产品多为大宗品，新产能对市场冲击有限•

聚乙烯国内一年表观消费量接近4000万吨量级，而国内产量仅为2500万吨量级，公司新增产能有望实现进口替代；聚丙烯国内表观消费量3000多万吨，公司新增产能不会造成供给端的大规模冲击；国内焦炭的表需在4.6亿吨量级，公司新增产能不会造成供给端冲击。图表：历史供需平衡表聚乙烯历史供需平衡表（万吨）表观消费量增长年份产能产能开工率开工率产量产量进口量出口量表观消费量产能增速产能增速产量增速产量增速率201820192020202120221846.81951.82186.82246.82846.886%90%95%96%88%1592.4281760.9262075.2252161.5352509.0891353.871666.461853.731458.871346.7422.7728.2325.2351.1272.252923.523399.153903.723569.283783.5816.27%14.84%-8.57%6.00%5.69%12.04%2.74%10.58%17.85%4.16%26.70%16.08%聚丙烯历史供需平衡表（万吨）表观消费量增长率年份进口量

出口量

表观消费量201820192020202120222223233028293104354793%96%90%86%82%2077.7512233.372549.5992676.7332907.452460.21492.83655.49466.79451.0435.6140.5142.50139.06127.142502.352685.693162.593004.473231.357.33%17.76%-5.00%7.55%4.81%21.42%9.72%7.49%14.16%4.99%14.27%8.62%焦炭历史供需平衡表（万吨）表观消费量增长率年份资料产能开工率产量进口量

出口量表观消费量产能增速产量增速201820192020202120225659556595522415326054534.676%83%90%86%86%43108.446796.446848.945780.247053.29.0952.31297.97133.3451.46985.17652.51348.91644.93894.9242132.3346196.1946797.9745268.6146209.749.65%1.30%-3.27%2.08%0.00%-7.69%1.95%2.39%8.56%0.11%-2.28%2.78%：百川盈孚，民生证券研究院*2.2

高油价带来煤制烯烃相对优势，叠加宝丰成本把控的绝对优势•

地缘冲突不断、页岩气资本开支走弱下中东话语权提升，中东意欲维持高油价，多重因素下，油头烯烃路线成本或高于煤头，考虑汇率等因素的误差，现阶段煤头烯烃优势或已经显现；•

同时宝丰的投资成本低于行业平均，接下去的内蒙项目单吨成本优势或继续扩大，成本或低于现在装置500-600元/吨，更低的成本下，宝丰新产能的竞争优势有保障，进一步提升市场份额。图表：石脑油裂解和煤制烯烃（元/吨）乙烯--石脑油裂解(元/吨)乙烯--煤制烯烃(元/吨)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002018-01-022019-02-122020-03-052021-04-012022-05-062023-06-01资料：百川盈孚，民生证券研究院*2.2

在建项目量增对营收的增量贡献•

按照现价（2023.10.20）计算在建产能贡献的营收，宁东三期项目全达产，对公司的营收贡献在160亿元量级；内蒙一期项目全达产，对公司的营收贡献在220亿元量级。图表：产能规模项目产品甲醇PEPPEVA规模（万吨）预期投产时间2023.032023.072023.072023.092023.122023.062024.042023.122024.092024.09现价(2023.10.20)对应营收（亿元）1502550251020101016113736.9019.1935.8531.753.6517.327.509.50宁东三期合成氨苯乙烯醋酸乙烯针状焦PE123.5798.23383.45内蒙一期PP合计资料：iFind，民生证券研究院测算*2.2

新增产能对于利润贡献测算图表：利润测算净利率法测算净利润2022产销数据（假设满产满销）202393.612024168.05147.19158.63473.87202274202396.5100%96.51072024173.25100%173.25179.5100%179.5750PEPP71.78营收（亿元）50.8487.74产能（万吨）产能利用率焦炭126.90158.63339.97总营收249.52PEPP100%74底部：21.4%53.4062.3875.7372.75101.41118.47143.82销量（万吨）产能（万吨）产能利用率净利润率测算净利润中位：25%84.9962100%62100%107顶部：30.35%103.18销量（万吨）产能（万吨）产能利用率成本法测算净利润2022202393.6187.74158.63339.9753.6759.5192.0939.9428.2366.537.892024168.05147.19158.63473.8795.1598.5992.0972.9048.6066.5310.38177.664.70%14.00%133.63600100%600750PEPP焦炭71.7850.84126.90249.5242.6835.7678.7229.1015.0848.186.23焦炭100%750100%750营收（亿元）销量（万吨）总营收成本（不包括能源，亿元）PE

(4.6原煤+2900)*0.8PP

(4.6原煤+2900)*0.8•

按照现价（2023.10.20）计算在建产能贡献的营收，宁东三期项目全达产，对公司的营收贡献在160亿元量级；内蒙一期项目全达产，对公司的营收贡献在220亿元量级。焦炭PEPP毛利润（不包括能源，亿元）焦炭能源成本（亿元）总毛利润（亿元）费用率86.134.60%14.00%64.20126.824.60%14.00%95.62税率扣非净利润（亿元）资料：百川盈孚，Wind，民生证券研究院测算*2.3

安利股份——国内PU合成革龙头企业•

安利股份是PU合成革龙头企业，生产经营态势良好。安利股份成立于1994年，主营业务为生态功能性聚氨酯合成革及复合材料的研发、生产、销售和服务，截至2022年拥有产能8500万米。2022年公司营收19.53亿元

/yoy-4.55%，归母净利润1.45亿元

/yoy+9.65%；2023Q3业绩迎来显著改善，公司营收5.57亿元/

yoy+7.5%，归母净利润0.41亿元/

yoy+558.56%。•

深化“2+4”市场布局，下游客户品牌影响力逐步提升。公司积极深化“2+4”市场布局，做大做强功能鞋材、沙发家具两大优势品类，积极培育电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰四项新型品类。通过一体化高效的销售网络，推行大客户战略和重点项目的突破，公司与苹果、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、特步等国内外品牌客户均建立了良好的合作关系，与耐克、宜家、丰田、长城、比亚迪、谷歌、欧派、H&M国内外品牌客户牵手合作，在行业内的全球品牌影响力逐步增强。图表：公司营收及利润情况（亿元）图表：2022年公司产品营收占比情况图表：公司主要品牌客户营业收入（亿元，左轴）营业收入增速（%，右轴）归母净利润（亿元，左轴）归母净利润增速（%，右轴）生态功能性合成革普通合成革其他品类主要客户3020100300%200%100%0%（国内）安踏、特步、李宁、361°、鸿星尔克、匹克、中乔、贵人鸟；4.79%6.56%功能鞋材（国外）PUMA、ASICS、耐克、威富集团、哥伦比亚、TOMMY、爱步等沙发家居电子产品汽车内饰芝华仕、顾家、爱室丽、欧派、宜家等苹果、、三星、谷歌、VIVO、OPPO、小米、Realme、Beats等88.65%-100%比亚迪、长城、小鹏、丰田等20182019202020212022资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院*2.3

水性、无溶剂引领行业趋势，越南工厂产能迎来释放期•

水性、无溶剂成为行业发展主流，公司布局较早享有先发优势。近年来，人们对于环保、绿色追求越来越高，生态环保型PU合成革凭借突出的性能优势，兼具环保、多功能的优良特性，成为行业发展主流，尤其是水性、无溶剂、TPU三个方向。公司水性、无溶剂、TPU的技术布局较早，其中水性、无溶剂工艺技术走在国际前列，享有行业先发优势。•

越南区位优势突出，产能释放有望迎来量价齐升。2017年公司布局海外越南工厂，以迎合下游产业转移趋势，更好地服务客户，且享有一定的关税优势、规避贸易壁垒；2019年，安利越南开始布局1200万米的生态功能性人造革、合成革项目，其中前两条线于2022年Q4投产落地，目前正在积极推进客户认证，产销量相对较低；剩余2条线预计将于2024年下半年投产。图表：公司水性、无溶剂产品的研发进展图表：安利越南工厂时间重要事件2011年2016年2017年⚫⚫⚫⚫⚫⚫⚫⚫开始布局水性、无溶剂生产工艺技术实现水性聚氨酯材料新工艺新技术应用“无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化”项目获安徽省重大专项项目立项“水性及无溶剂型生态功能性聚氨酯合成革综合升级项目”完成1条无溶剂生产线设备安装调试公司自主研发的“高阻燃性无溶剂聚氨酯合成革”产品通过安徽省新产品认定自主研发产品“水性无溶剂生态功能性聚氨酯合成革”入选国家工信部认定的“国家绿色设计产品”公司再生材料水性无溶剂生态功能性聚氨酯合成革产品通过全球回收标准GRS认证“水性及无溶剂型生态功能性聚氨酯合成革综合升级项目”2条水性无溶剂生产线全部安装并投产，其中第1条线于2020年正式投入量产，第2条线完成设备安装调试2019年2020年⚫⚫⚫⚫公司承担的“无溶剂水性复合工艺生态聚氨酯合成革关键技术及产业化”项目，通过安徽省重大科技专项验收与科思创签订水性材料战略合作协议公司水性无溶剂关键技术通过安徽省揭榜攻关任务评估，9项产品通过安徽省新产品认定公司水性、无溶剂产品获北京中轻联认证中心组织发起、国家认证认可监督管理委员会批准的“水性和无溶剂人造革合成革产品认证”“水性及无溶剂型生态功能性聚氨酯合成革综合升级项目”第2条线于2021年正式投入量产公司水性无溶剂产品被省经信厅认定为“安徽省首批次新材料”水性、无溶剂产品营收占比约20%左右生态功能性聚氨酯合成革技改提标升级项目的1条水性无溶剂聚氨酯合成革生产线和新增的1条干法复合型聚氨酯合成革生产线实现投产，另外新增的2条干法复合型聚氨酯合成革生产线正在建设中2021年⚫⚫⚫⚫2022年2023年资料：公司公告，民生证券研究院资料：公司公告，民生证券研究院*2.3

盈利预测•

公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.84、2.07、3.16亿元，12月20日收盘价对应PE为35、14、9倍，维持“推荐”评级。•

风险提示：原材料价格波动、天然气供应和成本费用提升、产能无法充分利用等。项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,953-4.62,1208.62,76130.23,18315.3增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元长率（%）9.70.6720-41.90.3935145.70.951453.21.469每股收益（元）PEPB2.32.32.01.7资料：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为2023年12月20日收盘价）*2.4

通用股份：目前全钢胎贡献主要营收，半钢胎贡献主要利润•

2022年公司全钢胎营收占比59.96%，半钢胎占34.92%，斜图表：营收和归母净利润绝对值及增速（亿元，%）营业收入归母净利润营业收入增速归母净利润增速交胎占1.38%，其他业务占比1.45%；2022年公司全钢胎毛利占比40.79%，半钢胎占47.01%，斜交胎占1.67%，其他业务占比1.44%。50403020100700%500%300%100%-100%•

2019、2020年公司业绩有所下滑，主要是公司新建产能，资