大学国际金融第五版课件第七章 汇率决定理论（下）

INTERNATIONALFINANCE国际金融学（第五版）杨长江、姜波克主编高等教育出版社，2019年4月第七章汇率决定理论（下）汇率的微观市场结构分析汇率的宏观均衡分析方法第一节汇率的微观市场结构分析

微观市场结构分析理论的含义微观市场被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反应市场微观层面的运行状态的因素。1促使运用微观市场结构理论来分析汇率问题的直接诱因，是目前汇率理论所无法解释的几个谜团，最为突出的有三个：决定之谜：汇率变动基本与宏观经济基础面无关，至少时期短于两年的情况下如此。过度波动之谜：汇率波动程度和经济基本面因素的波动程度完全不成比例。远期偏差之谜：针对外汇交易采取的投机操作，总体上看存在较为稳定的、难以解释的超额收益，这与我们通常的市场有效性假定相矛盾。2传统的汇率理论中，研究者们只是根据简单的供求法则等原理来研究各种宏观经济变量对汇率的影响，市场的具体交易过程是没有被深入考察的，如同一个黑箱。微观市场结构理论则认为要解开这些谜团必须深入到市场中去，打开这一黑箱。3

微观市场结构分析理论的含义假定与前提：信息微观结构理论认为在外汇市场上大量影响到汇率变动的信息是非公开的，只有市场上的特定主体可以掌握。由于信息的异质性，这些私有信息的拥有者会通过其市场行为而导致汇率在变动时产生许多新的特点。交易者在微观结构理论中，市场参与者按照其在交易中的地位而被细致地区分为不同的类型，这些不同类型的交易者对外汇市场上的价格的形成发挥着不同的作用。由于市场参与者的异质性，在沟通交易中处于核心地位的交易者就对汇率的调整发挥着特殊的作用。制度在汇率方面不同的制度安排，例如汇率制度的类型、外汇市场的交易机制，这些都对汇率的形成发挥着非常重要的作用。由于制度的异质性而引起的汇率的不同变动规律，这是其他汇率理论所没有涉及的问题。

微观结构理论中的核心变量：订单流订单流的含义：微观结构理论中的订单流，并不是通常的市场交易数量的含义，它是指明交易方向的交易量。对于特定的外汇市场而言，买入该种外汇时订单流为正号，卖出时为负号。这里的买入与卖入是针对交易的起始者而言的。因为在交易中总是有着买卖双方，而外汇经纪人属于被动的一方，主动导致交易形成的一方的需求情况对价格的变化有着更重要的意义。

微观结构理论中的核心变量：订单流订单流的分析意义：订单流之所以会影响到汇率的形成及其变动，与外汇市场的特殊交易机制有着直接关系。外汇市场的特点有：交易量非常庞大；主要的交易都发生在银行之间，占比2/3以上，这些银行形成了外汇市场的造市者，对汇率的变动发挥着主导作用；交易的透明程度低，外汇市场没有类似于其他金融市场上的信息披露要求，因此其很多信息不容易被公众掌握。银行在外汇市场上所能获得的信息优势是通过订单留来实现的。订单流实际上构成了一种信息传导机制，从事外汇交易的银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，进而根据这些信息决定如何对外汇进行报价，从而影响了外汇的生成。

微观结构理论中的核心变量：订单流订单流的分析意义：由于订单流的存在，外汇市场的交易可以分为两个阶段。普通交易者通过各种途径直接了解经济基本面的情况，这些信息中有不少是普通交易者通过各种途径了解来的非公开信息，根据这些信息，普通交易者决定在外汇市场的交易需求，这就体现在订单流中。从事外汇交易的银行根据所掌握的订单来分析这其中所传递的各种私有信息，就此确定在外汇交易中如何报价，从而决定了外汇市场上的汇率。

微观结构理论中的核心变量：订单流利用订单流对汇率决定问题的分析：对外汇市场交易量的影响从事外汇交易的银行都会对自己持有的外汇余额进行控制，以规避外汇风险。因此当订单流出现时，银行在满足交易者需求的同时，自己持有的外汇余额也发生了变化，就需要进一步的抵补交易来规避外汇风险，由此引起一系列交易，放大了外汇市场的交易量。这是导致外汇市场上天文数字的交易总量的重要原因。举例来说，假定外汇市场上每个银行都希望持有的美元数量为1000万美元，当实际持有美元余额与这一目标相差超过10%时，银行必须要进行调整，将差异控制在10%以内。如果现在一个普通交易者需要购买500万美元，他与a银行交易后，a银行持有的美元余额下降到500万美元，a银行至少需要向b银行购买400万美元以重新达到目标余额，而后b银行也面临同样问题，它至少需要向c银行购买300万美元......一笔订单流改变了每个银行原来的外汇余额状况，如同一个烫手的土豆，接受的人需要迅速转手出去，通过抵补交易来恢复其外汇余额。如此持续下去，最终外汇市场的交易量大大超过订单流出数量。这种订单流对外汇交易的放大效应被称为热土豆效应。

微观结构理论中的核心变量：订单流利用订单流对汇率决定问题的分析：对外汇市场价格的影响数据表明，订单流的变化与汇率水平的变动存在着非常明显的正相关关系。订单流之所以能对汇率变化产生持续性的影响，主要是由于订单流所反映的信息对汇率变动具有非常重要的意义，它形成了沟通信息与价格两者之间的桥梁，银行根据订单流对外汇的未来价值以及贴现率进行调整，从而根据新的外汇未来价值与贴现率确定外汇的当前价值。

对微观市场结构理论的简单评述微观市场结构理论的出现，是与国际金融学乃至于整个经济学寻求微观基础的努力相一致的。在传统的国际金融理论中，主要是从宏观角度来研究问题，往往缺乏对微观主体行为方式的研究。越来越多研究者意识到这种研究方法所存在的问题，为宏观分析寻求微观基础的努力成为一种潮流，对外汇市场的微观分析就是这种研究倾向的一个表现。此理论进一步突出了汇率的金融资产价格属性，因为金融资产价格受交易机制的影响更为显著。微观市场结构理论打开了一个黑箱，但是到目前为止还没有解释清楚这个黑箱。这使得我们对汇率变动规律的认识大大加深了，但到目前为止仍还有很多问题待解决，例如如何理解订单流与汇率变动之间的因果关系。微观市场结构理论并非是完全没有考虑到宏观经济问题，相反很多研究者试图将微观结构分析与传统的宏观理论进行整合，而形成新的综合的分析方法。第二节汇率的宏观均衡分析方法

宏观均衡分析方法的产生背景自20世纪70年代后，国际资金流动迅速发展，在对各国经济运行发挥越来越大的影响同时，也决定着外汇市场汇率变动情况。在这一背景下，从货币金融属性对汇率进行的资产市场分析就成为了汇率理论的主流，研究者更专注于资金流动如何影响汇率变动，而对资金流动背后的实体经济运行情况有所忽视。国际资金流动给经济带来的种种问题很快突出起来，其标志性事件是20世纪80年代初的债务危机与美国“双赤字”现象。前者说明了不受控制的资金流动对发展中国家带来的债务累积的危险，后者则提示发达国家的国际收支也可能出现可维持性问题。两者都与资金流动越来越与实体经济相脱离有关。在这种情况下，汇率的失调问题——汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态——引起了研究者，特别是各国政府和国际基金组织的重视。

如何寻求汇率变动的实体经济基础成为理论界的热点，以国际货币基金组织的经济学家为主体，提出了汇率的宏观均衡分析方法，又被称为”潜在均衡分析法“，其主要思想是重新从特定的宏观经济运行状况去分析汇率决定问题，这代表着流量观点的复兴。20世纪80年代初期经济学家们提出了”基本均衡汇率理论“，汇率的宏观均衡分析方法得到了很大的发展，形成了现代汇率理论中与资产市场说分庭抗礼的另一大流派。

宏观均衡分析方法的基本思想宏观均衡分析方法实际上要回答的问题是：在国际资金流动左右了汇率变动的情况下，什么状态的国际资金流动以及由此决定的汇率是符合经济基本面状况的？宏观均衡分析方法所定义的“均衡汇率”是与经济基本面状况相符合的汇率，特别体现在汇率要建立在合理的国际收支状况之上。国际收支的合理状况又被称为外部均衡，是与消除了对金融市场上的人为扭曲因素时，存在的自发稳定、与该国实体经济情况相适应的、“潜在的”资金流动状况相适应的。一国应依据它来制定经常账户的合理目标，再考虑该国经济的内部情况，从而确定出均衡汇率的取值。如果用CUR代表经常账户余额，CAP代表与一国经济相适应的合理资金流动余额，则均衡的汇率应该使这两者相等，即：

宏观均衡分析方法的基本思想经常账户余额可以视为一国国民收入与实际汇率的函数。一国国民收入处于稳定状态时，不同经常账户余额就对应着不同的汇率水平。一国与外界之间合理的资金流动状态是由一国自然状态下的储蓄与投资情况决定的。

宏观均衡分析方法的基本思想纵轴表示直接标价法的实际汇率，这一数值越大，本币的实际汇率越低，本国商品越有竞争力。横轴表示经常账户余额情况以及储备差额情况。实际汇率逆差0顺差储蓄投资差额潜在经常账户余额潜在经常账户余额储蓄投资差额R*

宏观均衡分析方法的基本思想汇率的宏观均衡可以按如下方法确定：1.利用历史数据对经常账户的变动情况进行分析，确定实际汇率与经常账户之间的对应关系。实际汇率数值越大，本国经常账户顺差越大，体现为图中的潜在经常账户余额曲线。实际汇率逆差0顺差储蓄投资差额潜在经常账户余额潜在经常账户余额储蓄投资差额R*

宏观均衡分析方法的基本思想汇率的宏观均衡可以按如下方法确定：2.确定一国的储蓄和投资情况。在不存在对储蓄和投资的各种扭曲的情况下，可以确定出一国的储蓄投资差额，这一差额与实际汇率情况没有关系，因此在图中是一条垂直线。确定储蓄投资差额就确定了一国合理的潜在资金流动情况。实际汇率逆差0顺差储蓄投资差额潜在经常账户余额潜在经常账户余额储蓄投资差额R*

宏观均衡分析方法的基本思想汇率的宏观均衡可以按如下方法确定：3.根据与储蓄投资差额相等的经常账户余额来确定对应的实际汇率水平，即图中储蓄投资差额曲线和经常账户余额曲线的交点确定实际汇率R*。R*是宏观均衡分析法所认为的均衡汇率。实际汇率逆差0顺差储蓄投资差额潜在经常账户余额潜在经常账户余额储蓄投资差额R*

对汇率的宏观均衡分析方法的简单评述从理论方面来看，宏观均衡分析法唤醒了汇率分析中的流量观点，使研究者重新从实体经济角度把握汇率的变动。它与购买力平价形成了现代关于均衡汇率的两种最主要的标准。从实践方面来看，由于潜在均衡分析法具有鲜明的政策导向性，因此对国际机构、各国政府的决策发挥了重要的影响。自20世纪80年代以来，它始终是国际货币基金组织履行汇率监督职能，对各国汇率水平进行评估时的重要理论依据。宏观均衡分析法反映的是汇率决定理论的规范化发展倾向。潜在均衡分析法带有了鲜明的价值判断色彩，由“均衡汇率是什么”发展到“均衡汇率应该是什么”，这恰与资产市场说的由“均衡汇率是什么”发展到“现实中汇率如何变动”相映成趣。宏观均衡分析法主要针对的是实际中存在的汇率失调现象，而汇率失调因其与实际经济状况的不相符性，是不可能持久的，这样当汇率最终向经济基本面复归而进行调整时，基本均衡汇率便成为中期内汇率决定的依据，因此这一分析方法中的价值判断是有其客观基础的。政府对外汇市场的干预是现代条件下影响汇率变动的主要因素，这一分析方法对政府的宏观调控发挥着越来越大的作用，政府以之作为决策依据从而对外汇市场进行干预时，就有可能使这一理论分析中的汇率变为现实。本章小结汇率的微观市场结构分析是在20世纪90年代后兴起的一种思潮，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。微观市场结构可以被定义为根据某种规则组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反应市场微观层面的运行状态的因素。这种分析方法试图打开交易市场过程这个黑箱，它在信息的异质性、交易者的异质性、制度的一致性三个理论假定上与传统分析方法存在区别。订单流是微观结构理论中最为核心的变量，它是指标明交易方向的交易量。订单流实际上构成了一种信息传递机制，从事外汇交易的银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，