房地产：开发商2023年业绩回顾：以稳为进20240410-中金

证券研究报告证券研究报告2024.04.08开发商2023年业绩回顾：以稳为进 覆盖重点AH房企12023年营业收入同比-2%，税前毛利率同比下降3.3ppt至16.6%，盈利2同比-27%，主要系结算毛利率下行（房开业务大多降至10-12%）和减值计提所致，“增收不增利”明显。具体来看大体可分为以下三类：1）经营表现出色、土储财务扎实的优质房企（央国企为主）2023-042023-072023-102024-02023年盈利大多持平小增或跌幅可控，2023-042023-072023-102024-0资产负债表处在有序缩规模、降杠杆、调结构阶段，财务盘面相对可控；3）经营不善的房企则出现盈利大幅下降或亏损，财价格2024E2025E滨江集团-A跑赢行业11.404.03.3发展趋势华发股份-A跑赢行业11.406城建发展-A跑赢行业跑赢行业招商蛇口-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业覆盖重点AH华发股份-A跑赢行业11.406城建发展-A跑赢行业跑赢行业招商蛇口-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业绿城中国-H跑赢行业10.002.0化、优运营、精投资仍是当前经营重点。我们认为若后市价格预期实质企稳，绿城中国-H跑赢行业10.002.0华润置地-H跑赢行业华润置地-H跑赢行业跑赢行业部分混合所有制和民营房企或仍面临财务安全考验。（同上）估值与建议不动产与空间服务|开发商2023业绩预览：底部蛰伏不动产与空间服务|周评#384：3月销售阶段性改善，待房地产|国常会房地产表态积极，交易性机会再现不动产与空间服务|开发商2023业绩预览：底部蛰伏不动产与空间服务|周评#384：3月销售阶段性改善，待房地产|国常会房地产表态积极，交易性机会再现不动产与空间服务|周评#383：销售环比改善，政策取态低，可作为长期底仓票，如A股招蛇，港股华润、建发国际。更多作者及其他信息请见文末披露页风险基本面修复不及预期；房企信用超预期恶化。A股房企为截至2024年4月8日已披露2023年年报的公司，具体为金地集团、招商蛇口、万科A。盈利口径参考图表1。1图表1：覆盖重点AH房企2023年“增收不增利”明显，优质房企2023年盈利大多持平小增或跌幅可控公司名称盈利营业收入毛利率图表1：覆盖重点AH房企2023年“增收不增利”明显，优质房企2023年盈利大多持平小增或跌幅可控公司名称盈利营业收入毛利率归母核心/归母净利率30招商蛇口63建发国际集团43绿城中国64金地集团9 -3.44.9%0.0%%4.4%4.1%-1.5 资产质量是决定后续房企个体业绩好坏的胜负手。覆盖优质央国企得益于土储质量佳、信用能力强，近两年销售表现具备较强韧性，2023年末并表已售未结对2024年预测房开收入覆盖倍数在1.5倍左右，且已售未结利润率较2023年结算利润率未出现进一步恶化趋势；剩余房企覆盖倍数则降至一倍以下，利润率前景尚存不确定性，此外若2024年实体市场继续承压、或仍面临较大资产减值压力。向前看，行业需求未出现明显改善的情况下，头部一二线城市核心板块供需关系相对更有支撑、政策发力空间更大，我们认为各城市、各板块间去化速度和房价表现的分化或被进一步拉大。因此，资产质量便是决定已售未结资源充裕度和利润率、存货拨备计提的关键因素（覆盖重点AH房企土储质量对比请参考图表14-16）。部分混合所有制和民营房企或仍面临财务安全考验。当前部分房企仍面临一定现金流“剪刀差”（销售回款仍疲弱、外部再融资受阻，但年内工程款支出、债务到期压力不小本质上是资产变现速度和债务久期失配。我们认为该类房企可主动采取的措施有：融入房地产融资协调机制，积极推进经营性物业贷，通过资产处置增厚安全垫，能力范围内前置债务铺排等，需密切关注政策落实情况和房企相关举措及临近债券到期节点的资金安排（覆盖重点AH房企公开市场债务到期节奏请参考图表17）。合计合计929-27.3%19,217-1.9%公司名称利润口径招商蛇口归母净利润华润置地剔除税后投资物业公允价值变动损益建发国际集团剔除永续债分派的归母净利润绿城中国剔除永续债分派的归母核心净利润（剔除税后投资物业公允价值变动损益、汇兑损益、收购损益、资产减值）中国海外发展剔除税后投资物业公允价值变动损益和汇兑损益越秀地产剔除税后投资物业公允价值变动损益和汇兑损益中国海外宏洋集团归母净利润万科A归母净利润美的置业剔除税后投资物业公允价值变动损益、权益结算股份支付龙湖集团剔除税后投资物业和金融衍生品的公允价值变动损益金地集团归母净利润中国金茂剔除税后投资物业公允价值变动损益合计合计注：1）中国海外发展归母核心净利润为剔除税后投资物业公允价值变动损益和汇兑损益的口径，若只剔除税后投资物业公允价值变动损益，则为正增长12%资料来源：公司公告，中金公司研究部2.中国海外宏洋集团归母净利润23%24%21%21%23%金地集团归母净利润30%30%30%万科A归母净利润30%35%50%36%0%1%图表3：覆盖重点AH房企派息政策梳理注：1）利润口径同图表1；2）样本不含中国金茂.中国海外宏洋集团归母净利润23%24%21%21%23%金地集团归母净利润30%30%30%万科A归母净利润30%35%50%36%0%1%图表3：覆盖重点AH房企派息政策梳理注：1）利润口径同图表1；2）样本不含中国金茂；3）预测数据为中金预测资料来源：公司公告，中金公司研究部覆盖重点内房收入增速27.2%23.1%22.2%5.0%3.9%0.9%27.2%23.1%22.2%5.0%3.9%0.9%覆盖重点内房盈利增速8.8%9.6%8.8%2.6%2.8%-9.6%覆盖重点内房毛利率35.5%35.5%32.3%27.9%23.2%20.3%覆盖重点内房归母核心净利润率8.8%7.2%7.5%7.6%7.2%公司名称派息基础派息基础2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023A2023A中国国贸归母净利润归母净利润39%39%49%49%59%59%63%63%建发国际集团归母净利润（剔除永续贷款分派）归母净利润（剔除永续贷款分派）39%39%50%50%42%42%48%48%52%52%招商蛇口归母净利润归母净利润40%40%40%40%40%40%42%42%46%46%美的置业归母核心净利润归母核心净利润43%43%39%39%41%41%49%49%45%45%越秀地产归母核心净利润归母核心净利润40%40%39%39%40%40%40%40%40%40%华润置地归母核心净利润归母核心净利润35%35%37%37%39%39%37%37%37%37%中国海外发展归母核心净利润归母核心净利润28%28%30%30%30%30%31%31%33%33%龙湖集团归母核心净利润归母核心净利润45%45%45%45%45%45%30%30%30%30%绿城中国归母核心/归母净利润（剔除永续债分派）均值（中金计算口径）归母核心/归母净利润（剔除永续债分派）均值（中金计算口径）35%35%34%34%29%29%29%29%23%23%注：1）建发国际集团计算2020年派息率时，为1H21派息1.1港元/股，对应年度分红率50%，不含分拆建发物业特别股息；2）中国国贸2023年特别派发现金红利每股0.5元，合计现金分红比例104%；3）绿城中国若采用公司内部派息基础，2023年派息率约40%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表4：覆盖重点AH房企资产负债科目变动情况，优质房企主要科目稳中有增公司名称总负债（亿元）有息负债（亿元）合同负债（亿元）经营负债（亿元）在手现金（亿元）存货（亿元）2023A变动2023A变动2023A变动2023A变动2023A变动2023A变动越秀地产2,9901,044%87718%1,069461312,448华润置地8,0702,39542,67619%2,9991,1435,2476%建发国际集团3,363848-8%1,9097%6077%5428%8%2,7606%招商蛇口6,1182,14061,61711%2,3617%8834,167绿城中国4,2161,46141,5988%1,156--5%7344%4%2,865中国海外发展5,3072,577-5%1,0861,6441,056%-4%4,962-1%中国金茂2,9731,2744552-8%1,1479%378%816-5%金地集团2,569-15-15919%661-14%990--297-45%1,329龙湖集团4,639-16-161,926-7%1,028-18%1,686-604%2,548万科A11,019-19-193,20123,382-33%4,437--998 -27%7,017中国海外宏洋集团1,139-21-21436-8%408-33%295--260-11%1,071美的置业1,515-25381%444-48%690201-24%979合计53,919-6.1%18,601-1.0%16,238-9.6%19,080-7.8%7,559-7.2%########-7.4%资料来源：公司公告，中金公司研究部3-113%--图表5：覆盖重点AH房企“三条红线”指标稳中向好，优质房企平均融资成本继续边际下行-113%--公司名称净负债率扣预负债率现金短债比划档变动平均融资成本.32%.45%.39%.54%.54%.52%.2.9.2.8.2.6保持绿档期末存量华润置地.30%.39%.33%.60%.60%.58%.2.0.1.6.1.8保持绿档期末存量建发国际集团.58%.53%.34%.67%.63%.62%.4.2.5.8.5.0保持绿档期末存量.47%.63%.57%.69%.69%.67%.1.4.2.2.2.0保持绿档期内增量绿城中国.52%.63%.64%.71%.71%.70%.2.2.2.6.2.3黄档变为绿档期末存量龙湖集团.47%.58%.56%.67%.65%.60%.6.1.3.5.2.3保持绿档期末存量.63%.69%.82%.68%.69%.69%.1.6.1.7.1.6保持绿档期末存量.36%.49%.46%.69%.69%.66%.2.5.2.4.1.9保持绿档期末存量.46%.44%.36%.72%.68%.67%.2.2.1.9.1.6保持绿档期末存量.30%.44%.55%.68%.68%.65%.2.5.2.1.1.6保持绿档招商蛇口.43%.48%.55%.62%.62%.62%.1.3.1.3.1.3保持绿档期末存量金地集团.55%.52%.53%.68%.65%.61%.1.4.1.1.0.7绿档变为黄档期末存量资料来源：公司公告，中金公司研究部图表6：覆盖重点AH房企2023年销售额同比-4.5%，销售排名多有上升20232023年销售金额2023年销售面积2023年销售均价2023年权益销售金额排名变动（元/平）权益口径公司名称（亿元）（万平）（亿元）总口径同比同比同比同比越秀地产建发国际集团城建发展-中国海外宏洋集团-中国海外发展华发股份华润置地招商蛇口滨江集团保利发展绿城中国中国金茂万科A4283,0983,0702,9364,2223,7612% -8% -9%-10%4452,3862,466 -8% -8%31,91121,01446,09423,19531,54523,48624,00146,00428,324--- 2% 2% 2%4%4%1,380303 n.a.2,7888732,1551,8527403,0571,2769742,4411,148422n.a.n.a.9%n.a.422401213102514110132154%-15%4%-9% -9%-31%龙湖集团1,735-美的置业659金地集团1,536-31%合计-4.5%-6.5%2.2%-1.7%4 图表7：3月百强房企销售延续1-2月跌幅 注：Top10、Top30、Top50、Top100为固定排名且全部采用克尔瑞数据计算资料来源：公司公告，中金公司研究部图表8：覆盖重点AH房企2024年供货铺排与2023年大体相当，销售目标以维持行业排名或保持规模稳定为主公司名称2023A2023A总供货（亿元）2023A2023A供货结构2024E2024E总供货（亿元）2024E2024E供货结构20242024销售目标其中滚存其中滚存（亿元）其中新货其中新货（含当年拿地转化，亿元）其中滚存其中滚存（亿元）其中新货其中新货（不含当年拿地转化，亿元）新推节奏新推节奏/推货特点越秀地产2,5812,5811,0001,00015811581（约200亿元当年拿地转化）2,7002,7001,1611,1611,5391,539一城一策，一城一策，一盘一策同比正增长3.5%中国海外发展（不含宏洋）中国海外发展（不含宏洋）6,2196,2193,7003,7002,5192,5196,0076,0073,5503,5502,4572,457总供货中一线城市占总供货中一线城市占46%强二线城市占33%实现正增长实现正增长华润置地5,3965,3962,5762,5762,8202,8205,3005,3002,8002,8002,5002,500抢跑上半年抢跑上半年夯实行业地位，夯实行业地位，维持Top4建发国际集团2,7002,7001,0501,05016501650（约600亿元当年拿地转化）2300-24002300-24008008001500-16001500-1600n.a.n.a.稳定排名稳定排名绿城中国3,2173,2171,4151,41518021802（约700亿元当年拿地转化）2,4502,4501,2741,2741,1761,176根据市场情况确定根据市场情况确定争取持平争取持平中国海外宏洋集团1,1161,1168008003163161,0161,016687687329329新推上下半年各一半新推上下半年各一半争取稳中有升争取稳中有升龙湖集团3,1002,0001,1002,4001,4001,000灵活铺排，弹性供货n.a.中国金茂2,5181,3501,1682,2431,1061,137保持行业Top15美的置业1,3598005591100-1200700400-500现金流安全前提下灵活铺排550-600亿元资料来源：公司公告，中金公司研究部5图表9：覆盖重点AH房企2023年平均总口径拿地强度35%总口径拿地强度总口径拿地强度公司名称2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A华发股份15%52%34%17%35%17%36%65%建发国际集团258%192%193%83%83%82%53%62%华润置地58%69%69%59%48%47%50%57%越秀地产61%108%44%68%55%79%62%49%中国海外发展41%69%58%55%50%48%42%46%绿城中国28%65%57%67%70%60%28%41%招商蛇口114%78%55%45%55%66%44%39%保利发展58%89%48%34%47%35%35%39%滨江集团n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.37%41%36%城建发展32%37%39%49%43%37%24%28%中国海外宏洋集团76%30%48%52%71%55%34%23%中国金茂164%172%74%68%47%48%18%23%万科A50%54%46%35%31%30%22%22%龙湖集团93%93%59%44%51%53%22%21%金地集团40%71%62%57%56%22%10%7%美的置业n.a.n.a.64%65%53%44%3%3%平均78%84%63%53%53%47%33%35%权益口径拿地强度公司名称2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A越秀地产49%52%29%89%59%76%58%69%建发国际集团n.a.141%183%82%97%77%50%59%华润置地58%50%57%56%56%51%57%58%绿城中国25%81%61%68%71%65%33%50%招商蛇口95%60%45%33%50%61%43%47%保利发展52%73%40%34%43%36%35%44%中国海外发展38%40%44%44%51%46%36%44%华发股份13%37%32%16%43%23%40%43%滨江集团n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.46%35%城建发展36%35%26%35%32%36%33%28%龙湖集团75%68%52%46%56%43%23%23%中国金茂85%100%43%50%38%38%18%22%万科A47%58%32%38%30%39%22%22%美的置业n.a.n.a.52%56%46%36%3%平均52%66%54%50%52%48%35%39%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表10：覆盖重点AH房企拿地城市布局和强度对比金地2023年末拿地强度、核心17城占比与总口径拿地金额滨江越秀绿城保利金茂万科越往右上方，投资的力度越大、城市能级越高宏洋气泡大小代表2023年总口径拿地金额10%2023年拿地强度100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-23年新增土储核心17城面积占比招蛇建发华发华润40%20%80%60%30%50%70%0%资料来源：公司公告，中金公司研究部6龙湖集团否是否是是否龙湖集团否是否是是否是否否否是否否否否否否否否否是否否否3,0002,5002,0001,5001,0005000(亿元(亿元)2,8422,8422,49314%11%1,9931,7902,4532,0871,9626%2,373-3%2,2001,8461,7121,734-7%-21%2,3581,771-25%726-32%495915477-48%茂外业宏洋集总口径团总口径并表口径地产际外总口径总口径并表口径总口径并表口径总口径权益口径2023年末已售未结毛利率与结算毛利率对比略高于20%我们估计~20%30%15%0%-15%-30%-45%-60%~15%~15%我们估计~13%11~13%20.3%20.7%润率约6%11.5%润率3.7%9.0%2023年末已售未结毛利率2023年结算毛利率注：1）华润置地、中国金茂2023年结算毛利率为二级住宅开发业务毛利率，其余公司以报表毛利率近似代替；2）华润置地、越秀地产、中国海外宏洋集团、美的置业的存货减值计入成本，即会对毛利率造成影响，已售未结毛利率不考虑存货减值影响资料来源：公司公告，中金公司研究部中国海外发展建发国际集团项目净利归母净利越秀地产绿城中国华润置地中国金茂美的置业15.3%13.0%~10%图表12：开发商存货减值计提仍存一定不确定性，主要是资产质量的比拼公司名称存货减值（亿元）计入科目是否影响毛利率归母核心是否剔除存货减值影响存货净值（亿元）累计减值占比2019202020212022202320232023238238643100023154435274436384美的置业金地集团0921092120600027259382000华润置地招商蛇口越秀地产建发国际集团绿城中国万科A00中国海外发展44其他费用及损失净额41营业成本24资产减值损失15营业成本~70营业成本23资产减值损失16营业成本16管理费用14非金融资产减值亏损净值35资产减值损失10营业成本0净其他收入及（亏损）╱收益8169791,3291,0715,2474,1672,4482,7602,8657,0172,5484,96215.7%15.7%10.0%5.9%4.1%3.6%2.9%2.3%2.3%1.6%1.5%0.4%0.3%资料来源：公司公告，中金公司研究部7注：城建、金地、华发、万科为2021年和2022年末数据图表13：覆盖重点注：城建、金地、华发、万科为2021年和2022年末数据公司名称销售金额（亿元）土储货值（亿元）对当年销售金额覆盖倍数建发国际集团绿城中国金地集团万科A招商蛇口华润置地资料来源：公司公告，中金公司研究部图表14：覆盖重点AH房企存量土储建面核心17城占比多呈上升趋势存量土储建面核心17城占比82%81%82%81%65%51%42%42%41%40%39%84%74%56%40%45%35%36%36%华龙金润湖地置集集1H22末美的置业建发国际集团万科保利发展华发股份90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%绿城中国中国金茂（中含海宏外洋发)展31%27%1H23末越秀地产滨江集团城建发展招商蛇口47%28%37%36%57%36%84%56%54%53%资料来源：公司公告，中金公司研究部图表15：覆盖重点AH房企存量土储建面2022-2023年拿地占比2022-2023年新增土储建面占存量土储建面比重60%50%40%30%20%10%0%美的置业金地集团美的置业金地集团中国金茂保利发展万科龙湖集团中国海外宏洋集团绿城中国招商蛇口城建发展中国海外发展（不含宏洋）华发股份华润置地越秀地产建发国际集团滨江集团50%46%46%46%43%36%27%21%17%13%10%5%3%45%26%14%资料来源：公司公告，中金公司研究部8重点房企土储都市圈分布（截至2022年末）公司长三角湾区长江中游京津冀成渝山东半岛中原海峡西岸辽中南关中平原哈长北部湾呼包鄂榆兰西珠三角粤港澳大重点房企土储都市圈分布（截至2022年末）公司长三角湾区长江中游京津冀成渝山东半岛中原海峡西岸辽中南关中平原哈长北部湾呼包鄂榆兰西珠三角粤港澳大资料来源：公司公告，中金公司研究部图表17：覆盖重点AH房企2024年公开市场债券到期统计2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%超高能级高能级中能级低能级 94%4% 34%4%6% 226.955.57.617.10.815.6226.955.57.617.10.815.621.51.40.421.322.86.311.90.016.20.011.83.8194.622.528.614.315.66.20.11.335.521.00.610.39.20.29.64.215.479.2161.635.42.30.020.70.00.00.00.71.831.827.20.00.014.010.51.054.2197.421.327.37.44.66.0195.59.90.52.40.017.116.016.152.81.23.210.89.40.023.15.45.258.5180.50.00.028.10.00.047.32.486.90.925.61.70.00.019.20.01.31.40.015.320.70.30.00.00.54.3151.50.831.718.115.68.512.10.728.318.84.45.64.40.50.50.50.66.7233.722.61.615.60.011.931.81.116.226.420.70.90.00.518.75.50.0万科A保利发展招商蛇口金地集团滨江集团华发股份城建发展首开股份中国海外发展华润置地绿城中国中国金茂中国海外宏洋越秀地产美的置业建发国际集团境外债（亿元）万科A保利发展招商蛇口金地集团滨江集团华发股份城建发展首开股份中国海外发展华润置地绿城中国中国金茂中国海外宏洋越秀地产美的置业建发国际集团0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.044.944.90.00.00.00.00.00.00.02.62.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.028.028.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.022.322.30.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0 2.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0注：境外债券已按中金假设汇率换算成人民币资料来源：公司公告，中金公司研究部98642.22.01.81.61.41.21.00.80.60.4港股地产远期市净率6.54.5X1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Avg:0.9x8642.22.01.81.61.41.21.00.80.60.4港股地产远期市净率6.54.5X1.61.41.21.00.80.60.40.20.0Avg:0.9xXXA股地产股远期市盈率Avg:9.4xAA股地产远期市净率XX港股地产远期市盈率资料来源：公司公告，中金公司研究部图表19：AH开发商可比估值表注：所有公司均为中金覆盖，并采用中金预测数据；数据信息截至北京时间2024年4月8日资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部fangyan.zhang@cicc.c宋志达联系人李晓豪联系人一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监