债券策略月报：2024年4月美债市场月度展望及配置建议

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u本月美国资本市场回顾 4美国资本市场走势回顾 4美债一级发行和供需情况 5美债市场流动性跟踪 6美债市场宏观环境解读 8经济基本面和货币政策 84月美债市场展望及配置建议 15图表目录图表1：3月美股震荡上行 4图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（） 4图表3：不同期限美债收益率走势 4图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（） 4图表5：不同期限美债发行额（亿美元） 5图表6：10年期美债期限溢价 5图表7：日元汇率对冲成本和美债收益率走势 5图表8：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 5图表9：欧洲日本美债持有额（十亿美元） 6图表10：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 6图表11：美国资金市场日均成交量（十亿美元） 7图表12：美国资金市场利率走势（） 7图表13：准备金和ONRRP规模（亿美元） 7图表14：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行 7图表15：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元） 7图表16：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑 7图表17：3月议息会议经济预测 9图表18：3月议息会议对就业市场表述 9图表19：3月议息会议点阵图 9图表20：2023年12月议息会议点阵图 9图表21：财政部发债将流动性转移至准备金（亿美元） 9图表22：商业银行准备金/GDP比例 9图表23：美国CPI和核心CPI同比（） 10图表24：CPI主要细分项（一级科目）环比变化（） 10图表25：下半年房价存在反弹风险（） 10图表26：原油价格与CPI能源项走势（） 10图表27：非农新增就业仍超市场预期（千人） 11图表28：2月新增就业人数（分行业）（千人） 11图表29：劳动参与率与失业率变化（） 12图表30：非农时薪环比增速（分行业）（） 12图表31：职位空缺数分部门变化（千人） 12图表32：非农职位空缺数变化（分行业）（千人） 12图表33：新屋/成屋销售中位数同比增速（） 13图表34：美国新屋/成屋库存情况 13图表35：美国新屋/成屋销量 13图表36：美国房价领先CPI住房项 13图表37：Markit制造业PMI再次上行 13图表38：美国不同部门库存情况 13美国资本市场走势回顾V”500、纳斯达克指数本月收于39807.4、5254.4、16379.5，涨幅分别为1.96、2.99、1.91。美债收益率本月呈现倒“V”型走势，主因月初由于非农、通胀数据均超预期，但月议息会议美联储释放鸽派信号，美债收益率开始下行。30102325102bp670上下较2月无显著变化从中长期货币政策预期来看市场对2024年降息2691225bp30Y-10Y美债利差本月上行1bp至0.14，10Y-2Y美债利差维持在39bp，与2月持平。图表1：3月美股震荡上行 图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表3：不同期限美债收益率走势 图表4：美债利率利率曲线进一步转向熊平（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际美债一级发行和供需情况3月美债发行总规模为1.94万亿美元，较2月2.59万亿美元的发行规模有所回落，净发行规模约为2800亿美元。从发行期限来看，本月财政部美债发行仍以短期国库券（T-Bill）为主，短期国库券（T-Bill）发行规模为2.24万亿美元，占总发行量比重达到88.59；中期美债发行规模为3047亿美元，长期美债发行规模为435亿美元。从整体供需情况来看，供给端：76001056020206570亿；财政部下调发债规模背景下，后续供给端发债压力或将有所回落。此外，财政部还宣52外投资者配售比例由60的低点回升至67，一级交易商和本土机构配售比例则有所回落。个月美元兑日元对冲成本为5.4，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.2和5.7。尽管日本机构对冲成本极高，但高昂对冲成本不一定抑制海外投资者的美债需求，还需观察海外机构的汇率对冲比例。以日本为例，日本寿险公司的汇率对冲比重降至47.8，低于二季度的52.7，创下至少2011年以来最大单季跌幅，同时三季度海外资产配置比重上升6.1，反映日本机构正在无视汇率对冲成本，持续加大对美元资产配置需求。图表5：不同期限美债发行额（亿美元） 图表6：10年期美债期限溢价资来源美储，商国际 资来源美储，商国际图表7：日元汇率对冲成本和美债收益率走势 图表8：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势资来源美储，商国际 资来源美储，商国际图表9：欧洲日本美债持有额（十亿美元） 图表10：美国和发达经济体货币政策差异和美元指数 资来源美储，商国际 资来源美储，商国际2020亿美元上下，融资结构方面，短期国债发行规模将收敛，长债规模将上行，预计二季度短期国债净发行规模将下滑68701290美债市场流动性跟踪可以ONRRPSOFR（DR007可以SOFR整体来看月美债市场流动性维持宽松状态利率维持在5.3的水平上下与3540934724ONRRP41385944与我们此前判断2（T-Bill）发行规模显著放缓，ONRRP图表11：美国资金市场日均成交量（十亿美元） 图表12：美国资金市场利率走势（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表13：准备金和ONRRP规模（亿美元） 图表14：美债市场流动性压力上升往往导致收益率上行资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表15：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）图表16：财政部二季度T-Bill发行规模将下滑资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际经济基本面和货币政策2CPI/PMI3PMI/成屋销售数据较前值改善，非农、通胀数据超预期；经济数据释放积极信号的同时，也预示着通胀反弹风险，1货币政策方面，美联储3月议息会议语调偏鸽，2024年全年预计将降息3次。GDPPCEFOMC1-2（SEP）中，2024GDP同比增速由1.4上调至2.1年GDP同比增速由1.8上调至2年PCE同比增速由2.4上调至2.6，2025年PCE同比增速由2.1上调至2.2；2024年失业率由4.1下调至4，2025年失业率维持4.1不变。政策路径方面，3月点阵图显示10名FOMC票委认为2024年政策利率不高于4.5，即对应3次降息9名FOC票委认为204年政策利率不高于4.5即对应降息2次降息，FOMC20242.5上调至2.6，对应经济潜在增速上行。鲍威尔在记者会中讲话偏鸽，认为美联储货币政策紧缩已经对经济增长和通胀带来较鲍威尔鸽派论调隐含的货币政策线索是经济韧性，通胀暂时论和缩表将维持较长时间。经济韧性方面，就业市场供需失衡现象持续背景下，非农就业和薪资增速数据GDP通胀方面，1-2CPI上半年CPI基数较高即使CPI环比延续1-2月的走势，CPI超预期上行至3.5上方的可能性也较小。缩表方面，美联储合意的结果是当缩表行至尾声，准备金/GDP比率在12左右，当前这一比值为15.76主因2023年后财政部大量发行短期国库（T-Bills）将剩余流动性ONRRP40002RRP的最终目标还相差甚远，这也是为什么缩表不会很快结束的原因。6即使剔除能源价格上行的“暂时性”因素，薪资增速维持在4上下和房价增速于2023年触底回升都可能带来通胀反弹动力下半年美国通胀存在突破3.5甚至4的可能性届时下半年只降息一次或不降息都有可能。图表17：3月议息会议经济预测 图表18：3月议息会议对就业市场表述资来源美储，商国际 资来源美储，商国际图表19：3月议息会议点阵图 图表20：2023年12月议息会议点阵图资来源美储，商国际 资来源美储，商国际图表21：财政部发债将流动性转移至准备金（亿美元） 图表22：商业银行准备金/GDP比例资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际从3月美联储官员发言来看，多数拥有2024年投票权的官员认为通胀形势依然不明朗，在获得通胀将确定性下行的证据之前，不会过早下调政策利率；其中部分官员认为2024年降息次数或在1-2次，与市场预期存在较大差异。经济基本面方面，32首先，2月CPI和PCE同比分别录得3.22.5其中CPI同比较前值反弹符合我们此前提示的美国通胀反弹风险。2月美国CPI录得3.2，较前值回升0.1个百分点；核心CPI录得3.8，较前值回落一个百分点，并高于市场预期。环比来看，环比来看，2月CPI环比录得0.4，高于市场预期0.3，以及过去10年均值0.29；核心CPI环比录得0.4，同样高于市场预期及过去10年均值。从分项来月能源项环比2.3（前值-0.9对整体环比的贡献达到24.5主285/3.8美元/加仑；2月交通运输项环比1.4（前值0.4），其中二手车和卡车环比分项转正至05前值-34服务项CPI环比放缓至0.5（前值0.7同比5.前值5.，反应薪资增速压力有所放缓住宅项环比为0.4（前值0.6较前值放缓考虑到美2023CPI12-15CPI图表23：美国CPI和核心CPI同比（） 图表24：CPI主要细分项（一级科目）环比变化（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表25：下半年房价存在反弹风险（） 图表26：原油价格与CPI能源项走势（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际2月非农新增就业再超市场预期；但失业率意外上行至3.9，并且前值被下调12.4万人，反应美国就业市场供需失衡出现缓和。227.5落，服务业仍是新增就业人数的主力。222.92012.912116.722.35.28.55.825.2（35.2万人），但后续政府部门就业增长节奏可能会缓步放缓。失业率上行至3.9主因近期2月就业人数下降18.4万人劳动力人口上升15万人；劳动参与率维持在62.5失业率从3.7回升至3.9，高于市场预期为3.7为2022年118.415233.48.3动失业人数回升18.8万人主动和被动失业人数比22.1为2021年10月以来最低水平。1月职位空缺数由902.6万下滑至886.3万人，主因政府部门下滑10.5万，但私人部8.1图表27：非农新增就业仍超市场预期（千人） 图表28：2月新增就业人数（分行业）（千人）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表29：劳动参与率与失业率变化（） 图表30：非农时薪环比增速（分行业）（）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表31：职位空缺数分部门变化（千人） 图表32：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际其次，2CPI成屋销售方面月美国成屋销售年化值为438万套环比大增9.5同比增长5.6，连续9个月改善；新房销售方面，2月美国新屋销售年化值66.2万套，不及市场预期，其中2月全款买房占总销售的32，占比为近10年最高，在一定程度上反应高利率环境下，居民部门房贷需求走弱。新屋/成屋销售数据分化，本质是两类房产的供给情况不同。从库存可供销售月数来2.98.4新屋/20234底后连续反弹月同比增速达到5.6相比之下新屋销售中位数价格同比增速自2023年1月后一直处于负数区间。CPI20-652025-35CPI2022PCE2024图表33：新屋/成屋销售中位数同比增速（） 图表34：美国新屋/成屋库存情况资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际图表35：美国新屋/成屋销量 图表36：美国房价领先CPI住房项资料来源：，浙商国际 资料来源：，浙商国际3月美国制造业PMI数据出现分化3MarkitPMIPMIPMI反应大型企业景气度的3月ISM制造业PI录得5032.5个百分点，2.33MarkitPMI51.53Markit51.3，低于前值，但仍处于扩张期间。3月ISM制造业PMI3月Markit制造业PMI数据较前值提升，2024PMIMarkitPMI反应服务业仍处于扩张空间；其中的领先指标新订单分项维持在55，就业分项由前值反弹至50.5，反应美国服务业韧性仍存。图表37：Markit制造业PMI再次上行 图表38：美国不同部门库存情