生猪养殖行业专题报告120：为何仔猪价格在2023年上半年与2024年初异常偏强

目录仔猪价格复盘与分析：预期引导是核心要素 5为何2023年上半年与2024年初仔猪价格的强势显著超过以往？ 仔猪育肥等产业环节分工模式的兴起下，怎么看仔猪价格的长期趋势？ 15风险提示 20图表目录图1：仔猪价格与生猪价格拟合图 5图2：仔猪价格弹性大于生猪价格。 5图3：仔猪利润与仔猪销售价格推导 6图4：统计2007-2023年每个月平均的价格情况，生猪价格与仔猪价格存在一定的季节性特征 7图5：每年一季度都存在存活率的季节性抬升，四季度则存在季节性的下探 7图6：仔猪价格复盘（其中标蓝色为仔猪价格走势强于生猪价格区域，橙色反之） 9图7：2021年以来仔猪价格情况（元公斤） 10图8：2021年以来生猪价格情况（元公斤） 10图9：仔猪价格与5个月后生猪价格不存在显著的相关性 图10：仔猪利润与能繁母猪存栏量环比趋势拟合 图自繁自养利润与能繁母猪存栏量环比趋势拟合 图12：2023年与2024年上半年出现了仔猪价格与盈利反常偏强 12图13：仔猪销售盈利、外购仔猪利润与自繁自养利润复盘（元/头） 12图14：相对非瘟疫病进入国内前，2019年后中国生猪出栏均重中枢有了显著的抬升 13图散养户和规模猪场在养殖节奏方面存在较大差距更多散户在非瘟进入中国后放弃母猪养殖转为仔猪育肥二次育肥等环节经营 13图16：约5个月后生猪期货价格（元公斤）与仔猪销售价格（元头）具备较高的相关性 14图17：通过仔猪育肥利润公式推导，可以通过5个月后的生猪期货套保，从而锁定利润 14图18：养殖产业链不同环节需要的生产要素不同 16图年底-20236%....................................................................................................................................................................................17图20：2022年以来母猪价格并未跟随猪价大涨波动性显著减弱一是小规模主体更多补充仔猪与二次育肥二是集团场一般有自己后备场 17图21：2024年初的产能已相对2023年初有所去化 18图22：2024年仔猪价格在春节前即启动上涨，早于2023年初，但在3月同期显著低于2023年 18图23：2024年年初至今7月合约期货价格显著低于2023年 18图24：2024年年初至今9月合约期货价格显著低于2023年 19图25：2024年年初至今月合约期货价格显著低于2023年 19表1：仔猪价格走势显著强于生猪价格阶段复盘 9表2：仔猪价格走势显著弱于生猪价格阶段复盘 10表3：PIC猪场选址千点评分法中可以看出，育肥场的生物安全要求显著低于上游繁殖场 16仔猪价格复盘与分析：预期引导是核心要素的背离，即生猪价格上涨，仔猪价格下跌，或反之。图1：仔猪格与猪价拟合图 资料来源：，图2：仔猪价格弹性大于生猪价格资料来源：，为何仔猪价格会呈现与生猪价格大部分时刻相关但有时却背离的情形？这需要从仔猪的定价谈起，可以总结为预期引导与季节性两个特点。50，即保本情景下，仔猪合理价格=商品猪预期公斤价格✖出栏体重饲料公斤价格✖料肉比✖(出栏体重-仔猪体重)/存活率-肥利润越大。5-故而养殖户仔猪购买的积极性十分有限，仔猪价格也通常出现三季度-四季度的持续下跌。仔猪育肥利润仔猪销售价格其他费用饲料公斤价格✖料肉比✖（出栏体重-仔猪体重）/存活率商品猪预期公斤价格✖出栏体重仔猪育肥利润仔猪销售价格其他费用饲料公斤价格✖料肉比✖（出栏体重-仔猪体重）/存活率商品猪预期公斤价格✖出栏体重假设仔猪育肥利润=0仔猪仔猪销售价格商品猪预期公斤价格✖出栏体重饲料公斤价格✖料肉比✖（出栏体重-仔猪体重）/存活率其他费用资料来源：图统计2007-2023年个月均的价情况生猪格与猪格存在一的季性特征

图年一度都在存率季节性升四度则在季的下探

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

43.042.041.040.039.038.037.036.035.034.0

94%93%92%91%90%89%88%87%86%85%2021年2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月生猪价格（左轴，元千克） 仔猪价格（右轴，元千克） 产房存活率 育肥出栏成活率资料来源：， 资料来源：涌益咨询，顶部年度、下跌年度与底部年度。2019跌，而仔猪价格上涨，而在早期的上涨年度2007年与产业主体出现，敢于在现货下跌时刻采购仔猪。201512015355%7%。2019220193127%，34%历史上顶部年度即猪价高位震荡年度较少，仅有2016年与2020年，由于前一年生猪当年的情况按照前一年情况线性外推，认为同样会出现下半年生猪价格强势。202012020355%2016出现显著背离。历史上2008年、2012年、2017年与2021年作为猪价下跌年度，在年初都出现了仔4200812008351%4月开始下跌。2012120123月，仔28%315%201712017312%16%4月开始跟202112021317%320081216%2012720127%28%。2017820171220%。202110202146%25%，弹性小于生猪价格。2023年是例外。64202322023518%，2%2023引导了仔猪价格走势。图6：仔猪价格走势复盘（其中标蓝色为仔猪价格走势强于生猪价格区域，橙色反之，左右轴单位均为:元/公斤）上涨年度 顶部年度 下跌年度 磨底年度2007-2010年

2011-2014年

2015-2018

2019-2023年

资料来源：，表1：仔猪价格走势显著强于生猪价格阶段复盘开始时间结束时间仔猪变化生猪变化2008年1月2008年3月51%5%2009年1月2009年2月6%-15%2010年7月2010年8月12%5%2012年1月2012年3月28%-15%2014年2月2014年3月9%-13%2014年5月2014年6月11%3%2015年1月2015年3月55%-7%2017年1月2017年3月16%-12%2019年2月2019年3月127%34%2020年1月2020年3月55%2%2021年1月2021年3月17%-25%2023年2月2023年5月18%-2%资料来源：，表2：仔猪价格走势显著弱于生猪价格阶段复盘开始时间结束时间仔猪变化生猪变化2008年11月2008年12月11%16%2012年7月2012年11月-28%7%2013年9月2013年12月-26%-4%2014年9月2014年12月-35%-13%2016年10月2016年12月-1%8%2017年8月2017年12月-20%-1%2018年10月2018年12月-18%-7%2020年11月2020年12月-3%13%2021年10月2021年11月25%46%资料来源：，套用这一框架看202420232024215公斤仔猪价格情况，2024120日前后，15323元/462元/600元/3月初529元/也反弹上涨。20232024年，2023315公斤仔猪价700元/202220232024年下半年生猪价2023图7：2021年以仔猪格情（元/，15斤仔） 图8：2021年以生猪格情（元/斤）850750650550450350250150

05 10

0208 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024资料来源：涌益咨询， 资料来源：涌益咨询，552021个月后迎来的是生猪价格的暴跌低点，2023年初的高价仔猪与对应猪价同样如此。5个月的生猪供需与生猪价格。图9：仔猪格与5个月生猪格不存显著相关性 120 40100 353080 2560 2040 151020 52008-102009-052009-122008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-052023-12仔猪价格（元/公斤） 5个月后生猪价格（/公斤）资料来源：，（能繁母猪存栏量利背离，但是与同期生猪销售利润趋同的现象。图10：猪利与能母猪量环比势拟合 图繁自利润能繁存栏量比趋拟合仔猪利润与产能变化趋势仔猪利润与产能变化趋势背离2012/012012/092012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/01

11.0%-1.0%-3.0%仔猪销售月度平均利润（元/头） 能繁母猪存栏量环比（右轴）

仔猪利润与产能变化趋势仔猪利润与产能变化趋势趋同2011-012011-102011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10-3.0%自繁自养月度平均利润（元/头） 能繁母猪存栏量环比（右轴）资料来源：， 资料来源：，20232024势显著超过以往？预期理论与季节性只能部分解释20232024年下半年较高生猪价格叠加需求复苏预期引导了20232015年初曾短暂出现过145-63-42023年下半2024年22、期货价格给予了后市猪价更明确的预期，且提供了套保机制。这两点都在边际上增加了仔猪的采购需求。图12：2023年与2024年上半年出现了仔猪价格与盈利反常偏强2023上半年&2024年初至今，育肥猪价格亏损，仔猪盈利较强2023上半年&2024年初至今，育肥猪价格亏损，仔猪盈利较强后非瘟时代，疫病多发

更多偏中小规模养殖主体选择从事育肥端

生猪期货合约为后续猪价提供预期指引，套保提前锁定利润采购仔猪需求生猪期货合约为后续猪价提供预期指引，套保提前锁定利润资料来源：，图13：仔猪销售盈利、外购仔猪利润与自繁自养利润复盘（元/头）3,0002,5003,0002,500历史上极少出现外购仔猪与自繁自养均亏损，而销售仔猪实现盈利的时间段，2015年初曾短暂出现过1个月，随后迎来了周期反转；2023年上半年则维持了近4个月时间，2024年2月初至今已接近2个月（这一阶段外购仔猪也实现了利润）2,0002月初至今1,500约4个月1,000500约1个月02011201220132014201520162017201820192020202120222023-5001,000仔猪销售利润 外购仔猪利润 自繁自养利润资料来源：，现象导致了仔猪需求的边际提升，从而导致了2023年与2024响更加明显；2、受非瘟疫情退出的产能在生猪价格高波动的背景下，部分转为了二次（甚至部分规模猪场也参与其中（2-4也导致不同月份中的出栏差距进一步加大；3、自媒体资讯的传播使得养殖户的一致预显地反映出了这一点，相对非瘟疫病进入国内前，2019年后中国生猪出栏均重中枢有商品猪出栏体重，因为由仔猪育肥利润公式推导，仔猪育肥利润=商品猪预期公斤价格✖出栏体重-饲料公斤价格✖料肉比✖(出栏体重-仔猪体重)/存活率-仔猪购买成本-其他费用。出栏体重越大，育肥利润越大。图14：对非疫病入国，2019年后国生出栏重枢有了著的升 140135130125120115110105100201320142015201620172018201920202021202220232024出栏体重（公斤）资料来源：涌益咨询，散户规模场图15：养户规模场在节奏方存在大差距，更散在非瘟入中后放母猪殖转为仔育肥二次肥等节营 散户规模场退出成本低，受母猪和生猪价格影响，存在明显补栏节奏。疫病多发背景下，更多转为仔猪育肥与二次育肥等环节经营不均衡的出栏节奏：非连续性生产

较高的资本开支决定了规模猪场需要通过满产摊薄初期成本，普遍进行全流程经营，以待穿越周期后依靠成本优势获利均衡的出栏节奏：连续性生产资料来源：，（20215（元/公斤（元/头图16：约5个月后生猪期货价格（元/公斤）与仔猪销售价格（元/头）具备较高的相关性9008007006005004003002002021/081002021/08

25.023.021.019.017.015.02024/0213.02024/022023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/1015公斤仔猪价（左轴，/头） 对应约5个月后期货价格（右轴，元/公斤）2023/122023/102023/082023/062023/042023/022022/122022/102022/082022/062022/042022/022021/122021/10资料来源：，图17：过仔育肥润公导，可通过5个后的猪期货套保，而锁利润 5个月后商品猪期货公斤价格✖出栏体重其他费用饲料公斤价格✖料肉比✖（出栏体重-仔猪体重）/存活率假设仔猪育肥利润=0仔猪仔猪5个月后商品猪期货公斤价格✖出栏体重饲料公斤价格✖料肉比✖（出栏体重-仔猪体重）/存活率其他费用资料来源：，仔猪育肥等产业环节分工模式的兴起下，怎么看仔猪价格的长期趋势？2023初显著下降，按供给理论，202420232024320233年2023引下，仔猪采购+期货套保的期现套利空间也因此有所收敛。随着行业规模化与工业化进程，母猪-仔猪与仔猪育肥两阶段的产业分工是近几年的显技术进行防控，尤其是上游种猪-母猪-仔猪环节，猪只健康度受疫病影响更大，这一环（例如高标准猪场建设等（、资源密集型（等）三大特点。在上游种猪母猪-2022年底-2023A股上市养殖企业合计能繁5%。202220221模场和大部分集团场甚至有自己的种猪群落，无需从市场上购买母猪；2、肥转母成为20212022式，这也再次削弱的散户采购母猪的需求。图18：养殖产业链不同环节需要的生产要素不同资本密集型、技术密集型、资源密集型管理要素密集型资本密集型、技术密集型、资源密集型管理要素密集型种猪培育与扩繁产子、断奶仔猪育肥自创二元回交高健康仔猪：需要上游优质母猪场提供母猪到仔猪环节引进海外品系 型+自行扩繁 与资源密集型自行育种探索集团与大型规模场主体比例不断提升责任心：养殖户自身具备较强责任心，集团自育肥需要通过合理激励模式提升员工积极性资料来源：表3：PIC猪场选址千点评分法中可以看出，育肥场的生物安全要求显著低于上游繁殖场最低目标值（分）指标/地点遗传改良场基因中心父系核心场母系核心场母猪扩繁场保育育肥场最高值（分）附近猪的数量*160150130100200附近猪的密度*1201139875150区域内猪的密度*80756550100被评估猪场的规模40403030505km内猪场的数量4040303050区域内猪场最低评分80756550100其他可能的污染源*80756550100地形类型80756550100道路类型6056493775其他动物4037322550气候2019161325总计8007556455101000资料来源：PIC改良永不停止公众号，图19：2022年底-2023年底，A股上市养殖企业1合计能繁母猪存栏量增加了5%，而全国能繁母猪存栏量减少了6%资料来源：，公司公告，国家统计局，图20：2022年以来猪价并跟随猪大涨波动显著弱一是小模主更多充仔与次育肥二是团场般有己备场 资料来源：，1A*ST20242023年下半年，32023的预期以及更加明确的指引下，仔猪价格+期货套保的套利也在收敛。无论是产业还是格预期收敛。图21：2024年初的能已对2023年初有去化万头） 47004600450044004300420041004000390038002021-062021-072021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02能繁母猪存栏量（万头）资料来源：，图22：2024年仔猪价格在春节前即启动上涨，早于2023年初，但在3月同期显著低于2023年2024年仔猪价格在3月同期显著低于2023年2024年仔猪价格在3月同期显著低于2023年 年仔猪价格在春节前即启动上涨，早于年初6505504503502502024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-01

图23：2024年年初至今7月合约期货价格显著低于2023年1900018000170001600015000140002024-03202