瑞尔特(002790)攻守兼备冲水组件行业龙头进军自有品牌智能坐便器领域

公司研究/家用电器与器具/家用器具证券研究报告股票数据相关研究《2023Q1-3收入同比增速逐季提升，23Q3市场表现37.51%37.51%26.51%15.51%4.51%-6.49%-17.49%2023/32023/62023/92023/12相对涨幅（%）牌智能坐便器领域瑞尔特自1999年成立以来，致力于成为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商。根据瑞尔特2022年报，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司2022年实现营业收入19.6亿元，YoY+4.9%；实现归母净利润2.1亿元，YoY+51.36%。.行业未来增长的主要机会点为，对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗透率提升空间广阔。从具体拉动因素来看，主要系：1）体验率转化空间前景可期；2）“银发经济”带来智能坐便器行业新生机；3）价格带下沉，产品性价比逐步加强。尽管外资品牌实力强劲，国产品牌在智能坐便器领域仍有望弯道超车，主要系：1）产品质量&生产技术差距显著缩小；2）产业链配套，国产品牌性价比优势明显；3）国内品牌营销&终端渠道快速跟进。.立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快。公司研发费用率、研发人员占比行业领先，2018-2022年研发费用率基本维持在4%左右，研发人员占比维持在10%-15%的较高位区间。公司智能卫浴产品占比在同行业内大幅度领先，2022年瑞尔特、箭牌家居、惠达卫浴智能卫浴相关收入占比分别为51.3%、18.5%、9.9%。公司智能马桶品类丰富，公司主推产品价格带区间基本处于2000-5000元之间，覆盖价格带较广，且较外资品牌性价比更高。.自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出政策加以扶持，2022年，公司经销商网点铺设达到200多家，此外，公司出台“惠八条”合作政策，不断推动线下经销门店的发展；2）线上渠道：发力电商平台运营，加大推广力度，2022年，公司在中国境内线上渠道实现收入1.2亿元，同比增长564.3%。3）工程渠道：严控风险，积极开拓。.传统代工业务优势突出，长期合作高质量客户。由于大宗客户通常对ODM供应公司在产品品质等多个方面进行考察验厂后方能确定合作，合作关系一经确定则相对稳定，我们看好公司业务深度绑定优质客户，实现稳健增长。.盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年净利润分别为2.22、2.63、2.95亿元，同比增长5.2%、18.5%、12.3%，当前收盘价对应2023-2024年PE为22、18倍，公司作为马桶冲水组件及智能马桶龙头企业，参考可比公司给予公司2024年20~21倍PE估值，对应合理价值区间12.59~13.22元，给予“优于大市”评级。主要财务数据及预测公司研究〃瑞尔特（002790）21.瑞尔特：卫浴空间&家庭水系统的卓越提供商 62.智能马桶渗透率提升空间广阔，国产品牌弯道超车 92.1智能坐便器行业蓬勃发展 92.2智能坐便器市场渗透率较低，提升空间广阔 2.3智能坐便器行业百家争鸣，国产卫浴龙头弯道超车 3.产品提质巩固公司壁垒，渠道拓展带来成长动力 3.1立足冲水组件传统优势，产品智能化进程不断加快 3.2自有品牌全渠道开拓加速发力，代工业务传统优势依旧突出 204.盈利预测与评级 225.风险提示 23财务报表分析和预测 24公司研究〃瑞尔特（002790）3 图1瑞尔特部分产品展示 7图2瑞尔特2018-2023Q3营业收入及同比增速 7图3瑞尔特2018-2023Q3归母净利润及同比增速 7图4瑞尔特分业务收入占比 7图5瑞尔特分业务收入增速 7图6公司分地区&销售渠道主营收入占比情况 8图7公司分地区&销售渠道主营收入增速 8图8瑞尔特股权结构（截止至2023年9月30日） 8图9中国马桶行业市场规模及同比增速 9图10中国马桶市场需求量及同比增速 9图112019-2021E智能坐便器马桶盖&一体机销售量及增速 图122019-2021E智能坐便器马桶盖&一体机销售额及增速 图13中美日韩2016年和2021年智能坐便器市场渗透率 图14日本智能坐便器普及率和每百人保有量 图152022年用户拒绝使用公共智能坐便器的首要因素 图162017年用户对智能坐便器的复购意愿 图17中国60岁及以上人口占比 图182022年45-55岁用户销量同比增速TOP5 图192022年56岁以上用户销量同比增速TOP5 图202018-2022年中国线上智能坐便器零售均价（元/件） 图212018年中国卫生洁具市场竞争格局 图222014-2022年我国智能卫浴专利申请量（件） 图232018年中国卫生洁具市场竞争格局 图24箭牌微晶自洁釉 图25惠达卫浴纳米易洁釉面与传统釉面对比 图262019-2021年箭牌家居原材料采购金额结构 图272024年1月部分品牌智能坐便器一体机线上零售均价（元） 图282021Q1智能坐便器一体机线上渠道市场份额TOP10 图29精装修市场智能坐便器配套品牌内外资份额走势 图302018-2022年可比公司销售费用率 公司研究〃瑞尔特（002790）4图31瑞尔特进水阀（D7020感应集成器） 图32瑞尔特排水阀（A2472中桶双排） 图332022年用户对智能坐便器各方面的关注情况 图342022年用户使用智能马桶的痛点TOP10 图35可比公司研发费用率 图36可比公司研发人员占比 图37瑞尔特专利数量及增速 图38瑞尔特双重洁净专利技术 图39水压要求对比（L/10s） 图40瑞尔特智能座便器及盖板收入和增速 图41可比公司智能卫浴产品收入占比 图422023年瑞尔特抖音618排名 21图432023年瑞尔特京东618排名 21图44瑞尔特前五大客户收入占比 22公司研究〃瑞尔特（002790）5表目录表1瑞尔特发展历程 6表2瑞尔特产品介绍 6表3瑞尔特2020限制性股票激励计划 9表4智能坐便器和普通坐便器的区别 表5智能坐便器分类 表6中国智能坐便器产业布局 表7瑞尔特部分主推产品对比 表8部分品牌智能坐便器产品对比 20表9瑞尔特“惠八条”政策 21表10公司分业务盈利预测 22表11同类公司对比估值表 23公司研究〃瑞尔特（002790）6瑞尔特自1999年成立以来，致力于成为卫浴空间和家庭水系统解决方案的卓越提供商。近年来，公司坚持以“技术驱动”为发展动力，持续加大对智能卫浴产品的投入，在智能卫浴产品领域的市场竞争力不断攀升，逐渐拥有丰富的产品矩阵，包括卫浴冲水系统产品、智能卫浴产品、同层排水系统产品等。公司于2008年推进产品智能化进程，进行产品智能应用开发，并于2012年上市智能马桶。除中国外，公司产品出口南美、亚洲、北美、欧洲等八十多个国家和地区，为众多国际高端卫浴品牌和国内知名卫浴品牌提供产品，具有稳定的合作关系。据瑞尔特2022年年报，瑞尔特在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名。公司2022年实现营业收入19.6亿元，YoY+4.9%；实现归母净利润2.1亿元，YoY+51.36%。2018到2022年营业收入复合增长率达18.5%，2018到2022年归母净利润复合增长率达7.0%。研制出连体半排、全排双档排水阀，对水资源扩大生产线，产品涵盖盖板、隐藏式水箱、挂墙水箱、根据市场和对人们需求的调查，开发电子感应产品研发健康监测智能马桶研发智能物联智能马桶上市安装固定在墙壁或立壁上的冲洗水箱，包含与便公司研究〃瑞尔特（002790）7公司深耕马桶卫浴产品，近年来各细分业务收入占比有所变化。智能坐便器及盖板发展迅速，2022年收入10.06亿元，同比增长17.66%，2018-2022年复合增速达到44.1%，占公司整体收入的51%，同比提升5.6pct，较2018年提升28pct。此外水箱及配件仍是公司的核心业务，2022年实现收入7.18亿元，同比降低7.47%，占整体收入的37%。同层排水系统产品2022年实现收入1.78亿元，同比增长2.89%，占整体收入的9%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%水箱及配件智能座便器及盖板同层排水系统产品其他4.3%4.3%5.1%4.2%3.5%3.0%4.0%4.8%6.7%9.3%9.1%26.3%39.5%45.7%51.3%63.8%49.6%41.5%36.6%68.2%23.4%2018201920202021202280%60%40%20%0%-20%20182019202020212022水箱及配件智能座便器及盖板20182019202020212022同层排水系统产品其他公司销售市场“内外兼修”，国内线上渠道快速放量。公司国内外销售模式主要是直销模式（即直接开发终端客户对于个别经销商优势较为明显的地区，如亚洲部分区域，则辅以经销模式（即通过经销商分销产品）。公司的下游客户主要是卫浴品牌商、家电巨头及境内互联网企业。同时，公司的销售模式还包括经销商渠道、工程端渠道以及天猫、抖音、京东等平台在内的线上渠道。中国地区为公司主要销售地，2020-2022年公司研究〃瑞尔特（002790）8年境外地区收入占比分别为29%、28%、28%。公司股权结构相对稳定，创始人团队及其亲属持股比例较高。罗远良、张剑波、王兵和邓光荣先生为公司主要创始人，截止至2023年9月30日，持股数量均为5222.4万股，持股比例均为12.5%，合计持股50%，其中，罗远良先生为公司的董事长兼董秘，为公司的法定代表人；张剑波先生任公司总经理、董事；王兵先生为公司副董事长、副总经理，亦为公司核心技术人员之一；邓光荣先生任副总经理、董事。此外，前十大股东中，创始人亲属持股比例较高，其中，罗远良先生系罗金辉先生之父亲、系谢桂琴女士之配偶，截至2023年三季报，罗金辉先生持有公司股份的2.57%，谢桂琴女士持有公司股份的2.21%；张剑波先生系张爱华女士之儿子，截至2023年三季报，张爱华女士持有公司股份的2.94%；邓光荣先生系邓佳女士之父亲，截至2023年三季报，邓佳女士持有公司股份的2.21%；王兵先生系庞愿女士之配偶、系王伊娜女士之父亲，截至2023年三季报，庞愿女士、王伊娜女士各持有公司2.94%的股份。公司全资持股派夫特卫浴、一点智能、水滴投资、水爱智能家居、瑞上客电子商务五家公司，其中专注于研发生产和销售智能坐便器的全资子公司一点智能已于2022年11月获得《高新技术企业证书》，水爱智能于2022年5月在厦门成立。公司通过限制性股票激励计划激励员工。2020年1月11日，公司公布该计划草案，拟授予激励对象的限制性股票数量为1119.80万股，占公告日公司股本总额的2.73%。本激励计划首次授予的激励对象共计118人，包括公司公告激励计划时在公司（含子公司，下同）任职的董事、高级管理人员及核心骨干员工，授予价格为3.35元/股。我们认为，公司积极推进激励计划，进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展；从结果来看，公司2020年未达到业绩目标，2021年与2022年快速放量，公司研究〃瑞尔特（002790）9第一个解公司需满足下列两个条件之一：第一个解公司需满足下列两个条件之一：第三个解第三个解限制性股票第二个解公司需满足下列两个条件之一：限制性股票第二个解公司需满足下列两个条件之一： 2.智能马桶渗透率提升空间广阔，国产品牌马桶行业规模稳步增长，需求量小幅下滑。据智研瞻产业研究院测算，中国马桶行业市场规模2016年为175.4亿元，2021年已达到342.5亿元，2016-2021年复合增长率为14.3%。根据前瞻产业研究院援引中国建材流通协会陶瓷卫浴经销商委员会等发布的《中国陶瓷卫浴行业市场大数据报告》，2018-2021年中国马桶市场需求量年均复合增速约为-10.1%；2020年中国马桶市场需求量约为0.89-1.02亿套，2021年中国马桶需求量约为0.81-0.98亿套；而2020年中国蹲坑市场需求量约为0.45-0.51亿套，2021年则为0.41-0.49亿套，约等于马桶需求量的一半。400350300250200500中国马桶行业市场规模（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）20162017201820192020202120%15%10%5%0%210中国马桶市场需求量（亿套，左轴） 同比增速（%，右轴）20182019202020210%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%证券研究所与普通坐便器相比，智能坐便器能够给用户带来更加健康、便捷、环保、舒适的消费体验。智能坐便器也称为“电子坐便器”或“智能马桶”，是指由机电系统或程序控制，完成一项以上的基本智能功能的坐便器，基本智能功能涵盖臀部清洗功能、妇洗功能。除此以外，它还具有辅助智能功能、扩展智能功能，其中，辅助功能主要用于提高产品的健康性能和卫生性能，而扩展智能功能主要用于提高产品使用舒适性的附加功能。健康层面：智能坐便器使用温水洗净按摩等功能可以有效刺激毛细血管，促进血液循环，而且杀菌消毒座圈功能可防止细菌感染；而普通坐便器只具备简单的冲水排污功能，无法彻底清除马桶坐垫上的细菌，马桶内壁和座圈常会有皮屑，毛发和肉眼看不见的污染物残留。便捷层面：智能坐便器添加了自动翻盖、离座冲水等功能，真正解放人类的双公司研究〃瑞尔特（002790）10手，实现便捷如厕；而普通坐便器无特殊功能。环保层面：智能坐便器每次冲洗只需耗费6升以下的水，便后无需厕纸；普通坐便器每次需耗费8-12升水，再加上如厕后需要用到的厕纸，并不是一个环保的选择。舒适层面：智能坐便器有座圈加热、臀部清洗、自动除臭、暖风干燥等功能；普通坐便器无特殊功能。健康健康普通坐便器只具备简单的冲水排污功能，无法彻底清除马桶坐垫上的细菌，马桶内壁和座圈常会有皮屑，毛发和肉眼看不见的污染物残留。使用温水洗净按摩等功能可以有效刺激毛便捷需要用到的厕纸，并不是一个环保的舒适有座圈加热、臀部清洗、自动除臭、暖风智能坐便器的性能提升，决定了智能坐便器一体机占比扩大。而这一趋势，将进一步拉动公司在冲水组件方面的优势。智能坐便器分为分体式智能坐便器和一体式智能坐便器两大类，分体式智能坐便器将智能马桶盖替换传统马桶盖，价格相对更低，具有功能实用、安装简便、经济实惠的特点；一体式智能坐便器功能更加全面，使用更加便捷，外观更加美观。根据钉科技百家号援引中国家电网的《中国智能坐便器行业发展白皮书》，2021年中国智能坐便器一体机销售量为363.4万台，同比增长22.5%，销售量占比为74.0%，同比增长5.1pct；智能马桶盖销售量为为127.8万台，同比下降4.5%，销售量占比为26.0%，同比下降5.1pct；智能坐便器一体机销售额为136.8亿元，同比增长12.0%，销售额占比为85.6%，同比增长2.2pct；智能马桶盖销售额为23.1亿元，同比下降4.9%，销售额占比为14.4%，同比下降2.2pct。我们认为，随着消费者的生活水平的提高和消费理念的转变，智能坐便器产品作为品质型消费品，而非功能性刚需型消费品，消费者对品质型产品的各项功能要求会大幅提高，而智能一体机的一体化和美观优势，对于重视卫生间的用户尤其是新房装修的客户，是更好的选择；智能坐便器一体机占比的持续上升，瑞尔特等传统卫浴配件制造企业依托在冲水组件方面的技术优势，持续巩固行业领先地位。分体式智能坐便器 公司研究〃瑞尔特（002790）11我们认为，行业未来增长的主要机会点为，对比海外成熟市场，国内智能坐便器渗透率提升空间广阔。根据华经情报网百家号的数据，中国智能坐便器渗透率从2016年的1%上升至2021年的4%，但是仍然远远低于2021年日本、韩国、美国分别为90%、60%、60%的智能坐便器渗透率。对比日本市场来看，根据新浪家居援引厨卫资讯的资料，日本内阁府的统计数据表明，截至2022年3月，日本智能坐便器普及率高达80.3%，较10年前同期提升6.8pct，每百人保有量为113.3台，较10年前同期提升13台。同时，根据家电头条援引中国家电网的《中国智能坐便器行业发展白皮书》，2021年，在上海、北京、广州等一线城市，智能坐便器的普及率可达到5%-10%以上，在部分新一线城市预计在3%-5%左右，但是在三四线城市和乡镇市场，智能坐便器几乎处于市场空白。我们认为，中国智能坐便器的消费市场仍然处于起步阶段，距离行业渗透率天花板仍远，随着市场渗透率有望持续提高，终端市场的发展空间广阔。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76%2016年2021年76%90%60%60%47%4%60%50%我们认为，智能坐便器成长空间广阔，从具体拉动因素来看，主要系：1）消费者对智能坐便器具有较高认知基础，体验率转化空间前景可期。根据奥维云网和中国家电网的调研数据，2022年约有60%的受访者体验过智能坐便器，其中约46%的受访者首次体验场景为酒店、民宿等公共场所；然而约一半的受访者表示拒绝使用公共智能坐便器，拒绝的首要因素为卫生因素，座圈卫生&冲洗喷头卫生&冲洗水的卫生合计占比约为69%。经过喷头消毒清洁&活水冲洗&使用一次性坐垫等条件的改善后，约43%的受访者表示愿意使用。同时，根据家电商业观察头条号援引中国家用电器协会智能卫浴电器专业委员会发布的《2017年中国智能坐便器消费调查报告》，93.5%的受访者表示会二次或多次购买智能坐便器。我们认为，随着智能坐便器在公共场所的进一步投放，以及产品卫生条件的进一步改善，用户体验率有望进一步上升，同时由于消费者对智能坐便器拥有较高的忠诚度，有望实现消费者之间的口口相传的口碑，进一步提高渗透的速度。公司研究〃瑞尔特（002790）12冲洗水的卫生4%座圈卫生座圈卫生35%30%难以克服的心里因素31%不确定不会选择5.4%1.1%继续选择93.5%2）人口老年化程度加深，“银发经济”带来智能坐便器行业新生机。根据Wind数据，2022年我国60岁以上人口占比为19.8%，同比提升0.9pct。根据奥维云网微信公众号援引京东研究院，2022年智能坐便器在45-55岁、56岁以上人群中增速十分明显，分别为987%和1261%。与此同时，更多卫浴品牌加快推出更多“适老”型产品。我们认为，随着我国人口老龄化程度的进一步加深，老年群体在经济生活中将会扮演越来越重要的角色；对老年群体而言，智能坐便器更省事便捷的操作方式和更智能健康的产品功能，可以给他们带来更舒适的如厕体验；同时具备购买意愿和购买能力的老年群体将推动智能坐便器行业进一步发展。20%60岁及以上人口占比19.8%18.9%18.7%18.1%17.9%17.3%16.7%16.1%20152016201720182019202020212022空气炸锅取暖器暖被机智能坐便器121%143%262%300%987%0%200%400%600%800%1000%1200%空气炸锅暖被机智能坐便器洗地机2868%2868%192%192%393%533%1261%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%3）价格带下沉，产品性价比逐步加强。据奥维云微信公众号，用户对智能坐便器产品的价格方面的关注度高达71.3%，为除功能之外关注度最高的维度。早年间外资品公司研究〃瑞尔特（002790）13牌智能坐便器价格相对高昂，一定程度上阻碍了智能坐便器渗透率的提升。根据奥维云网微信公众号的数据，2022年智能坐便器一体机的线上零售均价约为2933元/件，对比2017年的4092元/件，2017-2022年均复合增速为-6.4%，智能坐便器价格带持续下沉，产品性价比逐渐增强。我们认为，产品价格带的下沉，有利于提高智能坐便器的渗透率，加速产品普及，从而进一步扩大市场规模。400035003000250020005000一体机马桶盖3450325430992933176614731473139320192020202120222.3智能坐便器行业百家争鸣，国产卫浴龙头弯道超车传统卫生洁具领域，外资品牌一骑绝尘。根据时代投研搜狐号援引Euromonitor的数据，2018年中国卫生洁具市场中，科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁市场份额分别为20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%，市占率10%以上的均为外资企业，内资品牌与其仍有一定差距，箭牌家居在卫生洁具国产品牌中居首位。科勒20.4%TOTOTOTO11.5%52.8%箭牌7.3%恒洁4.4%3.6%我们认为，尽管外资品牌实力强劲，国产品牌在智能坐便器领域仍有望弯道超车，1）产品质量&生产技术差距显著缩小。国内卫浴企业通过开始使用等离子发射光谱仪等设备进行原料检测技术，提高了产品质量；通过在产品的成型环节采用树脂模型，利用高压成型技术成型，提高了生产效率；通过逐渐普及机械手施釉产线提高了产品质量稳定性和人工效率。尤其是在直接决定卫生陶瓷产品的质量与档次的施釉工艺环节，国产龙头企业技术加快更迭。比如，箭牌家居开发的第四代新型抗菌自洁釉技术，通过釉料新配方研发，使结晶体密度和强度更高，增强釉层表面致密性和平滑度，达到抗菌及自洁效果。惠达卫浴则通过平滑底釉+纳米复合易洁釉双层抑菌，采用全自动机械手公司研究〃瑞尔特（002790）14施釉，釉面均匀光滑，有效防止表面污垢积聚与细菌滋生。根据智研咨询百家号的数据，我国智能卫浴的专利申请量稳步上升，2014年为31件，2022年为221件，同比增长30%，2014-2022年均复合增速为27.8%。根据瑞尔特2023年2月9日投资者关系活动记录表援引奥维云网的数据，2018年分体智能马桶盖销售量占比能达到50%，而2022年已经降低至不到20%，同时国外品牌的竞争力也明显劣势于国内。其原因是分体智能盖板在最开始由例如科勒、TOTO、松下等国外的头部卫浴制造企业包揽大部分市场份额，然而智能坐便器一体机在2019年开始快速在国内市场渗透。以往的一体机外观比较粗糙简陋并不受消费者青睐，国内企业在这方面嗅到了机会，寻找新赛道，瞄准智能坐便器一体机的外观设计迅速发展。2022年，国产智能坐便器一体机已经十分美观，并且能和整体卫浴空间设计进行搭配，成为消费者对智能坐便器的首选。国内企业各传统陶瓷制造企业不断地扩大智能坐便器的产能与研发设计，提高一体机的功能性、外观设计等，进一步的抢占市场，在一体机方面已经超过了国外企业的研发能力和大规模生产制造的能力。我们认为，国产传统卫浴品牌如瑞尔特、惠达、九牧、箭牌等发展较快，智能坐便器生产线已初具规模，技术水平稳步提升，产品竞争力显著提升推动国产品牌逐步从中低端向高端市场上探。专利申请量（项）250200500221313120142022达、瑞尔特、威迪亚等第三梯队：其他规模较小的国产品牌达、瑞尔特、威迪亚等第三梯队：其他规模较小的国产品牌TOTO、伊奈、汉斯格雅等传统釉面纳米易洁釉面2）产业链配套，国产品牌性价比优势明显。智能坐便器产业链相对较长，零配件较多，制造商仍较为依赖上游供应商采购。智能坐便器主要由清洗装臵、干燥装臵、水箱装臵（储热式）、瞬间加热器装臵（即热式）、除臭装臵、座圈装臵、阻尼装臵、遥控装臵、自动放水装臵、电脑控制板装臵、陶瓷座便器装臵、电磁减压装臵、LED装臵所组成。以箭牌家居为例，公司2019-2021年采购的水件盖板分别占原材料采购金额的17.3%、14.3%、12.3%；产品零配件分别占比为17.4%、23.1%、27.4%。产业链逐步集群化，我国智能坐便器生产企业主要分布于东南沿海地区，粤闽浙各有优势，未来产业链规模化效应有望进一步显现，带动成本控制能力进一步提升。其中福建厦门是全球智能马桶盖生产基地之一，产业主要由中国台湾转移过来，主要为国际知名卫浴品牌代工，产品销往欧美、日本等地区，除了代工外，本土也培育出自有品牌，本土领先企业九牧、威迪亚、瑞尔特、豪帝等。根据奥维云网的数据，2024年1月份线上九牧、恒洁、小米零度、箭牌、松下、科勒的价格分别为3202元/件、3201元/件、1982公司研究〃瑞尔特（002790）15的线上零售均价明显低于松下、科勒等高端外资品牌。我们认为，随着国产品牌的研发能力和大规模生产制造能力不断取得优势，叠加国产智能坐便器零售价格更加实惠，日趋理性的消费者认识到国产智能坐便器更高的性价比，从而推动国产品牌的市场份额不名品牌代工为主福建厦门供应链配套优势，零部件供应稳定摩尔舒和英士利3）国内品牌营销&终端渠道快速跟进。渠道方面，传统陶瓷卫浴企业主要通过建材渠道销售，包括传统渠道、工程渠道和隐性渠道，并持续在电商渠道发力，龙头企业在品牌九牧、恒洁、箭牌名列智能坐便器一体机线上销售额TOP3，市占率分别为14.5%、9.2%、7.7%；工程渠道方面，根据奥维云网微信公众号数据，2019年、2020年、2021年1-10月，内资品牌精装修市场智能坐便器市占率分别为12.8%、13.7%、28.4%。品牌营销方面，各大品牌均加大销售费用投放力度，持续加码推广营销。2022年，瑞尔特、箭牌家居、惠达卫浴、松霖科技、东鹏控股的销售费用率分别为6.3%、9.5%、9.0%、5.0%、13.6%，分别同比增长1.2pct、持平、增长0.7pct、增长1.0pct、增长2.3pct。我们认为国产智能坐便器龙头企业，通过多样化的营销方式触达消费者，有助于提升品牌曝光量和消费者认可度，对塑造企业特色品牌力、打造行业竞争优势具有重要作用。16%14%12%10%8%6%4%2%0%14.5%9.2%9.2%7.7%5.1%4.7%3.2%2.8%2.3%2.0%1.9%九牧恒洁箭牌松下希箭久野TOTO海尔惠达科勒90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71.6%71.6%87.2%86.3%28.4%12.8%13.7%201920202021M1-10公司研究〃瑞尔特（002790）168%6%4%2%0%瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股6.3%4.9%5.1%4.9%4.0%4.0%4.0%20182019202020212022冲水组件为马桶核心部件，节水型逐渐替代。冲水组件指的是用于操纵或辅助冲洗水箱完成冲洗动作的配件组，包含进水阀、排水阀和其他必要附件（如双按按钮等）。进水阀安装于冲水水箱内部，主要用来自动控制水箱进水，当水箱中水位低于工作水位时自动开始进水，水位达到工作水位时自动停止进水。排水阀安装于冲水水箱内部，主要用来控制水箱排水的，开启后能使水箱排出预先设定的水量并能自动停止排水。随着居民生活水平、消费标准的提高，以及节水型产业政策的推行，低端冲水组件逐渐被中高端节水型冲水组件取代。节水型冲水组件在与便器配套使用时，可实现便器单次冲洗周期的用水量不大于6L即能将污物冲离便器存水弯并排入重力排放系统的效果。智能马桶冲水功能受关注，公司优势延续。基于卫浴空间冲洗、清洁的功能特性，智能卫浴产品离不开卫浴冲水系统的设计基础，智能坐便器即是在原有的节水型清洁功能的冲水系统设计基础上进行智能化升级，达到自动化感应、等离子杀菌、泡沫盾等智能性功能的产品。根据奥维云网和中国家电网2022年的调研数据，用户对智能坐便器的关注点中，对功能（包括智能功能、抑菌效果、复合功能等）的关注度高达71.3%，对材质、冲水方式和排水方式的关注度分别达到43.2%、30.5%、29.9%。而且，根据中国家电网和奥维云网联合发布的《2022中国智能坐便器消费趋势》数据，用户使用智能马桶时体验感较差（选购顾虑最多）的方面中，水压调节、清洁相关（女性清洁、臀部清洁等）、停电冲水等因素关注度较高。我们认为，虽然智能坐便器产品功能性&复杂度不断提升，但作为核心功能的冲刷、清洁仍是消费者关注的重心，核心功能的稳定性决定了智能坐便器的使用体验，公司深耕冲水组件，在冲水、排水、清洁领域积累多年，13.4%公司研究〃瑞尔特（002790）1713.4%技术优势明显。其他放臵方式品牌（口碑/代言人等）排水方式冲水方式操控方式材质外观（大小/形状/颜值等）售后维护评价（好评/追评/测试评价等）价格功能（智能/抑菌/多功能复合等）0.7%0.7%21.9%27.2%29.9%30.5%33.0%43.2%51.2%53.7%55.0%71.3%83.7%0%20%40%60%80%100%产品形状14.8%喷嘴移动清洗14.8%15.6%15.7%16.1%16.5%17.4%自动除臭/15.6%15.7%16.1%16.5%17.4%停电冲水大小尺寸臀部清洁颜值18.1%18.4%19.3%泡沫防溅易清洁18.1%18.4%19.3%女性清洁水压调节10%12%14%16%18%20%研发实力彰显公司龙头地位。公司研发费用率、研发人员占比在同行业公司中基本位于第一梯队，2018-2022年研发费用率基本维持在4%左右，研发人员占比维持在10%-15%的较高位区间。专利方面，截止至2023年3月31日，公司及其全资子公司拥有1695项专利权。例如，公司首创的双重洁净专利技术，可实现在一次冲水量的前提下实现连续两次虹吸冲刷，连管道也冲洗干净，该专利于2022年斩获了建材与家居行业专利金奖；公司自主研发的“E-shion冲刷系统”，双动力技术进行360°组合冲刷实现更佳冲刷效果的同时进行节约用水并有效缓解直冲噪音大的问题；内臵“一体式冲洗阀”、下沉式水箱则能够实现纯机械式无电冲刷并且主冲不受水压影响；UX系列智能坐便器可实现停电冲水、零水压冲水。同时，公司先后参与起草、制定诸多国家标准和协会标准，比如《CBMF15—2016智能坐便器》、《GB/T34549—2017卫生洁具智能坐器能效水效限定值及等级》。我们认为，公司研发投入始终保持相对高位，保证技术水平行业领先，奠定产品力竞争优势。8%7%6%5%4%3%2%1%0%瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股4.1%3.9%4.2%4.2%3.8%2018201920202021202220%15%10%5%0%瑞尔特箭牌家居惠达卫浴松霖科技东鹏控股12.8%12.8%14.4%13.9%14.5%14.4%13.9%10.8%10.8%20182019202020212022公司研究〃瑞尔特（002790）188006004002000专利数(项，左轴）YoY（%，右轴）1695169527.6%1187780146623.5%15.6%2018201920202021202230%25%20%15%10%5%0%43210无水压要求无水压要求3.53.33.32.5瑞尔特壁挂式马桶瑞尔特带水箱马桶瑞尔特无水箱马桶一线品牌无水箱马桶其他品牌无水箱马桶智能卫浴占比高，产能投放加快公司产品智能化趋势。瑞尔特2022年智能座便器及盖板实现收入10.1亿元，同比增长17.7%，2019-2022年均复合增速高达51.1%，占公司收入比例为51.3%，较2019年提高25.0pct。对比同行业来看，2022年箭牌家居智能坐便器收入占比为18.5%，惠达卫浴智能卫浴收入占比为9.9%。此外，公司“年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目”新产线已实施完毕，处于待投产状态，新增产能将根据市场消化能力逐步释放，预计3-5年内消化完毕，2023年将消化一部分产能。我们认为，公司智能卫浴产品占比在同行业内大幅度领先，随着公司智能卫浴产能进一步投放，公司产品智能化趋势有望进一步提高。图40瑞尔特智能座便器及盖板收入和增速智能座便器及盖板（亿元，左轴）同比增速（%，左轴）8642010.186.1%86.1%8.55.42.917.7%57.5%201920202021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图41可比公司智能卫浴产品收入占比60%50%40%30%20%10%0%瑞尔特箭牌家居惠达卫浴51.3%45.8%42.3%26.3%16.8%18.5%13.4%16.8%18.5% 8.8%10.5%9.9%2019202020212022注：瑞尔特统计口径为智能座便器及盖板，箭牌家居统计口径为智能坐便公司研究〃瑞尔特（002790）19公司智能马桶品类丰富，覆盖不同价格带。公司2023年主推的爆款产品分别是轻智能款A1款、S1款，以F3为代表的高性价比F系列、高端品质UX7款。据瑞尔特天猫旗舰店数据，公司主推产品价格带区间基本处于2000-5000元之间，型号丰富，覆盖价格带较广，且相比于科勒等外资品牌性价比更高。1）轻智能A1、S1：主打的是智能坐便器最核心的三大功能冲刷、加热、清洁。以A1为例，核心功能包括E-SHION静音冲刷、停电冲刷、座圈智能加热温感自控、座圈抗菌清洁，同时配有基础智能功能如离座冲水、脚感冲水，配有下沉式水箱适用低水压，搭配简约大气的外观与一键式旋钮，以极具竞争力的价格与稳定的品质满足大众消费者的基本需求。2）以F3为代表的高性价比F系列：主打的是兼备更多功能同时兼具价格优势，如F3囊括了即热式加热与四季温感、泡沫盾、脚感翻盖/翻圈，离座、脚感、停电冲水、零水压冲水、感应夜灯、节水双冲等功能，更有12重安全防护，以保证消费者使用安全与产品使用寿命，同时满足消费者对提高舒适性生活品质的需求，符合各种安装场景。3）高端品质UX7款：主打的是高品质卫浴使用体验，在外观智能设计上进阶，拥有更符合人体工学的优美曲线与智能高清数显，在原有功能上升级，包括但不限于多重清洁U-Power湃冲系统三重蓄能冲刷、冲水量达到一级标准、等离子杀菌、移动烘干、无光触媒防臭等等，基本实现了全智能感应化如厕体验。××√×√√×√×控制方式××√脚感翻盖/翻圈×√√×√√臀洗、妇洗×√√××√无公司研究〃瑞尔特（002790）20臀洗妇洗 停电冲水臀洗妇洗 停电冲水脚感冲水预湿润预湿润加热功能座圈加热脚感翻圈A6√√××√√有限制√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√×√√√√√√√√√×魔力泡除臭硅藻纯√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√自有品牌方面，各渠道齐头并进。1）经销渠道：持续开拓经销商，出台相应政策加以扶持。公司与拥有良好商业信誉、广泛销售渠道、丰富客户资源的经销商进行合作，采取“店中店”布局不断扩大经销网点规模。2022年，公司经销商网点铺设达到200多家。此外，公司出台“惠八条”合作政策，通过在优惠折扣、免费提供销售道具、免费提供线上培训平台、采用0库存模式、包邮包安装包售后、促销活动全程提供指导及人员协助、落地新零售指导、提供宣传素材等各方各面全力扶持经销商。公司将对经销商合作加盟资质进行考察，选用信用度高、经销产品与卫浴、建材、五金、家电相匹配的经销商合作，并在一、二线城市的经销合作渠道铺设地面广告。并且公司持续扩大安装团队、物流团队的覆盖，在区域设立分仓库。同时，公司与第三方安装公司进行合作，实现快速响应的服务质量，即帮客户快速安装快速解决问题，2023年以来重点是构建好国内重点区域的服务体系，铺设当地的安装团队，提供24小时的反馈响应机制与配臵。我们认为，线下渠道拥有相对完整的展示、体验和服务链条，在解决存量房市场需求增长所伴随的安装、售后等服务痛点上可以发挥更大的作用，对于智能坐便器这样强安装属性的产品有着更为显著的拉动作用，公司不断推动线下经销门店的发展，通过广泛的门店布局，向消费者提供更加便捷的购买&安装&售后服务。公司研究〃瑞尔特（002790）21序号样品优惠折扣样品优惠折扣免费提供试水台等销售道具免费提供线上培训平台免费提供线上培训平台促销活动全程提供指导及人员协助后台提供大量图片、视频媒体素材协助宣传123456782）线上渠道：发力电商平台运营，加大推广力度。公司结合研发生产优势并通过产品差异化实现自有品牌线上渠道销售的持续发展。营销团队2021年出现雏形，2022年已基本稳定并不断充实壮大团队规模。公司线上销售的平台以抖音团队、天猫团队、京东自营团队为主，不仅通过与平台红人、达人带货直播合作，同时也逐步培养公司内部销售主播，有一定的平台流量投放。2022年，公司在中国地区线上渠道实现收入1.2亿元，同比增长564.3%，占全部收入比重已达到5.9%，同比提升5.0pct，提升趋势明显。2023年618，公司电商渠道取得丰硕成果，获得抖音家装建材行业品牌第2名、京东卫生洁具榜第6名。公司未来计划持续以抖音、小红书为主要突破口，以抖音、天猫、京东三个平台为主要销售渠道。我们认为，公司重点布局线上，通过加大营销费用投放力度，有利于提高品牌曝光度、拉升产品流量、扩大品牌认知度，推动公司继续抢占市3）工程渠道：严控风险，积极开拓。公司在严格控制回款期限风险的前提下，通过参加国际国内的相关展会等方式，积极拓展以地产、酒店、商用办公楼等为主的优质客户，丰富适销工程端客户的产品品类。传统代工业务优势突出，长期合作高质量客