《光大投资时钟》第十一篇-光大投资时钟：动态风险预算篇

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、宏观经济如何影响资产价格？ 4如何画观境？ 4不同观境资价表现否区？ 5相似宏环下产格表是相？ 72、自上而下的动态风险预算策略 9风险价型vs险模型 9构建态险算略 10两组态险算略回测果 12两组态险算略最新置重 143、风险提示 14附录一 15图目录图：据PI合内经增指标 4图：据PIP、品价指等标成内通指标 4图3：据币率、券利等成内动指标 5图：据国PI成美经增指标 5图：据国PIPI等合美通指标 5图6：据同限美利率指合美流性指标 5图7：内济行时权益产益更，券收率低 6图8：内济行时权益产率更高 6图9：济长对A股分度，债类产分度定 7图10：何虑观对资价的响 8图11：史似态益率时目月的深300收率均更高 9图12：史似态率高，标份深300胜平更高 9图13：据似境票类产胜设两风险算 11图14：风偏的预算略测果 12图15：风偏的预算略测果 12图16：种态险策略值线 13图17：一动风算策净走势 13图18：风偏的预算略史置重 13图19：风偏的预算略史置重 13图20：风偏的预算略置重（2024年4月） 14图21：风偏的预算略置重（2024年4月） 14图22：收率，通胀股有分 15图23：胜看国胀仅债资有分 15图24：净走看内通对A股乎有分度对券一区且较稳定 15图25：动上的A股收率著于动下行时 16图26：胜看国动性权资的分不高 16图27：体看国动对A有分，稳定偏弱 16图28：国济长时SHFE黄收率较高 17图29：国济长类资的率分不高 17500SHFE..........................................................................................................................................................................17图31：国胀行黄金美表强势 18图32：胜看美胀对金分较高 18图33：择策看国通对证债SHFE金标普500有为明且为定区度 18图34：收率，流动对A股黄有好区分 19图35：胜看美动性黄的率分不高 19图36：择净看国流性确选了段黄价大上的19引言：本篇是光大投资时钟自上而下进行资产配置的第三篇报告，在前两篇中（2023762023127<光大投资时钟>第六篇》），我们主要解决了三个问题：首先，宏观经济如何略？更进一步的，如何选择可靠的时间触发上述配置策略？1.76（20132282024326核心观点：宏观经济环境影响资产价格表现：一方面，不同宏观维度对不同资产的影响方向和程度不同，另一方面，相似的宏观环境下资产价格表现具有一定一风险偏好的动态风险预算策略，年化收益率7%，年化夏普率4，高风险8.020.99。1、宏观经济如何影响资产价格？影响呢？（202376）图1：根据PMI等合成国内经济增长指标 图2：根据CPI、PPI、商品价格指数等指标合成国内通胀指标资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）

资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）图3：根据货币利率、债券利率等合成国内流动性指标 图4：根据美国PMI等合成美国经济增长指标资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）

资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）图5：根据美国CPI、PPI等合成美国通胀指标 图6：根据不同期限美债利率等指标合成美国流动性指标 资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）

资料来源：，（时间范围从2006年3月至2024年2月，其中以蓝色表示下行期，以粉色表示上行期）次探究这六个宏观维度与四类资产价格的关系：从收益率的角度看（tt+22），可以发现：1）国内经济上行时A股收益率更高：经济增长处于上行状态时对应的沪深30平均月收益率为21-0.252）国内经济上行时债券类资产收益率明显低于国内经济下行时0.451.83）国内经济上行时美股收益率也更高：国内经济处于上行状态时，标普500平均月收益率高达1.54%。从胜率的角度看深300的平均月度胜率较低46.950%；2）国内经济下行时，中证全债指数的平均月度胜率高达5.2。图7：国内经济上行时，权益资产收益率更高，债券收益率较低 图8：国内经济上行时，权益资产胜率也更高资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日数据为平均月收益率）

资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日数据为平均月度胜率）从择时净值看300300A表现偏弱、价格走势震荡或下行的阶段。图9：经济增长对A股区分度高，对债券类资产区分度稳定资料来源：，（回测区间为2006年2月28日至2024年3月26日，SHFE黄金于2008年1月9日在上交所上市）得到的一些结果：300、SHFE500国内流动性对沪深300有一定区分度，流动性上行时筛查出了几段沪深300大500SHFE300500SHFE美国通胀对中证全债、SHFE黄金和标普500均有较为明显且较为稳定的区分度；涨。2664现具有比较明显的一致性，这是我们利用宏观经济指导资产配置的可行性保证。这里涉及两个细节问题：（-1,1）个六维向量，例如（1，1，1，-1，-1，-1）表示国内经济、通胀、流动性均处655历史的表现和未来表现显然不可能是一t+2图10：如何考虑宏观经济对资产价格的影响资料来源：绘制我们发现，总体而言，历史相似状态下收益率有指示意义，以A两张表为我们统计的沪深300下，沪深300如果收益表现比较高，那么目标月份有更高的概率获得正收益，并且呈现较强的正相关性，即历史中相似的宏观状态下沪深300收益率越高，目标月份的平均收益率越高，当历史相似时期沪深300于4的时候，目标月份平均收益率超过2。从反向也成立，当历史相似时3000300胜率较高的时候，目标月份胜率相应越高。300平均更高临界值大于等于临界值时临界值小于等于临界值时0.0%1.0%0.0%0.0%0.2%1.1%0.2%0.1%0.4%1.4%0.4%0.1%0.6%1.4%0.6%0.2%0.8%1.4%0.8%0.1%1.0%1.9%1.0%0.3%1.2%1.9%1.2%0.5%1.4%2.0%1.4%0.1%1.6%2.3%1.6%0.1%1.8%3.3%1.8%0.2%2.0%3.3%2.0%0.3%资料来源：，（统计的为历史相似状态下的平均收益率大于等于或小于等于临界值时，对应的滞后两个月的资产收益率，回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日）

300更高临界值大于等于临界值时临界值小于等于临界值时00%511%00%290%513%290%500%333%518%333%476%375%525%375%471%429%554%429%440%500%544%500%477%514%566%514%475%600%537%600%500%653%538%653%505%733%571%733%504%资料来源：，（统计的为历史相似状态下的股票类资产胜率大于等于或小于等于临界值时，对应的滞后两个月的资产胜率，回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日）2、自上而下的动态风险预算策略风险平价模型vs平价策略，考虑使用风险预算模型。那么，什么是风险预算模型？N类资产，在风险平价模型中，每类资产对组合的风险贡献是总风险/N，而风险预算模型则是先有一个风2:1，即不再平等的暴险*1/3从数理的角度看，风险平价模型步骤如下：1、计算资产组合收益率的协方差矩阵：2、计算投资组合总风险：3、计算每个资产的对投资组合的风险贡献：其中，表示资产i的风险贡献度， 表示资产i的权重4、计算确定风险平价投资组合权重：而在风险预算模型中，第四步变为：其中，为风险预算。风险预算模型的优势是什么？和风险平价模型的一种平衡。90%，二是，风险平价一些风险偏好较高的投资者的需求。风险预算模型可以较好的解决这两个问题，并且从某种程度上来说，可以统筹考虑风险与收益，同时避开了像均值方差模型对预期收益率过于敏感的这种问题：满足不同的风险偏好的投资者；体的风险预算的数值的敏感性较低，具有一定的容错性。调整呢？依据相似环境下股票类资产的表现。300在相似宏300我们制定了两组动态风险预算，以满足不同的风险偏好需求：产的风险预算，并考虑沪深300在相似历史状态下收益率较高时，给予其更多1确定各类资产的风险预算比例，最后按比例归一化处理。300030020.51500=2:0.5:1:1;30003000.250.51300500=0.25:0.5:1:1。第二种，高风险偏好的风险预算，在这种情形中，当我们对沪深300收益有较强信心时，我们调高沪深300的风险预算并降低债券类资产的风险预算，在对300300风险预算。具体的，当目标月份的相似宏观环境下的沪深300平均收益率大于等于0.01时，A30040.11500=4:0.1:1:1；当目标月份的相似宏观环境下的沪深300平均收益率大于等于0时并且小于0.0130010.35001300：中证全债：黄金：500=1:0.3:1:1；当目标月份的相似宏观环境下的沪深300平均收益率小于0时，我们给予沪深3000.250.52300500=0.25:0.5:2:2。图13：依据相似环境下股票类资产的胜率设置两组风险预算低风险偏好动态风险预算高风险偏好动态风险预算收益率>=0收益率<0收益率>=0.010<=收益率<0.01收益率<0沪深3004/91/1140/6110/331/19中证全债1/92/111/611/112/19黄金2/94/1110/6110/338/19标普5002/94/1110/6110/338/19资料来源：绘制300SHFE50020132282024326t-1t-2t高风险偏好的动态风险预算模型收益率明显提高，并且夏普率仍然较高。具体看，低风险偏好的动态风险预算策略年化波动率仅为2.56%，最大回撤仅为1，年化收益率达到.73，对比我们的基准模型风险平价模型（年化收益率.59，最大回撤3%，年化波动率.04%），在保持较低的风险水0.14高风险偏好的动态风险预算策略收益水平显著提高，达到8.02%，同时波动率.0810.32%9。图14：低风险偏好的动态预算策略回测结果 图15：高风险偏好的动态预算策略回测结果区间收益率年化收益率最大回撤年化波动率年化夏普率区间收益率年化收益率最大回撤年化波动率年化夏普率20132.14%2.65%3.71%2.41%-1.9320139.06%11.13%10.32%8.44%-1.55201412.04%12.46%0.87%2.31%4.52201425.51%26.45%2.34%6.58%3.7120158.25%8.57%2.50%3.32%1.98201514.48%15.06%4.04%8.01%1.6320164.35%4.52%2.76%2.08%1.2120167.66%7.95%2.84%3.69%1.6120174.37%4.54%1.29%1.69%1.5020179.12%9.48%1.82%3.65%2.0520181.70%1.77%2.33%3.45%-0.0720183.69%3.84%7.42%6.36%-0.9220199.72%10.10%0.55%2.04%3.98201913.30%13.82%0.79%3.38%3.5020207.00%7.30%2.99%3.68%1.44202012.36%12.90%4.33%6.53%1.6720215.89%6.14%1.22%2.17%1.9120216.90%7.20%8.66%7.24%0.7220220.70%0.73%1.81%2.41%-0.5320220.56%0.58%2.28%2.97%-0.4820236.15%6.43%1.94%1.62%2.7320235.80%6.07%5.74%6.91%0.5920243.20243.38%16.78%0.26%1.92%7.71总体81.34%5.73%-3.71%2.56%1.4620246.16%32.20%1.35%6.74%4.48总体128.10%8.02%-10.32%6.08%0.99资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日） 资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日图16：两种动态风险预算策略净值曲线 图17：近一年动态风险预算策略净值走势低风险偏好动态风险预算模型净值 高风险偏好动态风险预算模型净值 低风险偏好动态风险预算模型净值 高风险偏好动态风险预算模型净值212013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03

1.121.081.061.041.0212023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-020.982023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日） 资料来源：，（回测区间为2023年2月28日至2024年3月26日从历史配置权重看，低风险偏好的动态风险预算策略整体上以配置债券资产为主，平均配置比例77.0%，各资产仓位相对稳定，换手率较低；高风险偏好的52.4%。图18：低风险偏好的动态预算策略历史配置权重沪深300 SHFE黄金 标普500 中证全债10.80.60.40.20 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日）图19：高风险偏好的动态预算策略历史配置权重沪深300 SHFE黄金 标普500 中证全债10 2013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03 资料来源：，（回测区间为2013年2月28日至2024年3月26日）2.4 从2024年2月的最新的宏观经济数据看，我们的六个宏观维度将宏观环境归为（1，1，1，-1，-1，1），对应国内经济增长、通胀、流动性均上行，美国经济增长、通胀均下行，美国流动性上行。将此宏观环境变量和最新的资产价格序列输入模型中，计算出2024年4月的最300、79.8%的中证全债、1.8SHFE11.6500，高风险偏好的策略配置31.2%的沪深0、26.8%的中证全债、.1%的SFE黄35.9500。图20：低风险偏好的动态预算策略配置权重（2024年4月） 图21：高风险偏好的动态预算策略配置权重（2024年4月）标普50011.6%SHFE标普50011.6%SHFE1.8%沪深3006.9%中证全债79.8%标普50035.9%沪深30031.2%SHFE黄金6.1%中证全债26.8%资料来源：， 资料来源：，3、风险提示经济超预期波动风险。附录一图22：从收益率看，国内通胀对股债有区分 图23：从胜率看，国内通胀仅对债券资产有区分资料来源：，（时间范围从2006年2月28日至2024年3月26日数据为平均月收益率）

资料来源：，（时间范围从2006年2月28日至2024年3月26日数据为平均月度胜率）图24：从净值走势看，国内通胀对A股几乎没有区分度，对债券有一定区分且较为稳定资料来源：，（回测区间为2006年2月28日至2024年3月26日）图25：流动性上行时的A股益率显著高于流动性下行时 图26：从胜率看，国内流动性对权益资产的区分度不高资料来源：，（时间范围从2006年2月28日至2024年3月26日数据为平均月收益率）

资料来源：，（时间范围从2006年2月28日至2024年3月26日数据为平均月度胜率）图27：总体上看，国内流动性对A股有区分度