资本结构理论与决策

关于资本结构理论与决策一、有效资本市场假说（theEfficientCapitalMarketHypothesis，EMH）第2页,共50页，2024年2月25日，星期天（一）完善市场（PerfectMarket)

1.完善资本市场的基本假设J1:无摩擦的（无费用的）资本市场:没有市场交易成本，没有政府的限制可自由地交易，且资本资产可无限地分割。J2:中性的个人所得税:无个人所得税或对股利、利息和资本所得课税是平等的；对指定的一个人，如对个人所得的股利、利息和资本所得其税率是无差异的。J3:完全竞争的市场:企业和个人没有什么行动能影响市场的利率结构。J4.借贷平等:投资者和企业同时可借入、出借资金和发行证券。J5.相同的期望:每一人都有相同的期望。J6.没有信息成本:企业和个人的可利用的信息是相同的,而且获得这些信息是没有费用的。

J7.无财务危机成本:企业和个人若发生财务危机或破产，但是不会发生财务危机和破产的成本。第3页,共50页，2024年2月25日，星期天（二）有效市场如果一个资本市场在确定证券价格时充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。1965年美国金融学家尤金·法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得（利用）的信息，你们每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。

第4页,共50页，2024年2月25日，星期天第5页,共50页，2024年2月25日，星期天第6页,共50页，2024年2月25日，星期天（三）有效资本市场的类型

Fama(1970)的“有效市场:理论综述和实证”按照价格反映信息的程度进行分类：1、弱式有效（Weak-formefficiency)指当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等，所以弱式效率市场意味着根据历史交易资料和收益信息进行交易是无法获取经济利润的。这实际上等同宣判技术分析无法击败市场。（股价的运动是随机的，通常采用时间系列相关系数方法）

第7页,共50页，2024年2月25日，星期天2、半强式有效（Semi-strongformefficiency)半强势有效市场是指股价所反映的信息不以过去的信息为限，而是包括了现在所有可得的公开信息在内。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计信息、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公开信息进行的分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即无法取得经济利润。（事件研究方法，信息只影响当天的股价）第8页,共50页，2024年2月25日，星期天3、强式有效（Strongformefficiency指股价反映了现在所有公开及未公开的信息。也就是说，所有的投资者，无论是否特权群体，所占有的信息是一样的，证券价格反映了所有这些信息所包含的价值。强式有效市场意味着任何人都无法利用信息获得超额收益。

1978年，Jensen把有效资本市场假设归纳为：如果根据一组信息从事交易而无法赚取经济利润，那么资本市场便是有效的。

第9页,共50页，2024年2月25日，星期天（四）有效市场的前提条件：

1、投资者是理性的，因而可以理性地评估证券的价值。2、虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会影响价格。3、虽然非理性投资者的交易行为具有相关性,但理性套利者的套利行为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。第10页,共50页，2024年2月25日，星期天（五）有效市场的实证研究1.事件法如股利支付政策发布之后，股价是如何变动？研究的方法：第一步：收集过去几年股票指数中相关的部分样本，记录公布股利发放的日期及其相关的信息。第二步：定义事件日期起点（t=0),再定义事件的时间段（观测窗口）第三步：时间段宣布日前6个月到1个月和之后的1个星期。第四步：计算每日的收益率和异常收益率。最后，计算平均异常收益率，检验它是否显著超过0。即列举几个股票市场上的重要事件，观测股票价格对这些重要事件的反映从而来验证股票市场的有效。这些重要事件有：股份分割、首次公开招股、交易所上市、不可预期的经济和政治事件、会计变动公告等。第11页,共50页，2024年2月25日，星期天2.合理信息处理测试检验证券市场是否以一种合理快速的方式处理当前信息。检验结果是：对坏消息反应过度而对好消息反应不足，并证明这是投资者的理性反应第12页,共50页，2024年2月25日，星期天3、我国的实证研究１９９４年,吴世农曾选取沪市的１２只股票从１９９２年６月１日到１９９３年１２月１日期间的数据进行自相关分析,得出结论,认为沪市存在明显的统计规律,属于非有效市场。1994年,俞乔对上海和深圳股市是否弱式有效性进行了研究。他应用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对上海和深圳股市1990年12月29日和1994年28日的综合指数进行实证分析,研究结果表明上海和深圳股市不具备弱式有效性。俞乔的研究还表明,上海股市和深圳股市在周、月、季等周期上存在收益率异常现象。此外,俞乔还考察了另外两种时间异常现象:假日效应和元月份效应;统计检验的结果表明,中国股市存在假日效应。第13页,共50页，2024年2月25日，星期天1995年,宋颂兴、金伟根把上海股市从上交所成立开始分为两个阶段,并检验了从1992年年底开始至1994年10月的上海股市第二阶段周股价,结论支持在此阶段上海股市基本达到弱式有效的条件。该文还比较两个阶段的特点,表明了市场达到一定规模和信息迅速正确传播是市场达到有效的基础。第14页,共50页，2024年2月25日，星期天1996年,吴世农以上海股市从1992年6月1日至1993年12月1日期间上市交易的股票中抽取了12种股票及其市场的股价综合指数为样本对收盘价格序列进行自相关分析,结果表明样本时间序列与滞后1或5日的序列存在显著性线性关系,因而认为上海市场尚不具备弱式有效性。1996年,高鸿桢对上海股市从序列相关性、延续性和反应速度三个方面进行实证考察,并将全样本区间1990年12月19日至1994年12月19日划分为6个样本区间,研究结果认为,上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱式有效市场过渡,上海股市的效率性在不断提高。第15页,共50页，2024年2月25日，星期天1998年,范龙振、张子刚在对深圳股市的发展进行回顾后,对吴世农一文关于深圳股票市场不具备弱式有效的结果进行探讨;认为该文利用上市股票价格序列的自相关系数进行检验的不合理性。同时并运用基于最小二乘法的ＤＦ检验对深发展、深万科、深金田、深安达和深星源进行检验,结果表明5种股票的价格变动与股票市场的弱式有效性一致,说明深圳股市起步虽晚,但已取得了很大的发展,股市运转良好,已显示出弱式有效性。第16页,共50页，2024年2月25日，星期天我国股市的各种要素处于急剧变动之中,样本总体缺乏稳定性,这影响到实证分析的结果。但纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果,大部分结论支持目前中国股市已达到弱式有效性。至于对半强式市场的研究,关于这方面的实证研究较少。从市场的现实情况来看,如1997年的绩优股行情和1998年的资产重组行情(低价“壳”资源板块)等,投资者只要选择有相同概念的股票,就能获取高于市场平均收益的超额收益;此外,从1993年9月底10月初的“宝延风波”和市场上不断传闻的收购兼并消息提早泄露等等,都强有力地表明了目前我国证券市场尚未达到半强式有效。第17页,共50页，2024年2月25日，星期天二、MM理论（Modigliani&Miller）

（一）什么是资本成本？1.实际成本：取得和使用资本而支付的各种费用或代价，分为筹资费用和资金占用费用两个部分；资金占用费实际上就是投资者对特定投资项目所要求的收益率，包括无风险收益率和对特定投资项目所要求的风险补偿两部分所组成。资金筹措费用是指企业在筹资过程中所发生的费用。2、个别资本成本是指使用各种长期资金的资本成本。个别资本成本的计算包括：负债成本、优先股成本和普通股成本等。第18页,共50页，2024年2月25日，星期天3、加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。其计算公式为：第19页,共50页，2024年2月25日，星期天案例：有一个投资项目，预计投资额为100万元，该项目的预期投资收益率(即息税前利润除以投资额)为20%，所得税率为40%，则税后投资收益率为12%。现在有两个筹资方案，用银行借款筹资，银行借款的资本成本率是5%；如发行新股，则普通股成本率为13%。讨论：该投资项目是否可行?第20页,共50页，2024年2月25日，星期天假定负债与权益资本的比例关系是50:50，且单项资本成本不变，则上述例子的加权成本率应为：50%×5%＋50%×13%＝9%它低于12%的税后投资收益率，财务上即认为该项目是可行的。第21页,共50页，2024年2月25日，星期天3.边际资本成本：每增加一元资本的成本在企业的资本结构和资本成本保持不变的情况下，当留存收益可以满足筹资需要时，新增资本的边际资本成本保持不变；如果不足时，则投资者要求的报酬率上升，从而使边际资本成本上升。边际资本成本反映的是企业增量筹资时的实际成本，是进行筹资或投资决策的主要衡量标准。第22页,共50页，2024年2月25日，星期天（二）资本结构理论1、M-M理论（1）无税下的M—M理论:资本结构无关理论以一系列严格的假设（5个）为基础，通过套利机制的作用，公司不能因资本结构的不同，而改变其总价值或加权资本成本。即任何资本结构都不会影响企业的总价值。企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。第23页,共50页，2024年2月25日，星期天F.Modigliani

&

M.H.Miller，TheCostofCapital，CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，

AmericanEconomicReview，June1958，pp.261-297第24页,共50页，2024年2月25日，星期天1、公司经营风险的高低，可以由其税息前收益的标准差衡量，而且如果公司的经营风险相同，则它们所属的风险等级也相同。2、所有投资对每家公司未来能产生的税息前收益以及这些盈利的风险都有相同的预期；3、投资人在资本市场中买卖股票与举债，不必支付交易成本，而且他们举债的利率和公司的相同；4、个人和公司一样，都发行无风险债券筹资，债券利率为无风险利率；5、公司每年所产生的预期现金流量都固定不变，且会一直持续到永远。第25页,共50页，2024年2月25日，星期天（2）有税下的M－M理论有债公司的价值＝风险等级相同的无债公司的价值＋负债的节税利益VL=VU+TDM-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。第26页,共50页，2024年2月25日，星期天2、均衡理论（1）财务危机成本的影响负债筹资的比重越大，固定性利息费用就越多，因收益下降带来的财务危机的可能行就越大，发生财务危机成本的可能行也越大。结果，企业的价值下降，而资本成本上升。违约可能性越大，债权人要求的必要报酬率越高。第27页,共50页，2024年2月25日，星期天（2)债务代理成本的影响面临财务危机，企业的不同利益关系人都想尽可能减少自己的损失，他们之间可能存在利益冲突，一方总想追求自己的利益，甚至不惜牺牲另一方的利益。债权人与股东之间的利益冲突所产生的代理成本称为债务代理成本，股东与管理当局的利益冲突所带来的是权益代理成本。风险转移（愿意冒险）、拒绝追加权益资本；尽可能分配利润。债权人一般要求提高报酬，或增加保护性条款，限制投资或分配，从而增加企业的资本成本而影响企业价值第28页,共50页，2024年2月25日，星期天（3)权衡模型有债公司价值＝无债公司的市场价值＋税减收益现值－财务危机成本现值－债务代理成本现值风险高的借款额低于风险低的；有形资产多的可多一些负债，不易贬值；税率高的可多负债（4）考虑权益代理成本管理人员也要承担一定的破产成本，因此负债增加可减少权益代理成本，但是会增加债务代理成本。在无税的情况下，二者的均衡点是代理成本的最低点。第29页,共50页，2024年2月25日，星期天3、行业效应不同国家间的资本结构差异较大，美国、日本、德国、加拿大、法国和意大利等主要经济大国，其平均的负债/权益比率分别为：48％、72％、49％、45％、58％、59％；不同行业间的资本结构也相差较大，研究发现，未来投资机会大的高增长型行业，如制药、电子等，其负债水平趋于较低。如Kester等人的研究发现，造纸业的负债/权益比（B/E）为1.36，而制药行业的B/E则为0.079。Kester发现，盈利越高的行业其负债率越低。第30页,共50页，2024年2月25日，星期天4、信息不对称及信号理论信息不对称性：经理人员一般比现有股东和潜在股东对企业资产价值的相关信息了解的更多。信号理论：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响；股票回购将对股市产生积极影响；提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。第31页,共50页，2024年2月25日，星期天5、管理者偏好理论及效应：融资优序理论首先，与外部筹资(发行新证券)相比，公司偏好于内部筹资(如留存收益再投资)，以避免股价定价过低的风险。其次，如果外部筹资确实必需，管理者会偏好于新债发行，可以避免新老股东之间的利益不均衡。再者，如果新债发行过量而外部筹资又必需，则公司倾向于可转换债券发行最后，才可能涉及新股发行。第32页,共50页，2024年2月25日，星期天6.法律保护与融资结构

Stulz指出为防止债务人失职，债权人不需要象股东那样采取联合行动，因而能更有效地得到法律保护。LLSV用法律规则的特点和执法质量两个指标研究表明投资者保护越弱的国家，资本市场越不发达。美国对投资者的法律保护最好，因此企业以股权融资为主，股票市场发达，日本和德国重视对债权人的法律保护，所以企业以债券融资为主，债务市场发达。他们认为企业的融资决策与该国的法律环境等因素有很大关系。

第33页,共50页，2024年2月25日，星期天（三）资本结构理论的管理含义资本结构决策是管理决策的重要内容，资本结构的变动会影响公司价值，因此，作为管理者必须将资本结构决策置于重大决策事项范围，明确其决策主体——股东大会及其董事会。负债筹资确实存在税收的屏蔽及抵免作用，直到增加负债所带来的破产成本和代理成本抵销其负债筹资收益为止，因此负债要有限额，而不能无节制。第34页,共50页，2024年2月25日，星期天最佳资本结构的确定受公司面临的经营风险的影响，对于经营风险较高的企业，保持适度或较低的负债比率和财务风险也许是必要而可行的。当公司试图改变其资本结构时，这种改变事实上是在向市场及投资者提供关于公司未来发展、未来收益及其公司市场价值的一种(组)信号，信号的潜在作用与反作用不能低估，公司管理与决策当局必须谨慎从事。第35页,共50页，2024年2月25日，星期天三、公司治理对于资本结构理论的影响

根据现有理论和实证研究的结果,由于委托代理机制产生的管理者额外津贴、挥霍浪费、过度投资、盲目多元化或者财务保守等行为都会直接间接的影响公司的融资决策。良好的治理机制可以有效的规制管理者的行为,防止管理者“败德”发生,从而使得公司资本结构最优,实现股东价值最大化。第36页,共50页，2024年2月25日，星期天（一）内部治理的影响公司的内部治理结构主要包括大股东治理、机构投资者、管理者持股和外部独立董事等等。他们形成的有效的公司治理结构对于改善企业的资本结构有重要的作用。第37页,共50页，2024年2月25日，星期天1、大股东治理对于企业资本结构的影响股权相对集中的公司,大股东对于公司经理层的治理比较有效。大股东是公司治理一个非常积极有效的角色。Jensen和Meekling、Hart、Shleifer和Vishny认为公司的机制取决于公司内部股东所占有的股份比例,所有权的适当集中有利于公司绩效的提升。第38页,共50页，2024年2月25日，星期天2、机构投资者对于资本结构的影响机构投资者(institutionalinvestors)在美国一般包括投资基金、保险公司、养老金、共同基金以及实业公司等等,德日国家中银行简单持有公司的股份的时候,也是机构投资者。机构投资者由于持股数量大、专业水准高,使得其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行的实证研究结果显示,公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。第39页,共50页，2024年2月25日，星期天3、股权性质对资本结构的影响

Kim和Sorensen的实证研究发现,管理者持有的股权和企业的杠杆比率呈现显著的正相关。Gerald、Donald和Thomas的实证研究发现:管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比:样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响,使其变得不是很显著。

第40页,共50页，2024年2月25日，星期天（二）外部治理的影响

1、公司的债权人(尤其是银行)对企业资本结构的影响公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人,尤其是银行的监督和严厉的债务条款。Smith和Warner认为,债务合同中的保护性条款(covenants)对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为,改善公司治理结构。债权人(尤其是银行等大债权人)的专业化将有效提高治理的绩效。第41页,共50页，2024年2月25日，星期天2、公司控制权市场、经理人市场对企业资本结构的影响在英美公司治理模式下,公司的股东比较分散,难以形成有效大股东治理,于是产生了敌意收购的市场监管模式。公司控制权市场显著的影响了公司的资本结构。Palepu发现公司被接管的可能性和企业的杠杆比率显著的负相关。而经理人市场的存在对于管理人员的行为也进行了有效规制。第42页,共50页，2024年2月