管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为对自由现金流和信息不对称理论的一个检验

管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为对自由现金流和信息不对称理论的一个检验一、本文概述本文旨在深入探究管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，并试图通过这一研究对自由现金流和信息不对称理论进行实证检验。我们将从管理层业绩报酬敏感度的角度出发，分析其对内部现金流和企业投资行为的影响，并进一步探讨这一影响在自由现金流和信息不对称背景下的具体表现。我们将对管理层业绩报酬敏感度进行定义和量化，明确其在企业运营和投资决策中的重要作用。接着，我们将探讨内部现金流如何影响企业的投资行为，以及管理层业绩报酬敏感度在这一过程中的调节作用。在此基础上，我们将引入自由现金流和信息不对称理论，分析这两个因素如何影响管理层决策，进而影响企业的投资行为。通过理论分析和实证检验，我们期望揭示管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的内在联系，以及这些联系在自由现金流和信息不对称背景下的具体表现。这不仅有助于我们更深入地理解企业投资决策的动因和机制，也能为企业的管理实践提供有益的参考和启示。在研究方法上，我们将采用定量分析和定性研究相结合的方法，通过对大量样本数据的统计分析，以及对典型案例的深入剖析，来验证我们的研究假设和理论模型。同时，我们也将注意控制研究的局限性和潜在的偏差，以确保研究结果的准确性和可靠性。本文旨在通过深入研究管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，以及对自由现金流和信息不对称理论的实证检验，为理解企业投资决策提供新的视角和思路。二、理论框架与文献综述在现代企业的金融理论中，自由现金流（FreeCashFlow,FCF）和信息不对称（InformationAsymmetry,IA）是两个核心概念，它们对企业的投资行为和业绩报酬敏感度有着深远的影响。自由现金流理论指出，当企业拥有过多的自由现金流时，管理者可能会倾向于过度投资或进行低效投资，从而降低企业的整体价值。而信息不对称理论则强调，由于管理者与外部投资者之间的信息不对等，可能会导致投资不足或投资过度的问题。管理层业绩报酬敏感度，指的是管理者的报酬与其业绩之间的关联程度。当这种敏感度较高时，意味着管理者的报酬更大程度上取决于其业绩表现，从而可能激励管理者做出更符合股东利益的投资决策。如果管理层对内部现金流的依赖过高，可能会忽视外部融资的机会，导致投资不足或投资过度。在内部现金流方面，企业的内部现金流状况对其投资行为具有直接的影响。一方面，充足的内部现金流可以为企业提供更多的投资机会另一方面，内部现金流的匮乏可能会限制企业的投资规模和范围。如何平衡内部现金流的使用和投资决策，成为企业管理层需要面对的重要问题。回顾相关文献，众多学者对自由现金流、信息不对称以及管理层业绩报酬敏感度等问题进行了深入研究。他们发现，当企业存在大量的自由现金流时，如果缺乏有效的监督机制，管理者可能会滥用这些资金，导致企业价值下降。信息不对称问题的存在也会加剧管理者的道德风险，损害企业的长期利益。如何建立有效的激励机制和监督机制，以减少管理层对内部现金流的依赖，提高投资决策的效率和透明度，成为当前研究的热点问题。本文旨在通过对管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间关系的深入研究，检验自由现金流和信息不对称理论在实际应用中的有效性和适用性。我们期望通过实证分析，为企业的投资决策和治理机制提供有益的参考和启示。三、研究假设在现代企业管理中，管理层业绩报酬敏感度、内部现金流以及企业投资行为均被视为影响企业运营和决策的重要因素。特别是在自由现金流和信息不对称理论的框架下，这些因素如何相互作用并影响企业的投资行为，是本文研究的核心问题。我们假设管理层业绩报酬敏感度与企业投资行为之间存在正相关关系。在信息不对称的环境下，管理层通常会面临由于信息不完全或不对称而导致的投资决策风险。当管理层的业绩报酬敏感度提高时，他们可能会更加积极地寻求投资机会，以期通过成功的投资行为来提升自身的报酬水平。这种积极的投资行为可能会表现为增加投资规模、优化投资组合或提高投资效率等方面。我们假设内部现金流对企业投资行为具有重要影响。自由现金流理论指出，企业内部现金流的充足与否会直接影响其投资能力和投资意愿。当企业内部现金流充足时，企业可能更倾向于进行大规模的投资活动，以扩大生产规模、提升技术水平或拓展市场份额。相反，当企业内部现金流紧张时，企业可能会更加谨慎地选择投资项目，甚至可能削减部分投资计划以维持企业的正常运营。我们假设信息不对称理论在上述关系中起到重要的调节作用。信息不对称可能导致管理层在投资决策中产生偏差，而管理层业绩报酬敏感度和内部现金流则可能在一定程度上缓解这种偏差。具体而言，当管理层业绩报酬敏感度较高时，他们可能会更加努力地获取准确的信息以做出更明智的投资决策同时，当企业内部现金流充足时，企业可能更有能力应对信息不对称带来的风险和挑战，从而进行更加稳健和有效的投资活动。本文旨在通过实证研究检验管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，并探讨信息不对称理论在这一过程中的调节作用。通过深入分析这些因素如何相互作用并影响企业的投资行为，本文期望为企业管理者和政策制定者提供更加全面和深入的理论支持和实践指导。四、研究设计本研究旨在检验管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，并以此来验证自由现金流和信息不对称理论。我们假设，当管理层业绩报酬敏感度较高时，企业更可能依赖内部现金流进行投资，以降低信息不对称带来的风险。我们也假设在信息不对称程度较高的环境下，这种依赖关系将更为显著。管理层业绩报酬敏感度：通过管理层薪酬与公司业绩之间的相关系数来衡量。内部现金流：用企业经营活动产生的现金流量净额与总资产的比例来表示。信息不对称程度：采用分析师预测的分歧程度或股价同步性作为代理变量。(Investmentbeta_0beta_1timesCashFlowbeta_2timesCompensationSensitivitybeta_3timesInformationAsymmetrybeta_4timesCashFlowtimesCompensationSensitivitybeta_5timesCashFlowtimesInformationAsymmetryvarepsilon)(Investment)代表企业投资行为，(CashFlow)代表内部现金流，(CompensationSensitivity)代表管理层业绩报酬敏感度，(InformationAsymmetry)代表信息不对称程度。模型中的交互项用于检验管理层业绩报酬敏感度和内部现金流、信息不对称程度对企业投资行为的联合影响。本研究选取了中国A股市场上市公司作为研究样本，数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。我们筛选了连续五年有完整财务数据的公司，并对极端值进行了处理。本研究将采用描述性统计、相关性分析和多元回归分析等方法。通过描述性统计了解变量的分布情况通过相关性分析初步判断变量之间的关系通过多元回归分析检验假设并解释结果。本研究虽然尝试从多个角度检验自由现金流和信息不对称理论，但仍存在一些限制。例如，我们仅使用了代理变量来衡量信息不对称程度，可能存在一定的偏差。未来研究可以采用更多的指标或方法来全面衡量信息不对称。本研究仅关注了管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，未来可以进一步探讨其他影响企业投资行为的因素。五、实证分析本研究选取了年至年间的中国A股上市公司作为研究对象。为了确保数据的有效性和准确性，我们筛选出了连续五年有完整财务报告和相关信息披露的公司。同时，剔除了金融、保险等特殊行业的公司，以及存在财务异常或数据缺失的公司。最终，我们得到了个有效样本。（1）管理层业绩报酬敏感度（MS）：我们采用管理层薪酬与公司业绩的弹性系数来衡量MS。具体计算公式为：MS薪酬业绩，其中薪酬表示管理层薪酬的变化量，业绩表示公司业绩的变化量。（2）内部现金流（ICF）：采用公司经营活动产生的现金流量净额与总资产的比值来衡量。该指标反映了公司内部现金流的充裕程度。（3）企业投资行为（INV）：以公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产的比值来表示。该指标反映了企业的投资规模。（4）自由现金流（FCF）：采用经营活动现金流量净额减去资本支出和营运资本增加额后的余额与总资产的比值来计算。FCF越高，说明企业自由现金流越充裕。（5）信息不对称程度（IA）：采用信息不对称指数来衡量，该指数由股价同步性指标计算得出。IA值越高，表示信息不对称程度越严重。INV01MS2ICF3FCF4IAINV为企业投资行为，MS为管理层业绩报酬敏感度，ICF为内部现金流，FCF为自由现金流，IA为信息不对称程度，为残差项。通过运用统计软件对样本数据进行多元回归分析，我们得到了以下实证结果：（1）管理层业绩报酬敏感度（MS）与企业投资行为（INV）呈正相关关系，表明管理层对业绩报酬的敏感度越高，其投资决策越积极。这验证了管理层在面临较高的业绩报酬敏感度时，更倾向于增加投资以提升企业业绩。（2）内部现金流（ICF）与企业投资行为（INV）也呈正相关关系，说明企业内部现金流越充裕，其投资规模越大。这符合企业内部现金流理论，即企业在进行投资决策时会优先考虑内部现金流的状况。（3）自由现金流（FCF）与企业投资行为（INV）的关系并不显著，这可能与自由现金流的计算方法以及样本数据的特性有关。在未来的研究中，我们可以尝试采用不同的计算方法或扩大样本范围来进一步探讨这一问题。（4）信息不对称程度（IA）与企业投资行为（INV）呈负相关关系，表明信息不对称程度越高，企业的投资规模越小。这验证了信息不对称理论，即信息不对称现象会导致企业在进行投资决策时面临更多的不确定性和风险，从而抑制其投资行为。本研究通过实证分析发现管理层业绩报酬敏感度、内部现金流以及信息不对称程度均对企业投资行为产生显著影响。这些结论有助于我们深入理解企业投资行为的决策机制及其影响因素，为未来的研究和实践提供有益的参考。六、研究结果本研究旨在检验管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为对自由现金流和信息不对称理论的影响。通过收集并分析大量的企业数据，我们得出了一系列有趣且富有洞察力的研究结果。我们发现管理层业绩报酬敏感度对企业投资行为具有显著影响。当管理层的报酬与其业绩紧密相关时，他们更有可能采取积极的投资行为，以期提高公司的业绩和自身的报酬。这种敏感性在自由现金流较高的企业中尤为显著，因为管理层有更多的资源来实施其投资策略。内部现金流也是影响企业投资行为的重要因素。我们的研究结果表明，内部现金流充足的企业更有可能进行投资，特别是在经济不确定性较高的时期。这是因为内部现金流为企业提供了稳定的资金来源，减少了对外部融资的依赖，从而降低了信息不对称的风险。我们还发现自由现金流和信息不对称理论之间存在紧密的联系。在信息不对称程度较高的企业中，管理层往往更有可能利用自由现金流进行过度投资或自我利益最大化的行为。这种行为不仅损害了企业的长期利益，还可能导致市场对企业价值的误判。本研究的结果表明管理层业绩报酬敏感度、内部现金流以及自由现金流和信息不对称理论之间存在着复杂的相互作用。为了优化企业的投资行为和提高市场效率，企业应关注这些因素并采取相应的措施进行管理和调控。未来的研究可以进一步探讨这些因素在不同行业、不同国家背景下的影响及其机制。七、讨论与启示本文研究了管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，并基于自由现金流和信息不对称理论进行了深入检验。研究结果表明，管理层业绩报酬敏感度对企业投资行为具有显著影响，而内部现金流在其中的作用不可忽视。这一发现为理解企业投资决策提供了新的视角，并对现有理论进行了有益的补充。从管理层业绩报酬敏感度的角度来看，我们发现其对企业投资行为具有正向激励作用。这意味着，当管理层的报酬与其业绩紧密相关时，他们更有可能做出有利于企业长期发展的投资决策。这种正向激励作用在内部现金流充足时更为显著。这可能是因为内部现金流的充足性为管理层提供了更多的投资选择和更大的投资空间，从而增强了其对业绩报酬的敏感度。本文的研究结果还显示，内部现金流对企业投资行为具有重要影响。具体而言，内部现金流的充足性可以促进企业的投资活动，而内部现金流的匮乏则可能限制企业的投资能力。这一发现与自由现金流理论相一致，强调了内部现金流在企业投资决策中的重要性。我们还发现信息不对称现象在企业投资决策中扮演了重要角色。当信息不对称程度较高时，管理层可能更倾向于利用内部现金流进行投资，以降低外部融资的成本和风险。这一发现为理解企业投资行为提供了新的视角，并强调了信息不对称理论在实践中的应用价值。本文的研究结果对理解企业投资决策提供了有益的启示。企业应关注管理层业绩报酬敏感度的设置，以激励管理层做出有利于企业长期发展的投资决策。企业应重视内部现金流的管理和调度，确保有足够的资金支持企业的投资活动。企业应关注信息不对称现象对企业投资行为的影响，并采取有效措施降低信息不对称程度，以促进企业的健康发展。未来研究可以进一步探讨管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的内在机制，以及不同行业、不同企业特征下这些变量之间的关系差异。同时，也可以考虑引入更多影响因素和控制变量，以提高研究的准确性和可靠性。八、研究限制与展望本研究在探讨管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，以及对自由现金流和信息不对称理论的检验方面，取得了一定的研究成果。受限于多种因素，本研究仍存在一些局限性，并需要在未来的研究中进一步深入探讨。本研究主要基于中国的上市公司数据进行实证分析，尽管这些数据具有一定的代表性，但可能无法完全反映全球范围内企业的实际情况。未来研究可以进一步拓展到其他国家和地区，以检验本研究的结论是否在全球范围内具有普遍适用性。本研究在模型构建和变量选择方面可能存在一些局限性。尽管我们尽力确保模型的合理性和变量的准确性，但仍可能存在一些未考虑到的因素或潜在的遗漏变量，这可能对研究结果的稳健性产生一定影响。未来研究可以进一步优化模型设计，提高变量选择的科学性和合理性。本研究主要关注管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间的关系，以及这些关系对自由现金流和信息不对称理论的影响。企业投资行为受到多种因素的影响，未来研究可以进一步拓展其他影响因素，如企业治理结构、市场环境、政策变化等，以更全面地揭示企业投资行为的内在机制。本研究主要采用了静态面板数据模型进行实证分析，尽管这种方法具有一定的适用性，但可能无法完全捕捉到动态变化的过程。未来研究可以采用更先进的计量经济学方法，如动态面板数据模型、门限回归模型等，以更准确地刻画变量之间的关系和动态演变过程。本研究在管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为的关系及其对自由现金流和信息不对称理论的影响方面取得了一定成果，但仍存在一些局限性。未来研究可以在拓展研究范围、优化模型设计、拓展其他影响因素以及采用更先进的计量经济学方法等方面进行进一步探讨。九、结论管理层业绩报酬敏感度与企业投资行为之间存在显著的正相关关系。当管理层的业绩报酬敏感度提高时，企业的投资行为也会相应增加。这表明，管理层对于自身报酬的敏感性会直接影响其投资决策，进而对企业的投资行为产生影响。内部现金流对企业投资行为具有重要影响。当企业内部现金流充足时，企业的投资行为会更加积极。这表明，内部现金流是企业进行投资决策的重要考量因素之一，其稳定性与充足性对企业的投资行为具有重要影响。我们还发现自由现金流和信息不对称理论在管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为的关系中起到了关键作用。自由现金流的多少会影响管理层的投资决策，而信息不对称则会影响管理层对内部现金流的利用效率和投资行为的透明度。本研究通过对管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为的关系进行实证检验，深入探讨了自由现金流和信息不对称理论在实际应用中的作用。这些结论不仅有助于我们更好地理解企业的投资行为，同时也为企业的管理层提供了有益的参考，有助于他们更加科学地制定投资策略和薪酬激励机制。未来，我们将继续关注这一领域的研究进展，以期为企业的持续发展提供更加有效的理论支持和实践指导。参考资料：自由现金流（FreeCashFlow）是作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量（FCF）是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出（CapitalExpenditures，CE）的差额。即：FCF=OCF-CE。自由现金流是一种财务方法，用来衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。自由现金流在EBITDA的基础上考虑了资本性支出和股息支出。尽管你可能会认为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是以现金支付的。自由现金流并不等同于经营活动现金，虽然那些有着较少投资收益的公司长期来看数值确实接近于经营活动现金。资本性支出是指取得的财产或劳务的效益可以给予多个会计期间所发生的那些支出。这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多会计期间的资产如：固定资产、无形资产、递延资产等都要作为资本性支出。即先将其资本化，形成固定资产、无形资产、递延资产等。而后随着他们为企业提供的效益，在各个会计期间转销为费用。如：固定资产的折旧、无形资产、递延资产的摊销等。与资本性支出相对应的是收益性支出，又叫期间费用。我国《企业会计准则》第二十条规定：“会计核算应合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出”，这类支出应予以资本化，先计入资产类科目，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。自由现金流表示的是公司获取的将可以自由支配的现金。而"自由"并不是现金流丰富则公司可以偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付所说的那个现金流。自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。自由现金流量可简单地表述为“净利润+折旧摊销－资本支出-营运资本变化”。科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”FCF【自由现金流量】=EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation&Amortization【折旧和摊销】-ChangesinWorkingCapital【营运资本变动】-Capitalexpenditure【资本支出】随自由现金流量的定义衍生出两种表现形式：股权自由现金流量（FCFE,FreeCashFlowofEquity）和公司自由现金流量（FCFF,FreeCashFlowofFirm），FCFE是公司支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给公司股东的剩余现金流量，其计算公式为：FCFE=净收益+折旧与摊销-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务（确切的计算公式为：FCFE=OCF-FCInv+NetBorrowing）(netborrowing=debtissued-debtrepaid)净收益+折旧与摊销并不一定是OCF，确切的说应该是净收益+非现金项目。FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF=息税前利润-税金+折旧与摊销-资本性支出-追加营运资本以现金流量折现模型为例，对被投资企业进行价值评估一般应按以下步骤进行。包括计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。包括权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“已系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。价值评估工作主要取决于对企业、对其所在行业及普遍的经济环境的了解，然后进行仔细的分析、认真的预测。选择正确的方法是价值评估过程中的重要方面，更主要的是拥有齐全的历史财务、统计数据，采用科学的态度去认真分析和预测，才能避免误区，得到真实可靠的结论。自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富，并且涵盖了来自3大报表的资料，与利润、经营活动产生的现金流量等指标存在很大差别。下面就人为操纵、股权投资、持续经营、时间价值、信息综合性5个方面来对比分析自由现金流量较其他财务价值指标的优点。由于会计上遵循权责发生制，收入不需以收到现金来确认，损失可被挂账或以谨慎为由，以准备形式产生，财务操纵利润有较大的空间。自由现金流量则是根据收付实现制确定的，认准的是是否收到或支付现金，一切调节利润的手法都对它毫无影响。自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润，才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入自由现金流量的。它只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外，反映了企业实际节余和可动用的资金，不受会计方法的影响。所以自由现金流量弥补利润等指标在反映公司真实盈利能力上的缺陷，是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。会计利润核算有个致命的缺陷，就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管将债务资本的成本在计算时以财务费用利息支出的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。这就会造成很多企业的经营者根本不重视资本的有效配置。经营活动产生的现金流量只关注由企业的经营活动带来的现金流进，更是没考虑到股东的资本成本。关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，将这部分由企业核心收益产生的现金流量自由地分配给股东和债权人的最大红利，是投资收益的客观衡量依据，消除了可能存在的水分，反映了企业的真实价值。自由经营现金流量最大的特色也就在于其“自由”二字，它是以企业的长期稳定经营为前提，是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后，余下的能够自由支配的现金，它旨在衡量公司未来的成长机会。拥有了稳定充沛的自由经营现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来发展趋势就会越好。经营者也可将它作为经营者判断财务健康状况的依据。当自由现金流量急剧下降之时，就说明企业的资金运转不顺畅，可能也是财务危机即将来临之日。自由经营现金流量还可以作为经营者判断销售及收现能力的依据，如销售增加而自由现金流量并未变化，说明销售的收现能力下降，存在大量赊销，增大了经营风险。自由现金流量可为投资者、管理者和债权人提供了企业在未来一段时间内发展的指向。利润在计算过程中采用历史成本，企业的各种资产应按其取得或购建时发生的实际成本进行核算，并在以后的期间保持一致。但资本是有价值的，显然，利润忽略了资本的时间价值。自由现金流量则考虑到了资本的连续运动过程，任何资金使用者把资金投入生产经营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值，带来利润，实现增值。自由现金流量通过折现反映了资本的时间价值，为指标使用者带来一个更可信的价值。利润来自于损益表中，经营现金净流量来自于现金流量表中，由于它们的计算局限于各自所在财务报表的编制情况，因而在一定程度上不能代表企业整体特征。自由现金流量则涵盖了来自损益表、资产负债表、现金流量表中的关键信息，比较综合地反映了企业的经营成效，并通过各种信息的结合，甩开上市公司各项衡量指标的“水分”，去伪存真。自由现金流量不受会计方法的影响，受到操纵的可能性较小，可在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足，并结合多方信息，综合股东利益及企业持续经营的因素，有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。自由现金流量无愧于是评价衡量上市公司利润质量的有效工具，具有长盛不衰的生命力。自由现金流量法估价的基石是未来的自由现金流量和折现率。但它的使用要有一定的假设：公司在被估价时有正的现金流，并且未来的现金流可以较可靠地加以估计，同时，又能根据现金流相关特征确定恰当的折现率，那么就适合运用自由现金流量折现法。但现实情况与模型的假设条件往往大相径庭，特别对干以下几类公司，自由现金流量运用存在其局限性。其当前的收益和自由现金流量一般为负，并很难断定何时公司会走出困境，而且公司有可能会走向破产。对这类公司估计现金流量十分困难。自由现金流量折现法反映了产生现金流资产的价值。如果有资产未被利用，则其价值未体现在现金流中。如果有资产未被充分利用，也会产生类似问题，只是程度不同。通常我们可以单独获得此类资产的价值，然后把它加到计算出的价值中。从这个方面，我们可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因为上市公司普遍管理水平较低，企业盈利水平未能充分反映其潜在的赢利能力。它们在当前并不产生任何现金流量，预计近期也不能产生现金流量，但我们不能否认专利或选择权所具有的价值，对这个问题，我们可以在公开市场上对这些资产进行估价，然后将其加入现金流量折现模型估价之中。对涉及并购的公司，至少要解决两个重要问题：并购是否会产生协同效应协同效应的价值是否可估计?如果可单独估计，应将其单独估计。但这种估计极为主观。公司管理层变动对公司现金流量和风险的影响，在敌意并购导致的目标公司管理层大范围离职时，尤其应注意其影响。最大的问题在于非上市公司的风险难以度量从而难以确定适当的折现率。因为多数风险/收益模型要求根据被分析资产的历史价格来估算风险参数。由于非上市公司的股票不在公开市场上交易，所以这一要求无法满足。解决方法之一就是考察可比上市公司的相关数据来确定。由于上述局限性的存在，为企业价值评估带来较大困难。要正确使用自由现金流量对企业的价值做出评估，必须充分考虑公司自由现金流量产生的基本因素及其对预期自由现金流量的影响，因此在实际运用时，非常依赖与公司相关的一切财务信息，甚至还要一些非财务报表信息，并将这些信息所引起的变化反映在预期现金流量及其增长状况中，使估值结果更符合实际。但同时，现有的业绩报告为估价带来了困难。由于目前国内的会计制度还不非常完善，每年都要出台相应的补充解答来满足各企业的需求，从而也导致了有些行业要时常调整报表数，造成连续几年的数据较难具有可比性。企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。自由现金流是股东评估公司价值的一个重要测量工具。它是公司给付所有现金开支以及运营投资后所持有的剩余资金，它是公司为各种求偿权者尤其是股东所能提供的回报。许多投资者把公司产生自由现金流的能力摆在考察指标的第一位。利润、股息和资产价值也许是重要的指标，但最终这些指标的增长都是由公司产生现金的能力所决定的。丰富的现金流让一个公司可以提高股息、研发新产品、进入新市场、偿还债务、回购股票，甚至成为被并购对象。利润和市盈率指标主导公司表现的评估和股价的估值。会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比。实际的现金流可以克服这一不足。公司自由现金流（Freecashflowforthefirm）是对整个公司进行估价，而不是对股权。美国学者拉巴波特（AlfredRappaport）20世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。麦肯锡（McKinsey&Company,Inc.）资深领导人之一的汤姆·科普兰（TomCopeland）教授于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出了具体的计算方法：自由现金流量等于企业的税后净经营利润（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT，）即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税（税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是：公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。公司自由现金流量(FCFF)=（税后净利润+利息费用+非现金支出）-营运资本追加-资本性支出公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAP)-净营运资金（NWC）的变化其中：息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润，也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAP)-净营运资金（NWC）的变化公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润(EBITD)-净资产（NA）的变化FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。用自由现金流量折现模型进行公司估价时，需要确定的输入参数主要有自由现金流量的预测、折现率（资本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5－10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。公司资本一般可分为三大类，即债务资本、股权资本和混合类型资本，混合类型资本包括优先股、可转换债券和认股权证等。从投资者角度看，资本成本是投资者投资特定项目所要求的收益率，或称机会成本。从公司的角度来看，资本成本是公司吸引资本市场资金必须满足的投资收益率。资本成本是由资本市场决定的，是建立在资本市场价值的基础上的，而不是由公司自己设定或是基于帐面价值的帐面值。债务和优先股属于固定收益证券，成本的估算较为容易，可转换债券和认股权证等混合类型证券，由于内含期权，成本一般可分为两部分进行估算，其中内含期权的估算可用Black-Scholes期权定价公式法和二项式定价模型进行估算。普通股成本的估算模型较多，具体有：资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APM）、各种形式的扩展资本资产定价模型、风险因素加成法、Fama–French三因素模型等模型。这些模型的共同点在于：⑴都建立在证券市场有效的前提下，存在无风险基准收益率和无套利定价机制；⑵基本原理都是股权资本成本=无风险收益+风险补偿，只是风险补偿补偿因素及估算上存在差异。资本资产定价模型（CAPM）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型，传统的资本资产定价模型（CAPM）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的β来反映证券市场的系统风险程度。美国公司在估算资本成本时，一般使用5%—6%的市场风险溢价，β系数的预测方法较多，常用的有以下三种方法：①在资本市场发达的国家，有市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的β系数；债务成本是公司在为投资项目融资时所借债务的成本，公司债务成本与以下因素有关：②公司的违约风险：公司的违约风险越高，债务的成本越高，公司的资产负债率越高，则债务的边际成本越高。③债务具有税盾作用：由于利息在税前支付，所以税后债务成本与公司的税率有关，公司的税率越高，债务税后成本就越低。公司的价值是公司预期产生的自由现金流量按公司资本成本折现的净现值。所以自由现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下四个中的一项或多项条件，才能为公司创造价值：管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为——对自由现金流和信息不对称理论的检验在当代企业经营管理中，管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为是三个重要的因素。这些因素之间相互作用，对企业的经营效果和长期发展具有深远影响。本文将通过对自由现金流和信息不对称理论的检验，探讨这些因素的关系和影响。管理层业绩报酬敏感度是指管理层薪资和业绩之间的相关性。理论上，管理层的薪资应当与公司业绩挂钩，以激励管理层为公司创造价值。过高的业绩要求可能导致管理层过于短期业绩，而牺牲了公司的长期发展能力。实证研究表明，管理层业绩报酬敏感度与企业投资行为之间存在显著关系。当管理层的薪资与业绩的关联度越高，公司更倾向于投资高风险高回报的项目，而不是进行稳健的投资。这可能是由于管理层为了追求短期业绩，而忽视了公司的长期稳健发展。内部现金流是指企业在经营过程中产生的现金流。充足的内部现金流可以帮助企业应对突发情况，同时也可以为企业的投资和发展提供资金支持。在自由现金流理论中，当公司拥有充足的现金流时，管理层可能会过度投资，导致资源的浪费。而当现金流不足时，管理层又可能过于谨慎，错失良好的投资机会。现金流的不同来源和去向也反映了企业的投资行为和战略选择。自由现金流假说是指，企业拥有大量的现金流时，管理层可能会过度投资那些净现值为负的项目，因为这些项目可以增加他们的薪酬和地位。这种现象在信息不对称的情况下尤其明显，因为管理层可能比股东更了解项目的风险和收益。信息不对称理论指出，由于管理层和股东之间的信息不对称，管理层可能会利用自由现金流进行过度投资以追求个人利益，而忽视了公司的整体利益。这种行为可能会导致公司价值的下降。通过对历史数据的分析，可以发现管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为之间存在显著的相关性。并且，这种相关性在不同的行业中存在差异。在某些行业中，管理层的薪资和业绩之间的关联度更高，而这些行业的公司更倾向于投资高风险高回报的项目。同时，在信息不对称的情况下，管理层可能会利用自由现金流进行过度投资。这可以通过对比不同信息不对称程度公司的投资行为来验证。研究发现，信息不对称程度较高的公司，其管理层更可能过度投资，导致公司价值的损失。本文通过对管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为的研究，以及对自由现金流和信息不对称理论的检验，揭示了这些因素之间的内在和相互影响。这些发现不仅有助于我们更好地理解企业的投资行为和战略选择，也为企业管理层提供了借鉴和启示：合理设置业绩报酬敏感度、合理配置现金流的使用，以及尽可能地减少信息不对称现象，是提升企业竞争力、实现长期稳健发展的重要途径。在当今的商业环境中，公司财务管理的三个重要方面是现金股利、内部现金流和投资效率。本文将深入探讨这三个概念及