基于自由现金流折现模型的江中药业估值分析

目录TOC\o"1-3"\h\u27433摘要 基于自由现金流折现模型的江中药业估值分析摘要：企业价值一直以来深受资本市场关注，企业估值方法主要有市场法、收益法、成本法。本文对这三种方法的优缺点进行比较分析，筛选出收益法中的自由现金流模型更适合中医药行业的价值评估。选取江中药业作为案例公司来进行具体分析，进一步探索中医药行业价值评估方法的实际应用。一方面，验证自由现金流折现模型的可行性以及不足，另一方面，对于江中药业的估值，可以对个人投资者和机构投资者以及公司管理层提供一些参考。本文通过文献研究法、案例研究法、定量研究法对江中药业进行估值，再通过经济增加值法和市场法进行辅助估值。最后总结相关结论，得出自由现金流折现模型能更好地适用于中医药行业的价值评估结论，希望能为中医药行业企业进行价值评估提供有益的参考。关键词：自由现金流折现模型企业估值中医药行业江中药业ValuationanalysisofJiangzhongPharmaceuticalbasedondiscountedfreecashflowmodelAuthor:ZhouMingfengInstructor:LewuGuoguoAbstract:Enterprisevaluehasalwaysbeenaconcernofthecapitalmarket,andthemainmethodsofenterprisevaluationincludemarketmethod,incomemethodandcostmethod.Thispapercomparestheadvantagesanddisadvantagesofthesethreemethodsandtheirpracticalapplication,andselectsthefreecashflowmodeloftheincomemethod,whichismoreproperforthevalueassessmentofTCMindustry.JiangzhongPharmaceuticalwasselectedasacasecompanyforspecificanalysistofurtherexplorethespecificapplicationofthevalueevaluationmethodintheTCMindustry.Ontheonehand,toverifythefeasibilityandshortcomingsofthefreecashflowdiscountmodel;ontheotherhand,thevaluationofJiangzhongPharmaceuticalcanprovidesomereferenceforinvestors,includingindividualinvestors,institutionalinvestorsandthemanagementofthecompany.Inthispaper,JiangzhongPharmaceuticalisvaluedthroughliteratureresearchmethod,casestudymethodandquantitativeresearchmethod,andthenassistedthrougheconomicaddedvaluemethodandmarketmethod.Finally,therelevantconclusionsaresummarized,andthevalueevaluationconclusionthatthefreecashflowdiscountmodelcanbebetterappliedtotheTCMindustryisdrawn,hopingtoprovideausefulreferenceforthevalueevaluationofenterprisesintheTCMindustry.Keywords:discountedfreecashflowmodelenterprisevaluationtraditionalChinesemedicineindustryjiangzhongpharmaceutical1绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景资本市场在我国的经济体系中愈发重要，并且随着经济全球化，还有一带一路等政策的提出，越来越多的中国企业选择国际化发展，与外国的企业相合作，实现双赢局面，这也使得中国的经济和世界的经济紧密结合在一起，各种经济活动相应增多，对企业价值评估的需求也越来越多。企业价值的评估也越来越受到投资者与企业管理者的重视。对于内部管理者来说，在保持企业长期可持续经营的基础上，结合资金的时间价值，考虑企业所面临的风险需要得到多少回报，选择最有利且最合适的财务政策，从而获得最大的企业价值，吸引更多的投资者,并且完善现有的发展战略。对于外部利益相关者来说，他们比较看重企业的现有价值，在企业价值较高的时候，他们就可以选择去投资获得回报。目前，企业价值管理应用于以资本市场为中心的各项经济活动，比如企业间的并购重组、IPO上市、新股增发以及企业的各种投融资活动等等，并且有助于降低投资风险、提高重组质量、加强企业竞争力。中国中医药制造市场呈现出持续增长态势。据统计，我国中药制造市场从2017年的673亿元增长到2020年737亿元，年复合增长率3.1%。2021年，中国中医药制造市场达753亿元，2022年，中国中医药制造业市场规模接近800亿元。中医药板块也成了大家的投资关注点，对于这个行业的估值需求越来越多。中医药行业虽然发展比较稳定，但缺乏一定的创新，市场上相似的产品较多，竞争较大。我国中药材资源较为丰富，品种多样，所以进一步壮大中医药产业势在必行，但由于企业研发投入的不足，缺乏具体的标准和规范等，对其发展也形成了一些制约。所以，选取适合中医药行业的估值方法，真实准确的对于中医药企业进行估值，能够使其进行价值提升来应对复杂的竞争环境，长远来看对企业未来的可持续发展有一定帮助。1.1.2研究意义本文在分析了三种估值方法的优缺点后，选取适合中医药行业的估值方法—自由现金流模型，从经济大环境以及行业前景角度出发，选取江中药业作为案例公司，对其进行估值并对其结果进行验证和分析。为投资者、管理层等企业的利益相关者提供参考和依据，同时能够为中医药行业的价值评估提供一些参考。因此，本文的估值研究兼具理论和实际意义。估值是对一个原本没有具体价格的资产进行定价评估，资产进行了定价评估之后，对于资产的买卖交易具有指导作用REF_Ref31614\r\h[1]。对于企业管理与发展来说，估值有很大作用，中医药行业的公司较多，相互的竞争压力也大，抢占市场份额比较激烈，如果公司想在竞争中更加突出，获得进一步发展，可以通过估值来观察企业的整体状况。在不同的发展阶段进行企业估值，观察估值是否提高，以此来判断企业的发展战略以及经营计划是否符合当下阶段的实际情况，如果不符合就可以及时改进。对于个人投资者来说,中国证券市场逐步变得规范的同时，一级市场与二级市场投资者的行为都变得愈加理性，以往的投资者无章可循，投机心理较多REF_Ref31921\r\h[2]。在准确的进行企业估值后，投资者能更加全面地进行理性分析，做出投资决策。1.2研究内容及方法1.2.1研究内容本文的研究内容共分为六个章节，其主要内容如下：第一章绪论，介绍了本文的研究背景及意义和研究内容及方法以及研究框架。第二章企业估值方法研究，介绍了国内外企业估值方法的研究，以及对市场法、收益法、成本法三种评估方法的分析。第三章自由现金流模型介绍，介绍了自由现金流模型的特点以及自由现金流折现模型的估值步骤及参数。并且对江中药业公司现状进行了分析。第四章江中药业估值分析，按照所选模型的操作步骤，选取一定的预测期间，预测公司未来的自由现金流，计算折现率，进行最后的估值计算。第五章江中药业估值结果检验，通过经济增加值法和市场法进行辅助估值，验证结果。第六章研究结论与建议和不足，在前文估值结果和对比验证的基础上，总结研究结论，针对投资者、企业管理层等对于估值结果的应用，提出相应的建议，指出自由现金流模型在实际应用中的不足。1.2.2研究方法本文的研究方法有文献研究法、案例分析法、定量分析法。(1)文献研究法，本文通过该方法对有关企业估值和自由现金流的国内外文献进行查阅梳理和总结归纳，了解国内外估值领域的理论和研究现状，为后续的写作做好理论方面的准备。(2)案例分析法，本文以江中药业为例，运用自由现金流折现模型对其进行估值，然后验证其在中医药行业估值中的适用性和合理性，分析该模型在企业估值中的优缺点和局限性，并根据估值结果对企业利益相关者提出相应建议。(3)定量分析法，本文用自由现金流折现模型对江中药业进行估值，对折现率和未来自由现金流进行预测，并且用图表和数据进行定量分析，使得估值结果相对准确，为后面的估值结果分析打下基础。1.3研究框架图SEQ图\*ARABIC1研究框架图2企业估值方法研究2.1文献综述在企业估值方面,国外学者的研究开始较早,经过多年的发展,从评估流程到方法,都具备了一套较为合理且完整的流程。而我国的企业价值评估在近二十年才不断发展,多数学者都是基于国外学者研究基础上进行总结概括,并逐渐发展出一套适应我国资本市场发展的价值评估体系。2.1.1国外研究“企业价值评估”这一思想是由20世纪初艾文·费雪(IrvingFisher)首次提出的，他在进行了大量实验与分析之后认为，一个投资项目的价值等于其在未来一段时期内的预估现金流折现得到现值的加总REF_Ref11041\r\h[3]。至此价值评估的雏形建立,许多学者也在此基础上提出了不少关于企业价值和企业估值的模型。随后,莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出另外一种模型，在完善资本市场条件下的公司价值评估模型REF_Ref29429\r\h[4]。首次把风险因素加入评估体系,并由此推演出MM理论。1964年，WilliamF创建了资本资产定价模型,他认为在股票的投资组合中，风险和收益是正相关的，并提出了此模型中各参数的计算方法,这一模型的提出为估值奠定了基础REF_Ref32097\r\h[5]。2.1.2国内研究张先治(2000)在文章中全面探讨了现金流量折现法的评估步骤，并强调了通过将EBIT和NCF视为资本收益时来折现情况的下，现金流可以优于股利和其他利润指标来反应公司财务状况，并首次对评估参数确定方法进行了讨论REF_Ref32234\r\h[6]。马宁（2019）认为企业价值不仅包含了企业现有的净资产价值，还有以后年度由于投资经营等原因获得的利润或回报的现值，企业估值有利于企业管理层最大化管理，提升企业的影响力，是并购活动的需要,对投资选择有一定的帮助REF_Ref32466\r\h[7]。陈蕾和刘旭(2012)在《FCFF模型参数选取对企业价值影响的统计分析》里提到在以资本资产定价模型(CAPM)来确定折现率时，要保证折现率一致都是复利化的形式REF_Ref32597\r\h[8]。王小波、徐单丹（2019）以沪深A股制造业上市公司为样本，研究了自由现金流对公司费用粘性的影响及内部控制质量对自由现金流和费用粘性关系的作用，并得出结论，加强企业内部控制与自由现金流的管理有利于控制费用REF_Ref32705\r\h[9]。马文艳（2013)在研究中介绍了收益法、成本法、市场法三种方式，以上市公司维科精华作为案例公司，并通过市净率法对结果进行验证REF_Ref126\r\h[10]。此后谢艳能(2022)REF_Ref204\r\h[11],经丹(2021)REF_Ref270\r\h[12],施雯茜(2021)REF_Ref433\r\h[13],邱惠雯2018REF_Ref518\r\h[14]分别以恒瑞医药,申通公司,沃华医药,格力电器为案例,以自由现金流折现模型对其进行估值,验证了此法在我国的可行性。2.2企业估值方法的选择和分析2.2.1成本法成本法是以目标企业的资产负债表为依据，对企业的各项资产价值及负债进行合理地评估，以确定被评估对象价值的方法。通过采用重建或重置的方法，对企业资产负债表中的数据，依照会计准则进行调整，得出各项分类资产的账面价值，它们的总和就是企业价值，这就是成本法的基本思路。成本法的缺陷主要有：第一，模糊了单项资产与整体资产的区别。整体性资产具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总。第二，忽视无形资产过于注重有形资产，导致企业价值被低估。第三，难以真实反映资产的经营效果，未考虑资产的实际效能以及企业运行效率，不能很好地体现资产评估的评价功能。2.2.2收益法收益法就是将被评估企业预期收益折现至某特定日期以确定评估对象价值。分为以下三种模型：（1）股利折现模型（DDM）股利折现模型适用于稳定分红的公司，主要通过折现预期未来股利进行估值。基本公式如下：V=i=1Dt表示的是第ｔ期每股股利；r表示必要收益率或折现率评估人员在运用此法进行评估时一般会进行简单的假设，例如该企业股利、股利增长率、股利分阶段增长率为一固定数值。此类情况为理想状态与现实情况有一定差距。（2）现金流折现模型1)股权现金流折现模型(FCFE)公式如下：V=t=1nCPn=Pn表示的是处于高速增长末期的股票平均价格；re代表股权投资者期望要求的收益率；而自由现金流折现模型（FCFF)在价值评估中通常会采用两阶段模型，公式如下：V=t=1其中，FCFFt表示第t年的自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本；g表示增长率；n表示预测期间年数（3）经济增加值模型(EVA）调整后的EVA=调整后的税后净经营利润-调整后的资本总额×加权平均资本成本EVA业绩评价指标的优点有：一是将企业所有的资本成本纳入考量范围；二是从企业价值增值的视角对企业的账面利润进行调整，能够更加客观合理地评价企业业绩。缺点是计算经济增加值时，对于调整项目以及资本成本的确定存在分歧，无法建立一个统一的规范。2.2.3市场法市场法是在市场上选取与目标企业相类似的企业作为为参照，比较其异同，调整市场价值，从而估算出目标企业的市场价值，目前较为常用的有市盈率法和市净率法。市盈率法：PE=每股收益×市盈率市净率法：PB=每股净资产×市净率市场法，易理解，方法简便。其不足之处主要有两点：第一，市场中需要有数量相当且主营业务、规模大小、股东结构等相类似的公司作为参照，而在实际操作中，各方面都符合条件的企业极少。第二，我国证券市场尚未完全成熟，市场波动较大，不同时期股价波动较大，从而影响评估的准确性。2.2.4评估方法比较从以上的分析中可以看出，成本法就是简单的将各项资产价值进行加总，未考虑到资产间的整合效应，极大地影响了其在实践中的运用。本文就市场法和收益法对中医药行业适用方法进行对比分析。市场法在中医药行业中江中药业处于上游地位，非处方药占其主营业务收入中的大部分，在现有资本市场中难以选出合适地相似企业，市场法中数据来源一般为行业中类似可比的数据，适用于规模较大的企业，对于整个中医药行业来说，实用性不强。收益法目前来说，收益法的理论基础和模型构建时相对来说较为完善的。其中股利折现模型主要适用于分红合理且分红相对稳定的企业，中医药行业中多数存在着重积累轻回报的特性，众多上市的中小企业存在分红不稳定的现状，股利折现模型不适用。EVA模型以经营净利润为为主要衡量目标，评估人员对财务数据的收集存在局限性，且需要调整的科目较多，导致评估人员对企业利润的收集会存在较大的偏差。自由现金流折现模型适用于能够持续经营下去，现金流较为稳定且便于预测的公司。对于中医药行业上市公司来说，中医药行业属于非周期性行业，持续经营能力较强，且预测和调整的数据来源于公司公开的财务报表，相对来说更准确。通过以上分析本文认为自由现金流折现模型更适用于中医药行业的估值。3自由现金流模型介绍3.1自由现金流折现模型特点自由现金流折现模型就是通过考虑公司未来自由现金流量来估计公司现在的价值。该模型具有以下三个特点:（1）较强的综合性运用该模型进行估值时需要考虑多方面因素,不仅需要考虑基于财务报表的营业收入、折旧与摊销、税后净利润、资本性支出、营运资本增加额等财务信息。还需要考虑宏观经济环境、竞争优势、经营战略、行业环境等外部环境。进行估值时,需要综合运用这些信息,由此来确定自由现金流量,具有较强的综合性。（2）考虑了资金的时间价值,反映了企业未来的发展变化不同于其他估值方法,自由现金流模型将企业未来发展的好坏以及货币的时间价值都考虑了进去,提高了估值结果的真实性以及科学性。该模型的前提之一就是企业的可持续发展,需要通过各种财务信息以及非财务信息对企业未来发展变化进行合理的预测。（3）具有较强的主观性虽然自由现金流模型综合性较强，考虑了各方面的因素，而且反映了资金的时间价值，但是这一模型在实际应用时，还存在一定的缺陷。在预测未来自由现金流量时，由于交易的复杂性和外界环境的多变性，各科目的增长率、风险报酬率、折现率等存在人为的预测因素，主观性较强，可能会影响到最后估值结果的客观性，在一定程度上与企业的真实价值产生偏差。3.2自由现金流折现模型估值步骤、参数及两阶段模型（1）自由现金流折现模型的估值步骤该模型的估值步骤有6步，1、选取恰当的预测期间2、预测自由现金流量3、确定折现率4、进行估值计算5、是估值检验6、估值结果分析。（2）自由现金流模型的参数1)折现率本文选取加权平均资本(WACC)作为折现率,计算公式如下:WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)其中，Re表示权益资本成本，Rd表示债务资本成本，E表示权益资本，D表示债务资本，T表示所得税率。2)本文选取CAPM模型来计算ReRe=Rf+β×(Rm-Rf)其中，Re表示证券资产的预期收益率；Rf表示无风险收益率；β表示股票市场风险系数；Rm表示市场平均收益率；(Rm-Rf)表示风险溢价。（3）两阶段模型本文主要采用两阶段模型对江中药业进行估值,两阶段模型比较符合我国企业的现状，可以更为真实的评估企业价值，具体公式如下:V=t=1其中，V表示企业价值；FCFFt3.3江中药业公司现状分析3.3.1江中药业简介江中药业全名江中药业股份有限公司，1996年上市。公司以中药产业为核心，将传统的中医药理论与现代的科技技术平台相结合，主要从事中医药、保健品的研发、生产和销售。有“江中”和“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标。公司核心产品之一江中牌健胃消食片主治脾胃虚弱所致的食积，其占据中成药消食产品70%市场份额。3.3.2公司宏观经营环境分析（1）经济环境分析随着疫情的不断放开，GDP增长率不断回升，2023年一季度GDP增长率为4.5%，中国整体的经济环境不断复苏并稳步提升。中国消费结构不断升级，越来越多人注重自身健康，中医药历史悠久，副作用小，深受国民青睐。随着经济的平稳增长以及居民收入的提高，中医药行业有更多的动力去创新和发展。（2）政治环境分析早在十二五期间，中医药建设就有了很大的突破，而在十三五期间，中医药产业的发展更是面临难得的机遇，国家出台各种政策来扶持其发展，比如2019年度国务院颁布的《‘健康中国2030’规划纲要》等。在十四五期间更是制定了《‘十四五’中医药发展规划》，从各个方面推进中医药行业的发展。（3）技术环境分析随着整个社会的进步，各个行业的技术都不断发展，中医药行业的研究设备也发生了根本性的改变。一方面，越来越多的企业也加大了中医药行业技术方面的投入，极大的促进了中医药行业的发展。另一方面，随着互联网和大数据的发展，“互联网+”医疗的模式不断涌现。中医药与大数据互联网的相互结合，对中医药的改革有着重要的作用，也促进了中医药的传承和创新。4江中药业估值分析4.1预测期间选取本文以2022年12月30日为基准日，预测期间的选取一般为5-7年，本文主要是对江中药业未来五年的现金流进行预测。江中药业自1996年上市以来稳健经营，在经营中也不断突破自己,从2019年并入华润集团后并购桑海制药和济生制药，进军处方药。2021年并购海斯制药后营业收入呈现大幅度增长，近年来在新冠疫情的冲击下更是迎来了新的挑战和机遇。4.2江中药业自由现金流预测4.2.1税后经营净利润预测（1）营业收入预测通过对江中药业2018-2022年五年的营业收入按照产品类型分为三类进行分析。第一大类为非处方药类第二大类为处方药类第三大类为保健品及其他。图2江中药业2018-2022年度营业总收入表1江中药业2018-2022年营业总收入同比增长率20182019202020212022同比增长率0.49%39.55%-0.32%17.72%32.63%数据来源：东方财富江中药业财务报表表2江中药业2018-2022年分产品营业收入占比20182019202020212022非处方药类85.29%75.99%76.26%75.09%68.68%处方药类3.92%17.83%15.81%15.76%19.54%保健品及其他10.79%6.18%7.93%9.15%11.78%数据来源：东方财富江中药业财富报表可以看出江中药业从2019年开始有所转型，处方药类产品在营业收入中占比提高了近13个百分点在后面的年份中先缓慢下降后上升；非处方药类下降了近10个百分点，在后面的年份中呈现下降趋势；保健品及其他类下降了近5个百分点，在后面的年份在以约2%的增速逐年上升。这与当时江中药业由省属国有控股上市公司变为央企华润华润旗下上市息息相关，公司2019年的发展关键词为“融合、转型”。在业务结构上由过去的单一依靠本部江中健胃消食片、草珊瑚含片、乳酸菌素片等产品为支撑，变为以本部现有OTC以及保健品业务为主、新并表公司桑海制药和济生制药的中药OTC和中药处方药业务相结合的业务布局。表3江中药业2019-2022年分产品营业收入增长率2019202020212022非处方药类24.32%0.05%15.90%21.32%处方药类533.33%-11.67%17.36%64.46%保健品及其他-20.11%28.48%35.57%71.10%数据来源：东方财富江中药业财务报表根据以上表格的分析，不同种类的产品增长率有所差距需要进行分产品预测。本文预测在未来五年中，由于非处方药类仍然是江中药业营业收入最重要的来源，随着疫情的不断放开，营业收入增长率成先上升后下降的一个趋势但都在20%左右浮动，所以未来五年非处方药类增长率预测为22%、24%、20%、17%、15%。由于公司仍处于转型融合阶段，但2022处方药类营业收入占比达到19.54%并且营业收入增长率高达64.46%,已经达到了最近几年的峰值，预测处方药类营业收入增长率成缓慢下降后上升的一个趋势，所以未来五年处方药类增长率预测为35%、32%、30%、31%、33%。从营业收入占比来看从2019年开始保健品营业收入占比以2%的增速提升，随着中国人口老龄化问题逐渐严重，预测保健品及其他业务增长率会缓慢上升，预测未来五年的增长率为20%、22%、24%、24%、25%。表4江中药业2023-2027年分产品营业收入预测单位：亿元20232024202520262027非处方药类31.9439.6147.5355.6163.95处方药类10.0613.2717.2622.6030.06保健品及其他5.396.578.1510.1112.63营业收入合计47.3959.4572.9488.32106.64数据来源：整理计算得出(2)营业成本预测表5江中药业2018-2022年营业成本单位：亿元20182019202020212022营业收入17.5524.4924.4128.7438.12营业成本5.718.178.4610.2513.40营业成本占营业收入比例32.54%33.36%34.66%35.66%35.15%数据来源：东方财富江中药业财务报表可以看出近5年营业收入与营业成本变化趋势趋于一致，而近五年的营业成本占营业收入比例都在34%左右浮动，所以选择去掉一个最高值去掉一个最低值求得的平均值34.39%作为营业成本占营业收入的比例进行预测。表6江中药业2023-2027年营业成本预测单位：亿元20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64营业成本16.3020.4425.0830.3736.67数据来源：整理计算得出(3)税金及附加预测表7江中药业2018-2020年税金及附加单位：亿元20182019202020212022营业收入17.5524.4924.4128.7438.12税金及附加0.400.480.460.520.59税金及附加占营业收入比列2.28%1.96%1.88%1.81%1.55%数据来源：东方财富江中药业财务报表根据近五年的税金及附加占营业收入比例可以看出都在2%左右浮动，去掉一个最高值去掉一个最低值求得的平均值为1.88%，由此预测结果如下：表8江中药业2023-2027年税金及附加预测单位：亿元20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64税金及附加0.891.121.371.662.00数据来源：整理计算得出(4)研发费用、销售费用、管理费用预测表9江中药业2018-2022年研发、销售、管理费用单位：亿元20182019202020212022营业收入17.5524.4924.4128.7438.12研发费用0.300.480.560.881.00续表9-1销售费用5.038.698.1610.3114.81管理费用0.951.671.461.652.05研发费用占营业收入比例1.71%1.96%2.29%3.10%2.62%销售费用占营业收入比例28.66%35.48%33.43%35.87%38.85%管理费用占营业收入比例5.41%6.82%5.98%5.74%5.38%数据来源：东方财富江中药业财务报表从历史数据中可以看出江中药业研发费用占销售收入的比例逐年攀升但在2022年占比较2021年有所下滑，但是2022年营业收入高达38.12亿元同比增长32.63%，也就意味着江中药业仍然在提高研发费用，由此预测未来5年的研发费用占比仍然会有小幅上升，以2018-2021年上升基点的平均值0.46个百分点为增幅，即预测期内研发费用占营业收入的比例为3.08%。销售费用占营业收入比例整体在33%上下5个百分点内浮动，去掉一个最高值去掉一个最低值求得的平均值为34.93%作为预测值。管理费用占营业收入的比例在5.5%上下浮动，去掉一个最高值去掉一个最低值取平均值5.71%作为预测值。表10江中药业2023-2027年研发、销售、管理费用预测单位：亿元20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64研发费用1.461.832.252.723.28销售费用16.5520.7725.4830.8537.25管理费用2.713.394.165.046.09数据来源：整理计算得出（2）所得税率预测江中药业所得税税率有25%、15%两种，公司在2020年被认定为高新技术企业，享受税收优惠政策。名下子公司晋城海斯制药有限公司根据高新技术企业的税收优惠政策，海斯制药自获得高新技术企业资格起连续三年（即2022年、2023年、2024年）可享受高新技术企业的相关税收优惠政策，即按照15%税率缴纳企业所得税。若海斯制药在后续年份仍然被认定为高新技术企业即可继续享有此优惠政策。表11江中药业2018-2022年所得税费用占利润总额比例20182019202020212022利润总额5.485.665.796.237.51所得税费用0.780.870.890.921.07所得税费用占利润总额比例14.23%15.37%15.37%14.77%14.25%数据来源：东方财富江中药业财务报表从表中数据可得所得税费用占利润总额比例在15%上下浮动，且浮动范围较小。结合江中药业目前的所得税税率，预测江中药业的所得税税率为15%。（3）税后净经营利润预测表12江中药业2023-2027年税后净经营利润预测单位：亿元20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64减：营业成本16.3020.4425.0830.3736.67减：税金及附加0.891.121.371.662.00减:研发费用1.461.832.252.723.28减：销售费用16.5520.7725.4830.8537.25减：管理费用2.713.394.165.046.09EBIT9.4811.9014.6017.6821.35减：所得税费用1.421.792.192.653.20税后净经营利润8.0610.1112.4115.0318.15数据来源：整理计算得出4.2.2折旧与摊销预测江中药业的不动产主要分为主要分为房屋及建筑物、机器设备、电子设备、化工设备、运输工具等，而无形资产主要一些商标权、专利权、非专利技术以及土地使用权。表13江中药业2018-2022年折旧与摊销占营业收入比例单位：亿元20182019202020212022营业收入17.5524.4924.4128.7438.12折旧与摊销0.731.131.131.161.22折旧与摊销占营业收入比例4.16%4.61%4.63%3.93%3.20%数据来源：同花顺江中药业财务报表取其平均值4.11%为作为预测数据。表14江中药业2023-2027年折旧与摊销预测20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64折旧和摊销1.952.443.003.634.38数据来源：整理计算得出4.2.3营运资本增加额预测营运资本=流动资产-流动负债表15江中药业2018-2022年营运资本占营业收入比例单位：亿元20182019202020212022营运资本18.4023.1326.7427.4823.64营业收入17.5524.4924.4128.7438.12营运资本占营业收入比例104.84%94.45%109.55%95.58%62.01%数据来源：东方财富江中药业财务报表从表中数据可以看出，营运资本占营业收入比例在100%上下浮动，但2022年由于营业收入以37%的增长率大幅增长，从而营运资本占比下降到近年最低的62.01%。预测后期的营运资本比重会比2022年占比高，但由于江中药业逐步转型，并且已经取得一定成果，预测以后年份的营业收入会持续提升以至于营业资本占比会比近五年平均值93.29%低，预测占比为70%比较合理。表16江中药业2023-2027年营运资本增加额预测单位：亿元20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64营运资本33.1741.6251.0661.8274.65营运资本增加额9.538.459.4410.7612.83数据来源：整理计算得出4.2.4资本性支出预测资本性支出=构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金表17江中药业2018-2022年资本性支出占营业收入比例单位：亿元20182019202020212022营业收入17.5524.4924.4128.7438.12资本性支出1.210.761.831.883.46资本性支出占营业收入比例6.89%3.1%7.50%6.54%9.07%数据来源：同花顺江中药业财务报表去掉一个最高值一个最低值取其平均值6.98%作为预测值，预测结果如下表：表18江中药业2023-2027年资本性支出预测20232024202520262027营业收入47.3959.4572.9488.32106.64资本性支出3.314.155.096.167.44数据来源：整理计算得出4.2.5公司自由现金流测算综上所述，可以得到江中药业2023-2027年的自由现金流量表19江中药业2023-2027自由现金流量预测单位：亿元20232024202520262027税后净经营利润8.0610.1112.4115.0318.15加：折旧与摊销1.952.443.003.634.38减：资本性支出3.314.155.096.167.44减：营运资本增加额9.538.459.4410.7612.83自由现金流-2.83-0.050.881.742.26数据来源：整理计算得出4.3折现率和永续增长率确定4.3.1资本结构确定（1）资本结构确定江中药业自成立以来坚持稳健经营，财务状况表现良好，资产负债率较低，近几年来没有任何大额长期借款，采用静态的资本结构分别计算负债和所有者权益占资产的比例，从而计算出债务资本比重和权益资本比重。表20江中药业2018-2020年资本比重单位：亿元20182019202020212022负债5.648.356.7214.1517.48所有者权益32.5339.2442.5145.8244.95负债和所有者权益38.1747.5949.2459.9862.44债务资本比重14.78%17.55%13.65%23.59%27.99%权益资本比重85.22%82.45%86.35%76.41%72.01%数据来源:东方财富江中药业财务报表从表中数据可以看出江中药业债务资本比重在20%上下浮动，权益资本比重在80%上下浮动，取近五年的平均值19.51%和80.49%分别作为债务资本比重和权益资本比重的预测值。4.3.2债务资本成本确定江中药业财务报表显示近几年都未曾出现长期借款和短期借款，虽然现金流充沛，但并不排除会出现突发情况。所以预测未来会出现一部分短期借款。采用中国人民银行发布的短期借款利率4.35%，所以江中药业税后财务资本成本为：Rd×（1-T）=4.35%×（1-15%）=3.70%4.3.3权益资本成本确定根据资本资产定价模型:Ri=Rf+β×（Rm-Rf）可以看出权益资本成本与无风险收益率、β系数和风险溢价有关。（1）无风险收益率无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。一般采用短期国债利率。但本文为了符合企业持续经营的假设，采用评估基准日2022年五年期国债利率3.52%作为无风险利率。（2）β系数β系数是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。它是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。由于江中药业是一家上市公司，有一定的历史数据，可以通过Choice金融终端Beta计算器计算得出。选择时间范围从2018-2022年，通过Beta计算器计算出调整后的Beta值为0.85（保留两位小数）作为预测期内的Beta值。(3）风险溢价风险溢价=市场平均收益率-无风险收益率。市场平均收益率可以根据各大指数收盘价计算得出。本文考虑到证券市场的系统性风险和和非系统性风险，为了更加全面综合的计算出市场平均收益率，提高准确性，采用2009-2022年上证综指的平均年收益率作为市场平均收益率。表212009-2022年上证指数年收益率时间上证综指开盘价上证综指收盘价年收益率20091849.023277.1477.24%20103289.752808.0814.64%20112825.332199.42-22.15%201222122269.132.58%20132289.512115.98-7.58%20142112.133234.6853.15%20153258.633539.188.61%20163536.593103.64-12.2420173105.313307.176.50%20183314.032483.62-25.0620192497.883050.1222.11%20203066.343473.0713.26%20213474.683639.774.75%20223649.153089.26-15.35%数据来源：东方财富上证综指历年数据得到2009-2022年上证综指的年收益率平均值为8.6%。（4）权益资本成本根据CAPM模型的公式，可以得到权益资本成本：Re=Rf+β×（Rm-Rf）=3.52%+0.85×（8.6%-3.52%）=7.84%4.3.4折现率计算折现率的确定是自由现金流估值模型的核心关键，具有非常重要的地位，确定折现率需要对公司有深入的了解，通过一系列计算之后，得出一个比较合理的折现率，因为折现率的波动对公司估值的结果非常敏感REF_Ref678\r\h[15]。根据以上数据可以得到江中药业的加权平均资本成本：WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84%+19.51%×3.70%=7.03%4.3.5永续增长率确定永续增长率可参考GDP增速，从国家统计年鉴中数据查询得到近五年来的GDP增速分别为6.75%、5.95%、2.24%、8.4%、3%，平均值为5.27%。江中药业近年来积极进行业务融合、转型，取得了不错的成效，随着疫情的不断放开，预测永续增长率会比5.27%高。但不会高出特别多，预测永续增长率为5.65%比较合理。4.4估值结果计算综上所述可以计算出企业价值表22江中药业企业价值预测单位：亿元20232024202520262027税后净经营利润8.0610.1112.4115.0318.15加：折旧与摊销1.952.443.003.634.38减：资本性支出3.314.155.096.167.44减：经营营运资本增加额9.538.459.4410.7612.83自由现金流量（FCFF）-2.83-0.050.881.742.26折现率（WACC）7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%预测期自由现金流量现值-2.64-0.040.721.331.61预测期自由现金流现值之和0.98后续期自由现金流现值87.75企业价值88.73数据来源：整理计算得出Vn=FCFFn*（1+g）/（WACC-g）=1.61*（1+5.65%）/（7.03%-5.65%）=123.25V现=Vn/1+WACC5=123.25/1+7.03%江中药业在2022年底在外流动的普通股股数为6.24亿股，江中药业每股预测=企业价值/在外流动的普通股股数=14.22元，查看江中药业K线图，江中药业在2022年12月30日收盘价为14.45，与预测每股内在价值偏差不大。第五章江中药业估值结果检验5.1经济增加值法经济增加值法计算繁琐，在计算EVA时有的项目需要调整，但是对每个行业不同的企业来说，每个项目的重要性是不一样的，所以本文为了简便计算，会在计算江中药业的EVA时会剔除一些数值和影响较小的项目。例如近几年江中药业商誉占净利润占比极小并且近几年商誉变化不大，可以剔除。近几年的资产减值损失也是占比极小，可以剔除。综上所述，可以得到调整后的EVA相关公式为：调整后的EVA=调整后的税后净经营利润-调整后的资本总额×加权平均资本成本调整后的税后净经营利润=（利润总额-营业外收入＋营业外支出+财务费用+研发费用）×（1-所得税税率）＋递延所得税负债增加-递延所得税资产增加调整后的资本总额=权益资本+应付债券+短期借款+长期借款＋一年内到期的非流动负债＋营业外支出×（1-所得税税率）-营业外收入×（1-所得税税率）＋递延所得税负债增加-递延所得税资产增加WACC=(E/E+D)×Re+(D/E+D)×Rd×(1-T)=80.49%×7.84+19.51%×3.70=7.03%表23江中药业历史经济增加值计算单位：亿元20182019202020212022调整后的税后净营业利润4.554.684.775.366.51调整后的资本总额32.4638.8542.0045.3644.48加权平均资本成本7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%续表23-1经济增加值2.271.951.822.173.38数据来源：江中药业财务报表计算得出从历史数据中可以看出，2018-2021年经济增加值在2亿元左右浮动，到了2022年增长到3.38亿元，由于江中药业不断融合转型且不断向高新技术产业发展预测在后面的年份中会在3亿元左右浮动，预测值为3.41、3.33、3.25、3.15、3.05.预测期的折现率采用前文的自由现金流量折现模型中的折现率7.03%。永续增长率也和前文一样为5.65%。所以经济增加值法法计算的企业价值如下：表24EVA法下江中药业企业价值单位：亿元20232024202520262027经济增加值3.413.333.253.153.05折现率7.03%7.03%7.03%7.03%7.03%经济增加值现值3.192.912.652.402.17预测期经济增加值现值之和13.32后续期经济增加值现值118.28企业价值131.6数据来源：整理计算得出江中药业在2022年底在外流动的普通股股数为6.24亿股，江中药业每股预测=企业价值/在外流动的普通股股数=21.09元。5.2市场法5.2.1市盈率法市盈率是指股票价格除以每股收益的比率，是评价股票价格水平是否合理的指标之一。按照证监会行业分类江中药业属于医药制造业，本文通过国证指数网查找市盈率行业加权平均值作为江中药业的对应乘数的估算值，每股收益以2022年江中药业发布的财报获取。表25医药制造业市盈率行业加权平均值每股收益市盈率江中药业0.9417.99行业加权平均值-24.58数据来源：东方财富江中药业财报，国证指数官网PE=每股收益×市盈率=0.94×24.58=23.11元5.2.2市净率法市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，由同花顺软件上查询医药制造业2022年市净率均值，每股净资产由江中药业2022年发布的财报获得。表26医药制造业市净率行业平均值每股净资产市净率江中药业6.182.22行业平均值-3.53数据来源：东方财富江中药业财报，同花顺PB=每股净资产×市净率=6.18×3.53=21.82元5.3估值结果对比本文选取的评估基准日为2022年12月30日，当日江中药业的股票收盘价为14.45元，选取当日的股价作为标杆是因为它一定程度上可以反映企业的经营状况且易于获得。虽然我国证券市场还不成熟，股价波动受多方面影响，但是相比于其他对比标准来说，评估基准日的股价作为标杆更有说服力。表27三种方法估值结果对比项目股价偏离度2022年12月30日收盘价14.450FCFF模型测算的股价14.21-1.66%EVA模型测算的股价21.0945.95%市盈率测算的股价23.1159.93%市净率测算的股价21.8251.00%数据来源：整理计算得出通过比较基准日的收盘价和不同模型测算出的每股价格，可以发现不同模型测算出的结果差异较大。FCFF模型测算出来的股价最接近2022年底的收盘价，EVA模型和市净率以及市盈率测算出的股价偏离度在50%左右。由此更加可以验证自由现金流折现模型更适用于中医药行业的估值。第六章研究结论与建议6.1研究结论随着大健康理念的推行以及中国老龄化速度加快，中医药行业在我国的市场发展潜力较大。本文在分析了各个估值方法的优缺点后，筛选出适合中医药行业的估值方法——自由现金流折现模型。以江中药业为案例公司进行估值分析，江中药业一直以来坚持稳健发展战略，在稳健经营的同时近几年来不断转型、融合还不断加大自己的研发创新能力，希望在中医药行业中获得更大的竞争力。本文在对公司所处的宏观经营环境以及进行分析后。预测了该模型下江中药业的各项数据，得到的估值结果，并且将其与用经济增加值法、市净率法、市盈率法三种方法估算的结果进行对比进一步验证了自由现金流折现模型在中医药行业中的适用性，得出以下结论：（1）不同的评估方法都有各自的优缺点和局限性，并且它们所适用企业的类型也不一样，所以不能统一适用于所有的企业。本文对江中药业的估值采用自由现金流折现模型，是因为江中药业满足这一模型的前提假设条件，能够持续经营下去，并且现金流也比较稳定，便于预测。为了尽量减少主观判断的影响，要尽可能整体的分析经营的宏观环境、行业现状和公司发展战略、竞争优势等，进行合理的预测。（2）本文的估值结果是每股的内在价值为14.22元，与市价的