新华传媒定向增发案例分析

新华传媒定向增发案例分析作者第13组奉献组员A，负责“定向增发效果评估”局部的讨论、分析及写作。组员B，负责“动机分析”和“结论与启示”局部的讨论、分析及写作。组员C，负责“案例背景”局部的讨论、分析及写作。组长D，负责“定向增发运作”局部的讨论、分析、写作及全文统稿。日期2011年11月7日

正文目录新华传媒定向增发案例分析 1正文目录 2图表目录 3表格目录 41 定向增发背景 5 政策背景 5 新华传媒背景 5 定向增发动机分析 6 各方相互关系 72 定向增发运作 7 定向增发对象选择 7 定向增发运作流程 8 确定认购范围 8 资产价值评估 10 定向发行股票 11 股权结构变化 12 增发后价值链 133 定向增发效果评估 13 定向增发对财务状况的影响 13 定向增发的股市反响 143 定向增发对公司业务的影响 164 定向增发结论和启示 175 参考文献 19

图表目录TOC\h\z\c"图表"图表11交易各方关系图 7图表21新华传媒定向增发运作流程 8图表22实施定向增发前股权结构 12图表23实施定向增发后股权结构 12图表24定向增发实施后形成的价值链 13图表31股市短期变化 14图表32股市中长期变化 15

表格目录TOC\h\z\c"表格"表格11新华传媒开展历程 6表格21定向增发认购资产列表 9表格22认购资产NPV折现率列表 10表格23认购资产估值汇总表 11表格24定向发行股票交易要那么表 11表格31定向增发前后财务状况表 14

定向增发背景新华发行集团在整合自身优质资产并借助百联集团旗下的华联超市成功“借壳上市”以后，又与解放报业集团联合实现产业链整合，为打造一个“传媒帝国”的战略而展开了新的资本运作。本文在此背景下分析新华传媒定向增发的前因后果及对我们的启示与借鉴意义。政策背景2006年正值国有企业股权分置改革方兴未艾之际，中共中央、国务院发布了《关于深化文化体制改革的假设干意见》，支持和鼓励大型国有文化企业集团实施跨地区、跨行业的兼并重组，鼓励同一地区的媒体经营性公司之间相互参股，大力推进文化领域所有制结构调整，坚持以公有制为主体，鼓励和支持非公有资本以多种形式进入政策许可的文化产业领域，逐步形成以公有制为主体、多种所有制共同开展的文化产业格局。该纲领性文件的发布对于我国文化体制改革具有十分重要的意义，为优质文化传媒类经营资产注入上市公司，实现文化传媒类上市公司蓬勃开展提供了政策依据。新华传媒背景新华传媒全名“上海新华传媒股份”，是新华发行集团借助华联超市的“壳”整合而来，公司前身为上海时装股份、华联超市股份。1993年10月，上海时装股份向社会公众公开发行普通股股票2,000万股，公司股票于1994年2月4日在上海证券交易所上市交易，股票简称“时装股份”，股票代码“600825”。2000年7月，公司原控股股东华联〔集团〕将其所持有的本公司51,425,082股国家股转让给上海华联商厦股份，并受让其所持有的上海华联超市公司100%股权，公司更名为“华联超市股份”(简称“华联超市”)。2006年5月24日，华联超市非流通股股东百联股份、百联集团、友谊集团、一百集团将其所持有的占华联超市总股本45.06%的股份亿股左右)全部转让给上海新华发行集团，并正式更名为“上海新华传媒股份”。同时，新华传媒高调宣布，今后公司的总体目标是经过5到8年的努力，使集团开展成为占上海图书市场份额80%左右、全国图书市场12%表格STYLEREF1\s1SEQ表格\*ARABIC\s11新华传媒开展历程1993199420002006上海时装股份上海证交所上市国有股权置换华联超市股权。更名为“华联超市股份”新华发行集团通过股权受让，资产置换成为控股股东。更名为“上海新华传媒股份”2006年新华传媒的买壳重组上市只是一个开始，图书出版发行业务虽然是新华传媒开展的基石，但企业未来的长期开展眼光绝不仅仅局限于此。一次彻底、干净的资产重组，使华联超市蜕变为中国图书出版发行业首家上市公司，填补了国内证券市场一个传媒细分行业的上市公司“空白”。新华传媒因此被看作A股市场上第一只真正意义上的出版类传媒股票。定向增发动机分析“借壳上市”的顺利实施，使得新华传媒的上市的目标得以实现，但是其中长期战略目标是打造“中国领先的文化传播渠道运营商”，通过整合业内资源来不断扩大新华传媒的产业功能打造中国的“传媒帝国”。这样同为上海市委宣传部下属的解放报业集团下优质报业类资产、传媒衍生类资产、广告类资产及传媒类渠道自然与其产业整合的战略目标一致，通过整合解放报业的这些优质资源，可以使得新华传媒快速打造纵向和横向的产业行业能力，获得竞争优势。解放报业作为上海的党报集团，也有着属地化的特点，客观上存在跨地区经营开展的障碍，而通过资产注入到新华传媒，可以使得现有的产业链将在供给渠道、网络渠道和物流上更加齐全，对于解放报业来说还可以借助新华传媒上市公司的地位实现跨地域、跨行业的横向开展。此外，由于解放报业资产注入新华传媒后将获得很大比例的直接控股权，叠加原来的间接控股权，将成为新华传媒的实际控股股东，使其股东利益及公司战略目标通过新华传媒得以更好实现。通过发行股票购置资产使得资源优化整合配置，新华传媒、解放报业及中润广告利益相互交汇，按照中央文化体制改革要求，在取保意识形态领域领导地位前提下，完善文化产业开展主体的法人治理结构，推进文化产业的繁荣开展，进一步提升文化传媒类上市公司的资产质量，在新华传媒现有的，以图书音像制品发行业务为主的根底上，整合报刊经营、报刊发行、广告代理、传媒渠道及传媒衍生等业务，打造了完整的平面媒体产业链，整合优化配置了新华传媒、解放报业及中润广告的优质资源，形成协同的领域竞争力，实现共同的开展战略。2008年1月，公司完成定向增发，解放日报报业集团、上海中润广告分别以其传媒类经营资产认购公司124,367,268股股份。定向增发后，新华传媒在以图书发行业务为主业的根底上，增加报刊经营、报刊发行、报刊广告代理等业务，打造完整的平面媒体经营产业链，进一步提高了新华传媒在平面媒体经营领域的竞争实力，实现在平面媒体经营领域的开展战略。各方相互关系图表STYLEREF1\s1SEQ图表\*ARABIC\s11交易各方关系图新华传媒和解放报业集团都是上海市委宣传部控制下的公司，本次新华传媒特定发行股票购置的解放报业旗下资产、及其通过中润解放控股的中润广告权益资产，而解放报业又间接控股新华传媒，构成关联交易，因此交易中有详尽的回避，剥离及其他相关细那么约束。定向增发运作本章重点描述新华传媒定向增发具体运作过程，主要包括运作流程及运作，股权结构变化及产业价值链变化。定向增发对象选择在定向增发实施过程中主要涉及到新华传媒、解放报业以及中润广告，经过再三斟酌考虑，最终选择新华传媒作为发行股票认购方，解放报业和中润广告作为资产出售方。这可以通过多方信息证实。首先，自从2004年开始，新华发行集团就通过股权分置，资产种族和借壳上市来为资产整合进行运作，通过近两年的筹谋运作，顺利将其旗下优质资产注入，并成功借原华联超市的壳上市。其次，解放报业和中润广告及其旗下均无上市公司，无上市运作及经营经验，在运作及经营上均不占优势。再次，解放报业集团控股中润广告，且其下属公司与中润广告存在大量关联交易，假设选择它的下属公司进行上市的话，业务混乱，资产拆分困难；而如果集团整体上市，因其业务太过庞杂即没有完整传媒产业链，也没有核心优势业务，因此也难以取得很好效果。最后，借壳上市而来的新华传媒2005年成功上市，有上市运作及经营经验，并且产权清晰，专注于传媒核心业务能力。综上，本次定向增发的资产购置方是上海新华传媒，资产出售方是解放报业集团及中润广告。定向增发运作流程整个定向增发运作过程主要分四步：首先新华传媒股市停盘，双方确认资产认购范围；如何进行资产价值评估；评估完成后通过市场发行股票；随着股票的发行入账对方资产注入到新华传媒。如下列图示，图表STYLEREF1\s2SEQ图表\*ARABIC\s11新华传媒定向增发运作流程定向增发后实现新华发行集团、解放日报集团及中润广告优质资产注入控股上市子公司新华传媒实现了整体上市，使业务价值链整合，优质资产优化配置到效益高、辐射能力强的上市公司。确定认购范围根据既定战略目标，新华传媒与解放报业集团、中润广告协商签署了《发行股票购置资产协议》，明确划定了本次发行股票购置资产范围，主要包括四类业务：报刊经营业务—本次注入的报刊经营性资产，利用现有的报刊经营优势及品牌影响力，将报刊向其他领域复制，实现报刊经营的地域扩张；利用报刊拓展衍生业务，增加新的利润增长点；以报刊经营推进跨地域发行网络的建设，创造报刊发行业务跨地域经营条件，增强构建文化产品流通能力。报刊发行业务—本次注入的报刊发型类业务及渠道与原有的图书音像发行业务和渠道可通过整合形成协同效应，通过报刊发行的招标体制，以市场机制促进邮政系统报刊发行业务上的竞合关系，形成第三方的报刊发行代理的市场竞争实力，构建具备跨地区、多渠道、多业务的综合型传媒企业。广告代理业务—本次注入的广告代理业务在业内颇具竞争优势，依托其平台及渠道，以及解放报业和中润广告的经营优势，逐步拓展跨集团、跨区域、跨行业的广告代理业务，成为业内具有综合竞争力的专业广告代理公司。传媒衍生业务—主要是报刊经营领域拓展来的衍生类业务。详细如下表所示：表格STYLEREF1\s2SEQ表格\*ARABIC\s11定向增发认购资产列表出售方业务大类业务小类控股子公司出售股权解放报业报刊经营类专业类上海地铁时代传媒开展51%上海房报传媒经营100%上海人报传媒经营100%上海解放教育传媒100%消费类上海申报传媒经营100%上海晨报传媒经营100%报刊发行类上海风火龙物流100%传媒衍生类上海解放文化传播100%广告类上海中润解放传媒55%中润广告广告类上海中润解放传媒45%资产价值评估定向增发购入的资产中，申报传媒、晨报传媒、人报传媒、房报传媒、地铁时代传媒、教育传媒、风火龙和中润解放的资产权益采用收益现值法评估；解放问问传播采用本钱法评估，以经审计的净资产值作为其评估价值。经分析评估，参照上交所、深交所的传媒广告类上市公司的平均权益资本报酬率为12.23%。鉴于申报传媒教育传媒和中润解放的报纸发行量广告收入等均已进入稳步开展阶段，盈利能力良好，经营风险较小确定其折现率为12%；而晨报传媒、房报传媒、人报传媒、地铁时代传媒面临政策及市场经营风险，确定折现率为13%。对于风火龙物流公司，参照国资委统计评价局《企业绩效评价标准值2006》中的“图书报刊批发零售业”净资产收益率作为折现率选择根底，全行业净资产收益良好值为9.3%，由于风火龙流动资金周转快、现金流充足、财务风险小，并且经营状况良好，最终选择的折现率为9.5%。上海新华传媒股份，《上海新华传媒股份，《新华传媒关于向特定对象发行股票购置资产和解放报业集团及新华集团豁免要约收购申请获得中国证监会核准的公告》，P27，2007表格STYLEREF1\s2SEQ表格\*ARABIC\s12认购资产NPV折现率列表公司名称NPV折现率上海地铁时代传媒开展13%上海房报传媒经营13%上海人报传媒经营13%上海解放教育传媒12%上海申报传媒经营12%上海晨报传媒经营13%上海风火龙物流9.5%上海解放文化传播13%上海中润解放传媒12%此外，采用市盈率法对收益现值法评估结果进行了验证，通过检查标的企业的利润业绩，在现任管理能力情况下，参照国内外同行业可参照的平均市盈率水平对企业预计收益进行估值。除解放文化外8家公司进行估值，合计为192,294.19万元，与NPV现值法的估值的187,相对误差为2.4%，这说明本次NPV现值法评估结果是合理公允的。根据资产评估公司出具的报告，认购资产估值202,594.28万元。盈利预测认购资产估值作价相当于市盈率10.74倍。如下表所述，表格STYLEREF1\s2SEQ表格\*ARABIC\s13认购资产估值汇总表公司名称认购股权权益估值盈利预测市盈率上海申报传媒经营100%上海晨报传媒经营100%上海人报传媒经营100%上海地铁时代传媒开展51%上海房报传媒经营100%上海解放教育传媒100%上海风火龙物流100%上海中润解放传媒100%上海解放文化传播51%--资产权益估值总计100%定向发行股票为进一步提升新华传媒在媒体经营领域的竞争实力，实现公司在文化传媒领域开展战略，经公司2007年表格STYLEREF1\s2SEQ表格\*ARABIC\s14定向发行股票交易要那么表认购资产价值标的权益估值基准日为2007年4月30股票发行数量向解放报业集团发行90,920,859股，向中润广揭发行33,446,409。总计124,367,268股股票发行价格定向增发购置资产预案公告日〔2007年4月24日限售期限定向增发的股票自登记入账日起36个月不得上市流通交割期限认购资产应于协议生效后3个月内完成同业竞争与清退解放报业与中润集团整合认购领域涉及业务为认购资产一并交易，其他涉及同业竞争的业务清退关闭股权结构变化上海新华传媒股份，《新华传媒向特定对象发行股票、购置资产暨关联交易报告书》，P21，2007上海新华传媒股份，《新华传媒向特定对象发行股票、购置资产暨关联交易报告书》，P21，2007图表STYLEREF1\s2SEQ图表\*ARABIC\s12实施定向增发前股权结构上海新华传媒股份，《新华传媒向特定对象发行股票、购置资产暨关联交易报告书》，P19，2007上海新华传媒股份，《新华传媒向特定对象发行股票、购置资产暨关联交易报告书》，P19，2007图表STYLEREF1\s2SEQ图表\*ARABIC\s13实施定向增发后股权结构定向增发前后实际控制者均未发生变化，公司性质没有发生变化，仍然是上海市委宣传部实际控制的国有控股股份公司。增发前新华发行集团为控股母公司，持有45.06%股权；增发后资产注入，股权稀释，其持有股权比例下降为30.58%，依然为第一大股东，但实际控股能力排第二位。解放报业集团注入资产后由增发前间接持有17.34%股权，再直接持有23.49%股权，实际控股能力排第一位。新增股东中润广告，持有8.64%股权。此外，公众持有股份也被稀释，从54.94%下降到37.28%。增发后价值链定向增发完成后，公司主营业务结构从以图书及音像制品发行业务为主向报业经营、消费效劳类媒体及广告代理业务领域延伸，使得公司在传媒经营领域的产业链结构更加丰富、宽广和完整，本次交易将使公司业务结构有效整合并产生并购协同效应，使公司向拥有完整产业链的传媒经营上市公司迈出关键步伐，大大增强了公司未来的盈利能力和可持续开展能力。图表STYLEREF1\s2SEQ图表\*ARABIC\s14定向增发实施后形成的价值链如上图所示，交易实施后，公司现有的图书音像制品发行业务为主营业务根底上，将增加报刊经营、报刊发行、广告代理、传媒衍生等业务，为公司经营打造完整的文化传媒产业链，进一步提高公司在文化传媒经营领域的竞争实力，实现本公司在文化传媒经营领域的开展战略。定向增发效果评估本章从定向增发前后新华传媒财务状况、股市反响及对公司业务影响三方面对定向增发运作的结果进行评估。定向增发对财务状况的影响截止到2007年底，新华传媒公司的总资产及股东权益大体稳定在亿元和亿元左右。随着股权分置改革的完成，2008年底，新华传媒公司的总资产及股东权益分别到达亿、亿，新华传媒利用内部资本市场对新华传媒进行一系列资产注入和资源整合，使得新华传媒的资产规模迅速膨胀，较2007年环比增长54%和68.3%。2011年中期实现主营收入10亿元，营业利润亿元。总资产亿元，负债亿元。表格STYLEREF1\s3SEQ表格\*ARABIC\s11定向增发前后财务状况表年度总资产〔百万元〕净资产〔百万元〕主营业务收入〔百万元〕净利润〔百万元〕每股收益〔元〕净资产收益率20051,526%2006%20072,376%20083,6562,905242%2009233%20102,249由表可知，新华传媒完成定向增发交易后，每股收益、净资产收益率水平都较交易前有大幅度的提升，主要原因是本次交易购置的资产收益较好，并且定价合理。同时，主营业务收入及净利润都较之前有了大幅度的提高，可见其盈利能力也得到了较大的改善，财务结构得到了优化。定向增发的股市反响本文通过事件研究法考察新华传媒一系列内部资本市场运作的短期市场反响。图表STYLEREF1\s3SEQ图表\*ARABIC\s11股市短期变化本文选择董事会首次公告日为事件日，[-10，13]为事件窗口期，采用市场调整法，以上证综指作为市场指数收益率计算各期的日超额收益率AR和累计超额收益率CAR。我们发现，在发布公告的前两天之前该股一直处于比拟稳定的状态，并且超额收益率为负，从公揭发布的前两天开始，该股票开始一定幅度的上扬，公告日当天该股的超额收益率降至最低点，但公告日过后的第一天股市即大幅上扬，并在接下来的十天左右的时间内根本处于上升的趋势，从新华传媒资产注入公告日的第-2天开始，超额收益率为正值，到董事会宣告日的两个交易日内，市场已有10%的累积超额收益率的上扬，说明资产注入的内幕消息可能提前泄露。公告日后，公司股价更是一飞冲天，从第2天到第6天，已经产生33%的累积超额收益率，说明投资者对资产注入后上市公司的开展前景普遍持较为乐观的预期。新华传媒资产注入给投资者带来的短期正的财富效应，一定程度上提升了公司价值。由2006年以来的股价数据可知，2006年新华传媒累计涨幅234%，是沪深300指数涨幅的2倍，主要动因是2006年新华传媒借壳上市实现了根本性重组。07年上半年新华传媒再度上涨227%，是沪深300指数同期涨幅的2倍多，主要动因是借壳上市之后的第二次重组——公司通过定向增发实现解放日报报业集团主要经营性资产的整体上市。新华传媒一年半时间内累计涨幅接近10倍，超额收益主要就是来自资产重组与注入，而其现有业务——无论是新华书店业务，还是报刊业务，其成长性在传媒上市公司中并非最突出的。其他获得阶段性超额收益的股票，也是来自阶段性的重组。另外，07年下半年，正值北京奥运会积极筹备期间，政府对新闻媒体的支持在这时尤为凸显，奥运是下半年难以回避的投资主题。奥运对传媒业的推动，表现为两个方面：一、奥运会的注意力经济效应大幅提升广告价值。二、有利于数字电视运营商推广其付费增值业务和数字用户开展。这也在一定程度上增加了投资者对传媒业的信心。图表STYLEREF1\s3SEQ图表\*ARABIC\s12股市中长期变化再来看定向增发后的长期股市反响，由上图我们可以清楚的看到，从股权分置改革完成，2007年4月，新华传媒股价的累积超额收益率持续高走，尤其是在新华传媒资产注入后，累积超额收益率从46%一跃到达124%。虽然进入2008年以后，中国股票市场经历了大幅调整，新华传媒的股价也随之下挫，但其累积超额收益率始终保持在90%以上。但究其根本原因，还是在于新华传媒定向增发后，实现将新华发行集团、解放日报集团及中润广告的优质资产注入控股上市子公司新华传媒，实现了优质资产整体上市，使业务价值链整合，优质资产优化配置到效益高、辐射能力强的上市公司。由定向增发前后的股权结构图可知，定向增发前，新华传媒由新华发行集团和其他股东共同控股，资产并未得到有效的优化配置，而在新华传媒实行定向增发后，新华传媒购置了来自解放报业和中润广告的优质资产，直接进行了资产的优化配置，并且，在下游也进行了新型业务的转型，将原有的业务开展重点——图书音像制品销售，转向了更为广阔的市场，包括地铁传媒、教育传媒等，新华传媒定向增发收购解放日报、中润广告的相关资产，直接带来的影响是：2007年底，新华传媒公司的总资产及股东权益大体稳定在亿元和亿元左右。随着股权分置改革的完成，2008年底，新华传媒公司的总资产及股东权益分别到达亿、亿，新华传媒利用内部资本市场对新华传媒进行一系列资产注入和资源整合，使得新华传媒的资产规模迅速膨胀，较2007年环比增长54%和68.3%，资产规模较之前既有量的突破，又有质的提升。定向增发对公司业务的影响2008年1月份，新华传媒完成定向增发，解放日报报业集团、上海中润广告分别以其传媒类经营资产认购公司124,367,268股股份。定向增发后，新华传媒在以图书发行业务为主业的根底上，增加报刊经营、渠道建设、报刊发行、报刊广告代理等业务，打造完整的平面媒体经营产业链，进一步提高了新华传媒在平面媒体经营领域的竞争实力，实现在平面媒体经营领域的开展战略。新华传媒目前已形成图书发行、报刊经营、广告代理、电子商务及传媒投资等业务板块。新华传媒将以“分享无限阅读体验的数字平台和实体平台”为战略定位，通过对核心业务与相关经营资源的整合，全力推动企业开展创新业务，并加快业务转型，努力成为具有市场竞争力和文化影响力的综合性传媒经营企业。公司竞争实力也大大增强，更加有助于公司借助新华书店、申江效劳导报、I时代报等报刊的品牌优势、资本优势进军全国市场，成为跨区域的文化传媒类上市公司。同时，新华传媒的报刊发行、报刊经营、广告代理、传媒衍生开发等文化传媒业务逐渐成为公司主要的利润来源，凸显出其具备较强的竞争优势和盈利能力。综上所述，此次新华传媒借壳上市后的定向增发，蓄势待发集中优质资产，全力上市，对新华传媒的开展不管是在深度还是广度上都将是一次具有划时代意义的历史见证。定向增发结论和启示新华传媒定向增发实施的大环境下，当时许多出版、图书发行等文化类企业都有发行股票上市的方案，而证券市场对于传媒概念类的上市公司也充满期待，许多证券研究机构的研究报告都看好这类上市公司的开展前景。但是，准备上市一定要有好的规划，对于将哪些资产上市一定要搞清楚。否那么如果上市资产质量不高，发行时难以得到投资者认可，上市后公司经营困难，影响后续开展，这些都不是公司上市的初衷。由于新技术的应用，出版商和发行商都面对新挑战，一些原有的资产和业务盈利能力下降，置入新的资产、开展新的业务就成为一个必然选择，传媒经营的概念与边界已经发生巨大变化，未来的传媒集团更有可能利用资本运作平台，实现跨媒体、综合化、一体化的传媒资源整合，综合传媒已经成为媒体经营开展的必然趋势。但是我们也要看到，资产结构的优化也不是无条件的，新华传媒在扩展新业务方面都是围绕其主营业务进行的，即利用新业务与原有业务的协同效应如管理协同效应、财务协同效应、经营协同效应等正面的效应，实现高速开展。现在出版与发行业还有一个倾向需要重视，一些企业认为原有业务开展后劲缺乏，在开发新业务时热衷于多元化经营，尽管这种经营方式一段时间取得了比拟好的收益，但也蕴涵着巨大风险。正如美国著名管理学家德鲁克所言：一个企业的多元化投资程度越高，协调活动和可能造成的决策延误就越多。新华传媒定向增发收购解放日报报业集团经营性资产，通过优化资产质量提升公司业绩对于各类传媒企业来说都是一个很好的启示。在中央推进文化体制改革之前，一些传媒类上市公司资产大多是集团的非核心资产，盈利能力一般或较差。而随着体制改革的推进，将优质资产注入到上市公司中的政策障碍消除，传媒类上市公司的盈利能力和业绩将有一个明显的提升。新华传媒定向增发随着股权分置改革完成，逐步实现了股份的全流通，集团公司控股股东与上市子公司广阔中小股东之间的利益得到了平衡，上市子公司作为其利益输送平台的大环境慢慢消亡，这样控股股东获益动机逐步转变为从子公司高效益经营中获取收益。本案例中解放报业集团及其下属控股的中润广告选择优质资产注入上市子公司新华传媒，优化配置资源使其产业链、价值链成功整合，集团公司借助上市子公司既打通了资本市场融资渠道，又实现了资产优化配置，支持集团整体战略目标实现。形成新