【上市公司发行可转债融资问题探究文献综述4100字】

上市公司发行可转债融资问题研究国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u7881上市公司发行可转债融资问题研究国内外文献综述 123241公司优序融资理论和可转债融资的动因研究 1109202可转债融资对公司经营绩效的影响研究 3291833可转债的定价和价值理论研究 428531文献总结 513723参考文献 5企业融资有关问题的研究一直是金融领域研究的重要课题。从初入市场到作为一种创新融资方式而盛行，可转债正逐渐成为证券市场中企业再融资的主要手段之一。国内外已有许多学者运用多种研究方法并从不同研究视角对公司发行可转债融资进行全面深入的研究和探索，并提出相应的理论假设。1公司优序融资理论和可转债融资的动因研究上市公司的融资按资金来源进行划分，有内部融资与外部融资两种，内部融资是企业直接将往年经营产生的留存收益转化为投资，而外部融资的方式则十分多样，可通过借款、发行债券、发行股份的方式进行。在西方金融研究领域中一直存在着对企业最优资本结构的争论，至今都尚未得出定论。企业可以通过不同的融资方式对自身的资本结构作出调整，但企业是否能通过改变资本结构来达到降低资本成本、提高企业价值或股东价值的目的，一直以来都是争论与分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）认为企业可以通过许多方式改变资本结构，企业可以通过增加负债，即提高杠杆比率，或者增持自己公司的股份等行为，向外界传达其经营投资状况良好的信号，并且可以降低企业和投资者之间的信息不对称，从而更容易获得外部融资。1983年，Myers和Majluf结合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一个信号传递模型。该模型认为公司的管理者和主要股东比外界投资者更了解自身公司的价值和经营绩效，而管理者着眼于短期的市场绩效，追求更优的股价表现，企图将股东利益最大化。通常来说，管理层通过增发或配股进行融资的前提，往往是公司股票价格超过了管理层预期。因此如果这种融资信息被公开，市场会对其报以消极态度，导致公司股价的在短期内下跌。为了避免这种信息不对称给公司股价带来的负面影响，公司融资时往往会优先采用内源融资，亦或是通过借款和公司债券融资，来规避市场的消极情绪。总结而言，优序融资的的意思就是，公司在融资时会遵循一定的顺序，即内部融资优先于外部融资，而就外部融资而言，企业会首先考虑借款或债务融资，其次再按照优先股、可转债、普通股票的顺序进行。而在1992年，Stein继承了Myers和Majluf的理论，提出了公司发行可转债是为了实现“后门股权融资”的假设。他认为，由于信息不对称的普遍存在，传统股权融资发行成本高，还会导致股权稀释，不具备吸引力。因此公司可以通过发行可转债来降低逆向选择的成本，从而实现后门股权融资的目的。Green（1984）研究发现，企业发行公司债券时，投资者可能希望通过较高的利息溢价来补偿可能面临的企业经营风险和信用风险，所以企业会面临较高的债务融资成本。他的研究表明，由于可转债包含了转股期权，如果企业成功投资了某个项目，持有人将有机会分享除固定利息以外的投资产生的额外利润，同时由于后期的债转股，原先股东的投资收益将被稀释，这也抑制了企业盲目追求高风险高收益的投资项目，一定程度上避免了道德风险，因此可转债的这些优势可以为企业带来更多的融资，降低信息不对称带来的负面影响。2004年，黄晓艳将可转债融资与银行贷款、增发和配股融资进行对比，分析得出可转债融资虽然有较严格的财务业绩指标等约束条件，但因为融资成本低，融资规模大，设计灵活等优势，也成为了企业融资的重要途径。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通过单因素分析和二元Logistic回归多因素分析，分析了选择可转债融资的上市公司的特点。研究表明，企业的融资偏好与财务杠杆、资产规模有关，而与企业的成长性、股权结构等其他特点无显著性的关系，例如，财务杠杆低、资产规模大的公司会更倾向于通过发行可转债来融资。2013年，丁立章深入剖析了雅戈转债的发行过程，他认为上市公司在增发或者配股融资后，股本会大幅增加，但投资项目普遍的长周期性导致其增长速度在短时间内难以与股本稀释相匹配。上市公司发行可转债时票面利率会以累进利率的形式呈现，前期利息成本较低，使得企业在前期可以获得更多利润，促使更多持有者进行债转股，避免还本付息，压缩融资成本。因此，上市公司会因为融资成本低且可在一定程度上规避利率风险而选择发行可转债。屈文洲和林振兴（2009）通过进一步分析公告效应和中国市场上退市的可转债，发现从本质上看，中国上市公司的可转债融资是一种变相的股权融资，从实证方面证实了Setin（1992）提出的“后门权益融资”的动因假说。2可转债融资对公司经营绩效的影响研究经营业绩指公司在经营活动中的收益水平，主要体现在公司的盈利能力、营运能力、偿债能力、可持续经营能力等方面。国外可转债市场的发展开始的较早，所以有更广泛的研究样本数据，结论的可靠性相对较高。国内有关此课题的研究大多以理论与案例相结合的方式展开。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828个可转债发行公司，关注其发行前后的业绩变化，并与同行业内未发行公司的绩效进行对比。研究表明，企业在可转债发行前经营业绩通常会取得小幅改善，但在跨越了发行期前后的时间内，发行了可转债的公司的经营绩效相比较于行业内可比的未发行公司出现了显著的业绩下降趋势。同时，业绩变化与发行可转债的公司的杠杆率和可转债的可赎回性呈正相关，与发行前的业绩增长和新资产的投资水平呈负相关。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年内发行的566只可转债作为样本，研究可转债发行后公司的业绩表现，发现发行公司的销售净利率和ROA等财务指标相较于同行业内的可比公司出现了显著下滑，因此认为公司发行可转债仅仅是为了避免发行普通债券可能产生的代理成本，或者避免股权融资的逆向选择成本。2005年，王一平选取了两个指标和参照系，对上市公司可转债融资后的业绩变化趋势和影响来源进行了实证研究。研究表明，企业发行可转债融资虽然可以降低企业整体的WACC，但并不能提升企业的业绩，相反的，大部分财务指标下降程度超过行业水平，这说明发行前和发行当年可能存在着利润操纵的现象。2006年，张雪芳和刘春杰选取了2002-2004年间我国发行可转债的31家非金融类的上市公司作为研究对象，并构建了行业对照组，考察可转债融资前后的公司经营绩效变化。研究结论表明，在发行公司的后续经营过程中，可转债的优势并未得到体现，经营绩效明显下滑但幅度略低于对照组。刘娥平、刘春（2011）认为，就可转债而言，发行前的盈余管理不仅会导致后续的业绩下滑，企业还会为了促使持有者债转股而做出利润调整行为。因此监管机构应当在发行可转债前与转股高峰期，严格管控上市公司的利润操纵等盈余管理行为。综合上述观点，就可转债融资是否会对企业绩效产生影响的问题上，国内外学者对其动因有些许分歧，但大多数研究结论认为可转债融资并不能提高企业的经营绩效，相反，会出现业绩变脸的情形。3可转债的定价和价值理论研究2001年4月，中国证监会公布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等一系列文件，中国可转换债券市场发展进入了一个新时期。由于在我国可转债市场上股权转换的行为不会提前实施，郑振龙和林海（2004）认为直接以无风险利率贴现会产生较小的影响，在此假设基础之上研究了一般Black-Scholes定价模型，为我国可转债定价理论奠定了基础。2005年，唐国正基于云化转债的案例分析，发现我国普遍存在着低估可转债价值的现象，并从投资群体差异、流动性、行为金融学等角度解释了其原因，以此为监管机构提出了推动可转债市场进一步发展的意见。2007年，张峥、唐国正和刘力在调查了上海证券市场可转债的历史转股数据后发现，排除流动性问题和股权分置改革的影响之后，在国内市场中有三分之一的债转股违背了投资者的理性人假设。多数非理性的转股行为是个人投资者为了过早实现收益，也可能是因为持有可转债而享有的期权价值被中小投资者所低估。2013年，周铭山、董志勇、方旭赞和黄伟基于国内市场上可转债定价效率低的情况，为中国的可转债更新优化了一系列套利策略，并分别在理想条件和非理想条件（即存在交易成本）下对该套利策略进行检验，结果显示套利策略的收益会受交易成本影响，但调整交易成本之后，上述策略可以带来显著的超额回报。这从侧面论证了交易成本高、信息不对称和投资者的不完全理性等，导致了我国资本市场定价效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca与MarieDutordoir选取了1992-2007年的1512个可转债样本，探究可转债发行价格的折价程度与投资者需求之间的关系。研究结果显示，在投资者更倾向于可转债时进行可转债融资可以获得更高的定价，且折价程度与公司的经营状况和股价过去的表现成反比。综上所述，国内外研究普遍认为可转债价值低估是一个普遍现象，在有效市场假设下，可转债的价格显著低于使用期权定价方法估计的理论价值。文献总结综合上述学者的研究，国外证券市场的起步较早，基于更广泛的数据所得的研究结论有更高的可靠性，对于可转债定价、发行动因和后续绩效影响的研究也更成熟完善。而国内近年来也给予了可转债融资越来越高的关注度，对可转债的定价等问题的研究取得了显著的成效，为今后的研究奠定了良好的基础。但由于国内市场可转债样本较少，多数研究也仅仅集中于宏观理论和定价技术层面，对后续绩效表现等问题缺乏深入研究，因此本文在现有的研究成果基础上，期望对可转债融资后上市公司绩效表现的研究有所收获。参考文献[1]徐元彪,黄晓艳,徐涛.上市公司可转债动机理论评述.石家庄经济学院学报，2006,(1).69-72,83.[2]王冬年.基于“后门权益”理论的可转换债券融资.财会月刊（综合）,2005,(6).22-23[3]付雷鸣,万迪昉,张雅慧.中国上市公司公司债发行公告效应的实证研究.金融研究,2010,(3).[4]宋晓梅.股权分置后可转换债券对股价影响的实证研究.生产力研究,2009,(18).[5]杨伟.我国上市公司可转债发行的公告效应研究.会计之友,2010,(23).[6]韩德宗,李艳荣.我国上市公司再融资顺序的实证研究.财经论丛,2003,(1).52-57.[7]刘娥平,刘春.盈余管理、公司治理与可转债绩效滑坡.管理科学,2011,(5).[8]AbhayAbhyankar,AlisonDunning.Wealtheffectsofconvertiblebondandconvertiblepreferenceshareissues:AnempiricalanalysisoftheUKmarket.JournalofBanking&Finance,1999,23(7).1043-106.[9]FrancoModigliani,MertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment.TheAmericanEconomicReview,1958,48(3).261-29.[10]EricDuca,MarieDutordior,AbedeJong.DoConvertibleBondIssueCatertoInvestorDemand?.[11]CraigM.Lewis,RichardJ.Rogalski,JamesK.Seward.IsConvertibleDebtaSubstituteforStraightDebtorforCommonEquity?.理财（金融版）,1999,28(3).[12]RobynMcLaughlin,AssemSafieddine,GopalaK.Vasudevan.TheLong-RunPerformanceofConvertibleDebtIssuers[J].金融研究,1998,21(4).[13]DavidMayers.Whyfirmsissueconvertiblebonds:Thematchin