2023公募REITs年报估值有何变化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年4月02日│中国内地专题研究报告核心观点2023年公募REITs年报出炉。相较于季报，公募REITs在估值和投资者结构方面存在增量信息。估值来看，产业园和物流园估值多下降，主要系租金水平和租金增长率有所调降；保租房REITs受租金小幅上调影响，估值提升；高速类REITs估值多数下降，主要系期限减少和通行费收入调减；能研究员研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570520110003SFCNo.BSF414联系人SACNo.S0570122070156zhangjiqiang@+(86)1063211166wenchenxin@+(86)2128972068wangxiaoyu@+(86)2128972228源项目估值变动受到发电收入减少、成本增加以及特许经营期限缩短等因素主导，均出现下调。投资者结构来看，机构投资者占比仍较高，达93.37%。新旧动能切换背景下，估值增长假设多数下调，我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、能源、车流稳定和分派较高的高速等。产权类REITs估值：产业园和物流园估值多下降，保租房估值小幅上行产业园和仓储物流估值多数下调，主要系租金水平和租金增长率有所调降。从2023年业绩表现来看，项目经营表现分化，部分项目出租率下降、租金下行，项目基本面修复缓慢，市场环境恢复不及预期，出于谨慎预测并基于业绩表现和市场环境，产业园和物流园的租金水平和租金增长率多数下调。保租房类REITs估值均小幅上调，主要与租金上调有关，但部分项目租金增长假设向后推迟，如深安居和北保。经营权REITs估值：高速、能源环保REITs估值多下调高速类REITs估值多数下降，主要系期限减少和通行费收入调减，但折现率多数降低。整体来看，披露23年年报的8只高速类REITs中7只REITs估值均有所下降。部分项目2024年预测通行费收入较原预期有所降低，但仍较2023年通行费收入实际值超过10%的增长。折现率多数下调，主要受同行业公司的beta、市场风险溢价的下调影响。能源类REITs整体估值下行，项目估值变动受到发电收入减少、成本增加以及特许经营期限缩短等因素主导，均出现下调。环保类的两只REITs收益期限随着时间推移逐渐缩短，估值均有所下降。投资者结构：公募REITs机构投资者占比超过93%我国公募REITs的机构投资者占比较高，近半数持有比例较2023中报有所提升。根据2023年报披露，29只REITs机构投资者占比均值为93.37%，个人投资者仅占比6.63%，并有23只公募REITs的机构投资者占比超过90%。分底层资产类型来看，保租房、高速公路、产业园、仓储物流和能源类REITs机构投资者集中度较高，占比均超过88%，相比之下环保类REITs个人投资者占比较高，机构投资者占比均在80%以下。投资建议：新旧动能切换，挖掘韧性、高分派板块存款利率下调、LPR降息、广谱利率下行、机构“资产荒”背景下，公募REITs等具备高分红属性的资产具备长期投资价值。新旧动能切换背景下，估值增长假设多数下调，我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、电价和电量较稳定的能源基础设施、车流稳定和分派较高的稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索，也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。风险提示：数据统计估算偏差，公募REITs运营风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。产业园、物流园REITs受租金及增长假设下调，估值多下降 3保租房REITs估值多上调 10高速类估值多下调，2024年通行费收入预测多下调 12能源、环保多受经营期限缩短影响，估值下调 15机构投资者集中度较高 19公募REITs投资建议：新旧动能切换，挖掘韧性、高分派板块 20风险提示 21华夏合肥高新REIT东吴苏园REIT国君东久REIT国君临港REIT建信中关村REIT中金湖北科投REIT华夏和达高科REIT华安张江REIT（首发）博时蛇口REIT（首发）华夏合肥高新REIT东吴苏园REIT国君东久REIT国君临港REIT建信中关村REIT中金湖北科投REIT华夏和达高科REIT华安张江REIT（首发）博时蛇口REIT（首发）产业园类REITs估值多数下调，主要系租金水平和租金增长率有所调降。从2023年产业园业绩表现来看，产业园项目经营表现分化，部分项目出现租户到期不续租等情况导致出租率下滑，项目基本面修复缓慢，叠加一线城市产业园空置率持续偏高，市场环境恢复不及预期，因此出于谨慎预测并基于业绩表现和市场环境，产业园类REITs估值多数下调。已公布2023年报的产业园类REITs共9只，其中合肥高新、国君临港和东久REITs估值相较2022年有所上调，分别上升2.41%、0.27%和0.14%，其余估值均调降，其中临港、东久估值上调主要系估值假设中租金有所调高，临港REIT的平均月租金由33.8元/平方米/月调高为35.3元/平方米/月，上调4.44%，东久的金山、昆山和无锡智造园租金也均有所调高。估值下调的项目，建信中关村REIT、华安张江REIT（首发）、东吴苏园REIT、中金湖北科投REIT、博时蛇口REIT（首发）和华夏和达高科REIT较2022年分别下降8.94%、4.10%、3.07%、2.99%、2.59%和0.01%。建信中关村REIT估值下调较多主要系三个项目研发厂房的租金下调幅度较大，分别从169、161和177元/平方米/月调至147、151和138元/平方米/月，且租金增长率假设整体有所下调。东吴苏园REIT两项目的租金增长率调降，分别从3%-5%、2%-4%降为2%-3%、2%-3.5%，导致估值降低，但折现率假设由6.5%变为6%。中金湖北科投REIT光谷软件园A1-A7栋24年出租率假设由92%降为85%，C6栋24、25年出租率调高，E3栋整租假设由24延至25年；光谷软件园A1-A7栋办公租金有所下调，C6栋办公租金有所上调；两项目24、25年的租金增长率假设有所调低，32年及以后有所调高。华夏和达高科REIT估值下调幅度不大，主要系租金增长率和出租率假设下调。考虑到23年到期租户续租租金有所提升，并基于23年市场环境恢复不及预期，药谷一期办公及配套、孵化器办公及配套24、25年的租金增长率分别从3%和4%均调为0，孵化器众创空间由于23年实际经营情况未达首发预测水平，24-26年租金增长率假设由3%调为0；孵化器办公和众创空间的出租率假设也均有所下调，分别由91%-92%、55%-95%降为80%-92%和35%-80%。首发估值2021年末估值2022年末估值2023年末估值23年估值变动率（右）2023年末估值23年估值变动率（右）4021年估值变动率（右）4035302520504%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。基金简称首发首发/2021年末折现率20222022年末20232023年末首发首发/2021年末出租率20222022年末20232023年末华夏合REIT6.50%6.50%6.50%2023-2024年：88.58%2025年：89.32%2026年：89.79%2027年及以后：90.55%高新君道：2023-2024：90%2025-2026：90.5%2027及以后：91.5%高新睿成：2023-2024：87%2025：88%2026：89%2027及以后：89.5%高新君道：2024：90%2025-2026：90.5%2027及以后：91.5%高新睿成：2024：87%2025：88%2026：89%2027及以后：89.5%REIT8.00%8.00%8.00%临港奉贤智造园一期：97%临港奉贤智造园三期：95%----REIT金山8.00%、金山8.00%、金山8.00%、昆山8.25%、昆山8.25%、昆山8.25%、预测2022年--2024年为98%无锡8.25%、无锡8.25%、无锡8.25%、2025年及以后长期稳定常州8.50%常州8.50%常州8.50%出租率为95%园产业REIT6.50%6.50%6%国际科技园：预计预测期与2020年12月31日已生效租赁合同出租率86%持平2.5产业园：预期2021期间、2022年度的出租率分别为75%和80%；关村REIT6.00%6.00%6.00%互联网创新中心5号楼项目-研发用房：90%互联网创新中心5号楼项目-产业配套：90%协同中心4号楼项目：2022-2023年为100%，2024年及以后为98%孵化加速器项目-研发用房：2022-2023年为85%，2024年及以后为90%孵化加速器项目-产业配套：2022-2023年为85%，2024年及以后为90%华夏和REIT6.50%6.50%6.50%和达药谷一期：研发办公及配套：2022年下半年-2025年93%，2026年及以后95%配套公寓：预计稳定在95%孵化器：预计2022年7-12月至2023年90%，2024-2025年91%，2026年及之后92%孵化器办公部分：2024-2025为91%，2026年及以后92%孵化器众创空间：2024年55%，2025-2026年65%，2027年及以后75-95%孵化器办公部分：24年80%，25年82%，26年年为85%，27年及以后88-92%孵化器众创空间：24年为35%，25年为40%，26年为45%，27年及以后为50-80%北科投REIT6.50%6.50%6.50%光谷软件园：A1-A7栋：23年90%、24年92%、25及以后93%E3栋：23-24年100%、25年75%、26年80%、27年85%、28年90%、29年及以后95%C6栋：23年78%、24年83%、25年88%、26年及以后90%互联网+项目：23年80%、24年85%、25年90%、26年及以后92%光谷软件园：A1-A7栋：85%-93%75%-95%互联网+项目：85%-92%资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究基金简租金增长率平均月租金（元/平方米/月）基金简租金增长率20232023年末办公类和园区配套：2026-2033年3%、2034-2048年2.5%、20492034-2048年2.5%、2049年-收益期结束2%年-收益期结束2%2027-2033年3%、2034-2048年2.5%、2049年-收益期结束2%办公类房地产：2026年及以后：参考市场分析的平均租金增长率及CPI物价指数园区配套：55车位：2025年开始取得经营利润2026-2033年3%、2034-2048年2.5%、2049年-收益期结束2%考市场分析的平均租金增长率及CPI物价指数园区配套：55取得经营利润2022年末办公类房地产：2023-2024年：352026年及以后：参2022-2024年：352025年及以后：402023年末首发/2021年末华夏合肥高新REIT2026-2033年3%、首发/2021年末2022年末称国泰君安临港REIT33.133.835.32023-2026年：5%2027-2029年：4%2030年及以后：3%3.00%-5.00%3.00%-5.00%预测期前预测期前10年每年增长率为3%-5%，未来长期租金增长率为2.5%-3%；已签约租户租期内租金增长率均为4%-5%3.0-5.0%3.0-4.0%金山29.98、昆山常州16.06金山29.2、昆山29.9、无锡30.1、常州20.4金山30.3、昆山31.13、无锡31.03、常州20.4金山、昆山：3.0-5.0%无锡、常州：3.0-4.0%国泰君安东久REIT东吴苏园产业REIT2.5产业园：办公毛国际科技园：办公45、商业482.5产业园：办公毛坯57、办公精装75--国际科技园：预计预测期内租金单价与2020年12月持平2.5产业园：租金单价预计与2020年12月持平，2022年度的租金单价增长率预计为2%国际科技园：2%-5%2.5产业园：2%-4%3%-5%2.5产业园：2%-4%国际科技园：2%-3%2.5产业园：2%-3.5%建信中关村REIT研发用房：互联网创新中心：协同中心：175研发用房：互联网创新中心：协同中心：177研发用房：互联网创新中心：147孵化加速器：151协同中心：1382022-2023年为0，2024-2031年为3%；每2年增长5%；孵化加速器：2025年开始后两年每年递增2.50%；预测期后至收益期届满的长期年度增长率为2.50%。互联网创新中心：第年：每年递增3%协同中心：第1-10年：每2年递增5%不增，后两年每年递增2.5%互联网创新中心：研发用房：24-26年不增配套用房：25-27年4%，28年起3%协同中心：研发用房：24-26年不增孵化加速器：研发用房：24-26年不增配套用房：3%华夏和达高科REIT和达药谷一期：研发办公2022年年1.51配套公寓2022年7-12月1.40孵化器：研发办公2022年7-12月和达药谷一期：研发办公：1.51孵化器：配套部分：1和达药谷一期：1.58孵化器:1.74孵化器配套部分：1.15和达药谷一期：研发办公：2024-2037年3%，2038年及以后为2.5%；2023-2037年3%，2028年及以后为2.5%；孵化器：研发办公：2024-2025年4%，2026年及以后为3%；众创空间：2024-2026年3%--和达药谷一期：0-3%孵化园区：0-3%其中和达药谷一期办公及2024-2025为02024-2026为0中金湖北科投REIT光谷软件园：办公：A1-A7栋65、E3栋40、C6栋45.5商业：A1-A7栋145、C6栋91互联网+项目：53光谷软件园：办公：A1-A7栋64、E3栋40、C6栋47；商业：A1-A7栋145、C6栋91互联网+项目：53光谷软件园:23年为0%，24-31为3.5%，2032及以后2.5%互联网+项目：23年为0%，24-2031为3%，2032及以后为2.5%光谷软件园：1.5%-3.5%互联网+项目：1.5%-3%其中2024年无增长，2025年增长率1.5%、2026及以后为3%-3.5%注：华夏和达高科REIT平均月租金单位为元/平方米/天，且2022年末估值参数基准日为2022年6月30日资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究2023年6月扩募的两单产业园REITs首发和扩募项目估值相较于2022年也均有所下降。博时招商蛇口REIT首发项目估值由25.11亿降低为24.46亿，降低2.59%，扩募项目估值由11.72亿降低为11.65亿，降低0.60%，首发项目的研发用房平均月租金有所调降，但万海项目的配套租金假设由84-237元/平方米/月调高为84-280元/平方米/月。华安张江产园REIT首发项目估值由14.713亿降低为14.11亿，降低4.10%，扩募项目估值由14.769亿降为13.96亿，降低5.48%。其中首发和扩募项目的出租率假设均下调，分别从95%-100%、90%-95%降为83%-95%和85%-95%，首发项目研发办公的月租金由5.49元/平方米/天降为5.42元/平方米/天，下调1.28%，扩募项目的租金增长率由3%-3.5%调高为4%。（亿元）2022年末估值2023年末估值变动（右轴）42博时蛇口REIT（扩募）华安张江RE0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究基金简称首发首发/2021年末折现率20222022年末首发扩募20232023年末首发/2021年末出租率20222022年末首发扩募20232023年末首发扩募首发扩募博时蛇口REIT6.00%6.00%6.25%6.00%6.25%万融大厦：2021为87%，2022为90%2021-2022为92%万海：平均出租率84%、期末出租率81%万融：平均出租率85%、期末出租率84%95.7%，预测2023-2032为95%研发厂房：98.3%，预测2023-2032为98%----华安张江REIT4.5%6%地下车库：4.5%科研设计地下车6.00%6.00%租约期内：100%租约期外：95%已出租部分租未出租部分、95%科研用房95%地下车库90%83%-95%85%-95%注：华安张江产园REIT2022年末扩募项目预测出租率采用1-空置率计算，其中科研用房空置率5%，地下车库空置率10%。资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究平均月租金（元平均月租金（元/平方米/月）2021年2022年末2023年末首发末首发扩募首发扩募租约期内万海：研发研发办办公研发：研发：研发厂配套研发办121-131120-131房：53.2384-280公：58-662.5%-4%3%-4%配套：配套：租约期外万融：研发研发厂88-23884-237研发办办公：房：52-58研发厂配套：2021年2022年末2023年末末首发扩募首发扩募2022为129.992022为142.16万融大厦：2021为为90%万海大厦：2021-2022为92%研发办2%-3%研发厂3%-4%研发办公：2%-3%研发厂房：3%-4%博时REIT基金简称租金增长率3%-4%首发华安张江REIT租约期内：5.19租约期外：5.265.415.49科研用研发办公：5.42研发办4.273%3%租约期内按照合同约定递增；租约期外为3%约期满后15年为3.5%，期后至收益期满为3%3%4%注：华安张江产园REIT平均月租金单位为元/平方米/天资料来源：募集说明书，年度报告，评估报告，华泰研究仓储物流类REITs估值多数下调。除中金普洛斯（扩募）估值维持15.72亿不变外，其余1.79%至53.04亿、17.29亿，嘉实京东、红土盐田港（扩募）估值分别较首发下降7.73%、从估值假设看，仓储物流类估值下降主要与租金及租金增长率假设下调有关。中金普洛斯（首发及扩募）估值下降主要原因为首发的通州光机电项目为引入优质租户采取更加灵活的租金策略，23年期末不含税有效租金单价从67.86元/平方米/月下降至52.05元/平方米/月，该项目全周期运营收入预测由此下调15.10%至16.64亿，且该项目未来拟局部改造，全周期资本性支出增长82.86%至0.18亿。嘉实京东月租金区间由22.49-45.12元/平方米/月下调至20.6-35元/平方米/月，其中武汉项目高标仓空置面积去化承压，采取租金优惠策略，估值由此较首发降低15.77%。嘉实京东租金增长率有所调增，重庆项目24-25年租金增长率由2%调增至3%。红土盐田港（首发）仓储月租金由40.55元/平方米/月调减至40.3元/平方米/月，但配套租金由53元/平方米/月调增至53.5元/平方米/月。红土盐田港（扩募）仓储、配套月租金较首发调高，分别由36元/平方米/月调增至39.3元/平方米/月、由50元/平方米/月调增至53.5元/平方米/月，但月租金增长率中23年起第6-10年部分由5%调减为3%。2021年末估值2022年末估值2021年末估值2022年末估值首发估值21年估值变动率（右轴）22年估值变动率（右轴）4%6021年估值变动率（右轴）22年估值变动率（右轴）4%6023年估值变动率（右轴）502%500%40-2%30-4%20-6%-8%0-10%0中金普洛斯（首发）红土盐田港（首发）中金普洛斯（扩募）红土盐田港（扩募）嘉实京东仓储注：中金普洛斯（扩募）、红土盐田港（扩募）、嘉实京东23年估值变动率为23年估值较首发估值变动率资料来源：募集说明书、年度报告，华泰研究基金简称首发首发折现率平均月租金（元/平方米/月）20232023年末2021年末2022年末2023年末首发2021年末2022年末中金普洛斯中金普洛斯REIT（首发）北京空港：北京空港：7.50%北京通州：7.75%广州保税：8.00%7.5%-8.57.5%-8.5%7.5%-8.57.5%-8.5%北京空港：57.85/71.76北京通州：65.96/68.00/66.64广州保税：32.60/24.4524-7324-7325-7325-73中金普洛斯REIT（扩募）青岛前湾港：8.50%江门鹤山：8.75%--7.5%-8.5%广州设管：广州设管：42.70佛山普顺：37.50苏州普洛斯：35.30昆山普淀：34.80青岛前湾港：33.46江门鹤山：29.81--20-7320-73红土盐田港红土盐田港REIT（首发）7%7%7%7%7%7%7%7%2022年租金预测（元/平方米/天）：仓储物仓储物仓储物仓储物40.55；仓储物仓储物红土盐田港REIT（扩募）7%--7%仓储物流：36--仓储物嘉实京东仓储基础设施REIT8%--8%）；45.12（立体库）--20.6-35资料来源：招募说明书、年度报告，华泰研究基金简称中金普洛斯REIT（首发）中金普洛斯REIT（扩募）红土盐田港红土盐田港REIT（首发）现有租约租金及物业管理服务费年增长率20232023年末3.0-5.0%前5年每年3%第6年起每年2.5%2021年末2022年末2021年末2022年末现有增长率：北京空港：5%；北京通州：6%；3.0%-5.0%3.0-5.0%广州保税：5%；广州设管：5%；佛山普顺：3.0%-5.0%3.0-5.0%4%；苏州普洛斯：4%；昆山普淀：5%青岛前湾港：2.00%-4.00%江门鹤山：4.00%重庆城市配送：4.00%--2.5%-3.0%2.5%-3.0%红土盐田港REIT（扩募）2023年起十年：5%--嘉实京东仓储基础设施REIT重庆：2023-2025：2%、2026-2031：3%.--3%资料来源：招募说明书、年度报告，华泰研究22年估值变动率（右轴）0.50%50.00%022年估值变动率（右轴）0.50%50.00%0保租房类REITs估值均小幅上调，主要与租金上调有关，但部分项目租金增长假设向后推迟。红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房和华夏华润有巢估值分别同比上升0.85%、0.33%、0.26%和较首发上升0.63%，估值变动幅度不大。从估值假设看，月租金假设多数调增。红土深圳安居和中金厦门安居底层项目月租金均调增，其中红土深圳安居项目同比分别调增19.97%、1.59%、1.51%和0.70%，中金厦门安居项目同比分别调增2.58%、2.43%。红土深圳安居保利香槟苑项目调增幅度较大主要系依据政策规定，租金假设由基准租金的50%变更为基准租金的60%。华夏北京保障房和华夏华润有巢底层项目月租金调整分化，其中华夏北京保障房熙悦尚郡项目和文龙家园项目同比分别调增8.33%和维持不变，华夏华润有巢泗泾项目和东部经开区项目分别调增1.24%和调减0.68%。此外，华夏北京保障房和红土深圳安居月租金增长率假设小幅调整，其中华夏北京保障房文龙家园项目由2024年月租金增长至55元/平方米/月调整为2024年7月增至55元/平方米/月，红土深圳安居保利香槟苑项目由合同期满后第一、第二个合同期的起始年各增长2.0%变更为合同期满后的第二、第三个合同期的起始年各增长2%。2022年末估值2023年末估值1.00%2022年末估值2023年末估值1.00%2323年估值变动率（右轴）红土深圳安居中金厦门安居华夏北京保障房华夏华润有巢注：华润华夏有巢23年估值变动率为23年估值较首发估值变动率资料来源：募集说明书，年度报告，华泰研究基金简称首发首发折现率平均月租金（元/平方米/月）20232023年末2022年末2023年末首发2022年末红土深圳安居REIT6%6%6%安居百泉阁：59.74安居锦园项目44.38保利香槟苑项目14.52凤凰公馆项目17.40安居百泉阁：59.74安居锦园：44.38保利香槟苑：14.52凤凰公馆：17.23安居百泉阁：60.69安居锦园：45.05保利香槟苑：17.42凤凰公馆：17.35中金厦门安居REIT6.50%6.50%6.50%园博公寓：32.35珩琦公寓：30.52园博公寓：32.87珩琦公寓：31园博公寓：33.67珩琦公寓：31.8华夏北京保障房REIT6%6%6%华夏基金华润有巢REIT6.25%-6.25%泗泾项目:2571元/间/月东部经开区:2193元/间/月-泗泾项目:2603元/间/月；东部经开区:2178元/间/月资料来源：招募说明书、年度报告，华泰研究基金简称红土深圳安居REIT首发首发安居百泉阁、安居锦园：第四、第七年各增长2%；保利香槟苑、凤凰公馆：第二、第五年各增长2%；从32年1月1日起至预测期终止日，安居百泉阁：2.50%，安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆：3.0%。租金增长率20222022年末安居百泉阁、安居锦园：自起租的第二、第三个合同期的起始年各增长2.0%；保利香槟苑：合同到期后的第一、第二个合同期的起始年各增长2.0%;凤凰公馆：自起租的第二、第三个合同期的起始年各增长2.0%。2023年末现存租赁合同到期后的第二、第三个合同期的起始年各增长2.0%。中金厦门安居0%-2.5%0%-2.5%REIT24年1月1日起至31年12月31日的租金年增长率为2.00%。文龙家园文龙家园24年租金：55；文龙家园文龙家园2024年租金：55；华夏北京保障熙悦尚郡24年租金：64；熙悦尚郡2024年：64；整至55元，后续每三年调增4%房房REIT后续年度租金每三年调整一次，每次调整幅度为4%，十年后租金收益按每年增长1.5%测算。后续年度租金每三年调整一次，每次调整幅度为4%。熙悦尚郡项目：2027年起每三年调增4%。华夏基金华润有巢REIT2.5%，在连续2年累计增幅超过5%的情况下，对下一年租金涨幅按0%考虑。配套：22-23年：0%，后续年份：3%-0%-2.5%资料来源：招募说明书、年度报告，华泰研究高速类REITs估值多数下降，主要系期限减少和通行费收入调减，但折现率多数降低。整体来看，披露23年年报的8只高速类RE国金铁建、华泰交控、安徽交控REIT共7只REITs估值均有所下降；中金山高REIT的估值较2023年10月首发时小幅上涨，一方面其预测通行费收入未发生明显变动，另一方面折现率从首发9%调减至8.7%，带动整体估值上升。其中，平安广州交投广河、华夏越秀高速、华泰江苏交控高速REIT，23年估值下调至95.59亿、22.45亿、28.07亿，变动-0.82%、-4.02%、-1.51%，主要系部分年份的预测路费收入较原先预测值存在一定程度上的下降。华夏中国交建高速公路REIT23年的估值下调至95.64亿，变动-5.79%。一方面其折现率从8.24%小幅减至8.11%，另一方面预测期内通行费收入合计279.40亿元，较前次预测对应期间减少18.24亿元。此外，国金铁建重庆渝遂高速、中金安徽交控高速、浙商证券沪杭甬杭徽高速2023年末估值分别为42.72亿元、107.21亿、39.36亿，分别变动-5.40%、-4.26%、-11.55%，这三只REITs的折现率均下调，但其车流量和通行费收入的假设方面均未发生明显变动，估值出现下滑可能是受期限减少的影响较大。（亿元）首发估值 22年估值变动率（右轴）2022年末估值2023年末估值 23年估值变动率（右轴）1205%100800%60-5%4020-10%0-15%平安广河沪杭甬华夏越秀华夏交建国金铁建华泰交控安徽交控中金山高部分项目2024年预测通行费收入较原预期有所降低。大多高速类项目的2024年预测通行费收入较上期预测值存在一定比例的下滑，通行费收入降低的背后原因可能在于国内新旧动能切换、经济波浪式运行的大背景下，高速修复偏弱。其中沪杭甬、国金铁建、山高2024年通行费收入预期值高于原预期。将2024年最新预期通行费收入与2023年实际通行费收入比较，多数项目均上调，其中，安徽交控、江苏交控、平安广河、华夏越秀、沪杭甬、中国交建REIT的2024年通行费收入预期增长均超过10%。140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000平安广河沪杭甬华夏越秀华夏交建国金铁建华泰交控安徽交控中金山高24年通行费收入：2022年评估报告预测24年通行费收入：2023年评估报告预测变动率（右轴）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%注：华夏越秀高速，在2021年交通流量报告的预测值基础上，对发行时预测的2024年调减不含税收入6%，并以3%的增值税率进行了含税通行费收入的换算。其中，国金铁建重庆渝遂高速公路REIT、中金安徽交控高速REIT、中金山高高速REIT均对比募集时预测值，华泰江苏交控高速REIT较2023年11月预测值。140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000平安广河沪杭甬华夏越秀华夏交建国金铁建华泰交控安徽交控中金山高20%15%10%5%0%-5%-10%-15%23年通行费收入的实际值24年通行费收入的最新预测值变动率（右轴）注：中金山高（2023年实际的通行费收入仅为10月16日-12月31日的数据）。 平安广河沪杭甬华夏越秀华夏中国国金铁建华泰交控安徽交控8%7%6%5%4%3%2%1%0%2022年末20232022年末2023年末2023年末高速REITs的折现率多数下调，主要受同行业公司的beta、市场风险溢价的下调影响。折现率方面，对比浙商沪杭甬、华夏越秀高速REIT的最新评估报告与过往披露数据来看，此次高速类REITs折现率的普遍下降主要系同行业公司的beta、市场风险溢价的降低，且部分项目无风险收益率也小幅调减。从估值来看，尽管折现率存在下降的情况，但受期限缩短、通行费收入调减等影响叠加，大部分REITs的估值仍呈现下降的趋势。12%10%8%6%4%2%0%首发折现率2023年末折现率变动率（右轴）平安广河沪杭甬华夏越秀华夏交建国金铁建华泰交控安徽交控中金山高0.0%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%注：一般项目的折现率在限期内为统一折现率，其中，华夏越秀高速、国金铁建高速（取2024年折现率）、2023年末华泰江苏交控未明确披露其折现率。浙商沪杭甬浙商沪杭甬华夏越秀高速2023年评估预测2024年评估预测2023年评估预测2024年评估预测行业β（不含财务杠杆）0.610.210.460.41-0.40-0.05变动情况-0.40-0.05风险溢价6.54%5.98%6.84%6.58%变动情况变动情况-0.26%-0.56%能源类中，鹏华深圳能源REIT主要受购气成本增加影响，估值下调。鹏华深圳能源REIT23年估值为32.83亿元，较22年估值下降约9.50%，较发行时提升约0.57%。较22年估值下降主要系23年购气成本增加，较发行时提升主要系预测发电收入有所上升及折现率降低。预测发电收入有所增加。评估报告中对于发电收入（售电单价×售电量）的预测分为两个阶段，第一段为《天然气销售合同》及其中约定的各项长期协议合同期内（2023-2031年第二段为2031-2038年。相较22年评估报告，23年评估报告对发电收入的假设主要有以下变动：电价方面，售电单价利用历史数据加权平均所得，加权平均区间由22年12月拓宽至23年12月，而23年报告期内平均单价为0.5673元/千瓦时，较22年有所提升，加权平均后的预测电价会因此上升；售电量方面，第一阶段的售电量=天然气采购量×用气量系数，23年评估报告未披露具体用气量系数，但假设其参考历史用气量系数给出，因此预测售电量未有明显变化。政策调整方面，23年12月底发布的《关于我省煤电气电容量电价机制有关事项的通知》，广东省气电容量电价水平暂定为每年每千瓦100元(含税)，依据该政策项目预测发电收入新增容量电价收入项，因此预测发电收入将有所增加。各阶段预测估值折现率均有所下调，主要受其测算模型中涉及到的参数值下调影响。无风险收益率选取距评估基准日到期年限10年期以上的国债到期收益率，23年无风险回报率值为3.83%，相较22年评估报告的3.93%下降0.10pct；23年参照相似同业上市公司计算得到的无财务杠杆的系统风险系数为0.1334，相较22年评估报告的0.1954下降0.062；23年参照证券市场沪深300指数自发布以来的历史年度报酬率给出市场报酬率为7.35%，相较22年评估报告的8.39%下降1.04pct；23年公司特定风险调整系数与资本结构未发生变动。因测算模型相关参数均发生下调，23年预测综合估值折现率较22年两阶段的7.07%和9.07%分别下调为6.40%和8.40%。购气成本增加，主要受人民币对美元汇率波动影响。由于当前阶段属于长协购气合同期内，所购长协天然气以美元计价，23年人民币对美元贬值导致购气成本显著升高。因此，尽管鹏华深圳能源REIT各阶段估值折现率有所下调，同时预测发电收入增加，购气成本增加及经营期限缩短仍发挥主导作用，推动估值下降。代购电价代购电价（元/千瓦2023-2031年市场售电单价（元市场售电单价（元/千瓦时）交易统一出清价差平均值约-0.27分，将此阶段交易统一出清价差平均值与基准电价之和作为电力交折现率售电量（万吉焦/折现率2032-2038年折现率折现率代购电价市场售电单价（元/售电量千瓦时）（元/千瓦售电量千瓦时）2023-20272023-2027年天然气采购量：2758电力交易市场改革前整体电力交易市场价格均值与2021装机容量招募说明招募说明书0.4840.484元易市场改革前整体电力交易市场价格均值,并与2021年11月-12月各月考虑天然气发电变动成本补偿电价后发电侧市场均价加权平均2028-20312028-2031年天然气采购量：1861用气量系数：0.01316.95%6.95%0.6550.655元年11月-12月各月考虑天然气发电变动成本补偿电价后发电侧市场均价加权平均1170MW年发电小时数3500h8.95%8.95%参考历史三交易统一出清价差平均值约-0.27分，将此阶段交易统一出清价差平均值与基准电价之和作为电力交2023-2027年天然气采购量：2758电力交易市场改革前整体电力交易市场价格均值与2021装机容量2022年年基数售电单价均值进易市场改革前整体电力交易市场价格均值,并与2021年11月-20222028-2031年天然气采购量：7.07%0.655元年11月-2022年12月各月考虑天然气1170MW年发电小时9.07%行预测年12月各月考虑天然气发电变动1861发电变动成本补偿数3500h参考历史四成本补偿电价后发电侧市场均价加权平均交易统一出清价差平均值约-0.27分，将此阶段交易统一出清价差平均值与基准电价之和作为电力交易市场改革前整体电力交易市场用气量系数：0.01352023-2027年天然气采购量：2758电价后发电侧市场均价加权平均电力交易市场改革前整体电力交易市场价格均值与2021年11月-2023年12月各月考虑天然气装机容量2023年年基数售电单价均值进价格均值,并与2021年11月-2023年12月各月考虑天然气发电变动2028-2031年天然气采购量：6.40%0.655元发电变动成本补偿电价后发电侧市场1170MW年发电小时8.40%行预测成本补偿电价后发电侧市场均价加权平均，省气电容量电价水平暂定为每年每千瓦100元(含税)。1861参考历史年度用气量系数数3500h均价加权平均，省气电容量电价水平暂定为每年每千瓦100元(含税)。资料来源：募集说明书，评估报告，华泰研究中信建投国家电投新能源REIT主要受国网奖惩考核扣罚金额的增加及特许经营期限缩短影响，估值略有下调。中信建投国家电投新能源REIT23年估值为71.63亿元，较发行时下降约0.03%，主要系23年国网奖惩金额增加及特许经营期限缩短。23年项目预测发电收入下降，主要原因是国网奖惩考核扣罚金额的增加。报告期电价与招募说明书披露保持一致，近三年风电机组平均合理利用小时数可代表项目稳定期且风量正常时的发电机组发电小时数，报告期两机组近三年平均合理利用小时数分别为2405.43、2600.64小时，均相较发行时有所增加。23年项目国网奖惩金额支出为2945.58万元，占当年收入比重3.18%，金额比例均相较历史年份明显增加，由此预测项目发电收入下降。23年项目预测折现率下调，主要受其测算模型中涉及到的参数值下调影响。无风险收益率选取距评估基准日到期年限10年期以上的国债到期收益率，23年无风险回报率值为3.83%，相较招募说明书的3.93%下降0.10pct；23年参照相似同业上市公司计算得到的剔除财务杠杆的系统风险系数为0.6167，相较招募说明书的0.6387下降0.022；23年参照证券市场沪深300指数自发布以来的历史年度报酬率给出市场报酬率为8.35%，相较招募说明书的8.39%下降0.04pct；23年公司特定风险调整系数与资本结构未发生变动。因测算模型相关参数均发生下调，23年预测24年到预测期末综合估值折现率由发行时的9.45%下调为9.21%。尽管中信建投国家电投新能源REIT预测期折现率下调，国网奖惩考核扣罚金额增加与特许经营期限缩短发挥主导作用，推动估值下调。招募说明书国补电价（元/千0.459标杆上网电价（元/千瓦时）0.391基础设施项目电价（元/千瓦时）0.85近三年风电机组平均合理利用小时数（小时/年）H1#机组：2367.88H2#机组：2531.68国网奖惩金额（万元）2020：-781.072021：-57.442022：-445.55国网奖惩金额占当年收入比重2020：-0.92%2021：-0.05%2022：-0.49%折现率2025-预测期末：9.45%2023年0.4590.3910.85H1#机组：2,405.43H2#机组：2,600.642020：-781.072021：-57.442022：-445.552023：-2,945.582020：-0.92%2021：-0.05%2022：-0.49%2023：-3.18%2024-预测期末：9.21%资料来源：募集说明书，评估报告，华泰研究中航京能光伏REIT主要受发电收入下降及特许经营期限缩短影响，估值下调。中航京能光伏REIT23年估值为23.21亿元，较发行时下降约5.42%，较发行时下降主要系发电收入下降及特许经营期限缩短。根据评估报告，项目的发电收入主要受结算电价和结算电量影响。结算电价方面，23年湖北晶泰、江山永宸两项目的结算电价分别为0.9768元、0.7721元，相较历史年份有所下降。结算电量方面，23年湖北晶泰、江山永宸两项目的结算电量分别为0.93亿千瓦时、3.49亿千瓦时，相较历史年份同样有所下降。尽管中航京能光伏REIT各阶段折现率均有所下调，主要受发电收入下降及特许经营期限缩短影响，估值整体下调。结算电价（元结算电价（元/千瓦时）结算电量（亿千瓦时）结算电量（亿千瓦时）折现率江山永宸：2022年10-12月至2041年1-4招募说明书招募说明书湖北晶泰：湖北晶泰：2021年1.0000，2022年1.0088江山永宸：2021年0.7797，2022年0.7835湖北晶泰：湖北晶泰：2021年1.12，2022年1.13江山永宸：2021年4.64，2022年3.73月2日为9.03%湖北晶泰：2022年9-12月至2040年1月为9.89%2023年湖北晶泰：0.9768江山永宸：0.7721湖北晶泰：0.93江山永宸：3.49江山永宸：2024年10-12月至2041年1-4月2日为8.92%湖北晶泰：2024年9-12月至2040年1月为9.77%资料来源：募集说明书，评估报告，华泰研究总体来看，能源类REITs整体估值下行，尽管折现率均下调，项目估值变动受到发电收入减少、成本增加以及特许经营期限缩短等因素主导，均出现下调。亿元首发估值2022年末估值2023年末估值23年估值变动率（右轴）80604020鹏华深圳能源中信建投国家电投中航京能光伏0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Wind，华泰研究环保类的两只REITs收益期限随着时间推移逐渐缩短，估值均有所下降。富国首创水务REIT收益期限基于特许经营权的到期期限，收益期限逐年缩减，估值也随之逐渐下降，项目23年估值为14.68亿元，较22年下降7.50%，较发行时估值调低15.92%。受报告期内项目常规停运检修、第4季度发电机出现故障影响，中航首钢绿能项目发电量同比降低3.5%。此外受国补退坡、回款不稳定等因素影响，中航首钢绿能REIT整体估值下行，项目23年估值为8.14亿元，较22年下降2.90%，较募集说明书中估值预测数下降13.77%。首发估值2023年末估值2021年末估值 21年估值变动率（右轴）2022年末估值22年估值变动率（右轴）（亿元）23年估值变动率（右轴）20中航首钢绿能富国首创水务中航首钢绿能0%-5%-10%资料来源：Wind，华泰研究中金山东高速REIT中金湖北科投光谷REIT中航京能光伏REIT中信建投国电投REIT嘉实京东仓储REIT华夏和达高科REIT中金山东高速REIT中金湖北科投光谷REIT中航京能光伏REIT中信建投国电投REIT嘉实京东仓储REIT华夏和达高科REIT华夏基金华润有巢REIT中金安徽交控REIT华泰江苏交控REIT国君东久REIT国君临港REIT华夏合肥高新REIT鹏华深圳能源REIT华夏北京保障房REIT中金厦门安居REIT红土深圳安居REIT国金中国铁建REIT华夏中国交建REIT建信中关村REIT华夏越秀高速REIT红土创新盐田港REIT中金普洛斯REIT华安张江产业园REIT博时蛇口产园REIT东吴苏园产业REIT浙商沪杭甬REIT平安广州广河REIT中航首钢绿能REIT富国首创水务REIT我国公募REITs的机构投资者占比较高，近半数持有比例较2023中报有所提升。根据2023年报披露，29只REITs机构投资者占比均值为93.37%，个人投资者仅占比6.63%，并有23只公募REITs的机构投资者占比超过90%。其中，机构投资者占比最高的是中信建投国家电投新能源REIT，占比达到98.54%，机构投资者占比最低的是富国首创水务REIT，占比为73.10%。相较于2023年中报，10只REITs机构投资者占比有所上升，其中浙商沪杭甬REIT机构投资者占比提升幅度最大，变动0.99pct。相较于2022年年报，6只REITs机构投资者持有比例有所上升。分底层资产类型来看，保租房、高速公路、产业园、仓储物流和能源类REITs机构投资者集中度较高，占比均超过88%，相比之下环保类REITs个人投资者占比较高，机构投资者占比均在80%以下。整体来看，自上市以来机构投资者集中度呈现上升趋势。21年报22中报22年报23中报23年报100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华泰研究95%94%93%92%91%90%89%88%87%86%85%84%21年报22中报22年报23中报23年报资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。300收益中证REITs(收盘)全收益300收益中证REITs(收盘)全收益存款利率下调、LPR降息、广谱利率下行，REITs等高分红属性的资产具备长期投资价值。相较于主流股指和其他固收类产品，REITs具备稳定且持续的高分红特性，在高息资产欠配背景下，具备明显配置优势。自2024年初以来，中证REITs收盘全收益指数932006CNY01.CSI、沪深300全收益指数H00300.CSI、中证股息龙头全收益指数921373.CSI、中证红利全收益指数H00922.CSI、高股息策略全收益指数H21053.CSI的价格涨跌幅分别为7.06%、6.18%、13.51%、7.56%和14.42%，而股息率分别为6.64%、2.93%、4.95%、5.38%和2.43%，REITs股息率显著高于其他典型红利概念股指，具备明显的高股息优势。16%14%12%10%8%6%4%2%0%价格涨跌幅股息率6.64%6.64%5.38%2.93%2.43%4.95%全全股益策益利注1：价格涨跌幅计算区间为2024年1月2日至2024年4月1日。注2：股息率计算基准为2024年4月1日数据。中证REITs股息率为除国君城投宽庭REIT和中金湖北科投REIT外已上市28只REITs的股息率均值。注3：中证REITs收盘全收益指数932006CNY01.CSI、沪深300全收益指数H00300.CSI、中证股息龙头全收益指数921373.CSI、中证红利全收益指数H00922.CSI、高股息策略全收益指数H21053.CSI.资料来源：Wind，华泰研究“资产荒”持续演绎，公募REITs配置性价比提升。2024年以来，债券市场利率中枢下行中继、α难寻，实体融资需求偏弱+城投发债严监管，“资产荒”逻辑持续强化，非银机构配置压力仍大，优质资产稀缺，REITs作为较高分红、风险适中、较低相关性的资产，在经历2023年回调后，配置价值凸显。截至2024年4月1日，以市值测算2023年可供分配金额分派比率，特许经营权类REITs23年全年累计平均分派率为9.03%，而产权类REITs23年全年累计平均分派率为4.94%。向后看，社保基金和养老金FOF等资金入市，会继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、会计处理的不断完善、以REITs为标的的ETF产品的不断探索，也有助于流动性的改善，在险资资产欠配的背景下，REITs或成为以险资为主的长期资金的重要配置方向。新旧动能切换背景下，估值增长假设多数下调，REITs经营情况与宏观基本面关联密切，高速公路、产业园等底层资产受宏观经济周期扰动明显，但具体业绩也与运营管理能力等因素相关，且宏观经济周期对于不动产和基础设施影响存在一定滞后性。从2023年年报来看，公募REITs估值多数下调，我们建议关注经营稳定性较强、具备一定韧性的资产，如保租房、电价和电量较稳定的能源基础设施、车流稳定和分派较高的高速等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。红土创新盐田港嘉实京东仓储中金普洛斯中金湖北科投光谷华夏和达高科国泰君安东久新经济国泰君安临港创新华夏合肥高新鹏华深圳能源建信中关村华安张江博时蛇口产园东吴苏园产业华夏华润有巢华夏北京保障房中金厦门安居红土创新深圳安居中信建投国家电投新能源中航京能光伏中金山东高速华泰江苏交控中金安徽交控国金中国铁建高速华夏中国交建华夏越秀高速浙商沪杭甬平安广州广河中航首钢绿能富国首创水务10.9%8.0%8.0%7.4%7.9%12.6%10.1%9.5%8.3%11.2%8.3%10.4%红土创新盐田港嘉实京东仓储中金普洛斯中金湖北科投光谷华夏和达高科国泰君安东久新经济国泰君安临港创新华夏合肥高新鹏华深圳能源建信中关村华安张江博时蛇口产园东吴苏园产业华夏华润有巢华夏北京保障房中金厦门安居红土创新深圳安居中信建投国家电投新能源中航京能光伏中金山东高速华泰江苏交控中金安徽交控国金中国铁建高速华夏中国交建华夏越秀高速浙商沪杭甬平安广州广河中航首钢绿能富国首创水务10.9%8.0%8.0%7.4%7.9%12.6%10.1%9.5%8.3%11.2%8.3%10.4%6.1%5.9%4.9%4.1%4.3%3.9%4.4%3.9%3.9%5.6%5.2%5.3%5.1%5.2%4.3%4.4%3.2%特许经营权类产权类14%12%10%8%6%4%2%0%23可供分配/募集资金23可供分配/市值差值（右）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%注1：中金普洛斯、华安张江光大、博时蛇口产园、红土盐田港募集资金使用扩募后募集资金金额值。注2：京能光伏和中信建投国电投累计区间为2023年3月20日至2023年12月31日，中金山高累计区间为2023年10月16日至2023年12月31日，中金湖北科投光谷累计区间为2023年6月9日至2023年12月31日，嘉实京东仓储累计区间为2023年1月11日至2023年12月31日。其余REITs可供分配金额数据期间均为2023年1月1日至2023年12月注3：市值数据为2024年4月1日收盘数据。资料来源：Wind，华泰研究1）数据统计估算偏差。为使数据可比，我们简单将部分数据进行年化处理，存在较大的偏2）公募REITs运营风险。REITs收益来自底层较长，业务持续性、基金管理人及项目管理人运营能力等要素均会产生运营风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意