房地产行业2024年春季地产需求筑底政策优化升级

地产需求筑底，政策优化升级

房地产行业2024年春季投资策略证券分析师：袁豪

A0230520120001、曹曼

A0230520120003、邓力

A0230523050001、陈鹏

A02305211100022024.3.27主要内容3近期分析：短期需求底有望来临中期支撑：中期需求依然有支撑政策优化：政策优化升级再助力投资分析意见：维持“看好”评级春节后主流城市二手房销售修复、呈现复苏态势图1、2024年春节后主流17城二手房销售快速修复春节后核心17城二手房成交走好、呈现复苏态势。24年春节以来17城销售82,233套（截至3/24累计44日），较21、、年（春节后累计日）增速分别为-%、+%、-%，当前水平低于、年水平，整体呈现复苏态势。图2、2021年以来春节后44日成交套数020,00040,00060,00080,000100,000120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/26（套）17城二手房成交套数：30天滚动2021年 2022年 2023年 2024年资料来源：Wind，申万宏源研究注：17个城市为：一线城市（北京、深圳）、二线城市（杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡）、三四线城市（东莞、扬州、南宁、佛山、金华、江门、清远、衢州）；历史数据做春节对齐调整，下同。103,29661,325101,80782,233020,00040,00060,00080,000100,0002021年2022年2023年2024年17城春节后44日成交套数(套)120,000资料来源：Wind，申万宏源研究405,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）北京二手房成交套数：30天滚动1/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000深圳二手房成交套数：30天滚动2021年 2022年 2023年 2024年9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）杭州二手房成交套数：30天滚动05,00010,00015,00020,00025,0001/11/131/252/62/183/13/133/254/64/184/305/125/246/56/176/297/117/238/48/168/289/99/2110/310/1510/2711/811/2012/212/1412/26（套）30,000成都二手房成交套数：30天滚动城市间成交分化加大，其中深圳、成都表现突出5图3、北京二手房成交套数（30天滚动）图4、深圳二手房成交套数（30天滚动）2021年 2022年 2023年 2024年资料来源：Wind，申万宏源研究（注：历史数据做春节对齐调整）图5、杭州二手房成交套数（30天滚动30天）资料来源：Wind，申万宏源研究（注：历史数据做春节对齐调整）图6、成都二手房成交套数（30天滚动）年 年 年 年资料来源：Wind，申万宏源研究（注：历史数据做春节对齐调整）年 年 年 年资料来源：Wind，申万宏源研究（注：历史数据做春节对齐调整）70城二手房房价同比下行，而房价仍是关键指标近期70城二手房房价同比仍在下行当中，2024年2月二手房房价同比-5.1%、降幅较前值扩大0.7pct，因而目前总体房价下行趋势当中，而房价预期仍是影响房地产行业走势的重要关键。但近期城二手房房价环比降幅连续收窄，年月二手房房价环比-.%、降幅较前值收窄.pct，并且已经连续两个月收窄，而在历史上房价环比是更为领先的一个指标，一般房价环比领先于房价同比3-6个月左右。(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.02005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01（%）二手住宅:70个大中城市:环比（右轴）6图7、

70城二手住宅房价环比和同比走势（%）二手住宅:70个大中城市:当月同比资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究但70城二手房房价环比降幅连续2个月收窄2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02图8、70城二手住宅房价环比走势（%）0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)7二手住宅:70个大中城市:环比资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究近期70城房价环比跌幅呈现收窄迹象，自23年11月、12月单月房价环比跌幅-0.8%以来，24年1-2月房价环比跌幅持续收窄，1月环比-0.7%、2月环比-0.6%，房价环比已连续2个月降幅收窄。一线城市挂牌量高位震荡、部分回落（更新至2月底）图12、深圳二手房挂牌套数（更新至24年2月底）资料来源：sanliudata，申万宏源研究135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,00095,00090,000图9、北京二手房挂牌套数（更新至24年2月底）(套)100,00095,00090,00085,00080,00075,00070,00065,00060,00055,00050,000上海二手房挂牌套数资料来源：sanliudata，申万宏源研究图11、广州二手房挂牌套数（更新至24年2月底）(套)120,000125,000130,000135,000140,000145,000图10、上海二手房挂牌套数（更新至24年2月底）(套)-深圳二手房挂牌套数8(套)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000北京二手房挂牌套数资料来源：sanliudata，申万宏源研究广州二手房挂牌套数资料来源：sanliudata，申万宏源研究近期一线城市二手房房价环比多现降幅收窄图13、北京中原二手房房价环比图14、上海中原二手房房价环比资料来源：Wind，申万宏源研究图15、广州中原二手房房价环比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究(1.6)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)(5.0)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）北京：中原二手房房价环比北京:中原领先指数(0.2)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)4.03.53.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）上海：中原二手房房价环比上海:中原领先指数(2.0)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)3.02.52.01.51.00.52020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02（%）广州：中原二手房房价环比广州:中原领先指数(1.7)3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02深圳：中原二手房房价环比深圳:中原领先指数资料来源：Wind，申万宏源研究图16、深圳中原二手房房价环比（%）9本轮一线城市房价呈现深度调整、降幅边际收窄图18：各轮周期房价最大跌幅（北上广深中原二手房房价领先指数）图17：中原二手房领先指数北上广深情况02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原领先指数广州:中原领先指数资料来源：Wind，申万宏源研究

上海:中原领先指数深圳:中原领先指数中原二手房房价领先指数深圳：-35%北京：-20%广州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本轮周期降幅北京 广州 深圳 上海 均值资料来源：Wind，申万宏源研究（%）

08年周期降幅根据中原二手房领先指数，北上广深指数分别较高点下降20%、22%、21%、35%；从边际跌幅看，北上广深24年2月房价环比-1.6%、-0.2%、-2%、-1.7%，较前值+0.5pct、+2.8pct、-1.0pct、+2.1pct，除广州外跌幅均呈现一定收窄，表明目前一线城市房价端已呈现深度调整状态。根据中原二手房领先指数，对比每轮周期，本轮周期北上广深房价指数最大降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超过以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%，从历史周期角度来看，本轮房价也已呈现深度调整状态。10近期核心城市收入相对房价表现更为稳健图19、北京房价和收入关系（4QMA）图20、上海房价和收入关系（4QMA）一线城市北京和上海自2018年以来房价增速保持回落，而收入端表现更为坚挺。2023Q4，北京、上海房价增速（4QMA）分别为-1%、1%，而收入端增速均为6%，表明近期核心城市收入相对房价表现更为稳健，由此也就推动了近期核心城市的按揭负担比的改善。0246810121416(10)010203040502008/3/12008/11/12009/7/12010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/12022/11/12023/7/1上海房价同比：4QMA 上海收入同比：4QMA(右轴)资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究（%）(%)60208641412101816(10)010203040502008/3/12008/12/12009/9/12010/6/12011/3/12011/12/12012/9/12013/6/12014/3/12014/12/12015/9/12016/6/12017/3/12017/12/12018/9/12019/6/12020/3/12020/12/12021/9/12022/6/12023/3/12023/12/1北京房价涨跌幅：4QMA 北京收入涨跌幅：4QMA(右轴)资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究11（%）(%)60近期一线城市按揭负担比显著改善、逐步进入合理区间1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23深圳:按揭负担比(前40%收入群体):家庭上海:按揭负担比(前40%收入群体):家庭图21、北上广深家庭按揭负担比（前40%收入群体）120%100%80%60%40%20%0%12广州:按揭负担比(前40%收入群体):家庭北京:按揭负担比(前40%收入群体):家庭资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究近期一线城市按揭负担比出现显著下行，回到2016年水平，逐步进入合理区间

。我们测算前40%收入群体的家庭按揭负担比，发现2023Q4北上广深已经分别降低至65%、58%、41%、63%，均值57%，已经回到2016年水平。此外，考虑到预计后续房贷利率仍将继续下降以及房价仍将略有下行，预计按揭负担比也将进一步有所改善，并更进一步进入合理区间。一二线城市按揭负担比大多回到周期极值点100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q213Q222Q23图22、一线城市家庭按揭负担比（前40%收入群体）担比促发极值也将对房地产的量价形成支撑，也或意味着房地产自然需求底将来临。13图23、10个二线城市家庭按揭负担比（前40%收入群体）4个一线城市:按揭负担比(前40%收入群体):家庭资料来源：Wind，趋势动物，申万宏源研究10个二线城市:按揭负担比(前40%收入群体):家庭资料来源：

Wind，趋势动物，申万宏源研究核心城市按揭负担比显著改善、并大多回到周期极值点。2023Q4，一线城市（北上广深）的家庭按揭负担比均值已经回落至57%，已经接近于历史阶段性底部（2013Q1的49%和2015Q1的49%）、但还高于2009Q1的36%；核心10个二线城市（杭州、成都、长沙、厦门、西安、武汉、南京、福州、合肥、苏州）的家庭按揭负担比均值回落到27%，已经达到了历史阶段性底部区间（2009Q1的28%、2013Q1的32%、2016Q1的26%）。值得注意的是，考虑到预计后续房贷利率仍将继续下降以及房价仍将略有下行，预计后续按揭负担比也将进一步有所改善。此外，从周期的角度来看，2009Q1、2013Q1、2016Q1都是前三轮周期的周期起点附近，在历史常规周期中，按揭负近期一线城市租金相对于房价表现更为稳健图24、北京二手住宅房价和租金指数同比图25、上海二手住宅房价和租金指数同比25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01北京:二手住宅租金指数同比（%）(10.0)(5.0)0.05.010.015.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01上海:二手住宅租金指数同比（%）25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01广州:中原领先指数同比广州:二手住宅租金指数同比(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01深圳:中原领先指数同比深圳:二手住宅租金指数同比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究14图27、深圳二手住宅房价和租金指数同比（%）北京:中原领先指数同比资料来源：Wind，申万宏源研究图26、广州二手住宅房价和租金指数同比（%）上海:中原领先指数同比资料来源：Wind，申万宏源研究百城租金回报率和国债收益率利差收窄、配置价值或将出现(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)1.901.952.002.052.102.152.202.252.302018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01(%)0.0图28、百城租金回报率和国债收益率关系（百城口径）(%)百城租金回报率 百城租金回报率-10年期国债收益率（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究百城口径租金回报率和国债收益率利差持续收窄。百城租金回报率在2020年12月达阶段底部，此后稳步上涨，至24年2月回升至2.20%，同期10年期国债收益率2.34%，利差收窄至-0.14%，创下近几年的新高，房地产配置价值或将出现。此外，考虑到预计后续进一步的降息以及房价仍将略有下行，预计租金回报率也将进一步回升、并预计后续有望超过10年期国债收益率，进一步支撑房地产配置价值或将出现，并且也进一步支撑需求底或将来临。15低能级城市租金回报率更高、目前已超国债收益率低能级城市租金回报率更为可观，不同能级城市租金回报率基本都于21年开始见底，此后开始持续上升。根据Wind披露的百城租金回报率数据，24年2月，一、二、三、四线城市租金回报率均值分别达1.83%、2.28%、2.52%、3.05%。目前各能级城市租金回报率相对于国债的利差持续收窄，低能级城市租金回报率已超国债收益率，24年2月，一、二、三、四线城市租金回报率均值相对年国债收益率分别为-.pct、-.pct、.pct、.pct。图29、各能级城市租金回报率走势（百城口径）图30、目前各能级城市租金回报率相对于国债的利差比较（百城口径）1.01.52.02.53.03.52018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12一线城市 二线城市 三线城市 四线城市资料来源：Wind，申万宏源研究注：一线城市4个、二线城市31个、三线城市44个、四线城市44个。(%)资料来源：Wind，申万宏源研究注：一线城市4个、二线城市31个、三线城市44个、四线城市44个。-0.55-0.100.140.67(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8一线城市二线城市三线城市四线城市租金回报率相对于国债利差（24M2）16（%）图31、一线城市住宅租金-10年国债收益率（中原口径）图32、一线城市住宅租金-1年存款利率（中原口径）(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01一线住宅租金回报率-10年国债收益率（%）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10一线住宅租金回报率-1年存款利率（%）核心城市租金回报率和国债利差回到周期极值点资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究核心城市租金回报改善、

并大多回到周期极值点。根据中原地产数据，目前一线城市住宅租金回报率均值1.57%，同期10年期国债收益率2.34%，利差收窄至-0.8pct，低于最高点2008年12月（+0.9pct），与2012年7月（-0.7pct）、2015年12月（-0.7pct）、2020年4月（-1.0pct）高点较为接近。若与1年期存款利率相比，当前1年期存款利率降至1.54%，利差转正至+0.02pct，而利差转正仅在2008年10月-2010年11月、2015年8月-2016年5月这两个时间段出现过。值得注意的是，考虑到预计后续进一步的降息以及房价仍将略有下行，预计租金回报率也将进一步回升、并预计后续有望超过10年期国债收益率。此外，从周期的角度来看，2008年12月、2012年7月、

2015年12月、

2020年4月都是前四轮周期的周期起点附近，在历史常规周期中，租金回报率相对国债收益率利差触发极值也将对房地产的量价形成支撑，也或进一步意味着房地产需求底将来临。17小结：按揭负担比、租金率回报率改善，需求底有望来临18今年春节后二手房成交修复，房价深度调整后有趋稳趋势。成交端，24年春节以来17城二手房成交较21、22、23年增速分别为-20%、+34%、-19%，整体呈现一定复苏态势，其中深圳和成都表现突出。房价端，本轮周期北上广深二手房房价累计降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超过以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本轮房价已呈现深度调整状态，并从边际角度，70城二手房房价环比连续2个月降幅收窄，其中近期一线城市也呈现房价降幅收窄趋势。我们预计部分城市有望需求提前筑底企稳。核心城市按揭负担比明显改善，大多回到历史周期极值点。从购买力角度来看，由于房价的深度调整以及持续的房贷利率降息，核心城市的按揭负担比呈现显著改善，支撑需求底的来临。一线城市（前40%收入群体）家庭按揭负担比均值从18Q3的90%回落到23Q4的57%，接近历史低点13Q1（49%）、15Q1（49%）；核心10个二线城市（前40%收入群体）按揭负担比均值从18Q3的47%回落到23Q4的27%，达到历史低点09Q1（28%）、13Q2（32%）、16Q1（26%）。此外，在历史经验中，按揭负担比触发极值也将对房地产的量价形成支撑。百城租金回报率对国债利差收窄，一线城市回到周期极值点。从收益率角度来看，由于租金回报率的提升以及国债收益率的持续下行，当前房产配置性价比有所提升，进一步支撑需求底的来临。百城口径租金回报率和国债收益率利差持续收窄，24年2月租金回报率2.20%，较10年国债利差收窄至-0.14%、创近年来新高。其中一线城市租金回报率和国债收益率利差已经接近历史低点2012年7月、2015年12月、

2020年4月。同样在历史经验中，租金回报率相对国债收益率利差触发极值也将对房地产的量价形成支撑。主要内容19近期分析：短期需求底有望来临中期支撑：中期需求依然有支撑政策优化：政策优化升级再助力投资分析意见：维持“看好”评级根据统计局数据，2021-2023年全国住宅销售面积经历了大幅下跌，2023年较2021年高峰累计降幅达39%，根据克而瑞数据，反映到个体房企和个体城市的降幅那就更大。根据统计局数据，2023年住宅销售面积为9.5亿平，2024年1-2月全国住宅销售面积同比-25%，并目前12个月滚动住宅销售面积进一步降至9.1亿平，已经回到了2010年的水平。销售：本轮全国住宅销售大降4成、近期动态年化已回到2010年资料来源：统计局，申万宏源研究资料来源：统计局，申万宏源研究图33：统计局全国住宅销售面积及同比（年度）图34：统计局全国住宅销售面积（12个月滚动）-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅销售面积（12个月滚动）(万平)180,000(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅销售面积同比（右轴）（%）(万平)20-20,00040,00060,000180,000160,000140,000120,000100,00080,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(万平)新开工：本轮全国新开工大降6成、近期动态年化已回到2007年根据统计局数据，新开工面积自2019年达到历史高点，2020年进入下行通道，2023年较2019年高峰已经累计下降59%，

并考虑到过去3年拿地下降明显，销售仍然低迷，开工短期内仍没有强支撑。根据统计局数据，2023年住宅新开工面积为6.9亿平，2024年1-2月全国住宅开工面积同比-31%，并目前12个月滚动住宅新开工面积进一步降至6.6亿平，已经回到了2007年的水平。图35：统计局全国住宅新开工及同比（年度）图36：统计局全国住宅新开工面积（12个月滚动）住宅新开工面积（12个月滚动）资料来源：统计局，申万宏源研究(50)(40)(30)(20)(10)0102030020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020132014201520162017201820192020202120222023住宅新开工面积资料来源：统计局，申万宏源研究同比（右轴）（%）(万平)21根据中原二手房领先指数，自2021年以来，北京、上海、广州、深圳的二手房房价指数分别距历史高点下跌了20%（高点23年5月）、22%（高点22年6月）、21%（高点22年6月）和35%（高点21年5月），并且目前依然在下跌趋势中。根据中原二手房领先指数，对比每轮周期，本轮周期北上广深房价指数最大降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超过以往周期，如2008年周期降幅12%、2011年周期降幅8%、2014年周期降幅6%。图38：各轮周期房价最大跌幅（北上广深中原二手房房价领先指数）图37：中原二手房领先指数北上广深情况房价：本轮一线城市二手房房价大降25%、降幅创下历史新高02004006008001,0001,2001,4002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09（2004年5月=100）

北京:中原领先指数广州:中原领先指数资料来源：Wind，申万宏源研究

上海:中原领先指数深圳:中原领先指数中原二手房房价领先指数深圳：-35%北京：-20%广州：-21%上海：-22%(12)(8)(6)(25)(35)(40)(30)(25)(20)(15)(10)(5)011年周期降幅14年周期降幅本轮周期降幅北京 广州 深圳 上海 均值资料来源：Wind，申万宏源研究（%）

08年周期降幅2217.913.415.711.620.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.020212022-2030E商品房 商品住宅（亿平米）预计22-30年商品房销售面积中枢13.4亿平米，较21年-26%图39、城镇化率、人均居住面积、旧房更新率为中期需求三大支撑23资料来源：Wind，CEIC数据库，各国统计局，申万宏源研究我国目前城镇化率（

65%）、人均住房面积（30平）、旧房更新率（1%）三大指标较国际上主流发达国家均有较大提升空间，这决定了我国房地产市场依然有较大发展空间。经测算，我们预计我国未来5-10年的商品房需求中枢约为13.4亿平（商品住宅需求中枢约为11.6亿平），虽然较2021年商品房销售面积的.亿平下降%，但依然规模可观。需求测算1：估算我国中期住宅需求中枢11.6亿平、规模依然可观需求测算2：2008年后日本住宅新开工基本稳定、仍较为可观1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:新屋开工:建筑面积:住宅图40、日本住宅新开工面积走势(万平)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-资料来源：Wind，申万宏源研究日本房地产市场自上世纪90年代进入成熟阶段后，住宅新开工从高峰1996年的1.6亿平下降至2022年的6,865万平，降幅达56%；并自2008年之后新开工基本上稳定在7,000万平左右。即使在2008年金融危机周期中，日本2009年新开工进入阶段最底部，仍达,万平，疫情阶段年新开工底部仍有,万平，我们认为日本住宅新开工整体处于平稳夯实阶段。24日本韩国中国2022年人口（万人）12,5125,18213-22年新开工均值（万平）7,4724,605人均新开工面积（平/人）0.600.89我国人口倍数11.327.2过去10年日韩新开工递推我国新开工底线（亿平）8.412.510.52022年城镇化率92%81%64%人均住房面积（平）393330考虑城镇化率和人均面积后我国新开工底线（亿平）高于8.4高于12.5高于10.5维持我们前期预测商品房中枢需求（亿平）13.4维持我们前期预测住宅中枢需求（亿平）11.6504540353025200.00.20.40.60.81.0中国（平米）（平米）2530354045500.00.20.40.60.81.0德国日本韩国中国

人均住房面积（右轴）：逆序25（平米）（平米）表1：日韩为鉴我国中期新开工底线高于10.5亿平米资料来源：Wind，申万宏源研究图42：中日韩德人均开工和人均住房成反向关系图41：中日韩德人均开工面积和人均住房面积情况德国 日本 韩国人均开工面积（13-22年开工均值）人均开工面积（2023E）人均住房面积（右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究人均开工面积（-年开工均值）资料来源：Wind，申万宏源研究需求测算2：日韩饱和经验底线预测我国住宅中枢为10.5亿平总量测算：预计24年总量依然偏弱，需求端弹性好于投资端26表2、2024年房地产开发投资数据预测汇总表资料来源：统计局，申万宏源研究注：年月开始统计局数据对于年基数进行了调减，并且逐月调减的幅度和范围扩大，我们按年公布数对应调整比例对年基数进行还原，并给出23年公布值口径（调整基数后）和计算值值口径（调整基数前）两个同比数据。年份施工面积新开工面积竣工面积土地购置费投资额销售额销售面积销售均价(万平米)(万平米)(万平米)(亿元)(亿元)(亿元)(万平米)(元/平米)2013665,572201,208101,43513,50286,01381,428130,5516,2372014726,482179,592107,45917,45995,03676,292120,6496,3242015735,693154,454100,03917,67595,97987,281128,4956,7932016758,975166,928106,12818,779102,581117,627157,3497,4762017781,484178,654101,48623,169109,799133,701169,4087,8922018822,300209,34293,55036,387120,264149,973171,6548,7372019893,821227,15495,94241,675132,194159,725171,5589,3102020926,759224,43391,21844,452141,443173,613176,0869,8602021975,387198,895101,41243,505147,602181,930179,43310,1392022调整前904,999120,58786,22240,470132,895133,308135,8379,8142022调整后903,410119,81985,32640,470122,692124,729122,11510,2132023838,36495,37699,83132,791110,913116,622111,73510,4372024E751,02186,59085,52330,18898,587111,732105,99010,542同比(%)施工面积新开工面积竣工面积土地购置费投资额销售额销售面积销售均价201316.113.52.011.619.826.317.37.720149.2(10.7)5.929.310.5(6.3)(7.6)1.420151.3(14.0)(6.9)1.21.014.46.57.420163.28.16.16.26.934.822.510.120173.07.0(4.4)23.47.013.77.75.620185.217.2(7.8)57.09.512.21.310.720198.78.52.614.59.96.5(0.1)6.620203.7(1.2)(4.9)6.77.08.72.65.920215.2(11.4)11.2(2.1)4.44.81.92.82022调整前(7.2)(39.4)(15.0)(7.0)(10.0)(26.7)(24.3)(3.2)2022调整后(7.4)(39.8)(15.9)(7.0)(16.9)(31.4)(31.9)0.72023计算(7.4)(20.9)15.8(19.0)(16.5)(12.5)(17.7)6.42023公布(7.2)(20.4)17.0(19.0)(9.6)(6.5)(8.5)2.22024E(10.4)(9.2)(14.3)(7.9)(11.1)(4.2)(5.1)1.0需求判断：销量、开工已超跌，需求端支撑逐步走强2023年，全国商品住宅销售面积、新开工面积分别为9.5、6.9亿平，对应同比-17%、-21%，我们预计2024年商品住宅销售面积、新开工面积分别为9.0、6.3亿平，同时我们测算：1）需求中枢测算1：我国2022-30年的商品住宅需求中枢约为11.6亿平；2）需求中枢测算2：日韩经验底线预测新开工中枢为10.5亿平米，鉴于目前销售面积、新开工面积已连续低于中枢需求，我们认为目前销售已经出现了超跌，预计后续需求中枢对销售的支撑也将逐步走强。9.56.911.69.06.310.50.02.04.06.0销售面积新开工面积2023资料来源：Wind，统计局，申万宏源研究2024E需求测算1

需求测算2需求中枢27图43、2023和2024E住宅销售面积和新开工面积与需求测算1和需求测算2的对比（亿平）14.0韩国递推我国需求中枢12.5亿平12.010.0日本递推我国需求中枢8.4亿平8.0投资端滞后于销售端，预计后续销售端修复先于投资端图44、房地产及产业链各指标相关性资料来源：申万宏源研究从地产周期角度来看，一般销售端指标领先于投资端指标。在众多指标中，销售是最前瞻性指标，而拿地领先新开工6-9月时间；开工领先竣工2.5

年时间。因而预计后续行业销售端的修复将领先于投资端。目前阶段，房地产前端指标（销售、拿地、开工）21年以来经历了较大幅度下降，而后端指标（施工、竣工、投资）从幅度和节奏来看滞后于前端指标。综合来看，我们预计行业后续销售端修复将领先于投资端。28预计后续投资端修复更为困难，保障房和城改将是对冲选项图45、目前住宅销售面积较21年峰值下降47%图46、目前住宅新开工面积较21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02(万平)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000较21年峰值下降61%-2005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅销售面积（12个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究(万平)200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000较21年峰值下降47%-90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02

住宅竣工面积（个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究住宅新开工面积（12个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究图48、目前住宅竣工面积较21年峰值下降4%(万平)较14年峰值下降14%、较21年峰值下降4%-60,00040,00020,00080,000100,000120,0002005/022006/022007/022008/022009/022010/022011/022012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/022023/022024/02住宅投资额（个月滚动）资料来源：Wind，申万宏源研究图47、目前住宅投资额较21年峰值下降27%(万元)较21年峰值下降27%29小结：本轮地产基本面已超跌，中期住房需求有支撑30本轮周期中，房地产销售、开工、房价都已深度调整。根据统计局数据，2023年，全国住宅销售面积9.5亿平、新开工面积6.9亿平，分别较高点累计降幅达39%、59%。并且目前住宅销售面积（12个月滚动）已降至9.1亿平，已经回到了2010年的水平；住宅新开工面积（12个月滚动）已降至6.6亿平，已经回到了2007年的水平。根据中原二手房领先指数，本轮周期北上广深二手房房价累计降幅均值已达25%，当前房价调整幅度明显超过以往周期，如2008年周期的12%、2011年周期的8%、2014年周期的6%，本轮房价已呈现深度调整状态。但中期来看，我们认为我国住房需求中枢仍有较强支撑。虽然本轮房地产基本面调整较深，但我们认为我国住房需求中枢仍有较强支撑，主要基于两个维度需求测算：1）通过城镇化率、人均住房面积、旧房更新率等指标推演测算，预计我国2022-30年的住宅需求中枢约为11.6亿平；2）通过日本和韩国饱和阶段的住房开工情况借鉴测算，预计我国住宅新开工（或销售）中枢为10.5亿平。鉴于23/24E住宅销售已降至9.5/9.0亿平、新开工已降至6.9/6.3亿平，均已连续低于住宅需求中枢，我们认为目前基本面已经超跌，预计后续需求中枢对销售的支撑也将逐步走强。预计后续投资端修复将滞后，保障房和城改将是对冲选项。从地产周期角度来看，一般销售端指标领先于投资端指标，因而预计后续销售端的修复将领先于投资端。而从本