2024年电商零售行业春季启全球征程待内需转好

启全球征程，待内需转好2024年电商零售行业春季投资策略证券分析师：赵令伊

A0230518100003曹敦鑫

A0230523070005研究支持：李秀琳

A0230123070007..主要内容外谋增长，出海成效斐然，推进全球化布局内探复苏，消费呈现积极变化，平台重启增长引擎回购分红托底，提升股东回报增强市场信心投资分析意见3300250200150100500百万人445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020232019

2020

2021

2022跨境电商出口总额（万亿元/左轴）yoy（右轴）1.1

23年跨境电商呈现高景气度，出海平台攻城略地创佳绩资料来源：海关总署,申万宏源研究2023年是中国供应链和品牌新一轮出海元年，跨境电商业务呈现高景气度。根据国家统计局数据，2023年，我国跨境电商进出口总额2.38万亿元，增长15.6%。其中，出口1.83万亿元，增长19.6%；进口5483亿元，增长3.9%。根据上海浦东机场海关数据，TEMU、SHEIN和TikTok3家电商平台2023年出口申报量同比增长超10倍，申报出口量已占口岸跨境电商出口申报总量的三成以上，迎来了爆发式增长。2023年上海空港口岸出口跨境电商申报量达4.4亿票，同比增长近2倍，创历史新高；出口总值超850亿元。根据Sensor

Tower数据，TEMU和SHEIN月活跃用户数量在2023年取得显著增长，截至24年2月，TEMU和SHEIN全球月活跃用户数量分别达到2.02和2.49亿人。图1：2023年中国跨境电商出口1.83万亿元同比增长20% 图2：23年TEMU和SHEIN月活跃用户数量实现跨越式增长TEMU SHEIN Aliexpress资料来源：Sensor

Tower,申万宏源研究51.2

头部电商出海业绩斐然，模式迭代跨境电商迈向精细化时代TEMUAliexpress阿里巴巴国际站属性C端半托管C端半托管B端半托管定价权平台定价商家自主定价商家自主定价招商对象备货在海外仓、具备成熟本土履约能力商家拥有柔性生产线、能快速响应市场变化，具备品牌运营能力商家TO

C商家、组货型贸易商、（准）现货工厂或内贸商家平台买家全球个人消费者全球个人消费者全球小B批发需求买家上线时间2024.3.152024.1.82024.2.18物流商家在海外自行发货商家负责头程物流，平台负责尾程物流平台负责售后商家负责，平台提供客服支持商家负责头程物流，平台负责尾程物流平台负责400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4拼多多交易服务收入拼多多交易服务收入yoy阿里巴巴国际零售收入阿里巴巴国际零售收入yoy45000

百万元4000035000300002500020000150001000050000资料来源：公司公告，申万宏源研究据公司公告，23Q4拼多多实现交易服务收入402亿元，同比增长357%，环比Q3进一步提速，而23Q2该项收入仅143亿元。由于TEMU业务收入主要确认为交易服务收入，故收入接近翻两番主要受TEMU强大业绩推动。上线不足两年的TEMU出海业务，正逐步成为拼多多的第二增长曲线。据公司公告，阿里国际零售商业23Q2-Q4同比+60%/73%/56%达到171/190/233亿元，增速显著高于集团其他业务。其中，

AliExpress在AE

Choice

模式推动下，

23Q4

实现超60%

订单增长。24

年1

月Choice订单已占到AliExpress订单量的-半。预计阿里将加大国际业务投入，国际业务将保持快速成长势头，持续扩大业务规模。据界面新闻和阿里国际站，阿里速卖通经历4个月试运行于24年1月全面上线半托管服务，阿里国际站2月18号正式上线半托管，Temu半托管于2024年3月15日在美国站上线，计划3月底在欧洲站点开放。半托管与全托管模式同样深度整合供应链并重构平台与商家间的分工合作，但区别在于，半托管模式赋予商家在某些业务环节更大的自主权，允许其灵活制定和控制运营策略。我们认为半托管模式逐步普及预示着跨境电商正迈入精细化运营，平台将继续围绕供应链、服务体验和物流履约进行全方位竞争。图3：拼多多和阿里巴巴海外业务增势迅猛 表1：不同平台半托管模式各有侧重资料来源：阿里巴巴国际站，界面新闻，申万宏源研究61.3

美国大选年政策具备较大不确定性时间 事件 影响美国众议院以352对65的票数，通过 该法案要求TikTok在法案生效之后180天内从字节跳动剥离，否则面临在2024.3.13 《保护美国人免受外国对手控制应用程美国被“实质性封禁”。该法案针对所有中资平台，TEMU和SHEIN等电序侵害法》 商平台是法案的潜在目标2024.2.26美国的一些议员在寻求将

Temu

列入 此等举措相当于对TEMU实施进口禁令，如果TEMU被列入该名单，将对违反《强迫劳动预防法》名单 其在美国的业绩造成打击，削弱TEMU在美国市场的地位美国国会参众两院两党议员联袂提出2023.6.16 《进口安全和公平法》议案和《2023年最低限度互惠法案》法案计划终止来自中国商品适用“最低限度关税门槛”条款，同时800美元门槛可能面临修改。法案将影响来自中国跨境商品的价格优势◼

美国大选年政策波动为中国出海企业增添不确定性。据新华社，美国现任总统拜登和前总统特朗普3月12日各自锁定2024年总统选举民主、共和两党总统候选人提名。这意味着，如不出意外，两人将再次在美国总统选举中对决。大选年期间，预计涉华政策将成为核心议题之一，两党将通过一系列政策措施展示其对华立场。我们认为中国出海企业，包括内容平台、电商平台和线下零售品牌等，有必要持续关注美国政策变化对其在美开展业务产生的潜在风险，并采取妥善应对措施。表2：中国出海企业近期在美国面临政策风险资料来源：澎湃新闻，雅虎财经，纽约邮报，美国参议员比尔·卡西迪（Bill

Cassidy）官网，eCommerceDB.com，申万宏源研究71.4

TEMU加强全球化布局，加注欧洲分摊经营风险根据Sensor

Tower数据，TEMU首先在美国通过高举高打式营销迅速获取用户，23年10月美国活跃用户规模接近7000万，随后增速开始放缓。欧洲地区活跃用户数自平台23年4月登陆欧洲后迅速开启攀升，24年1月MAU规模达9178万人，并保持高速增长态势。截至24年1月，美国和欧洲地区MAU在全球占比为28%和39%。根据久谦中台数据，TEMU欧洲+中东+非洲地区GMV体量自23Q4开始显著扩大，24年1月欧洲站GMV在平台整体占比已达到54%050100150200250Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24百万人22M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1欧洲+中东+非洲3500

百万美元300025002000150010005000图4：TEMU欧洲地区MAU持续增长占比显著提高美国

北美(除美国)

欧洲

亚洲

南美洲

非洲

大洋洲资料来源：

SensorTower,申万宏源研究图5：24年1月TEMU欧洲+中东+非洲GMV占比达到54%美洲+亚太资料来源：久谦中台,申万宏源研究81.5

MINISO全球业务进展良好，发掘欧洲市场潜能打造新增长极据公司公告，MINISO海外业务23年展现显著成效和战略执行能力，截至23Q4末海外门店数量达到2487家，全年净增372家。海外市场收入也呈现出强劲增长势头，23Q4海外实现14.94亿元营收，同比增长51.4%，占公司总收入的38.9%。全年海外收入占比34%，累计进入110个市场。名创优品在推进全球化战略同时实现均衡发展，据公司公告，公司在亚洲国家（不含中国）/美洲/欧洲门店数量达1,333/724/231家，增幅14.3%/22.9%/24.9%，揭示公司在不同地区发展潜力。我们认为名创将继续推动门店网络全球化布局，加大对欧洲代理商、代理市场的扶持力度，未来几年，欧洲市场预计将成为海外重要的增长来源。60%40%20%0%-20%-40%2,5002,0001,5001,0005000MINISO中国MINISO中国

yoyMINISO海外MINISO海外

yoy百万元160%140%120%100%80%60%40%20%0%3500300025002000150010005000FY21H1FY21H2FY22H1FY22H2FY23H1FY23H2

FY24H1美洲亚洲(除中国)

yoy欧洲美洲

yoy亚洲(除中国)其他欧洲

yoy百万元资料来源：公司公告,申万宏源研究图6：MINISO23Q4海外收入同比增长51.4% 图7：MINISO不同地区GMV均保持良好增长态势资料来源：公司公告,申万宏源研究主要内容外谋增长，出海成效斐然，推进全球化布局内探复苏，消费呈现积极变化，平台重启增长引擎回购分红托底，提升股东回报增强市场信心投资分析意见9102.1

消费市场稳步回升向好态势不断巩固和增强-15%-10%0%-5%5%20%15%10%25%-90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000两年复合增速亿元-10%-5%0%5%10%15%20%25%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000两年复合增速亿元社零总额 同比增速ww资w料.s来ws源re：se国a家rc统h.c计o局m,申万宏源研究据国家统计局，24年1-2月社零总额实现8.13万亿元，同比增长5.5%，两年复合增速4.5%，高于23年四季度1.8-4.0%的复合增速，环比实际进一步改善。实物商品网上零售额实现1.82亿元，同比增长14.4%，两年复合增速9.8%，环比提速，社零消费处在持续改善过程中。促消费政策促进经济要素流动，看好中国消费市场稳步回升向好。看好2024年国内消费潜力释放。据中国新闻周刊，商务部将2024年定为“消费促进年”。据中国政府网，3月13日国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，指出要实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动，大幅提高国民经济循环质量和水平。我们认为在促消费政策推动下，未来随着扩内需战略持续显效，社会预期逐渐改善，出行需求及体验式消费意愿保持增长，预计消费市场稳步回升向好态势将不断巩固和增强。图8：24年1-2月社零总额两年复合增速继续改善 图9：24年1-2月实物商品网上零售额同比增长14.4%实物商品网上零售额 同比增速资料来源：国家统计局,申万宏源研究112.2

价格力“席卷”电商行业，供应链和服务体系竞争迈上新台阶京东上线“仅退款”首页上线百亿补贴频道百亿补贴升级，推出“买贵赔双倍”自营和POP商家流量打通推出寻源采购平台，自营开放第三方商家物流包邮门槛降低，PLUS用户全部包邮满减基础上新增20元补贴推出“现货开卖”活动确定2023年5大战略,包括价格力战略淘宝改版店铺直播打通聚划算百亿补贴升级为淘宝百亿补贴淘宝上线“99特卖”频道淘宝直播618开设产业带直播专场上线面向中小商家专属会场“淘宝好价节”淘宝向所有商家开放会员运营功能开启“蓝星计划”推出官方直降立减优惠新增“双11天天低价”淘宝首页上线“好价”频道百亿补贴启动“数码家电消费季”推出“百亿生态”，推出百亿级曝光流量补贴50亿优惠券多多直播逐步放至一级流量入口加码百亿补贴，百亿级优惠券大力扶持多多直播首次上线“单件立减”玩法淘宝上线“仅退款”京东采销直播爆火

资料来源：公司官网，月狐研究院，晚点LatePost,申万宏源研究◼

在当前市场环境下，以质量为基础的性价比消费需求已成为业界广泛共识，价格力因素逐渐成为锚定行业增长的核心变量，对电商平台战略定位和市场竞争力产生决定性影响。据《晚点LatePost》，抖音电商将“价格力”设定为2024年优先级最高的任务，这也是继拼多多、阿里巴巴与京东后，又一个在内部明确将“低价”提升为核心战略的电商平台。围绕价格力和用户体验，各平台全面升级供应链体系和服务体系，在提高供应链效率和质量增强价格竞争力基础上，为消费者提供更好的产品和服务，电商行业整体竞争水平和标准迈上新台阶。图10：2023年头部电商平台积极推进价格力策略 图11：抖音电商对商品价格力提出新标准和要求2302 2303 2304 2305 2306 2307 2308 2310 2311 2312资料来源：亿邦动力,申万宏源研究122.3

专注核心业务投入，电商回归增长竞争2024年主要电商平台将重心聚焦于核心业务投入，强调用户体验提升和核心业务市场份额增长。据公司公告，阿里24年最高优先级是让电商和云计算两大核心业务重燃增长动力，加大投入用户核心体验，支持淘天集团稳固市场领导地位，聚焦开发公共云产品，保持国际商业强劲增长势头。同时推进非核心资产资本化，阿里在24财年前三季度已退出17亿美元非核心资产。京东2024年会继续关注用户体验、价格竞争力和完善平台生态建设，通过提升用户体验平衡增长和利润。据《晚点LatePost》京东零售2024年三大方向为“内容生态、开放生态、即时零售”，提升现有用户的服务质量和体验成为京东战略重心，预计带电、商超以及时尚和居家品类24年实现健康增长。拼多多长期保持战略节制和专注，聚焦于“性价比、高频、刚需”零售业务，在主站积累的资源经验基础上，拓展社区团购和出海业务。我们预计拼多多将继续从服务用户需求出发，丰富商品种类和服务形态，巩固平台生态正循环。海外业务基于中国供应链、高效运营模式和强大营销推广，在全球电商竞争中占据一席之地。美团2024

年

2

月初宣布组织架构调整，王莆中负责美团平台、到店、到家、基础研发等，张川负责大众点评、SaaS、骑行、充电宝等。预计美团组织架构调整有利于到家+到店两大业务实现流量资源多维度协同，进一步集中资源巩固核心优势。同时美团24年将对优选业务进行战略调整，目标大幅减少经营亏损，更侧重建立核心竞争力和改善用户体验。132.4

从电商+AI到AI电商，AIGC有望重塑电商生态700%600%500%400%300%200%100%0%3000250020001500100050002022

20232024E2025E2026E2027E2028E中国AIGC核心市场规模及预测

yoy亿元0% 10%20%30%40%50%

60%虚拟人产业直播电商行业游戏行业教育行业医疗行业新闻传媒行业自媒体行业文娱影视行业汽车行业占比60% 80%购物方便性个性化服务互动与社交服务与售后数据安全和隐私保护图像识别其他资料来源：艾媒咨询,申万宏源研究电商行业凭借其天然属性，成为了AI技术广泛应用的理想领域，AI的创新升级持续驱动电商快速发展。从初期阶段起，电商就能高效利用并最大化AI技术的价值，并通过实践应用验证新技术的有效性和促进技术迭代。电商行业充分利用人工智能技术，推动了运营效率、供应链管理和消费者体验的全面提升。艾媒咨询数据显示，2023年中国AIGC行业核心市场规模为79.3亿元，2028年有望达2767.4亿元。而AIGC产业持续发展，将会为AI电商产业链提供稳定技术基础和创新潜力，电商产业已成为AIGC核心商业应用场景之一，AI正从电商运营端、供应链端、消费者端深刻地改变着电商行业。预计AI能给电商带来三方面变化：1）运用AI让中小商家拥有建制公司能力；2）人工运营成本大幅下降，生产力大幅提升，商家聚焦在创意领域；3）消费者能更精准地匹配和描述其个性化需求。图12：22-28年中国AIGC核心市场规模高速增长 图13：23年近半消费者认为AIGC进步推动电商发展 图14：24年AI电商吸引消费者主要功能资料来源：艾媒咨询,申万宏源研究0% 20% 40%资料来源：艾媒咨询,申万宏源研究142.4

从电商+AI到AI电商，AIGC有望重塑电商生态资料来源：京点点官网，申万宏源研究阿里全线业务都开始发力AI领域，并将之作为2024年的重点项目。据《晚点LatePost》，阿里最核心的两大电商业务——淘天集团和国际数字商业集团都围绕AI建立了完整的团队。目前淘天集团在AI上已经有诸多应用。据凤凰网，1）消费者端：

“淘宝问问”，用户可以通过向“问问”与淘宝互动，了解最新的消费动态。2）商家端：万相实验室可以帮助商家0成本上新、0成本适配模特、0成本创造场景以及批量生产高规格商品图。24年基于AI大模型，升级智能客服机器人“店小蜜”，推出AI制图工具“绘蛙”，推出高保真图片生成视频框架—阿瞳木视频，所有商家都可以体验“图片一键变视频”的人工智能新技术，快速生成创意短视频。据京东公众号，3月11日，京东宣布“春晓计划”再次升级，推出20项扶持举措，其中重点包括通过一系列AI工具为全品类商家免费提供入驻、图文制作、视频生成、客服、直播等服务。1）内容生成：AI工具“羚珑”“京点点”免费帮商家生成图片、文案内容，并通过“云剪”智能生成种草、营销、商品讲解视频。2）数字人：免费数字人“智能代播”能帮商家实现24小时不间断直播。3）客户服务：“京小智”为商家提供智能客服和销售一体化解决方案，能够帮助商家节省50%人工客服成本，提升销售转化效率。图15：淘宝推出图生视频框架阿瞳木视频 图16：京东AI创作工具帮助商家高效生成营销内容

资料来源：阿里妈妈，申万宏源研究15◼

3月以来金价持续突破，提振行业景气。

3月11

日伦敦现货黄金收涨至2180美元/盎司，金价持续创新高，央行购金+地缘风险+降息预期均有望为黄金结构性表现提供支撑。黄金兼具消费与投资双重属性，金价的持续性上涨有望从收入、毛利率、存货等方面提升珠宝品牌企业终端量价及盈利表现，行业景气向上。图18：伦敦现货黄金3月持续突破历史峰值资料来源：Wind，申万宏源研究图20

：黄金珠宝行业23年累计同比领跑社零增长0.0%-5.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Feb-22Jun-22Oct-22Mar-23Jul-23

Nov-23社零总额累计同比 金银珠宝零售额累计同比资料来源：国家统计局，申万宏源研究

24002200200018001600140012001000美元/盎司1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

7,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6002022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月万盎司图19

：我国央行黄金储备连续16个月增长我国黄金储备量 环比增长（右轴）资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究金价上涨收入端直营门店量价齐升量：金价持续性的上涨，提振预期，推动需求增加价：终端零售价基本与金价同期变加盟渠道量价影响补货意愿增加出货价提升，品牌使用费提升毛利率金价在存货周期内呈现提升趋势，将有望提升品类毛利率提升黄金产品占比，改变品类结构存货敞口使用黄金租赁/黄金T+D/黄金远期等工具对冲金价波动风险图17

：金价对品牌商业绩的传导路径162.6

黄金珠宝：保值+悦己催化，看好24年黄金消费保值+悦己+节假日赠礼需求催化，24年春节黄金珠宝消费亮眼。据商务部数据，24年春节重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%。顺应悦己自戴趋势，品牌注重加强文化属性和时尚属性，响应消费者审美诉求。随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己及装饰性消费需求增长。周大福、周大生、老凤祥等头部企业融合金饰与其他材质，引入国潮及经典IP持续创新产品设计，提振品牌及产品溢价。同时众多轻量化金饰符合消费者审美及预算诉求，占比明显提升。资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究＜2000元5000＜价格＜100002000＜价格＜5000＞10000内圈2022外圈2023＜10g10g＜克重＜20g＞20g广西

金银珠宝销售额同比增长36.3%线上京东年货节期间，首饰珠宝成交额同比增长超120%，90后和00后消费者以近6成消费额占比成为珠宝首饰消费的主力军天猫新春开门红数据显示，黄金珠宝成交同比增长100%以上地区

黄金珠宝销售额表现全国

商务部重点监测零售企业金银珠宝销售额同比增长23.8%北京

重点监测的菜百销售额同比增长41%上海黄金消费超10亿元人民币，同比增长14%，豫园商城、上海

新世界城等合计销售额，同比去年农历同期增长超16%，新世界大丸百货黄金珠宝同比增长超13%江苏

黄金首饰销售额同比增长40%山东

淄博市重点监测的零售企业金银珠宝类产品销售额同比增长34.86%江西

重点监测企业中金银珠宝销售额增长21%表3:24年春节黄金珠宝消费表现持续亮眼资料来源：人民网、36氪、北京商务局、中国证券网、世界黄金协会，申万宏源研究图22：2023年轻量化+低单价产品占比提升图21

：

消费者黄金自戴需求占比从20年的32.1%提升至39.0%2020年2022年172.7

一、二月从业人员PMI稳定，人服市场发生积极变化60585654525048464442402022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02中国:制造业PMI:从业人员中国:非制造业PMI:服务业:从业人员中国:非制造业PMI:建筑业:从业人员资料来源：岭鹏产业与创业研究院，申万宏源研究制造业PMI从业人员指数保持稳定，服务业缓慢修复，建筑业受淡季影响有所回落。据国家统计局发布数据，近一年以来，我国的制造业PMI从业人员指数保持相对稳定，服务业略低于制造业水平，但在24年M1、M2出现了缓慢的修复。随着工人返乡过节、工地陆续停工等影响，建筑业进入淡季，其PMI从业人员指数有所回落。总体而言，宏观经济层面表现相对稳定，保持长期向好的修复趋势。调整后制造业景气先行指数LIMP大幅反弹，进入“乐观“区间。根据岭鹏产业与创业研究院编制发布的我国制造业景气先行指数，随着疫情等外部干扰因素的逐渐消退，2023年我国制造业景气程度逐步回升。尽管受Q4招聘淡季影响有所下行，在进入2024年后便迎来了大幅度的快速反弹，2024年2月已达到68.9，进入”极乐观“区间。这一显著增长主要由工价指数驱动。调整后的LIMP指数为57.3，位于“乐观”区间。图23：制造业PMI从业人员指数保持稳定，服务业缓慢

图24：制造业景气先行指数LIMP进入“极乐观“区间修复，建筑业受淡季影响有所回落

资料来源：国家统计局，申万宏源研究182.7

一、二月从业人员PMI稳定，人服市场发生积极变化开年以来线上招聘行业发布职位总量环比激增，突破新高，同比表现突出。据久谦中台数据，四家头部线上招聘平台（BOSS直聘、前程无忧、同道猎聘、智联招聘）发布职位数量总和在2024年1月环比激增，增长20%，总量破新高，达到约2300万个。尽管在年初招聘旺季前会出现一个职位数量增长的高峰，但同比去年，今年增加的职位数量更多、增长幅度更大。我们预计宏观经济环境和就业形势将在2024年保持复苏态势，企业信心修复，进一步带动岗位需求释放。据BOSS直聘23Q4业绩交流会，24Q1员工人数超1万大型企业日均在线职位数同比增长24%，销售类、人力资源服务类、财务类等职位增速回升。我们认为1）由于企业体量和决策机制差异，中小企业在招聘需求释放上比大型企业更灵活，而大型企业招聘需求增长意味着劳动力市场整体正在发生积极变化。2）销售和人力资源岗位分别对应着业务拓展和岗位拓展，相关职位增长率出现反弹，表面更多企业信心边际转好，开始为后续的业务推动以及人才招募做准备。25%20%15%10%5%0%-5%-10%05000100001500022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M225000

千个20000800700600500400300200100服务业销售运营人事/财务/行政生产制造技术教育培训传媒供应链/物流设计市场医疗健康其他房地产/建筑采购/贸易产品高级管理咨询/翻译/法律金融旅游农/林/牧/渔MMMMM

M23M9

23M10

23M11

23M12

24M1

24M2图26：24年开年BOSS直聘涌现大量新增岗位，蓝领岗位表现突出900

千个资料来源：久谦中台，申万宏源研究图25：线上招聘行业发布职位总量环比激增，突破新高线上招聘职位数量 环比增速 同比增速

资料来源：久谦中台，申万宏源研究192.8

百货商超：线下零售稳步修复，百货商超温和增长随着一系列扩内需促销费政策落地显效，市场活力逐步恢复，商超百货业态整体温和增长。据国家统计局，23年限额以上零售单位中百货/便利店/专卖店/超市零售额同比+8.8%/+7.5%/+4.5%/-0.4%，多家百货企业利润水平稳步改善。我们预计24年促消费政策将不断发力显效，国货“潮品”等新消费增长点进一步稳定和扩张传统消费，百货商超预计将延续稳步增长态势。在性价比消费兴起的趋势下，奥莱业态销售收入乘势增长。据中国百货商业协会数据，2023年新开奥特莱斯17家，全国共计239家，2023全年奥莱业态销售额约为2300亿元，同比增长9.5%，业绩持续性和稳定性表现优于其他业态。图29

：百货商超23年利润改善资料来源：公司公告，申万宏源研究图27

：网下商品零售增速修复资料来源：国家统计局，申万宏源研究20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%2020202120222023专卖店百货店奥莱超市便利店图28

：奥莱业态增速领先资料来源：国家统计局，中国百货商业协会，申万宏源研究25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%22年1-2月22年4月22年6月22年8月22年10月22年12月23年3月23年5月23年7月23年9月23年11月24年1-2月实物商品网上零售额同比增速网下商品零售额同比增速主要内容外谋增长，出海成效斐然，推进全球化布局内探复苏，消费呈现积极变化，平台重启增长引擎回购分红托底，提升股东回报增强市场信心投资分析意见20213.1

中概互联加码回购分红，持续提升股东回报4035302520151050腾讯 阿里巴巴 京东 美团资料来源：Bloomberg彭博终端，公司公告，申万宏源研究亿美元公告日期公司事件类型分红类型分红总额单位2021-12-23腾讯实物派送年中分红以实物分派的方式宣派4.6亿股京东集团A类普通股2022-3-23腾讯现金派息年末分红154亿港元2022-5-4京东现金派息特殊分红20亿美元2022-11-16腾讯实物派送年中分红以实物分派的方式宣派约9.58亿股美团B类普通股2023-3-9京东现金派息年末分红10亿美元2023-3-22腾讯现金派息年末分红230亿港元2023-11-16阿里巴巴现金派息年末分红25亿美元2024-3-6京东现金派息年末分红12亿美元2024-3-20腾讯现金派息年末分红322亿港元◼

22年以来，头部中概互联网公司采取更积极的回购和分红措施增强投资者回报。据公司公告，腾讯24年3月20日宣布派发322亿港元股息，同时计划将股份回购规模翻倍，由23年490亿港元增加至24年的超1000亿港元。阿里巴巴23年11月16日宣布上市以来首次分红，金额达25亿美金。24年2月7日宣布回购额度增加250亿美金，回购总规模已经增至650亿美元。京东24年3月6日宣布总额12亿美元回购计划，同时派发现金股息12亿美金。美团于23年11月28日宣布10亿美金回购计划，系上市首次。我们认为回购和分红不仅反映互联网公司良好的财务状况和现金流，也是管理层对公司未来增长前景的信心表现，有助于向市场传递积极的信号，在不确定的市场环境中为股东创造持续的价值。图30

：头部中概互联网公司持续加码回购 表4：头部中概互联网公司近期分红梳理资料来源：公司公告，申万宏源研究3.2

头部百货+黄金维持较高分红，建议关注优质高股息资产黄金珠宝优异盈利表现奠定高分红基础。2022年豫园股份/菜百股份/周大生/潮宏基/中国黄金/老凤祥股息率分别为5.8%/3.4%/3.3%/3.1%/2.8/1.9%，头部珠宝企业渠道铺设不断夯实，行业格局改善+盈利稳定奠定黄金珠宝行业分红基础，我们预计23年周大生/菜百股份/老凤祥股息率达4.8%/5.2%/2.4%。头部百货商超低估值+高股息，投资安全边际较高。2020-2022年重庆百货/红旗连锁/天虹股份平均股息率分别为10%/4.3%/2.7%，头部百货商超企业长期稳定分红回馈股东，股息率保持较高水平，同时市场估值多处于历史偏低水位，共同构成安全投资边际。资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究；菜百股份为2021年上市，2023股息率预测为假设2023年分红比例延续

222020-2022年平均分红比例测算表5：百货商场及黄金珠宝2020-2022年分红表现行业证券代码证券名称

总市值（亿元）归母净利润（亿元）股息率(%)分红比例PE2024-3-2720202021

20222023E2024E

2025E 预测来源TTM2020202120222020-2022平均股息率2023E2020202120222023E2024E 2025E600327.SH大东方35.53.26.41.72.02.32.8WIND一致预期1.418.715.01.711.86.1210.682.935.518.015.412.9600729.SH重庆百货121.710.39.88.813.514.816.0申万预测2.313.614.02.510.012.1142.7153.230.99.08.27.6600755.SH厦门国贸158.526.134.135.925.732.537.4WIND一致预期9.26.47.09.07.55.834.432.340.26.24.94.2002818.SZ富森美101.37.79.27.88.29.210.3WIND一致预期8.34.45.98.06.16.158.365.2103.212.411.09.8002416.SZ爱施德140.77.09.27.37.99.210.9申万预测5.43.54.04.44.04.170.860.584.917.715.312.9000785.SZ居然之家177.913.623.316.516.618.921.0WIND一致预期6.31.85.77.14.94.524.845.176.110.79.48.5一般零售002697.SZ红旗连锁64.25.04.84.95.35.76.0申万预测8.51.81.99.44.34.722.624.9123.812.111.310.6002419.SZ天虹股份60.22.52.31.22.32.62.9申万预测0.94.13.11.02.73.299.080.648.726.223.320.8600827.SH百联股份156.18.07.56.86.17.69.4WIND一致预期1.31.71.71.41.61.333.635.631.325.520.416.6600859.SH王府井151.13.913.41.97.19.111.1申万预测0.61.13.00.81.61.930.133.958.221.216.713.6600415.SH小商品城473.39.313.311.026.228.732.8WIND一致预期0.90.60.80.80.71.832.630.032.318.016.514.4600682.SH南京新百77.57.510.97.25.05.86.7WIND一致预期0.30.30.50.30.40.23.63.73.715.513.511.5600655.SH豫园股份234.236.138.638.327.225.530.4申万预测5.55.55.85.85.74.135.535.135.58.69.27.7002867.SZ周大生201.710.112.210.913.616.318.4申万预测5.33.34.33.33.64.843.371.159.714.812.410.9605599.SH菜百股份105.93.63.64.67.18.39.4WIND一致预期3.2-2.63.43.05.2-76.977.814.912.811.3黄金珠宝002345.SZ潮宏基56.51.43.52.03.94.85.8WIND一致预期2.73.13.13.13.16.2127.250.789.214.511.7