预测性信息披露与安全港制度样本

预测性信息披露与安全港制度一、概述预测性信息(ForwardLookingInformation)在普通意义上涉及如下五个方面内容：(1)包括着对利润、收入(或亏损)、每股赚钱(或亏损)、资本成本、股红、资金构造或其她财务事项预测陈述;(2)公司管理者对将来运营筹划与目的陈述，涉及关于发行人产品或服务筹划与目的;(3)对将来经济体现陈述，涉及管理者对财务状态分析与讨论中任何陈述;(4)任何对上述事项所根据假设前提及其有关事项陈述;(5)任何证券管理机构也许规定对上述事项预测与预计陈述。对上述信息，习惯上称为“软信息”(softInformation)。在老式证券法上，证券信息披露重要局限于“硬信息”(HardInformation)，即对客观可证明历史性事件表述，普通将其称作“事实”或“事件”，以使其与意见、预测和主观评价相区别。软信息重要是相对于硬信息而言，其重要特点在于：它是一种预测性陈述，如预测、预测以及对将来盼望陈述;陈述者往往缺少既有数据能证明其陈述精确性;重要基于主观预计和评价;具备一定形容性陈述，如“优秀”等等。因而可以想象，这些陈述在本质上普通与客观原则不相符。然而，招股阐明书及其她向证券管理机构报送文献所创造出公司形象就是一种影子，告诉人们一种粗线条轮廓，但却是一种夸大无生命甚至有时是扭曲形象。人们投资一家公司是看中公司将来赚钱能力与发展前景，因而有理由获得在动态发展中话生生公司形象。详细分析，加强预测性信息披露意义在于：1.在报送材料时增长软信息使用可以使发行人对当前已经广泛传播软信息变得更加负责，从长远角度而言会使之变得更为可靠。事实上，软信息当前已经在证券市场上广泛使用，但重要是通过口头方式表达且不易管理。如果能将其涉及在披露文献中，可以使其变得更加谨慎与趋于保守。2.老式做法与基本披露哲学背道而驰。证券法基本假设是提供应投资者所有有关信息，并且依赖这些信息作出投资判断。事实上，老式做法是建立在一种“父权式”管理理论之上，仅仅由于紧张某些投资者也许会滥用这些信息，便不但不对无经验投资者披露，并且也不对那些资深投资者公开(她们本可以有效地合理地使用这些信息)，这种做法损害了投资者判断能力。3.老式披露政策是歧视小投资者。如果软信息不体当前招股阐明书中，大投资者与机构投资者依然可以通过寻常交往方式获得这些信息并从中实现经济利益，但小投资者却没有这种能力。如果可以使这些信息被合理公平地运用，那么这些信息应当表述在招股阐明书申并使所有投资者能公平地获取。尽管时至今日，人们对预测性信息对于投资者意义与作用有了较为一致结识，然而这却是经历了一种相称曲折演变过程。以美国为例，SEC最早时期是禁止披露预测性信息，由于它们以为这种信息在“本质上是不可信赖”[1]并且促使“无经验投资者在作出投资决策时不正本地依赖这种信息”。[2]在1969年，“Wheatcommission”以为虽然大某些投资决策都是基于对将来赚钱预计，但是因披露预测性信息而带来“诉讼危险、更新义务和投资者不合法依赖风险”将超过接受这种信息所带来利益。[3]在此之后。5EC依然在考虑这个问题并于1973年以为它将对预测自愿性披露设立一种制度以使之不受制于反欺诈条例民事责任。这虽然表白了SEC不再禁止预测性信息披露立场，但并不意味着明确勉励这种披露。产生这种变化重要因素是SEC意识到虽然在上报SEC文献中没有涉及重大预测性信息，但它们依然可以从市场中获得。[4]在1978年，SEC终于发布了准则以勉励预测性信息披露，并于1979年采纳了安全港制度。SEC以为公司预测性信息可获取性和分析性信息披露对对的评估公司潜在赚钱能力是非常重要，因而对投资者决策也是至关重要。今日，预测性信息披露不但受到勉励，并且还被以为“有助于保障投资者并且符合公众利益”。[5]1995年12月22日私人证券诉讼改革法案(PSLRA)规定了预测性信息披露免责制度，并采用了修正过安全港制度，确立了“预先警示学说”(BespeaksCautionDoctrine)以减轻预测性信息披露者潜在诉讼风险，减少了无理由诉讼。固然这种努力实现还在很大限度上取决于发行公司恰当合用与法院对提供应投资者可信赖预测信息努力注重，可以说这一目的在美国已经整整追求了25年。预测性信息从披露义务强制性和自愿性角度可以划分为强制披露预测性信息和选取性披露预测性信息，例如国内招股阐明书对“公司发展规划事项”，年度报告中对“新年度业务发展筹划”事项以及中期报告中对“下半年筹划”事项披露，均属于规定披露预测性信息。相反如招股阐明书中“赚钱预测”事项披露即属于可选取事项‘发行人可以有选取地决定与否予以披露。[6]因而对强制性披露和自觉性披露采用原则亦有不同。二、预测性信息披露(一)前景性信息(FrospectiveInformation)强制性披露1989年SEC发布了关于公司管理者讨论与分析(MD&A)披露义务解释。在该解释中，SEC提示发行公司：第一依照RegulatIonS-KItem303规定，公司必要披露当前已经知晓发展趋势(Trends)，事件(Events)和可以合理预见将对公司将来产生重大影响不拟定因素(Uncentainties);第二，强调Iterm303容许公司披露预测将来发展趋势或事项以及当前已经知晓发展趋势、事项或不拟定因紊将来影响。1.前景性信息界定。前景性信息是必要披露事项，它与勉励披露预测性信息不同。(1)Item303规定披露某些前景性信息，涉及：①确认“任何已知趋势或已知规定、承诺、事件或不拟定因素。它们将会导致或者合理地预见也许会导致注册人流动性以任何重大方式增长或减少”。[Item303(a)(1)]②描述“任何已知注册人资本资源重大趋势，无论是有利还是不利”，涉及指出“任何在资源组合与成本方面可以预见重大变化”。[Item303(a)(2)(ii)]③描述“任何已知或者注册人合理预见将会对其持续经营净销售或利润或收入产生无论是有利还是不利重大影响。”[Itern303(a)(3)(iii)](2)Item303(a)披露准则规定把讨论与分析集中在关于公司管理者已知重大事件和不拟定因素与否将导致已经披露和报告财务信息无法必然显示将来运营成果或将来财务状态。这种披露应当涉及对那些将对将来运营成果产生影响但却未对过去运营产生影响事件描述和量化;以及对那些曾经对报告运营成果产生影响但却不再对将来运营产生影响事件披露。例如筹划资本费用，预期成品单位售价下降，产品价格增长或减少，或者重大合同终结也许性等等。(3)已知趋势或不拟定因素。对于这些概念定义大多是通过判例来完毕。在Caterpillar一案中，SEC扩张了它对什么是构成应当披露前景性信息理解。[7]SEC以为CaterpiUar公司在其1989年财政年度MD&A中没有充分披露许多关于其在巴西子公司(CBSA)状态。在1989年，CBSA约占该公司净利润23%，在报送1989年年报时，该公司管理者对C135LA与否能再次实现这种业绩深表怀疑，由于巴西经济与政治状况都不稳定。但在1990年2月份公司管理者向董事会提供前景预测却是把哪sA对公司影响排除在外数字，这与公司往年做法完全相反。依照sEc观点，依照Item303之规定，关于CBSA占该公司利益份额和巴西状况不稳定信息必要披露，由于它们已经构成可以预见将会使公司净销售或利润产生重大影响“已知趋势或不拟定性”。并且，该公司管理者无法提出证据，以为CBSA公司较低收益不也许发生或者这种较低收益不会对该公司运营成果产生重大影响。2.前景性信息披露中重大性原则。SEC以为美国最高法院在Basic案中采用Probability/Magnitude重大性测试原则对于前景性披露而言并不适合。在Basic一案中，最高法院以为衡量将来或有事件，特别是合并前期讨论重大性取决于该事件发生也许性和如果该事件发生，将对公司总体捅动带来影响大小。如果或有事件不也许发生，但如果发生将会河公司有重大影响，那么也必要披露。SEC以为，依照basic案原则也许是重大趋势或事项如果不具备发生也许性，便不必要按照Item303作出披露。因而SEC主张在决定一种趋势、承诺、事件或不拟定性重大性时，考虑如下两个原则：一方面，注册人必要评估与否每个已知趋势、需求、承诺、事件或不拟定性都具备合理地发生也许性。如果没有，那么便不需要披露。第二，如果管理者无法对上述问题做出决定，那么在假定上述事项将要发生前提下，客观地评价这些事项后果。除非管理者决定该事件发生对注册人财务状况或运营成果不也许有重大影响否则就应当披露这些事项。SEC确立“重大影响”原则意味着：对前景性披露，SEC规定公司披露事项也许性原则要比Basic案所确立原则低，并且与反欺诈案子原则相反，后考证明重大性举证责任在于原告或sEc，而前景性披露规定公司管理者证明该事件不也许发生，或者如果发生，也不会产生重大影响。(二)预测性信息[ForwardLookingI0nformation)自愿性披露1.前景性信息披露与预测性信息披露。SEC勉励发行人提供预测性信息。强制性规定披露前景性信息与自愿性披露预测性信息之间区别很明显是在于已知趋势或事件拟定限度上。强制性披露是建立在当前已知趋势、事件和可以合理预见将会对公司产生重大影响不拟定因素，例如已知将来劳动力或材料成本增长;而自愿性披露涉及对将来趋势事件或不拟定因素猜测，其可预测性完全是建立在现实假设前提基本上。此类趋势、事件或不拟定因素对公司影响远比前景性信息具备不可确知性。[8]下面两个案例可以进一步阐明两者区别：在ReConvergentTechnologiesSecuritiesLitigation[9]案电原告股东称被告公司有义务在其MD&A中披露公司内部对新产品利润状况悲观预测，法院不批准这种看法，以为这种预测属于可选取预测性信息披露，而不是Itom303(a)(3)(ii)所规定当前已知数据。在ReLyondellCompanySecuritiesligition一案中，[10]原告在IPO中认购了被告股票后诉被告公司没有在招股书中披露某些内部预测，而这些事项却在IPO等待期间为获得短期融资而向贷款人披露，法院以为：公司并不由于曾经向贷款人按露过什么便具备向公众披露预测信息义务;预测只是一种预计而不是关于公司财务状况确知趋势或不拟定性。2.1979年安全港规则。1979年SEC采用了证券法Rulel75和相应证券交易法Rtde3b-6.从而为强制性前景信息披露和自愿性预测信息披露提供了免责制度：安全港规则为如下陈述提供了法律保障：(1)对某些财务事项预测，如利润、每股收益、股红或资本构造等;(2)公司管理者规划和目的;(3)在MD&A中披露将来经济运营状况;(4)与上述陈述有关前提假设。只要这些陈述是建立在合理基本之上并且以诚实信用方式披露或确认，便不被视为虚假或误导，虽然现实与上述陈述并不符合。在当时安全港规则仅合用于在上述sEC文献中书面陈述，所有其她公开陈述，涉及口头陈述都必要通过在上报书面文献中重新确认才干合用。通过5年实际运作，SEC在1994年承认了一种许多公司和投资考长期以来已经意识到问题，即“安全港规则并没有实现它职能”，[11]投资者感到虽然安全港规则“也许提供发行人理论上保障措辞，但却没有有效地制止每当合法预测没有实现时，总有无理由诉讼产生威胁”。[12]由于Rulel75是建立在主观原则上，它仅仅可以在发行人经历了漫长和昂贵诉讼程序之后提供某些保障。3.1995PSLRA-法定安全港确立。(1)预测性信息法定含义。1995年通过私人证券诉讼改革法案以为：安全港制度是通过勉励公司披露预测性信息，例如预测财务运营或将来运营规划，增进市场效率。只要陈述是符合该法案规定，便没有必要胆怯责任威胁。依照PSLRA，预测性陈述是涉及发行人将来经济运营或规划助陈述，预测性陈述涉及：包括对财务事项预测陈述，如利润、收入;每股赚钱、资本费用和股利;公司管理者对将来运营筹划和目的陈述;对将来经济体现陈述。对上述预测性陈述所根据或与此有关前提假设也属于预测性陈述。此外，由发行人所聘请外部评论人士对预测性陈述所作出评价性报告自身也是预测性陈述，SEC保存进一步通过规则认定详细形式预测性陈述权力。(2)法定安全港规则。安全港规则有两个基本构成要件，一种是关于与预测性信息相随着警示性提示充分性;此外一种是关于作出预测性陈述者主观心理状态。1999年7月27日美国第11巡回上诉法院法官EmmettR.Cox在Harrisv.IvaxCorP一案第一次裁定以为无论是对历史性事实陈述还是预测性陈述均可以获得PSLRA中安全港保护，只要这些陈述随着有警示性语言，而无论被告心理状态，这是美国联邦上诉法院第一次打破由P5LRA所确立“双要件原则”。cox法官以为，“如果咱们将同步包括事实性陈述与预测性信息陈述排除在安全港制度以外，那么咱们必将阻碍公司全面阐述她们预测立场，公司里那些对责任深怀戒备心执行官只会说些可以独立地被称作‘预测性’因素，这将阻碍国会努力谋求良好交流。”[13]安全港规则这两个要件同步合用于书面和口头陈述。每一种要件如果被对的地合用，都可以用来保护发行人以及代表发行人或发行人所聘请人士利益，如职工、董事、律师和承销商，如下分别就这两个要件进行分析：A.要件之一，须测性信息应伴有恰当警示语音。安全港规则第一种要件是用以保护：①非重大性;②或者被认定为预测性陈述并且伴有恰当警示性语音揭示也许导致实际成果与预测不同重要因素口头或书面预测性陈述。[14]事实上非重大性陈述从未成为诉讼对象，然而第一种构成要件第二某些却经常成为大多数发行人关注焦点。该要件核心问题：什么才干构成故意义警示性陈述?PSLBA立法报告中强调：“普通性警示并局限性以构成故意义警示性陈述。”警示性陈述必要传递实质性信息揭示也许现实地导致实际成果与预测信息严重不符因素。[15]因而，普通性陈述例如“没有保障某一特定预测会的确发生”并不能构成故意义警示性陈述，由于它必要针对详细将来预测、预计或意见而言，例如在Schwanzv.Novo.IndMtriA/S案中，一项预测销售将会明显增长陈述必要受到这种警示性声明修正：即这种增长也许会受到失去重要客户影响。[16]再例如在ReMarionMerrellDow.Inc.SecuritiesLitigation一案，发行人以为它在出售新药产品之后利润将翻番陈述必要阐明：这种预测率尚待FDA批准，并且还要进一步阐明到当前为止就其所知，有哪些障碍也许制止FDA原则。[17]B.要件之二：心理确知要件。美国第九巡回法院在如AppleComputer一案[18]中拟定了预测性陈述三个暗含事实性陈述：第一，发行人及其她关于人士真实地相信这种陈述;第二，她们有合理理由这样相信;第三，陈述发出者在当时并不知晓任何未披露也许对该陈述精确性产生重大损害事实。如果上述三个事实性陈述中有一种是不真实，这种预测性陈述便有也许受到起诉。从此确立了安全港规则另一要件：心理确知要件。该要件是关于制作预测性陈述人心理状态。在这一要件下，发行人或其她有关人士在预测性陈述没有实现时不必负责任，除非原告可以证明如下两者之一：①该陈述是由;个自然人做出，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导;②该陈述是由一种经济实体作出，该陈述得到公司执行官允许，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导。[19]关于确知(actMalknowledge)定义，在PSLRA中并没有界定。(3)安全港规则合用范畴。普通说来，安全港规则是保障作出预测性披露发行人及其她有关人士，如会计师、律师或承销商等等。但在合用安全港规则时还必要一方面鉴定预测性陈述与否属于该规则合用范畴。它合用范畴涉及发行人、代表发行人人士、发行人外聘审计师或代表发行人作出陈述人，承销商就发行人提供信息作出陈述。与此相应是安全港规则也规定了不合用情形和不合用发行人。A.不合用陈述：[20]①依照GAAP制作涉及在财务报告中陈述;②在初次公开发行文献中陈述;③与收购要约有关陈述④与合伙、有限责任公司有关陈述;⑤在用益所有权披露中陈述。B.不合用发行人：[21]①在作出陈述之日起算前三年期间有违法犯罪记录发行人;②发行垃圾股(PennyStock发行人;③与私有化(goingprivatetran9ction)和滚动交易(ro11uptransaction)有关陈述发行人。(4)评价。PSLRA立法报告麦财法定安全港规则仅仅是一种开始，尚有待于SEC通过法规和规则加以发展与扩展。发行人，特别是大、知名公司在该规则范畴和保护得到法院或SEC进一步明确之前，依然采用观望态度。但由PSLBA所拟定安全港制度确加重了在证券欺诈诉讼中原告举证责任，依照1934年证券交易法Rule-(b)诉讼原告只需证明被告具备某种形式过错，而PSLRA法案却规定原告证明被告对不实陈述确知心理状态。(三)及时改正先前披露信息义务改正或更新先前公开披露陈述义务是信息披露新发展，在事实上产生了独立信息披露义务，公司应当避免自愿性披露因事后需要更新而产生一项新必要披露不利信息义务，而也许这种义务本来不存在。在Meridian案中，公司在经历1992年好年景后，在1993年第一季度发生了亏损。公司预测1993年可以获得更多利润而披露：“第一季度亏损是在预料之中，公司依然预测全年利润增长”。但事实上第二季度依然是亏损，其成果是由于早先时候自愿性预测而产生了必要在下一次定期披露之前披露第二季度持续损失义务。[22]对在披露当时便是不对的信息负有及时更改与更新义务是理所固然。“很明显，如果披露在作出当时事实上就是误导，披露者事后懂得这一状况后，有义务对此进行改正。”[23]但是更为困难问题是：信息在披露当时是真实，所有保证信息不具备误导性事实也都恰本地披露了，但随着时间流逝而变得具备误导性了，即日后发生事件使原先陈述具备了误导性。某些法院判决以为由于公司早先时候披露导致事后披露义务产生、其她法院则基于披露人具备保持事先披露不具备误导性义务理由施以相似更新或改正义务。具备代表性判例重要有：在Rosv8.A.H.RobinCo.Inc案[24]中，原告诉称一家避孕产品制造商有义务披露一项研究报告。由于该报告使公司先前关于产品安全、有效陈述受到了怀疑。法院以为：“很明显，当一项陈述在做出当时是精确而因事后发生事件使之成为误导时，有义务改正或者修正事先陈述。只要事先陈述依然有效，这种义务使始终存在。”至于一种陈述能存在多久，法院以为这里并不存在普通规则，但是只要市场上交易依然合理地信赖这种陈述，改正事先陈述详细义务便始终存在。[25]在Backmanvs.PolatoidCorp案[26]中，更新义务问题再次受到关注。原告根据Rule10b-5诉称照相机制造商没有及时披露关于新产品不利事实。虽然最后判决依照既有事实，没有改正义务，但在判决说理某些却明确地表达法院以为更新义务也许存在，至少是关于具备预测性质信息：“在某一场合，一项在当时是对的陈述也许具备预测性目和内涵。当事人也许信赖该种回和内涵。如果它含义是清晰，而事后发生了变化，那么更新，或者更精确地说是进一步披露是有必要”。Backman案所确立原则要比Ross案原则窄，由于它规定事先陈述必要是具备预测性质陈述，或者它仅合用于那些在某些特定场合具备预测性目和内涵预测性陈述。此外一种支持更新预测性陈述义务判决是来自Goodvs.ZenithEIectronicsCorporation案。[27]在该案中，ZenithElectronics被其股东起诉，理由是公司以为它预测利润将在1989年全年中增长陈述。法院以为Zenith陈述已经具备误导性，由于在作出陈述当时它也许已经掌握或接触到某些信息，如果漏掉这些信息就会导致陈述是虚假或误导。法院以为zenith公司在懂得这种信息时候应当有更新先前陈述义务。法院还指出当销售数字、预测、预测或诸如此类事项可以相对拟定地计算出来时，披露改正信息义务便也许产生。尽管法院在zenith案中是从更新义务角度讨论，但如果仔细阅读，该案似乎支持这种观点，即在预测性陈述作出者忽视了也许会严重损害预测信息精确性事实状况下，可以根据Rule10b-5提出诉讼。在ReTimevInc案[28]中，第二巡回上诉法院对与更新义务关于两个问题作出裁定，在Time公司对Wamer公司竞争性收购后，合并构成公司有非常巨大债务，需要募集资金减少负债。它开始跟某些国际方略伙伴讨论资金投入问题。这种方式并没有成功，最后TimeWarner只得诉诸股票发行筹集资金，但却严重地稀释了既有股东利益。可以预见，宣布股票发行导致公司股价下降，地区法院驳回了起诉。上诉法院推翻了地区法院判决，并且着重阐述了原告两项祈求。法院一方面考虑是TimeWarner公司与否有义务更新或改正它最初关于它与各种方略伙伴讨论和活动陈述。法院以为所有这些陈述相称笼统，因而公司没有更新这些陈述义务，由于这些陈述缺少相对拟定性。另一方面，法院考虑原告此外一种诉讼祈求，即当公司考虑代替性筹资方式如股票发行已经到了非常严肃认真状态时候，公司应当对此披露。法院以为该信息从事实角度判断具备重大性，由于它宣布对公司股价有悲观负面影响，法院在此基本上得出结论;尽管公司没有普通性义务披露它所掌握也许影响其股票价格每一种信息，但当公司在谋求详细商业目的并且宣布该目的及其达到该目的某种拟定方式时，它有义务披露其她方式，如果公司正在积极并且认真地考虑这些其她方式。上述案例均是支持更新或更改义务知名判例。但问题另一方面是，也有某些知名案例支持回绝更新或更改义务观点，该派观点以为真实性自身便是一种具备相对性概念，法律所能做到是保证当时真实性，规定信息披露人事后更新或改正义务是不合理。第七巡回法院在Stranskyv.CumminEngin.Co.Inc.案中明确表达否定任何更新预测性陈述义务。[29]在该案中法院以为仅仅在下述状况下预测性陈述才也许导致责任：即陈述不是基于诚实信用作出和从作出陈述当时已经确知事实判断，该陈述是不合理。法院进一步推理道：Rulel0L一5字面语言排除了将责任建立在披露者作出陈述后发生事件之上。Rule10b-5原文是：“Itshallbeunlawfulforanyperson……makeanyuntruestatementofamaterialfactortoomittostateamaterialfactnecessarytomakethestatement，madeinthelightofthecircumstateunderwhichtheyweremade，notmisleading……”(中文翻译为：“任何人对一项重大事实作出任何不实陈述或漏掉一项在陈述作出当时环境下保证该陈述不具备误导性所必要重大事实均是违法行为”)。这个非常有力判决否定了对预测性信息更新义务，并且为Grassiv.InformationResoruces一案所采纳，该案法院以为：“公司没有更新预测性陈述义务，仅仅由于不断变化情形证明这种陈述是错误”。[30]加州一种地区法院虽然没有直接引用Grassi案判决，但可以看出它也在回应这种回绝做法。在CypressSemiconductor一案中。[31]该法院驳回了一项对欺诈性不实陈述起诉。该法院以为本案中“公司不懂得也没有理由懂得它会使预测变得不精确，所有Cypress预测性陈述都在她们做出当时具备合理基本，这是就证券法而言惟一应当关怀时候”。1995年PSLRA绕开了及时更新义务之一问题，仅仅说道：“本法案没有向任何人施以更新预测性陈述义务”。[32]尽管如此，最新案例表白法院依然倾向于确认更新或改正义务存在。[33]三、预先警示理论(TheBespeaksCautionDoctrine)[一]概述预先警示理论最早出当前Polinv.ConductionCorp一案中，[34]但只是在Lucev.Edelstein案后才成为因预测性信息事日后能实现而引起证券诉讼被告普遍考虑原则。[35]该理论为，如果预测性陈述，如预测、意见、估算或预测等，伴故意义替示性语言，如果这些陈述不影响提供应投资者总体信息组合，那么这些陈述不能成为证券欺诈诉讼基本，换言之，如果有充分警示性语言，那么在法律眼中原告所诉称漏掉或误述便是无关紧要。[36][二]预先警示理论基本在Luce案中，原告诉称在有限合伙私募发售备忘录中对钞票和合伙税收优惠有不实陈述，违背了Section10(b)和Rule10b-5.第二巡回法院驳回原告祈求，以为在备忘录中非常明确地写道“对潜在钞票和税收优惠预测在本质上必然是推测性，并不存在预测会实现保证。”[37]发售备忘录还警告潜在投资者：实际成果也许偏离预测并且这种偏离也许是重大。法院据此回绝以为这种预测性陈述可以成为民事责任基本。预先警示理论使发行人可以在其发行文献或报告中披露预测性信息，只要伴以精确警示性语言直接阐明这种预测不拟定性。采用这一理论法院甚至可以在进入调查阶段之前便驳回一项诉讼。当前尽管该理论尚处在成型期，但它所代表也许是一种新命名方式而不是对法院实质性变化。该理论已被美国八个巡回法院所接受，其中第六巡回法院在Sinay案中修正了该理论合用范畴，该法院以为：“伴有预先替示经济预测是不可诉。[38]在Mayerv.Mylord案中，[39]第六巡回法院以为”与否由于存在警示性语言而驳回一项诉求决定并不像slnay案中决定那么简朴，它必要权衡真实和不真实陈述分量以决定该预测与否是重大性误导。“[40]第五巡回法院在Rubinstein案中也采Mayer案而不是Slnay案观点，以为”警示性语言自身在使一项预测性陈述在法律上不具备重大性理由并不必然是充分“。[41]尽管不同法院在详细阐释该理论时有重大不同，但从法律基本上预先警示理论依然是建立在重大性和信赖概念基本之上。正犹如第五巡回法院在Rublnstein案中所解释那样：“预先留示理论产生是为了使乐观预测伴有警示性语言，特别是有关也许影响合理信赖和预测自身重大性详细事实假设。”[42]关于重大性问题，在Trump案中，第三巡回法院以为：对预先警示理论合用“取决于发行文献或其她形式交流详细语言环境。”[43]法院以为警示性陈述也许使预测性陈述或某些漏掉在法律上不具备重大性：“当一份发行文献中预测、观点或预测随着故意义警示性陈述时，如果这些陈述并不影响提供应投资者文献中信息总和，那么这些陈述不能成为证券欺诈基本。换言之，充分警示性语言使一项漏掉或不实陈述在法律上不具备重大性。”[44]在Fechtv.ThePriceCompany案中，法院持同样观点，以为：“鉴定一项公开文献与否在法律上具备误导性，必要取决于理性心灵以为文献信息总和与否具备误导性。”[45]其基本观点便是警示性陈述存在使预测性陈述对公开披露文献信息总体构成及其给理性投资者总体印象并不具备重大性。关于信赖问题，预先警示理论所表达观点是：一项陈述必要在详细上下文环境中分析，换言之，投资者不能断章取义地摘取预测性陈述而不顾其她陈述并将其作为诉讼根据。换言之，由于警示性语言存在使对预测性陈述合理信赖受到弱化或者变得不合理。合理信赖基本不存在就意味着因果关系难以确立，这正是没有合法诉讼根据因素。(三)预先警示理论合用范畴第一种关于预先警示理论合用范畴最基本性规则是该理论仅朗合用于预测性陈述而不能合用于对当前或历史性事实陈述。例如在况z.BMt案中，法院以为在会计师报告中使用警示性语言并不能使会计师免于证券欺诈诉讼，由于报告是对历史性财务信息审计。法院进一步指出：“从逻辑上讲，该理论应当合用于预测性或在本质上具备推测性陈述，由于在预测将来时候才有内在风险。因而如果将该理论合用于对已经存在事实陈述，便丧失了其合理泽辑基本。”[46]固然，预测性陈述也必要要有充分事实基本。[47]第二个关于该理论合用范畴规则是该理论不合用于在做出当时便是虚假重大不实陈述和漏掉。在Rubinstein案中，法院以为对预测普通性警示语言不能成为不披露确知、重大不利事实借口：“当事件是不拟定期候，警示人们完全不同状况也许发生，这是谨慎做法;然而在不利事件事实上已经发生时，却提示人们它仅仅是也许发生，这便是欺骗。”[48]然而，在运用这一规则时必要注意区别上述情形与“事后发现是欺骗”状况(FrandbyHindsight)。法院始终强调：仅仅具备一项预测事后被证明是错误事实不能成为证券欺诈诉讼根据;“一项预测或预计最后是不对的这一事实自身并不意味着该陈述在作出当时是具备欺诈。”[49]在Trump案中，地区法院接着解释道：“被告最后不能筹到足够资金以弥补她负债，原告却声称是‘欺诈’行为以作为对她们失败投资安慰”。然而投资失败在本质上并不等于在投资当时欺诈。这种划等号行为在本质上是完完全全“事后发现欺诈”行为。[50]第三个关于该理论合用范畴规则是该理论平等地合用于预测性信息不实陈述和漏掉。即如果在预测或意见陈述中被指责具备不实陈述，或者因应当涉及预测性陈述而没有涉及而使披露文献具备误导性，如果在该文献中有警示性陈述存在，可以使上述受到指责预测性陈述在法律上不具备重大性，从而不能成为不实陈述或重大漏掉祈求根据。(四)充分警示性语言原则预先警示理论日在于使发行人在披露预测性陈述时，使用充分警示性语言以成功地制止投资者证券欺诈诉讼威胁。但该理论难点也在于如何决定实现上述目中警示性语言充分性问题。尽管预先警示理论受到广泛使用，但也必要意识到充分警示性语言普通而言是非常具备针对性。笼统、空谈合用于所有交易语言很有也许是不够充分。为了决定与预测性陈述有关商业风险，必要谨慎地审查发行人状况，发行人所属行业状况以及发行人竞争对手(特别是也许影响竞争对手任何问题)。还必要理解预测性陈述所依赖基本和假设并且评价这种假设对发行人而言与否合理，同步必要评价发行人商业增长与将来赚钱所建立基本是什么，非常重要一点是警示性语言不能漏掉某些事后被证明在编写警示性语言当时已经确知事实。为了达到警示性语言详细针对性和良好事实基本，这便规定发行人及其所聘任专业人士进行非常细致尽职审查，切实地寻找出也许影响预测潜在和事实因素。这是誓示性语言充分基本，也是免责前提。警示性语言充分性在很大限度上取决于这种陈述详细性和精准性。在worldsofWonder案中，第九巡回法院以为“预测警示理论仅合用于直接针对将来预测和预计有效性精准警示性语言。”[51]认定警示性语言充分性一种最佳例子便是第三巡回法院在TrumP案中判决，在该案中被告使用招股阐明书销售债券以融资收购和完毕在大西洋城一种Caslno赌场，在招股书MD&A某些写道：“合伙人相信从运营赌场中获得资金足以偿付所有负债，涉及利息和本金。”[52]在发行不久后被告便宣布违约，投资者遂依照证券法和证券交易法起诉。第三巡回法院以为招股书“详细风险因素考虑”一节中警示性语言是充分，因而驳回起诉。法院以为该警示性语言涉及如下：“在大西洋城casino生意具备季节性特性，夏季是高峰期，由于第三次债券利息支付期是在夏季之前，因而合伙人也许在第三次付息日前收不到因高峰期钞票流量所带来好处，这将对支付债券利息能力导致不利影响。”“该赌场尚未完毕，因而没有运营历史，合伙人没有赚钱历史，因而它经营同样也受到一家新开张公司所要面临所有内在风险影响，因而合伙人偿还债务能力完全取决于经营成功，而这种成功又取决于影响公司财务、商业、竞争、监管和其她因素，同步也取决于Casino行业状态以及现行经济状况……”。“该赌场将成为大西洋城最大casino和酒店中心，将拥有近两倍于大西洋城既有客房和Casino场地能力。在大西洋城当前还没有其她casino和酒店运营者有经验管理像这家赌场这样规模娱乐中心。其成果是在开业后，没法保证该娱乐中心一定能获利或者可以产生足以偿付债务钞票流量。[53]正是这些非常合理同步也是非常详细苔示性语言使法院驳回原告起诉。因而，在披露文献中应当尽量狭窄地界定所预测事项并且尽量详细和精准地描述与之有关风险和因素。从此外一种角度分析，警示性语言必要是显而易见，警示性语言充分与否在某种限度上取决于它在披露文献中位置与否明显。在worldsofWonder案中，地区法院引用了Trump案中判决，强调了显眼披露语言重要性，指出本案原告所袭击以为IPO招股风险因素某些披露具备误导性乐观态度“事实上并不是埋藏在此外一种更为乐观语言之下。恰恰相反，它却是作为文献首要某些直接排放在招股书概要之后，并且，在IPO招股书首页用黑体字写道：”潜在投资者必要认真考虑在风险因素某些所列出因素。“[54]在实践中，许多公司都在其披露文献中许多地方重复提示读者参照关于风险披露某些陈述。以使风险陈述必然成为该某些陈述有机构成。虽然每个某些披露水平不尽相似，但不同某些之间互相参照(CIm6-RefeRnce)是具备意义，事实上整个招股书便是互相参照重复以使潜在投资者可以注意到有关某些披露。这种做法潜在观念是防止虽然是无心翻阅招股阐明书读者脱离全文而断章取义地理解乐观性陈述。[五]简短结论那些起草预测性陈述并且谋求预先警示理论保障人们必要实现目的就是Trump案所达到境界，即在披露文献中明显地拟定详细因素阐明违约将发生或股价将下降。如果能成功地实现这一点，那么在披露文献中虽然是过于乐观陈述也会在法律上不具备重大性并且无法引起投资者信赖。很显然如果所关于于将来筹划预测性陈述都伴有“成功是没有保障”之类免责声明话，那么预测性信息便没有多少真实价值了。然而问题正在于预测性信息价值取决于投资者信赖限度，在法律眼里，预先警示理论存在正是打破了这种信赖关系并使信赖成为一种也许但决不是必然因素。正如披露预测性陈述是自愿性同样，证券法所能实现是保证预测性陈述具备合理基本，并且是建立在诚实信用原则上。由于预测性内在风险，在充分揭示这种风险前提下，信赖与否完全是投资者个人选取。法律既不能拟定也不能推定任何普通意义上信赖存在，既然如此，那么任何信赖或不信赖以及多大限度上信赖选取在本质上属于投资者经验与投资风险范畴，不再成为证券法所关注与保护问题。预先警示理论使诚实而善良发行人及其有关人士开始积极地披露预测性陈述。提供应投资者一种站在公司管理者角度看将来崭新视野，同步却又不必为自己陈述事后落空而胆战心惊。因而体现了证券法勉励预测性陈述披露宗旨。就其本质，预先警示理论与安全港制度均是健全预测性信息披露制度所不可缺少积极制度设计。它们所带来是良性、股票价格更精确地反映公司真实价值更加有效资我市场。四、评析中华人民共和国现行预测性信息披露制度(一)国内现行预测性信息披露特点分析1.发展规划(筹划)与赚钱预测披露。国内现行证券法将“软信息”披露划分为发展规划(筹划)和赚钱预测。前者指发行人已经制定，有一定根据，比较切实可行发展筹划与安排，涉及(但不限于)发行人生产经营发展战略、发展目的和规模、销售筹划、生产经营筹划、固定资产投资筹划及设备更新筹划，人员扩充筹划、资金筹措和运用筹划等等，在中期报告中还规定披露发行人下半年经营筹划，涉及：公司针对宏观经济环境变化和国家关于政策规定所要着重进行工作以及针对上半年生产经营过程中存在问题拟采用办法和对策。这一类信息虽然也涉及将来办法，但由于具备较强确知性和筹划性，因而相对来讲披露难度也不大，并且由于是有一定根据并且比较切实可行，因而实现也许性也较大。这一类软信息当前是作为必要予以披露事项规定在招股阐明书和中期报告披露准则之中。相称于前景性信息披露效力。后者即赚钱预测是指在对普通经济条件、营业环境、市场状况、发行人生产经营条件和财务状况等进行合理假设基本上，按照发行人正常发展速度，本着审慎原则对会计年度净利润总额、每股赚钱、市盈率等财务事项作出预测。赚钱预测效力相称于本节前某些分析预测性陈述，也是下文阐述重点。2.赚钱预测披露自愿性。在上个世纪90年代初中华人民共和国刚刚开始发展股票市场及其后一段时间内，证券监管机构规定初次发行股票上市公司必要披露公司赚钱预测，并将此作为审核上市指标之一。其因素在于《公司法》第137条规定，公司发行新股必要具备条件之一便是：公司预期利润率可以达到同期银行存款利率，正是这一条规定使赚钱预测成为必不可少披露事项。这可以说是行政实质性审核下发行制度典型产物，事实上公司预期利润达到同期银行存款利率也许没有多大意义，由于公司发行股票及其公司自身必要在证券市场上长期生存下去，发行当时预期利润率并不能阐明和代表公司将来发展前景，况且市场和理性投资者从长远角度看是具备甄别与分析公司真实投资价值能力，而不在于证券管理者一时一事地确立原则。正是由于强制披露赚钱预测不合理性及其带来虚报夸大等诸种弊端，从1993年起将其改为自愿披露赚钱预测政策。现行披露规则是：在招股阐明书中，如果发行人或其财务顾问或其承销商以为提供赚钱预测数据有助于投资者对发行人所发行股票做出对的判断，且发行人确信有能力对近来将来期间赚钱状况做出比较切合实际预测，则发行人可在招股阐明书中提供赚钱预测数据。在年度报告中，原则上不规定公司编制新年度利润预测。但公司若在年度报告中提供新一年度利润预测，该利润预测必要通过具备从事证券有关业务资格注册会计师审核并刊登意见。从以上规定分析，赚钱预测是属于选取性事项，其披露与否根据重要是，与否有助于投资者决策和与否有能力做出切实预测。然而由于长期以来，在股份制改组上市实际操作中，由于在发行当时就必要考虑股票发行价格，而发行价格又是预期赚钱与市盈率乘积，因此，在实际操作中，许多公司不得不计算并披露赚钱预测，无论是内部预测还是公开预测。这也是导致在1993年至1996年期间，虽然法律规定自愿披露赚钱预测政策，而实践中所有发行股票公司都要披露赚钱预测重要因素。为了充分实行赚钱预测自愿披露原则，从1996年起，新股发行定价不再以赚钱预测为根据，而改为按过去3年已实现每股税后利润计算平均值为根据，这便从主线上保障了公司决定与否披露赚钱预测选取权。同步，为了维护赚钱预测客观、公正与合理，切实维护投资者利益，国内法律规定注册会计师必要对赚钱预测根据假设基准合理性、基本数据真实性、所采用会计政策和计算办法及其与招股阐明书中所载财务报表所采用会计政策一致性进行审核并做出报告。3.注重对预测信息实现状况监督。可以毫但是分地说，国内对预测性信息实现状况监督严肃限度是不亚于北美与欧洲国家。在美国，每当公司赚钱预测高于实际实现状况时，哪怕是很小差别，都会不久引起公司股票价格下挫并且遭到证券分析师们指责;如果差别很大，往往会引起股东对公司起诉，其理由多是不实陈述或误导性陈述甚至欺诈。在美国证券市场正是通过股价、证券分析师以及心怀不满投资者机制实现了对赚钱预测实现状况监督，其体现是市场倾向监督机制。在国内，这种监督严肃性重要体当前三个方面：第一，在年度报告中，如果公司本年度利润实现数与预测数差别若低于利润预测数10%或高于利润预测数20%，应当详细阐明产生差别项目和导致差别因素;第二，若年度报告利润实现数低于预测数10-20%，发行公司及其聘请注册会计师应在指定报刊上作出公开解释并致歉;第三，若比预测数低20%以上，除要作出公开解释和致额外，中华人民共和国证监会将视状况实行事后审查，对故意出具虚假赚钱预测报告，误导投资者，一经查实，将根据关于法规对发行公司进行惩罚;对赚钱预测报告出具不当审核意见会计师事务所和注册会计师，证监会将予以惩罚。4.安全港制度仍旧空白。招股阐明书披露准则中规定提供赚钱预测发行人应提示投资者，鉴于赚钱预测所根据种种假设具备不拟定性，进行投资判断时不应过于依赖该项资料。但这种提示由于过度简朴、笼统，不具备针对性，仅仅属于美国证券法中“Boilerplatewarning”，并不具备充分性，无法构成“故意义警示性语言”。与此有关是安全港制度日前尚付阙如，关于安全港详细规则，如充分警示性陈述，对重要风险因素判断，对口头陈述灵活原则，与预先警示理论关系，确知原则，安全港制度两个构成要件以及安全港制度合用范畴等等都没有任何规定。究其因素，重要是没有相应压力，一方面来自于证券欺诈诉讼并具备现实意义威胁，在中华人民共和国并没有形成像美国那样，股东可以因不实陈述或误导性陈述向公司及其有关人士提出民事诉讼法律机制和法律环境，对于预测性陈述投资者充其量是疑惑、不满或愤怒而已，几乎没有向法院起诉动机。其主线因素在于中华人民共和国证券法没有民事责任，特别是对受损害投资者提供民事赂偿和救济制度性规定，在程序法上也很难找到可以合用切实可行制度。[55]其成果是一方面投资者因看不到也许救济与补偿而失去追究兴趣与动机，另一方面虽然有兴趣与动机投资者也感到没有恰当程序规则或先例可以沿用。另一种压力应当来自于中华人民共和国证监会惩罚方式。当前证监会对它们以为违规者惩罚具备很强行政任意性，受到惩罚者很少或主线没有为自己申辩机会。从证监会惩罚中也很难看到可以免责也许，在惩罚理由陈述上也是只言片语，非常简朴，这种格局使受到惩罚者和没有受到惩罚者似乎不关怀所谓合法理由、合法程序和抗辩事由、免责事项之类问题，由于这些制度似乎没有合用场合，所有人都抱着一种“抓到了就认罚”心态。加上关于规则不明确，导致在证监会行政惩罚自由裁量权B益扩大同步，上市公司思考诸如安全港制度，领先警示理论这样问题动机和空间日益萎缩，可以说，十分不健全民事救济制度及其程序规则导致做出预测性披露发行人缺少来自于民事责任咸慑力。而十分不成熟证监会行政惩罚方式导致中华人民共和国发行人缺少认真思考自身权利，依照法律程序为自己辩护必要手段和勇气。这两方面因素加在一起，导致上市公司不再关怀所谓安全港规则和预先警言理论，这就犹如说：没有暴风雨威胁，人们便不会考虑建立安全港，而如果安全港无法抵抗风暴保护船只及船员安全，人们也不会以为安全港有存在必要。(二)关于完善国内预测性信息披露制度设想投资者投资公司股票在本质上是投资公司将来，投资于公司良好管理风格以及乐观前景，投资于公司将来获利能力以及产生貌金流量水平，无论预测性信息如何伴以充分警示性语言，那也仅仅是解决如何挣脱法律责任问题，毕竟它给了市场和投资者关于上述问题回答，它也许因而而实质性地影响了市场及投资者投资决策与组合。既然如此，那么就必要用健全制度设计规范预测性信息助披露，使之符合信息披露基本原则和主线宗旨，而不论投资者与否或者在多大限度上依赖这种披露;每个国家证券监管都不可避免地面临一种两难选取，一方面必要勉励所有发行人向投资者提供充分预测性信息披露，使投资者更好地决定如何投资，让市场价格更好地反映证券价值，从而使市场趋于更为有效状态s而另一方面又必要考虑在对不实或误导性预测性披露者施以法律制裁时候，又不要损伤诚实信用和善良发行人披露预测性信息积极性和动力，防止投资者对基于善意做出预测性信息因事后变化而提出无理由诉讼祈求。毕竞预测性信息具备内在不拟定性和风险，这便规定证券法律通过制度设计，寻找到一种比较适当平衡点。在这方面可以说普通法国家，特别是美国丰富判例及学说为国内立法及实践提供了非常宝贵借鉴也许性。有许多制度设计及解决方式很值得咱们学习，并对国内证券法制度完善具备启发意义，安全港制度和预先警示理论便是其中两个典型例子。笔者以为对中华人民共和国当前预测性信息披露可以作如下调节：第一，应当勉励自愿性预测信息披露，只要这些信息是建立在诚实信用和合理事实基本上，都可以在任何公开披露文献中使用，而不再局限于招股阐明书;第二，采用预先警示理论，规定预测性信息应当用恰当方式表达并伴有充分陈述以便投资者能据此作出自己投资判断;第三，应充分关注预测性信息选取性披露。规定发行人不得对未公开重大预测性信息进行有选取性披露，并且提示发行人，必要对公司将来预测性信息选取性披露负责;第四，发行人负有对与其有关重大信息全面、及时披露义务扩展至当公司管理层懂得先前公开信息当前已经不再具备合理基本时及时改正或更新义务;第五、设立“安全港”制度，防止与预测性信息披露有关民事法律责任。该制度应当规定何种信息受该制度保护，哪些类型发行人受该制度保护，谁负有证明“合理基本”和“诚实信用”事项举证责任，预测所根据假设与否在该制度范畴之内，以及在什么限度上发行人具备改正先前陈述义务等等。注释[1]Wielgos.v.CommonwealthEdison.Co.892.F.2d509，514(7th.Cir，1989)。Easterbrook.J.(在本质上，预测不精确性是不可避免。由于事物从不也许完全如筹划那样进行)。[2]ConceptReleaseOnSafeHarborForFirwaed-lookingStatements.Release.No.33-7101.[3]ConceptReleaseOnSafeHarborForFirwaed-lookingStatements.Release.No.1406.[4]Jean.W.Gleason，“SECDksclosureRequirementsforForwardLookingonPredicitiveInformation，WithEmphasisonProjectionsandManagement`sDiscussionandAnalysis”121stPLIAnnInst.SEC.Reg.253at259(1989)。[5]SecuritesActReleaseNo.5992.(Nov.7.1978.)。[6]但由于(公司助第137条第1款第4项规定。公司发行新股，必要具备下列条件;JAL司预期利润可达同期银行存款利率。单就这一条规定，也使得赚钱预测成为必要。[7]InRe.Caterpillar，Inc，Exch.ActRel.no.30532(Mar31.1992)。[8]1989，MD&AConceptReleasePart111B.[9]InReConvergentTschologiesSecuritiesLitigation，948.F.2d507(9thCir.1991)。[10]InReLyondellCompanySecuritiesLitigation，984.F2d.1050，1053(9th.Cir.1993)。[11]InvertorProtectionthroughBetterDisclosure，KeynoteAddressbyJ.CarterBeeseJr，Commissioner，AssociationofPubliclyTradedCompanies，1994GobernmentRelationsConference，Wasington.D.C.June.6.1994.[12]February14，1995，LetterfromtheCaliforniaPublicEmployees`RetirementSystemtotheVommission.[13]Harrisv.IvaxCorp.，No.98-4818(July27.1999)。[14]SecuritiesAct$21E(C)(D)(A)。[15]TheHouse-SenateConferenceCommitteesConferenceReport，H.Rep.No，104-369[16]Schwlartzv.NovoIndustri，A/S658F.SuPP.795.798.(S.D.N.Y.1987)[17]InReMarrell.DowInc.SecuritiesLitigation，[1993]Fed.SeeL.Rep97.776at97.763.[18]InReAppleComputerSecLitig.886F.2d.1109，1113(9th.Cir1