商贸零售行业深度-日本消费复盘系列一：出海扩张长久布局精神消费持续跑赢

图目录图1:本度CPI（%） 2图2:本度CPI（%） 2图3:本品服务于CPI同比贡率（%） 2图4:本要品CPI比的献（%） 2图5:本源品于CPI同比的贡率（%） 3图6:本金务于CPI同比的贡率（%） 3图7:宗品数CRB日本价 3图8:本口格指日元和CPI 4图9:本动与率 4图10:本性劳参率 4图11:本动市有求人率 5图12:本业率 5图13:本年段口化（人） 6图14:本动总（人） 6图15:本籍动量万人） 6图16:本籍国数（万） 6图17:日两及以劳动家庭非农年月实收（元） 7图18:日所行业总现收（元） 7图19:本动家盈率（%） 8图20:本民庭蓄（%） 8图21:日居消费（%） 8图22:本庭务例（%） 9图23:本务家总富的例（%） 9图24:本民门币贷总（亿元） 9图25:本内行人用卡款末额十日元） 9图26:本公平价（万元） 10图27:本公平格10图28:本屋偿贷（亿元） 11图29:本费费收额（亿元） 11图30:本业售同增在0%近徊（%） 12图31:本业售（亿日） 12图32:本发业售复合速 13图33:本售业售复合速 13图34:本生高厘） 14图35:本生高厘） 14图36:本17男女身高本GDP速米，%） 14图37:本盐入（） 15图38:本糖入（克） 15图39:分家糖入（千克人15图40:本彩Pachinko销额YOY（%） 16图41:本土义画场规（日） 16图42:本义画场模（日） 17图43:本类广动市场模十日） 17图44:本光国动划2014 18图45:元美、民汇率 18图46:国日客量 19图47:国日客量同比速万，%） 20图48:国日客型（%） 20图49:本地入游，中占显上升 21图50:国客日支（万日） 21图51:国客出于本GDP和GDP细贡（%） 21图52:国客日支（万日） 22图53:国客单高其他客万元） 22图54:本外资资（十元） 23图55:本府务占GDP比（亿） 23图56:本府业个对外资十元） 24图57:本外产对直接资对证投占比 24图58:本外接资成（亿元） 24图59:本外券资成（亿元） 24图60:本地对直投资百美） 25图61:京券易所PrimeMarket成交额 25图62:京券易海分地海投者 25图63:本人以的庭个护用年消性支（元） 26图64:本人以的庭化品其护产年均费支（元） 26图65:本内妆消与游访化品费比 27图66:本国客品购入率 27图67:本国客品客单（元） 27图68:本妆行进额和口（亿元） 28图69:本妆行进单价出单（元/克） 28图70:丝牌阵 29图71:丝要展段 30图72:丝业入 30图73:丝母利润 30图74:丝润和率 31图75:丝外入比幅提升 32图76:DECORTÉ日与外销额十日） 32图77:肌日与外售额十日） 32图78:丝度跌幅 33图79:丝度间均值 33图80:丝PE收YOY归净润YOY 33行业深度报告图81:2000以高价变化 34图82:丝ROE（%） 34图83:丝购百日） 34图84:生日与外售（亿元） 35图85:生日与外售增速 35图86:生营收及速 36图87:生利率费率 36图88:生年涨幅 37图89:生年区平市值 37图90:2000以资股价化 37图91:生堂ROE（%） 37图92:生回（万元） 37图93:德丝司下要品牌 38图94:本发场模 39图95:2016日护场结构 39图96:本发场模 39图97:德丝本发务营增速 40图98:德丝外发务营增速 40图99:德丝司利和费率 40图100:爱兰外汇损 40图101:爱兰营业入 40图102:爱兰归母润 40图103:爱兰年度涨跌幅 41图104:爱兰年度幅区平市值 41图105:爱兰丝ROE（%） 41图106:爱兰回购万日） 41图107:萨亚本与门店量家） 43图108:萨亚本与新增店量家） 43图109:萨亚本与分城新门数（） 44图110:萨亚地区利润 44图111:萨亚地区利润率 44图112:萨亚地区收入百日） 45图113:萨亚地区价（元） 45图114:萨亚地区流 45图115:萨亚度涨幅 46图116:萨亚间平值 46图117:萨亚ROE（%） 46图118:萨亚购百日元） 46图119:吉家要餐牌 47图120:吉家国北区门数（） 48图121:吉家店分分布至2024年148图122:吉家国北区营与长人币元） 48图123:吉家国北区单收（民万） 48图124:合集营收长（民亿） 49图125:合集归母润（民亿） 49图126:合集年度值 49图127:合集年度幅 49图128:吉家度涨幅 50图129:吉家度市值 50图130:吉家ROE（%） 50图131:吉家购（日元） 50图132:唐诃门店（家） 51图133:唐诃营业入 51图134:唐诃盈利平 51图135:CV+D+A营模式 52图136:PPIH管架构 52图137:2018年来司产周率年升 52图138:PPIH自品牌 53图139:PPIH存周率断提高 53图140:PPIH海与司体营（亿元） 54图141:PPIH本海店净（） 54图142:PPIH分区利率 54图143:PPIH分区业润率 54图144:PPIH年涨幅 55图145:PPIH区平市值 55图146:泛平洋ROE（%） 55图147:泛平回购万日） 55图148:高屋货业品营收入 56图149:高屋货业品营收占比 56图150:高屋目所家人家最消支对比美） 57图151:上高屋地图 57图152:上高屋收业绩亿元） 57图153:高屋外项业收（日） 58图154:高屋和PPIH营收比比 58图155:高屋度涨幅 58图156:高屋间平值 58图157:高屋ROE（%） 59图158:高屋购（日元） 59图159:高屋度销客流比长（%） 59图160:国支市场数据 61表目录表1:本中签证策 19表2:莉各产品变动含） 42表3:岛百店经略一表 55投资要件关键假设1、供给端竞争激烈且技术成熟的消费品行业，必然需要通过出海来实现供需再平衡和品牌国际化。2和服务质量认可度高，因此主打相关优势的日本消费行业成功打开海外市场。3、物质生产力已经充分发达的阶段，精神消费的增长会更领先于整体水平，优质供给始终具有稀缺属性。我们的主要观点12年前后日本国内房价触底，2012年安倍推行新政之后，居民贷款意愿才开始提升，消费总量开始缓慢恢复。3依靠产品维度难以取得成功。4股价上涨的催化因素1、海外扩张取得进展，海外业务的高速增长是对国内存量市场的重要补充。2、供给端难以扩张产能的行业特点被市场逐渐认知，从而对供给稀缺性进行价值重估。投资风险1、地缘风险阻碍业务出海和涉外投资的风险；2、财政政策不具有可比性，对消费的边际影响力不同的风险；3、精神文明消费的基础可能还不够完善，优质供给量不足以满足市场的风险。一、日本消费宏观背景：长期通缩，消费停滞（一）日本经济低迷的重要表征：CPI长期通缩1990CPI同比增速长期处于-1%1%的区间2012CPICPI0%2022CPICPICPI同比拉动较小。图1:日本年度CPI（%） 图2:日本月度CPI（%）日本:CPI:同比 日本:核心CPI:同比43210

日本:CPI:当月同比 日本:核心CPI:当同比4 34 3210-22019-03-012019-07-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-012023-03-012023-07-012023-11-01-2数据来源：日本统计局证券 数据来源：日本统计局证券图3:日本商品与服务对于CPI同比的贡献率（%） 图4:日本主要商品CPI同比的贡献率（%）商品 服务43210-12021-072021-092021-112021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

商品(剔除新鲜食品) 生鲜食品、生肉及切食品产品432102021-072021-092021-112021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11数据来源：日本统计局证券 数据来源：日本统计局证券图5:日本能源商品对于CPI同比的贡献率（%） 图6:日本租金服务对于CPI同比的贡献率（%）102021-072021-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11

石油产品 电费、人造和管道煤气、水费

0.040.030.020.010.00-0.01-0.02

一般服务:估算租金(木质)一般服务:估算租金(数据来源：日本统计局证券 数据来源：日本统计局证券另一方面，观测美元兑日元汇率以及进口商品价格指数的趋势，2021PPI图7:大宗商品指数CRB与日本物价0

CRB现货指数月平均值 日本PPI同比（轴，%） 日本CPI同比（右轴，%）864202019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01数据来源：，证券行业深度报告图8:日本进口价格指数、日元汇率和CPI日本:进口价格指数 美元兑日元汇率 日本CPI同比（右轴，%）200 5180 4160140 3120 210080 160 040 20 -12019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11数据来源：，证券（二）消费：刚需物质品类和精神消费品类增速领先1、就业：劳动参与率与就业率呈现缓慢改善之势整体劳动参与率呈现“V”字趋势，女性劳动参与率提升。2000年以来，日本劳动参与率大致分为两个阶段，中间分界线为2012年安倍晋三上台，第一阶段为2000年-2012年，此阶段劳动参与率从超过62%下降至59%2012图9:日本劳动参与率 图10:日本分性别劳动参与率6362 8061 7060 6059 5040582000-012001-062002-112000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-112021-042022-0957

整体 男性 女性数据来源：，证券 数据来源：，证券劳动逐步需求好转，日本失业率整体保持呈现下行趋势。受到经济低迷的持续影响，劳动力需求低迷，205.4%20082000年以来，细分群体中青年失业率变化较大，由相对较高的水平逐渐降低至较低水平。行业深度报告退休年龄提升对于劳动力人口增加具有一定作用。198660岁的退休标准，明确规定到199860岁之前的退休行为。199065岁。2004年修改的法案则是按性别渐进式提高退休年龄：男性职工，20002013年之间是每三年延迟一年，20066264652018年之间是每五年延迟一年，6520214从65岁提高到了70岁。图11:日本劳动力市场有效求人倍率1.8

有效求人倍率

1.621.61.4

1.3

1.431.34

1.391.23

1.281.311.2

1.081

1.060.98

1.110.97

1.181.1310.71

0.720.69

0.860.69

0.820.680.8

0.640.64

0.62198819891990198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0.50.49

0.560.56

0.560.45数据来源：日本厚生劳动省，证券，注：有效职位与申请人的比率是“有效职位空缺数量（职位数）”除以“有效求职者数量（人）”图12:日本失业据来源：，证券

总计 15到19岁 20到24岁 25到2930到34岁 35到39岁 40到44岁 45到49行业深度报告图13:日本分年龄段人口变化（万人） 图14:日本劳动力总数（万人）0

14-17岁 岁25-44岁 岁2000 2005 2010 2015 2020

日本劳动力总数 6910数据来源：，证券 数据来源：，证券另一方面，外籍劳工对于日本劳动力有一定补充。2013年日本劳动力数量开始逐渐增长，2013202334713320年的下降趋势，据此推测外籍劳工难以通过就业获取本地身份。图15:日本外籍劳动数量（万人） 图16:日本入籍外国人数量（万人）200820092008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

日本外籍劳工数量

204.87

2.01.51.00.50.0

入籍日本的外国人（万人）数据来源：日本厚生劳动省，CEIC，证券 数据来源：日本法务部民事局，证券2、收入增幅近年来开始恢复，居民端债务逐步改善202000年-2017120172017年200年三年收入增速保持在5。200020238.1%，年内月均可支配收入累计增长4.3%，而日本所有行业的月均现金收入反而累计下降-7.3%，其中差异主要源自于财产性收入以及女性就业率提升。行业深度报告图17:日本两人及以上的劳动者家庭(非农)年内月均实收入（日元）700000600000500000

年内月均实收入 年内月均可支配收入年内月均实收入YOY（右） 年内月均可支配收入YOY（右轴）400000474,4113000002000001000000

1%0%-1%-2%-3%-4%数据来源：，证券，注：月均实收入包括就业收入（户主收入、配偶收入、其他家庭成员收入）、商业/家庭工作收入、社会保障福利、财产性收入等。图18:日本所有行业月度总现金收入（日元）350000355305.53000000

总现金收入:所有行业 YOY（右轴）

3%2%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%数据来源：，证券，注：居民负债情况大致分为三个阶段（12000年-2013其年房屋未偿还余额较2000年-2019（3）2020年-2022年疫情期间，物理限制导致居民减少消费从而储蓄率提升。疫情结束后放开出行限制，储蓄率开始下降。行业深度报告图19:日本劳动者家庭盈余率（%） 图20:日本居民家庭储蓄率（%）日本劳动者家庭盈余率（%）40 1435 1230 1025 820 615 410 25 020072008200920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

家庭储蓄（%）数据来源：日本总务省证券，注：盈余率，总务省统计指标，为缴纳税款和社会保险费后剩余的“可支配收入”中未用于消费的百分比，偿还贷款不计入消费支出，作为盈余处理。因此，盈余率往往高于实际情况。

数据来源：日本内阁府，Bloomberg，证券，注：家庭储蓄率，内阁府统计指标，家庭赚取的可支配收入中储蓄而不是用于消费支出的百分比。图21:日本居民消费倾向（%）消费支出-消费倾向（%）90858075706560551月9月5月月9月5月1月9月5月1月月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月1月9月5月数据来源：Bloomberg，证券，注：可支配收入中消费支出的占比行业深度报告图22:日本家庭债务比例（%） 图23:日本债务占家庭总财富的比例（%）家庭债务占名义国内生产总值百分比（%）80757065605550

债务占家庭总财富的比例:日本（%）1716151413121110 数据来源：CEIC，证券 数据来源：，证券图24:日本居民部门本币信贷总额（十亿日元） 图25:日本国内银行个人信用卡贷款期末余额（十亿日元）0

信贷总额:居民部门:本币:日本 YOY（右轴）2000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

0

日本国内银行个人信用卡贷款期末余额YOY（右轴）

20%15%10%5%0%-5%-10%2000-032001-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03数据来源：，证券 数据来源：，证券2000-2005年期间磨底并在之后开始稳步回升且疫情期间房价继续保持上升趋势（M2提升的节点吻合）2011-2012年才筑底回升，家庭债务也是2016年才开始有逐步提升，疫情期间特殊影响而有明显跳升。这一方面说明房地产市场修复初期涨幅较低，市场信心依旧不足，借贷意愿依旧没有拜托泡沫破裂时的恐慌情绪。直到2008年全球金融危机之后，且日本房群体代际更替之后才开始逐步恢复购房意愿，并且房价涨幅开始提升。从房价涨幅看，首都圈区域的回升力度要略高于日本全国水平，自2005年起年化涨幅约2.5%，用30年199020151991距，这也侧面说明日本人口向东京逐步集中，关东地区发展好于关西地区的特征。行业深度报告图26:日本新公寓平均价格（万日元）日本全国 首都圈 近畿圏199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：日本不动产经济研究所，证券图27:日本新公寓平均价格YOY全国YOY 首都圈YOY 近畿圏YOY40%30%20%10%0%-10%-20%199019911992199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：日本不动产经济研究所，证券行业深度报告图28:日本房屋未偿还贷款（亿日元）2500000

日本房屋未偿还贷款200000015000001000000500000199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：CEIC，证券3、商业销售额：刚需物质品类表现较好，精神文化产品增速领先消费税税率提高抑制消费者支出。2008年经济危机使得可支配收入增速开始下滑，2011年日本大地震后居民产生了对必需品的紧急需求，同时导致消费者更加重视储备来应对紧急情况。同时，日本老龄化、少子化问题的加剧让适龄劳动力减少，与之相呼应的是税收和国民保险金等国家收入的减少。而老龄化带来的医疗费等社会保障费用支出的增加也让问题更加严峻，为了填补不断增加的社会保障费用支出带来的缺口，政府将消费税率由5%提升至8%。图29:日本消费税费征收总额（十亿日元）0

消费税 消费税率（右轴）20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

12%10%8%6%4%2%0%数据来源：日本财务省，证券2000年到20220.02%（2000年到2019年复合增长为1.28%，消费品中药品和洗浴用221.86%、1.15%，其余品类均下滑。2022年，日本放宽入境措施，同时推行业深度报告40折扣率，单人单日最高可优惠1000内外游客出行增加带动日本消费逐步复苏。图30:日本商业销售额同比增速在0%附近徘徊（%）50

日本:商业销售额:计:比 日本:商业销售额:发:比 日本:商业销售额:售:20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：，证券图31:日本商业销售额（十亿日元）700,000

日本:商业销售额:发 日本:商业销售额:600,000500,000400,000300,000200,000100,000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：，证券，注：日本商业销售额统计口径存在调整，不具有完全可比性。行业深度报告图32:日本批发商业销售额复合增速

2.25%1.86%1.15%

2000年-2019年复合增长 2000年-2022年复合增长数据来源：，证券图33:日本零售商业销售额复合增速1.19%0.55%0.46%0.39%1.19%0.55%0.46%0.39%0.00%-0.02%-1.34%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5% 数据来源：，证券

2000年-2019年复合增长 2000年-2022年复合增长

-2.19%日本青年身高增长停滞成为经济低迷的一个表象。经济高速增长带来居民生活水平和健康意识的提升，该时期日本青少年身高提升明显。同时考虑日本较为封闭的文化和严格的入籍门槛，民族构成几乎无变化。因而当经济陷入低迷时期，环境因素不再进一步改善，日本青少年身高不再增长甚至略有下滑，这一情况在许多发达国家普遍存在。行业深度报告图34:日本男生身高（厘米） 图35:日本女生身高（厘米）180170

5岁 7岁 12岁 17岁

180170

5岁 7岁 12岁 17岁160 160 150 150140 140130 130120 120110 110年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年数据来源：日本文部科学省，证券 数据来源：日本文部科学省，证券图36:日本17岁男女平均身高与日本GDP增速（厘米，%）175170165160155150145

男生 女生 日本:GDP:现价:比（%）

25%20%15%10%5%0%-5%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年数据来源：日本文部科学省证券食盐和食糖的摄入量下降部分反馈了消费者的低物质消费欲望。经济发展确实带来健康意识提升，因此，食盐和食糖摄入量会出现一定程度下降。但是，盐和糖的摄入量本身反馈了消费者消费欲望的变化，美国、欧盟、加拿大的食用糖摄入量下降到一定程度后维持稳定，代表了健康意识驱动效应，日本食糖的下跌幅度更大，表明了除健康意识之外消费欲望变化的影响，这本身也与日本老龄化提高相关。行业深度报告图37:日本食盐摄入量（克） 图38:日本食糖摄入量（千克）1人1日食盐摄入量（克）14121086421980198319801983198619891992199519982001200420072010201320162019

每户每年食糖购买量趋势12108642198919911989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019数据来源：日本厚生劳动省，证券 数据来源：日本农林水产省，证券图39:部分国家食糖摄入量（千克/人·年）数据来源：日本农林水产省，ISO食糖年鉴，证券不同于物质消费，部分精神消费实现了相对快速增长。经济低迷、物质消费紧缩的背景下，日本消费者借（Pachinko为代表的游戏娱乐厅）和动漫20133.6%，高于上文所述的实4%幅下滑-0.2%，凸显精神文化消费的刚需。图40:日本博彩Pachinko销售额YOY（%）Pachinko销售额YOY Pachinko机器数量YOY 日本:商业销售额:计YOY151050-5-10-15-20-25年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年数据来源：日本经济产业省，证券图41:日本本土广义动画市场规模（亿日元）0

日本本土动画市场规模 日本本土动画市场规模YOY（右） 日本:商业销售额:计YOY（轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：日本动画协会，证券二、日本经济增长重要动力：拥抱广阔的国际市场（一）文化出海：收入直接效应与形象宣传效应日本动画产业海外业务高速增长，体量已经与国内市场规模相当。日本动画产业海外业务高速发展，2002年-2021年复合增速达到6.9%，高于国内业务的3.6%，并且2020年日本动漫海外业务体量已经超越本土。（1）影视作品、版权和周（2）动画产业辐射群众的范围广泛并且影响持久，因此使得外国居民更加青睐日本出海的产品和产业，同时增强了外国居民访日的意愿。图42:日本广义动画市场规模（亿日元）0

日本本土 海外 日本本土YOY 海外YOY20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：日本动画协会，证券图43:日本分类别广义动漫市场规模（十亿日元）

电视 电影 视频 互联网发行 商品推销 音乐 海外 弹珠机等 高强度视觉娱乐20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源：日本动画协会，证券（二）旅游业：外国游客数量显著增长，享受近邻经济发展红利日本具有丰富的旅游资源，日本政府大力发展旅游业，实行“观光立国”战略，以此促进经济发展。日本200320136月又提出了“日本再兴战略-JAPANisBACK2030年让访日外国30002014修订版”（20146月）中增加了“20202000万人”的新目标。图44:日本观光立国行动计划2014数据来源：，证券20122012年后安倍晋三实施宽松货币政策，2012802015120左右，1002012年的8左右贬值至2015年的5左右。图45:日元与美元、人民币汇率0

美元兑日元:月平均值 人民币兑日元（右轴）52000-012000-092001-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05数据来源：，证券旅游政策、汇率变动等推动下，日本入境外国游客数量大幅增长。剔除疫情等特殊时期，日本入境外国游客数量基本保持快速增长，2008800左右。金融危机冲击之后，安倍晋三上台实行宽松的货币政策，如上所述，日元汇率贬值带动入境游客大幅增长，20131000万人次大关，此后增速幅度提升。2015年是一个重要时间点，该年度入境游客增速达到2000年以来最高，入境游客同比增长47%从而数量接近2000万。图46:外国访日游客数量0

访日游客数量（万人次） YOY（右轴）

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：JapanNationalTourismOrganization(JNTO），证券中国出境游发展红利及放宽对华签证，中国赴日游客数量快速增长。中国居民收入水平提升，出境游快速2010体和增加往返时间。中国赴日游客数量大幅增长，尤其是2015年人民币兑日元升值，赴日游客数量大幅增长107%达到499万。表1:日本对中国签证政策时间重要节点主要内容2000年9月开放团体旅游签证日本政府正式对中国公民开放赴日团体旅游签证政策。2009年7月开放个人旅游签证向满足一定条件的中国个人游客发放旅游签证。个人旅游签证初步“解禁”时，申请者只能向北京、上海和广州的日本驻华使领馆申请，且有一定的条件限制，如申请者必须有一定职业能力和经济能力，年收入要达到25万元以上等。2010年7月放宽个人旅游签证日本政府进一步放宽了个人旅游签证政策。除了之前开放的可办理赴日旅游签证的申请机构，又增加了驻沈阳、大连、青岛和重庆的总领馆，并将可办理赴日旅游签证的旅行社由约50个增至约300个。中国公民赴日个人旅游签证申请范围再次放宽。只要没有犯罪记录，拥有大型银行的信用卡，在政府机关或企事业单位、正规公司中担任一定职务，且年收入在6万元以上的，都可申请赴日个人旅游签证。2011年7月引入多次往返旅游签证3行业深度报告多次赴日，每次赴日可最长停留90日，比以往每次只能停留15日的个人旅游签证长了许多。2012年7月放宽多次往返旅游签证日本政府向赴东北三县（岩手县，宫城县，福岛县）旅游的中国个人游客开放多次往返签证。与冲绳的多次往返签证类似，此多次往返签证的有效期限也是3年，每次赴日可最长停留为90日。2015年1月放宽多次往返旅游签证日本政府宣布进一步放宽对中国个人游客的多次入境签证发放条件。面向个人游客的冲绳、东北三县的多次往返签证，除了现有的“具有充分的经济能力的人及其家人”外，进一步放宽经济条件，对“有一定的经济能力且过去3年内有短期赴日经历的人及其家人”也可以发放多次签证。同时，之前一直不允许的家属单独赴日也被许可，但停留时间相应地由90日改为30日。此外，面向高收入人群及其家人的个人旅游多次往返签证，有效期由3年变为5年，且对首次访日不再有地区限制。2016年9月签证受众放宽至了在校再次宣布对中国人进一步放宽签证发放条件。本次主要面向的是中国教育部指定的75所直生属高校的本科生、研究生及毕业三年内的往届生。2017年5月降低了多次签证所需的经济条件降低了多次签证所需的经济条件。如具有一定经济实力的人（非官方说法为年收入10万左右30（05停留90天的多次签证，首次赴日不限于旅游，还可用于商务和访友等目的。针对信用卡（金卡）持有人，日本政府还规定不仅能够简化单次赴日签证发放的申请资料（信用卡金等。资料来源：新京报，证券图47:中国赴日游客数量及同比增速（万，%） 图48:中国赴日游客类型（%）0

中国游客 YOY（右轴

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

旅游 商务 数据来源：JNTO，证券 数据来源：JNTO，证券行业深度报告图49:日本分地区入境游客，中国占比显著上升

韩国 中国 中国台湾 中国香港 欧洲 美国 其他30%30%7%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020数据来源：JNTO，证券外国游客拉动日本国内消费，中国游客客单价高于平均水平。外国游客在日本的消费支出逐年提升，2011GDP0.16%GDP0.29%，2015年日本外国游客支出同比增长71%10图50:外国游客于日本支出（万亿日元） 图51:外国游客支出对于日本GDP和GDP细分贡献（%）0

外国游客支出（亿日元） YOY（右轴

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

占GDP比重 占GDP私人消费的比重201120122013201420152016201720182019

201120122013201420152016201720182019数据来源：日本国土交通省，证券 数据来源：日本国土交通省证券图52:中国游客于日本支出（万亿日元）0

中国游客支出（万亿日） YOY（右轴） 占比（右轴）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%数据来源：日本国土交通省，JNTO，证券图53:中国游客客单价高于其他游客（万日元）中国游客 全部游客平均 中国游客YOY（右） 全部游客平均YOY（右轴3025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%数据来源：日本国土交通省，证券（三）对外投资：世界最大净资产国，对外投资体量庞大20002000201914.4%30.5%15.4%7.4%11.0%41932年成为世界最大净资产国。图54:日本对外投资净资产（十亿元）0

对外投资净资产20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：日本财务省，证券注：对外净资产指的是日本国内的企业、个人和政府在海外持有的“对外资产”减掉对海外投资者等的“对外负债”。图55:日本政府债务及占GDP比重（十亿元）0

日本:广义政府:负（十日元） 一般政府债务总额占GDP百分（右，%）

300%250%200%150%100%50%0%数据来源：CEIC证券细分结构来看，主要是对外直接投资和对外证券投资。根据财务省数据，日本海外资产中对外直接投资占比逐年上升，2022年占比达到21%，对外证券投资占比较高，约在40-50%之间。对外证券投资中相当一部分为债务投资工具，主要为除央行外的金融机构持有，股权和投资基金同样主要为金融机构持有。图56:日本政府企业与个人对外投资（十亿元） 图57:日本海外资产中对外直接投资与对外证券投资占比0

直接投资 证券投资 金融衍生其他投资 外汇资产

对外直接投资占比 对外证券投资占比 数据来源：日本央行，日本财务省，证券 数据来源：日本央行，日本财务省，证券图58:日本对外直接投资构成（十亿日元） 图59:日本对外证券投资构成（十亿日元）股权（除再投资收益） 再投资收益 债务工具0

0

股权和投资基金 长期债券 短期债券 数据来源：日本央行，证券 数据来源：日本央行，证券图60:日本分地区对外直接投资（百万美元）100000

中国 东盟 印度 北美 欧盟800006000040000200000-20000数据来源：，证券海外投资者已经成为日本股市的重要组成。海外投资者的成交额已经占到东京交易所市场的60%左右，分地区来看，主要来自欧洲，欧洲占比70%以上，其次为亚洲和北美。图61:东京证券交易所PrimeMarket成交额 图62:东京证券交易所海外分地区海外投资者0

总成交额（十亿日元）海外投资者占比（右轴

62%61%60%59%58%57%56%55%54%

北美 欧洲 亚洲 其他2014201520162017201820192020202120222023数据来源：日本交易所集团，证券 数据来源：日本交易所集团，证券三、化妆品：游客访日和业务出海是增长动力（一）日本国内支出未见增长，游客访日和业务出海是增长动力日本消费者化妆品消费支出增长停滞。2000年-20222人及以上家庭的个人护理用品平均支出复合1.1%；细分结构来看，化妆品复合增速为-0.01%2.89%；剔除疫情影响，2000年-2019年，化妆品复合增速为-0.02%3.36%。图63:日本两人及以上的家庭个人护理用品年均消费性支出（日元）0

个人护理支出 个人护理支出YOY（右轴）

8%6%4%2%0%-2%-4%-6%图64:日本两人及以上的家庭化妆品及其他护理产品年均消费性支出（日元）0

化妆品支出 其他护理品类 化妆品支出YOY（轴） 其他护理品类YOY（右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：日本e-stat，证券游客入境和化妆品出海驱动日本化妆品行业增长。如上所述，访日游客数量于2010年后开始高速增长，尤其是2015年访日游客大幅攀升，外国游客的涌入也带动了日本相关行业的消费兴盛。根据2019年数据，除珠宝和手表/胶片相机外，化妆品为访日游客购买单价最高的品类，而化妆品购买率远高于珠宝和手表/胶片相机。外国游客对于化妆品的支出增速高于日本国内居民消费增速，同时访日游客人均消费额逐渐接近日本国内两人及以上家庭年均化妆品支出，并且在2019年超过国内居民。2014等扩大至包括食品、化妆品等消耗品在内的商品。外国游客在具有日本税务署许可的免税店出示护照，购物超1万日元，将可以免除消费税。化妆品的购买。2000年-2013境游客增多，2014图65:日本国内化妆品消费与游客访日化妆品消费对比0

访日游客人均化妆品花（日） 日本国内两人及以上家年均妆品出（元访日游客人均化妆品花费YOY 日本国内两人及以上家年均妆品出YOY2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：日本e-stat，日本国土交通省观光厅，证券图66:日本外国游客分品类购入率 图67:日本外国游客分品类客单价（日元）数据来源：日本国土交通省观光厅，证券 数据来源：日本国土交通省观光厅，证券图68:日本化妆品行业进口额和出口额（十亿日元）0

出口 进口 出口YOY（右轴） 进口YOY（右轴）

40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：日本财务省贸易统计，证券，注：采用HS3401和HS3402数据。图69:日本化妆品行业进口单价和出口单价（日元/千克）出口单价 进口单价9008007006005004003002001000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源：日本财务省贸易统计，证券，注：采用HS3401和HS3402数据。（二）高丝：国际市场扩张助推业绩增长DECORTÉ（12000年2006（22007年202（3）203年-219年，公司管理效率提升、入境游客迅速增长和海（4）2020年-2022年，受到疫情冲击，公司收入有所下降。图70:高丝品牌矩阵数据来源：高丝官网，证券公司主要通过三个阶段逐步实现增长：、208年-01年3，进行成本削2主要聚焦于3（1（2）（3）加强经营基础，提高成本竞争力和提高经营资源的绩效。3、全球化2014ISIN200ION2020ION2026从财务表现来看，公司收入和利润的快速增长阶段也主要是全球化扩展开启后。2016财年营收同比增长17%，利润同比增长38%。行业深度报告图71:高丝主要发展阶段数据来源：高丝公司公告，证券图72:高丝营业收入 图73:高丝归母净利润0

营业收入（十亿日元） YOY（右轴）

0

归母净利润（十亿日元） YOY（右轴） 数据来源：Bloomberg，证券，注：高丝于2021年开始41331同。

数据来源：Bloomberg，证券行业深度报告图74:高丝利润率和费率

毛利率 SD&A费率 营业利润率 归母净利率20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：Bloomberg，证券高丝最重要的增长动力来源于入境游客消费和海外业务扩张。高丝最重要的两个海外市场分别为中国和美方式。19952014日元贬值，这些因素正好与中国消费者消费升级和出境游提升阶段契合，因此，访日中国游客对于以雪肌精为代表的化妆品需求大增。海外业务扩张：入境游客消费强化了消费者对于公司品牌的复购需求，因此深入布局海外市场变得重要。DECORTÉJILLSTUART。（1）（2）公司加大品牌宣传，强调高端产品线，（3）加快渠道布局2014年开始天猫官方旗舰店，黛珂于2018年8月进驻天猫。2014年以前，高丝的海外业务主要以亚洲为主。2014公司布局北美业务，TarteUlta已经成为公司主要品牌之一。同年，公司制定了“VISION2020”明确将全球化扩张作为公司战略。行业深度报告图75:高丝海外收入占比大幅提升数据来源：高丝公司公告，证券图76:DECORTÉ日本与海外销售额（十亿日元） 图77:雪肌精日本与海外销售额（十亿日元）0

日本 海外38.42963.444.828.867.32031.1FY03/2019FY03/2020FY03/2021 FY202238.42963.444.828.867.32031.1

日本 海外3015.85.915.85.99204.313.24.313.250FY03/2019 FY03/2020FY03/2021 FY2022数据来源：高丝公司公告，证券 数据来源：高丝公司公告，证券股价表现来看，公司股价涨幅与海外业务扩张、入境购物需求爆发及由此带来的业绩提升相关。高丝主要2013年-20172015139%2013行业深度报告图78:高丝年度涨跌幅 图79:高丝年度区间平均市值

年度涨跌幅

1400 区间平均市值（十亿日） 0 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图80:高丝PE与营收YOY和归母净利润YOY营收YOY（右轴） 归母净利润YOY（轴） 区间平均PE908070605040302010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：Bloomberg，证券行业深度报告图81:2000年以来高丝股价变化东证指数 高丝121086420·数据来源：Bloomberg，证券，注：假设2000年1月1日股价为1，通过日涨跌幅计算图82:高丝ROE（%） 图83:高丝回购（百万日元）高丝2520151050-5-10

高丝29612440184629612440184671 33819230 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券（三）资生堂：更早介入国际市场，同样的海外扩张效应资生堂同样积极推进海外扩张1962年就已经开始成立夏威夷资生堂在海外销售，1981年开始在中国北京销售。20082019年，公司的海外业务增速高于日本国内增速。200732%，202256%。行业深度报告图84:资生堂日本与海外销售（十亿日元）0

日本 海外 海外销售占比（右轴）

70%60%50%40%30%20%10%0%图85:资生堂日本与海外销售增速日本 海外60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：资生堂公司公告，证券受益于海外扩张和日本游客访日，公司收入和利润得到明显增长。2013年之后，海外游客访日同时，公司业务收入进入快速发展阶段，201718.2%入增长起到较大贡献，2014CEO，鱼谷雅彦上任后进行了大刀阔斧的改革，加大对于中国电商渠道的布局力度。2015年资生堂中国在电商平台收获颇丰，并在2016年实现利润上的扭亏为盈，其营业利润在2016年增长了46亿日元，达到42亿日元（约合人民币2.56亿）。行业深度报告图86:资生堂营业收入及增速0

营业收入（十亿日元） YOY（右轴）

30%20%10%0%-10%-20%-30%图87:资生堂利润率及费用率毛利率 费用率 营业利润率100%80%60%40%20%0%数据来源：Bloomberg，证券201320152017表的海外销售强劲增长、高端化妆品业务也表现超预期，因此公司涨幅较大。图88:资生堂年度涨跌幅 图89:资生堂年度区间平均市值

年度涨跌幅

0

区间平均市值（十亿日元） 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图90:2000年以来资生堂股价变化东证指数 资生堂76543210数据来源：Bloomberg，证券图91:资生堂ROE（%） 图92:资生堂回购（百万日元）资生堂2050 10

300004998 51504998 5150654668292731222431132256617221223982000015000100005000

资生堂25078-15 0数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券（四）爱德兰丝：存量市场竞争激烈，海外效应不明显爱德兰丝主要经营假发业务。公司旗下拥有Aderans、Ladys’Aderans、Fontaine、Bosley、Hairclub品牌，分别为男士定制假发、女士定制假发、女士假发、植发和海外头发修复业务。图93:爱德兰丝公司旗下主要品牌数据来源：爱德兰丝公司官网，证券日本本土护发市场成为存量市场。根据矢野经济研究所数据，日本本土护发市场增长停滞，2006年到2016年期间多数年份护发市场增速在0%附近徘徊，其中假发市场占比为约为31%。图94:日本护发市场规模 图95:2016年日本护发市场结构0

护发市场规模（亿日元） 同比增长（右轴）10%

护发市场 毛发市场（含假发生发/生发剂市场 植发市场15.30% 1%52.60%31.10%数据来源：矢野经济研究所，证券 数据来源：矢野经济研究所，证券图96:日本假发市场规模1200

假发市场（亿日元） 同比增长（右轴）

10%1000 5%800 0%600 -5%400 -10%200 -15%02012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

-20%数据来源：矢野经济研究所，Artnature公司公告，证券1年市场上出现了许多中小企业的低价产品，竞争加剧使得假发销售价格有所下降。邮购公司和美容院已经开始自行销2ArtNature主要通过播放电视广告来获得新客户的，这些广告有大量老年妇女观众，然而，过去的几年中电视广告效果下降明显。爱德兰丝主要经营定价更高的定制产品，行业趋势变化对于公司产生冲击，公司的国内业务增速下降，海展成效有限，营销开支增加，盈利能力下滑。一方面，公司毛利率下降，保持高费用投入和收入下滑的背景下费用率居高不下，不同于高丝和资生堂等化妆品品类，海外游客一般不会选择来日本购买假发，因为假发多是2012年维持负增长年外汇收益达到34.3120167.33亿日元。行业深度报告图97:爱德兰丝日本假发业务营收增速 图98:爱德兰丝海外头发业务营收增速

AderansBusiness FontaineBusiness2009201020112012201320142015

BosleyBusiness（发） 海外假发业务2009201020112012201320142015数据来源：爱德兰丝公司官网，证券 数据来源：爱德兰丝公司官网，证券图99:爱德兰丝公司毛利率和费用率 图100:爱德兰丝外汇亏损2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

毛利率 SG&A费率

0

外汇亏损（百万日元）数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图101:爱德兰丝营业收入 图102:爱德兰丝归母净利润0

营业收入（十亿日元） YOY（右轴）40%0%2000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

50

归母净利润（十亿日元）数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券财务情况恶化以及业务发展的不乐观预期导致公司市值不断降低，公司于2017年退市。图103:爱德兰丝年度年度涨跌幅 图104:爱德兰丝年度涨跌幅区间平均市值20002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

年度涨跌幅

0

区间平均市值（十亿日元）数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图105:爱德兰丝ROE（%） 图106:爱德兰丝回购（百万日元）020002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

爱德兰丝

0

爱德兰丝311830012174311830012174216325001365 1401541 90数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券四、餐饮：中国市场对于餐饮的要求不止性价比（一）萨莉亚：性比价餐饮出海的代表萨莉亚主要经营低价意式快餐。700日元左右，公司产品定价较20年价格几乎保持不变。2000年之后，萨莉亚逐步开始拓展海外业务，其中重点为中表2:萨莉亚各个产品价格变动（含税）日期迪亚沃拉风格汉堡牛排意大利汉堡迪亚沃拉风格幼鸡~2005年3月504日元504日元504日元2005年4月起499日元499日元499日元2020年7月起500日元500日元500日元资料来源：日本食品涨价网站，证券低价竞争策略，独特的餐饮赛道，萨莉亚海外业务快速发展。萨莉亚在日本的产品价格具备较大优势，通过严格的成本控制能力、运营能力和定价策略，萨莉亚海外产品仍然具备价格优势。中国消费者对于西式餐饮的需求逐渐增长，但是低价领域内供给较少，萨莉亚瞄准中国消费者的需求在中国积极扩张。萨莉亚在中国大陆的门店主要集中于上海、广州和北京三个一线城市，一线城市对于西式餐饮的接受度更高，同时一线城市物价较高，萨莉亚的产品更具性价比优势。为了保证产品具备性价比，萨莉亚充分发挥自己（1）（2）产（3）人工成本：雇佣兼职人（4）运营成本：对于经营细节充分管控，比如卫生清扫、上菜等环节，提高效率的同时降低成本。2014财年开始，公司年度海外新开门店数量大于国内新开门店数量，而中国一线城是重要布局。图107:萨莉亚日本与海外门店数量（家）0

907 6588265882842842

11441055929126929126982982

1248,01,011

日本 亚洲（除日本）1469 1521 1500 1553 1547 1540,026 12908 1345,028 1230,05485,026 12908 1345,028 1230,054859 14789 14649 4113 14285 1384,057 367,06,08,08,09,085FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：萨莉亚公司公告，证券图108:萨莉亚日本与海外新增门店数量（家）日本 亚洲（除日本）79807980787367696652544851411934273642284146325353583338664080706050403020100FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：萨莉亚公司公告，证券行业深度报告图109:萨莉亚日本与海外分城市新增门店数量（家）上海 广州 北京 香港 台湾 新加披9080706050403020100FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：萨莉亚公司公告，证券201427%21%。此后，海外业务对于萨莉亚的利润贡献逐渐提升。以中国大陆为代表成本变动对于萨莉亚本土产生负面影响，性价比战略面临一定挑战。疫情对于萨莉亚日本客流产生较大冲击，同时通货膨胀和日元贬值提升了萨莉亚日本的经营成本和费用，因此萨莉亚日本仍然处于亏损中。在成本上升的同时，为保持客流稳定萨莉亚难以同步提价传导成本压力，面临两难境地。图110:萨莉亚分地区营业利润 图111:萨莉亚分地区营业利润率0FY2023FY2023

日本 澳大利亚 亚洲

日本 澳大利亚 亚洲数据来源：萨莉亚公司公告，证券 数据来源：萨莉亚公司公告，证券行业深度报告图112:萨莉亚分地区单店收入（百万日元）日本 亚洲 中国大陆140120100806040200FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：萨莉亚公司公告，证券图113:萨莉亚分地区客单价（日元） 图114:萨莉亚分地区客流0

日本客单价 海外客单价

0

日本客流（千人） 海外客流（千人） 数据来源：萨莉亚公司公告，证券 数据来源：萨莉亚公司公告，证券2015202320158.6%2023行业深度报告图115:萨莉亚年度涨跌幅 图116:萨莉亚区间平均市值100%

年度涨跌幅

200

区间平均市值（十亿日元）50% 1500% 100-50% 50-100% 0数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图117:萨莉亚ROE（%） 图118:萨莉亚回购（百万日元）萨莉亚201510

350030002500

萨莉亚

32655 2000

1471100100000 1500-5 1000

973

935

970386

1000-10-15

5002006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

863 21数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券（二）吉野家：定位偏差，竞争加剧，中国业务面临挑战吉野家为日本快餐品牌，布局海外。吉野家提供日式快餐，由于吉野家能够快速出餐，并且价格不高，因此深受日本消费者喜爱。目前，拥有36家集团公司，在全球26个地区均有业务开展的餐饮集团。行业深度报告图119:吉野家主要餐饮品牌数据来源：吉野家官网，证券吉野家在1992年进入中国市场，目前中国市场为吉野家最重要的海外市场。截至2024年1月，吉野家总共拥有2232家门店，其中中国拥有585家门店，占比达到26%，为日本海外最重要的市场。（1）中国品牌定位偏差：吉野家于日本定位于性价比快餐，2022660（2）竞争加剧进一步冲击了中国吉野家。20101992进的供应链管理运营能力，吉野家具备较为明显的竞争优势。伴随中餐连锁化率提升以及餐饮运营管理提升，吉野家面临的来自中国快餐竞争变得激烈。行业深度报告图120:吉野家中国北方地区门店数量（家） 图121:吉野家门店分地区分布（截至2024年1月）台湾香港泰国新加坡亚洲其他地0

门店数量2702703042923033133293573853902092011201220132014201520162017201820192020

印度尼西亚3%2%7%美国4%中国南方地区7%区19%

1%1%

区1%日本55%数据来源：合兴集团公司公告，证券 数据来源：吉野家官网，证券吉野家中国运营主体业绩呈现下滑趋势。20123SummerfieldProfitsLimited及其附属公司，从而拥有了吉野家及冰淇淋品牌冰雪皇后在中国北部地区的经营权。根据合兴集团退市前财报，吉野80%以上。由于吉野家增长放缓，单店营收下滑，合兴集团业绩受到影响下滑。图122:吉野家中国北方地区营收与增长（人民币亿元） 图123:吉野家中国北方地区单店收入（人民币万元）营业收入（亿元） 同比增长（右轴同店销售（右轴）20 15 20%10 5 -10%0

0

单店营收（万元） YOY（右轴

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 数据来源：合兴集团公司公告，证券，注：2011年-2014年公司财报披露口径为港元，按照wind当年度平均汇率转换为人民币。

数据来源：合兴集团公司公告，证券，注：2011年-2014年公司财报披露口径为港元，按照wind当年度平均汇率转换为人民币。行业深度报告图124:合兴集团营收与增长（人民币亿元） 图125:合兴集团归母净利润（人民币亿元）营业收入（亿元） 同比增长(右轴)25 40%20 30%20%15 10%10 0%-10%5 -20%0 -30%

210

归母净利润（亿元） 同比增长(右轴)200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200% 数据来源：合兴集团公司公告，证券 数据来源：合兴集团公司公告，证券吉野家股价走势与合兴集团相反，由于中国北方吉野家销售和业绩下滑，中国吉野家运营主体整体表现不2019SteakHouseSteakNoArkmeal图126:合兴集团年度市值 图127:合兴集团年度涨跌幅区间平均市值（亿港元）40353025201510502011201220132014201520162017201820192020

区间涨跌幅2011201220132014201520162017201820192020数据来源：，证券 数据来源：，证券图128:吉野家年度涨跌幅 图129:吉野家年度市值

年度涨跌幅

0

年度平均市值（十亿日元） 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券图130:吉野家ROE（%） 图131:吉野家回购（百万日元）吉野家2550 101520

0

吉野家1083470481910834704819319994424222 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券五、零售：折扣出海的成功与高端出海的失败（一）唐吉诃德：创新业务模式实现高增长，出海扩展空间起源于经济低迷时期，唐吉诃德为日本最大的折扣零售店之一。唐吉诃德公司为泛太平洋国际控股有限公198920236公司拥有718家，其中日本国内617家，海外101家门店，主要分布于美国和东南亚。图132:唐吉诃德门店数量（家）日本 海外6936296676936296676997224183413682422552833066515805836046172392522692923273543790FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023数据来源：唐吉诃德公司公告，证券图133:唐吉诃德营业收入 图134:唐吉诃德盈利水平0

营业收入（十亿日元） YOY（右轴）70%0%

毛利率 SG&A费用率 营业利润率 数据来源：Bloomberg，证券 数据来源：Bloomberg，证券经营模式：源于尾货销售的软折扣模，通过CV+D+A模式来保证购物体验。CV+D+A的经验理念是为消（V（D7×2450%左右的营业额都来源于晚八点后；购物时添加非日常性乐趣体验，如吉祥物、探索性购物