基础化工行业蛋氨酸系列报告之一：供给改善叠加补库周期蛋氨酸价格中枢有望上移

正文目录液体蛋氨酸为发展趋势，合成生物学有望提高降本空间 5中国蛋氨酸自主开发加速，海外产能收缩 9供给调整叠加补库周期，蛋氨酸价格中枢有望上移 12蛋氨酸价格复盘：价格波动主要受供给端影响 13库存分析：国外补库周期拉动出口 15需求端分析：下游饲料对蛋氨酸敏感度较低 18看好国内蛋氨酸企业市占率提升，关注新和成、安迪苏、和邦生物、华恒生物等企业 21新和成 21安迪苏 22和邦生物 22华恒生物 23公司估值 24风险提示： 25敬请参阅末页重要声明及评级说明敬请参阅末页重要声明及评级说明3/26证券研究报告图表目录图表1液体蛋氨酸与固体蛋氨酸区别 5图表2液体蛋氨酸优势显著 5图表3蛋氨酸三种生产工艺 6图表4蛋氨酸主要用于禽类饲料 6图表5不同蛋氨酸类型在鸡肉中的吸收效率不同 7图表6蛋氨酸合成路径中存在多个副产物 7图表7希杰采用发酵-酶法生产蛋氨酸 8图表8蛋氨酸行业集中度高 9图表9进出口价差不断缩小 10图表10蛋氨酸进口依赖度逐渐降低 10图表11国内蛋氨酸企业加速扩张 10图表12全球蛋氨酸产能增速放缓 11图表132023年蛋氨酸供给端调整 11图表14蛋氨酸受供给端影响而波动 14图表15蛋氨酸国产替代加速 15图表162023年底国外蛋氨酸需求攀升 16图表17欧洲库存变化受宏观影响明显 17图表18印尼库存周期相对稳定 17图表19俄罗斯库存周期性明显 17图表20美国库存周期较长 18图表21蛋鸡预混料中蛋氨酸含量为2.8% 19图表22蛋鸡配合饲料中预混料占5% 19图表23预混料对蛋氨酸波动的敏感性很低 20图表24豆粕和饲料对蛋氨酸波动的敏感性很低 21图表25安迪苏蛋氨酸产能不断提升 22图表26华恒生物利用合成生物学拓展高丝族氨基酸板块 24图表27公司估值 24高降本空间蛋氨酸可提高饲料利用率，其中液体蛋氨酸市场规模逐渐提高。蛋氨酸（Methionine）L-（L-MET）D,L-（D-METL-MET50%）（DL-HMTBAMHA-FAMHA-Ca）L-蛋氨酸从而与D,L-40%60%。图表1液体蛋氨酸与固体蛋氨酸区别液体蛋氨酸固体蛋氨酸化学成分羟基蛋氨酸DL-蛋氨酸生产工艺氢醇法部分流程海因法或氢醇法全流程原料丙烯、甲醇、天然气、液氨、硫磺、柠檬酸、醋酸、烧碱等丙烯、甲醇、天然气、液氨、硫磺、柠檬酸、醋酸、烧碱等工艺特点工艺路线短、副产物少、收率高，成本低、整个工艺过程中几乎没有大量的废水废渣外排流程简单，布局合理，自动化程度高，环化反应收率近100%，总收率也高达80%以上（海因法）优点能用来生产蛋氨酸，又能用来生产蛋氨酸羟基类似物（MHA)产品成本低，价格稳定缺点生产条件控制、管理要求较高环保污染问题大，仅能生产固体蛋氨酸全球渗透率40%60%代表企业安迪苏、诺伟司赢创鸡的利用率80%95%价格（元/公斤）1723效价比（利用率/价格）0.04710.0413资料来源：立鼎产业研究网、欧洲食品安全局、北京卓龙、图表2液体蛋氨酸优势显著优势可有效节约采购成本，效价比更高。优化饲料配方，吸收氨基酸在新陈代谢中产生的铵离子并减少氮排泄具有酸化剂的功能，最大化有机酸作用，节约酸化剂改善饲料品质，液蛋具有抗细菌性，抑制真菌、沙门氏菌在饲料中的滋生缓解应激导致的生产性能减弱（液体相比固体可以更有效地转化为谷胱甘肽）减少饲料厂粉尘污染，改善环境，避免安全隐患提高饲料生产效率，减少电耗（相比固体，液体可以解决4-6%的电力成本）混合均匀度好，采用自动化喷剂系统，适合大型饲料企业使用使用储罐收获额外收益（使用大储罐可以节省人工操作，降低产品浪费，提升仓储运输效率）资料来源：立鼎产业研究网、90%60%。图表3蛋氨酸三种生产工艺生产工艺特点企业化学合成法氰醇法既能用来生产蛋氨酸，又能用来生产蛋氨酸羟基类似物诺伟司、住友、新和成、安迪苏海因法100%，80%仅能生产固体蛋氨酸赢创、宁夏紫光、安迪苏生物发酵法提取率低，菌种效率低，成本高，产物为L-蛋氨酸希杰资料来源：立鼎产业研究网、CJ希杰BestAmino、图表4蛋氨酸主要用于禽类饲料7%26%33%蛋禽26%33%34% 猪肉禽其他资料来源：华经产业研究院、L-蛋氨酸比固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的吸收效率高，生物发酵工艺有望取代化学合成法。目前主流的蛋氨酸工艺分为氢醇法、海因法、生物发酵法。氢醇法工艺既可以生产固体蛋氨酸，即DL-蛋氨酸，又可以生产液体蛋氨酸，即L-蛋氨酸的吸收67.5%L-90.5%L-L-图表5不同蛋氨酸类型在鸡肉中的吸收效率不同资料来源：CJ希杰BestAmino、生物合成蛋氨酸路径较长，合成路径存在分支，副产物抑制了关键酶的活性。在不同微生物中，蛋氨酸代谢通路存在类似的途径。蛋氨酸为天冬氨酸族氨基酸，所以生物体内葡萄糖首先转化为蛋氨酸的结构前体，天冬氨酸。第二步，首先在三种天冬氨酸酸激酶（AspartateKinase,AK）的作用下转化为天冬氨酰磷酸，并在天冬氨酸半醛脱氢酶的作用下进一步转化为天冬氨酸半醛。该阶段反应出现分支，天冬氨酸半醛既是赖氨酸合成的底物，又可以在两种高丝氨酸脱氢酶（HomoserineDehydrogenase,HSDH）作用下转化为高丝氨酸，作为蛋氨酸合成下一阶段的底物。然而，转化为高丝氨酸后，反应再次出现分支，部分高丝氨酸为苏氨酸，另一部分在高丝氨酸酰基转移酶的作用下生成酰基高丝氨酸。第三步，酰基高丝氨酸与半胱氨酸作为底物经过数个步骤后合成蛋氨酸。IAKIIAKIII受赖HSDHIHSDHIIHSDH（MetA）25℃时，MetA44A6资料来源：《多因素大肠杆菌蛋氨酸合成代径的关系》、希杰公司首先利用发酵-酶法量产蛋氨酸，目前国内正在突破发酵工艺，或将为产业注入新活力。针对蛋氨酸合成过程中的难点，希杰公司利用合成生2015年希杰采用生物法在马来西亚建设L-蛋氨酸工厂，产品的生物利用率高出其他产品30%-40%。合成生物技术仍在不断突破，浙江工业大学郑国裕院士团队将蛋氨酸合成路径中生成L-L-L-5L中产量达到17.74g/L2023107希杰采用发酵资料来源：《生产L-蛋氨酸前体的微生物以及由L-蛋氨酸前体制备L-蛋氨酸和有机酸的方法》、中国蛋氨酸自主开发加速，海外产能收缩蛋氨酸行业壁垒高，头部企业集中度高。蛋氨酸合成工艺复杂、技术壁垒高（关键中间体甲硫基丙醛（MMP）的制备及对制备过程含硫恶臭废气和高含盐恶臭废液处理以达到环保标准）、固定投资额巨大，行业进入壁垒高，目前行业内主要企业只有9家。蛋氨酸产能长期集中在德国贏创、蓝星安迪苏和美国诺伟司、日本住友等少数跨国公司。图表8蛋氨酸行业集中度高12.6%18.2%12.6%18.2%22.8%87.4%81.8%77.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2023 2024E全球前四大生产商占比 其他资料来源：各公司公告，各公司官网，各公司投资者问答，化工网，2015152842.10美元23年的-42.33/23年在海外公司减产的情况下，国内产品出口大幅上升，国内蛋氨酸产品质量受到国际认可，打破原有供需格局。图表9进出口价差不断小 图表10蛋氨酸进口依赖逐渐降低1200010000800060004000200002015-01 2017-01 2019-01 2021-01 蛋氨酸月出口均价（美元/吨）蛋氨酸月进口均价（美元/吨）

60 3050 2540 2030 1520 1010 50 02019 2020 2021 2022 2023蛋氨酸表观消费量（万吨）蛋氨酸进口量（万吨），右轴蛋氨酸出口量（万吨），右轴资料来源：iFinD、 资料来源：百川盈孚、152373.01%236月15万吨23年的二232024202734万吨235.5%11企业产能（万吨）201920202021202220232024E2025E2026E2027E安迪苏46.546.549.567.567.567.567.567.582.5新和成51515151530303030紫光天化101010101010101010和邦生物007777777赢创737366.566.566.570.570.570.570.5住友252525252525252525诺伟司323232323232323232希杰888888888沃尔斯基2.52.52.52.52.52.52.52.52.5产能（万吨）202212215.5233.5233.5252.5252.5252.5267.5增速3.594.951.658.350.008.140.000.005.94需求（万吨136142150.5161.6170.5179.9189.8200.2211.2增速4.624.415.997.385.505.505.505.505.50需求/供给67.3366.9869.8469.2173.0171.2375.1579.2878.96资料来源：各公司公告，各公司官网，各公司投资者问答，化工网、海内外企业扩产节奏放缓，蛋氨酸供给端对价格的支撑力较强。根据历史复盘，自19年以来，企业扩产速度的下缓会对第二年蛋氨酸的价格向上产生19万吨/192020228.35%，235-630%-40%11244万吨/导致其新加坡工厂第四季度和2024年上半年分别减产三个月。2323图表12全球蛋氨酸产能增速放缓30 9%8%257%20 6%5%154%10 3%2%51%0 0%2019-01-01 2021-01-01 2023-01-01蛋氨酸国内市场均价：元/公斤 产能增速资料来源：iFinD，各公司公告，各公司官网，各公司投资者问答，化工网，图表132023年蛋氨酸供给端调整企业固体/液体蛋氨酸产能（万吨/年）备注安迪苏67.5-赢创66.5-12=54.5赢创计划2023年第四季度2024三个月住友25住友于2023年11月停产检修诺伟司32-新和成15236期，目前仍在分步试车中紫光天化10-和邦生物7-希杰8-3.2=4.8少30-40伏尔加2.5-资料来源：公司公告，博亚和讯、望上移蛋氨酸价格波动主要来自于供给端的调整，本次涨价主要来自供给端调整和国外补库周期，下游预混料、配合饲料和豆粕对蛋氨酸敏感性很低。价格分析：20238月-9202311国外库存分析：年底-24分析结论与展望：综合来看，本次蛋氨酸价格波动受供给端影响最大，其次是国外的补库周期给蛋氨酸价格提供了一定的支撑。本次蛋氨酸价格从2394-511氨酸市场进入供需再平衡阶段，价格中枢向上修复，蛋氨酸企业的盈利能力也将迎来恢复周期。蛋氨酸价格复盘：价格波动主要受供给端影响蛋氨酸价格波动主要来自于供给端的调整。202020212021102022202318615202320238月-911202412321.87元/公20238116.99元/28.72%。综2024年图表14蛋氨酸受供给端影响而波动302826242220181614121月3月5月7月9月月1月月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月5月7月9月月1月3月5月月9月月1月蛋氨酸国内市场均价：元/公斤资料来源：百川盈孚、从进出口来看，蛋氨酸市场呈现季节性波动，2023年底国内外周期性备库，蛋氨酸出口数量达到历史性高峰。从进出口角度来看，2021年H2之前中国以进口为主，随着蛋氨酸技术的突破，国内产能扩张，蛋氨酸开始自主开发进程，进出口关系逐渐易位。从蛋氨酸市场的年度周期性来看，每年年底国外需要为圣诞节的阶段性需求备库，国内则为春节的阶段性需求备库，所以年底进出口量经历峰值；而夏季天气炎热，动物养殖采食量下降，需求端收缩，厂商进入检修周期，所以进出口量进入低位。从价格来看，2020-2022年价格呈现周期性波动，蛋氨酸供给端呈现寡头垄断格局，夏季面对需求端下降，蛋氨酸厂商主要采用挺价控货策略。2023年随着新产能的放量和国内外产能的调整，年底国外备库周期内，蛋氨酸出口数量出现历史性新高，2023年12月蛋氨酸出口数量为27908吨，同比增加214%。图表15蛋氨酸自主开发加速35,000 3,50030,000 3,00025,000 2,50020,000 2,00015,000 1,50010,000 1,0005,000 5000 0资料来源：iFinD、

蛋氨酸出口数量:吨，左轴 蛋氨酸进口数量:吨，左轴蛋氨酸出口均价:美元/吨，右轴 蛋氨酸进口均价:美元/吨，右轴库存分析：国外补库周期拉动出口2023202312517645884476吨、2380185%、281%301%、3866%是2023年10月-12月都显示出较强的蛋氨酸补库需求，各国补库阶段的交叠以及国内新产能的投放拉升了2023年底蛋氨酸的出口量。1620236,0005,0004,0003,0002,0001,0000蛋氨酸德国出口量(吨) 蛋氨酸巴西出口量(吨) 蛋氨酸俄罗斯出口量(吨) 蛋氨酸印尼出口量(吨)资料来源：百川盈孚、Q1-Q3呈现去库阶段，Q4Q3Q4Q1Q1Q22020H12020年H22020Q42021Q12022202320232023Q4-2024Q1或呈现库存见底，企业开始主动补库阶段。Q3Q4Q1Q2图表17欧洲库存变化受观影响明显 图表18印尼库存周期相稳定806040806040200-20-4060,00040,00020,0002019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3-20,000-40,000-60,000-80,000欧元区商品库存库存变化：亿欧元 印度尼西亚商品库存变化：亿印尼盾资料来源：TradingEconomics、 资料来源：TradingEconomics、Q1Q4Q2Q32022Q220232023Q42024Q1192,0002,0000-1,000俄罗斯商品库存变化：亿卢布资料来源：TradingEconomics、2024年初进入补库阶段。3-4ISMPMI20202021H22023PMI502023202320242023年2024年H12080706050403020102015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:ISM:制造业PMI:自有库存 美国:ISM:制造业PMI:订单库美国:ISM:制造业PMI:客户库存资料来源：iFinD，需求端分析：下游饲料对蛋氨酸敏感度较低13%。2.8%202412321.87元/iFinD20235%4.69元/公斤，所以蛋氨酸占5%蛋鸡预混料出厂价的13.06%，其余则为维生素。在蛋鸡配合饲料中，蛋氨酸约占蛋鸡配合饲料价格的0.83%。根据下游饲喂动物的不同生长期、品种、用途等，需要调节预混料和其他饲料原料的配比，即得到配合饲料，以发挥最大的效用。国内预混料大概占饲料含量的5%。根据iFinD20233.69元6.36%0.83%。图表21蛋鸡预混料中蛋酸含量为2.8% 图表22蛋鸡配合饲料中混料占5%5%蛋氨酸,2.8% 70%赖氨酸,5%8%1.2% 苏氨酸0.2%8%色氨酸,0.2%稻壳粉,9.96%石粉,29.88%

磷酸氢钙,13.9%食盐,6.37%沸石粉,31.08%

维生素,0.70%胆碱,微量元素,1.18%植酸酶0.40%抗氧化剂0.10%

24%

63%

玉米豆粕石粉预混料资料来源：上海富朗特、 资料来源：上海富朗特、Bus-Egg鲜蛋到家、2019年-202362.8%20205月-2023127.03%、13.07%2310 30.00925.00820.0076 15.00510.0045.0032 0.002019年1月1日 2020年1月1日 2021年1月1日 2022年1月1日 2023年1月1日 2024年1月1日5%蛋鸡预混料出厂价：元/公斤，左轴 5%肉鸡预混料出厂价：元/公斤，左轴 蛋氨酸国内市场均价：元/公斤，右轴资料来源：iFinD、蛋氨酸与豆粕虽然均在动物生成蛋白质过程中有重要作用，但是二者价格关联度较低，豆粕和下游饲料对蛋氨酸价格敏感性很低。中国的豆粕是由进口转基因大豆压榨提取豆油后的副产物,下游主要被用作饲料，也是畜禽蛋白质的重要来源。蛋氨酸是家禽动物的第一限制性氨基酸，添加剂中蛋氨酸可以提高畜禽动物对饲料中蛋白质的利用效率。豆粕和蛋氨酸均属于增加动物体内蛋白质的重要成份，但是从价格关联度来看，二者似乎没有直观性的价格联动。从前文分析可知，蛋氨酸的价格波动主要来自于供给端，豆粕则主要与原料端和下游需求关联度较强，原料主要是从美国和巴西进口的大豆，下游需求则主要为家禽和生猪。202222022911202388从豆粕和蛋氨酸下游来看，配合饲料的价格与豆粕关联性更明显，而与蛋氨酸价格波动依然没有直观的价格联动。综上可以验证，下游对蛋氨酸价格敏感性很弱，蛋氨酸价格可以充分传导。2410 30.00925.00820.0076 15.00510.0045.0032 0.002019年1月1日 2020年1月1日 2021年1月1日 2022年1月1日 2023年1月1日 2024年1月1日豆粕价格(粗蛋白含量≥43%)：元/公斤，左轴 蛋鸡配合饲料：元/公斤，左轴肉鸡配合饲料：元/公斤，左轴 蛋氨酸国内市场均价：元/公斤，右轴资料来源：iFinD、成、安迪苏、和邦生物、华恒生物等企业新和成持续完善多元化产业布局，纵横延伸深度绑定下游客户。致力于功能性化学品研发和生产的创新型公司，目前已逐渐形成了化工+和生物+两大核心平台，四大生产基地协同发展。公司将纵深产业链做到极致：以VAVEVE20165/加大布局蛋氨酸业务，有望成为全球第三大蛋氨酸供应商。99%自由酸（MHA-FA），生物利用率接近100%。公司现有蛋氨酸（固体）产能15万吨/152418万吨/折纯）30000安迪苏巩固行业地位。公司作为全球动物营养饲料添加剂领头企业