第3讲 人民币PEVC发展的相关问题

第三讲人民币PE/VC基金对外经济贸易大学金融学院郭敏教inguo992002@一、内外资PE/VC基金概念解读二、外资人民币基金三、人民币PE/VC基金可选择的组织形式四、我国几种特殊的基金五、人民币PE/VC基金的资金来源六、人民币PE/VC基金的退出一、内外资PE/VC基金概念解读分类要素GPLP注册地币种投资项目退出地外资基金（美国、英国等和离岸基金）完全外资人民币基金（WOFE模式）中外合资人民币基金外资纯人民币资金本土人民币基金本土涉外美元基金1、基金组建二、外资人民币基金

要设立一个典型的间接纯人民币基金，外国基金管理人需要在中国设立一个股权投资基金管理企业（简称“境内基金管理企业”）和一个股权投资企业（简称“境内股权投资企业”）。然后，外资基金管理人可以利用境内基金管理企业作为基金管理人，利用境内股权投资企业作为普通合伙人，来发起设立一个境内有限合伙制的人民币股权投资基金；该基金将吸收境内的投资人作为有限合伙人提供资金。这个典型的结构可以用以前页图一表示。境内基金管理企业也可以同时作为普通合伙人（见图二）。如此则不需另设境内股权投资企业。但是，如果人民币基金采用了有限合伙制结构，该方法也有一个明显的不利之处：普通合伙人在人民币基金中承担无限责任。因此，如果境内基金管理企业在人民币基金中担任普通合伙人，境内基金管理企业获得的收益分成有被侵蚀的可能。从技术上说，在中国境外的基金管理企业也可行执行基金管理的功能。这是一个税收上极其优化的结构。但是，从中国地方政府的政策来看，这个结构可能不被接受，因为该安排无助于增加地方政府的税收收入。但是无论如何，这为结构设立提供了一个额外选择。基金管理人将来可以予以考虑或尝试。特别是在股权投资产业发展已有时日，地方政府不再严格执行政策之后。请参见图三。2、外资人民币基金的机构形式外商投资创业投资企业非法人制外商投资创业投资企业合伙制外商投资企业《外商投资创业投资企业管理规定》2003年与2006年修订版的比较3、外资人民币基金的QFLP问题三、人民币PE/VC基金的可择组织形式人民币基金设立的基本条件和规范

公司制

有限合伙人制

有限责任制

股份有限公司

发起人数

50人以下

200人以下

2-50人

资金要求

实收资本≧3000万元单个投资≧100万元

货币出资

实收资本≧3000万元

单个投资≧100万元

货币出资

实收资本≧3000万元

单个投资≧100万元

货币出资

承担风险

以出资额为限承担有限责任

以出资额为限承担有限责任

LP：有限责任

GP：无限责任

管理约定

同股同权

可约定委托管理

同股同权

可约定委托管理

GP具有较大管理、决策权

利润分配

按出资比例

可约定成本计提

按出资比例

可约定成本计提

约定比例

承担税负

企业所得税

个人所得税

适用财税

[2007]3国税发[2009]87号优惠条款

企业所得税

个人所得税

适用财税

[2007]31号国税发[2009]87号

优惠条款

只对合伙人收益部分收所得税

各地政府出台的税收优惠政策

公司制和合伙制的比较公司制公司制企业是指由二个以上投资人（自然人或法人）依法出资组建，有独立法人财产，自主经营、自负盈亏的法人企业。公司制的制度相对完善，设有董事会、监事会，这种形式简单清晰，对出资人有一定保障，也易于被各类市场主体接受。公司制私募股权基金，即按照《公司法》组建即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司，采用公司的运作机制进行创业投资。投资者购买公司股份成为股东，由股东大会选出董事会与监事会，再由董事会委任某一投资管理公司或由董事会自己直接来管理基金资产。目前我国对于私募股权基金的鼓励政策都是按公司制设立的，美国是创投出现最早、发展最成熟的国家。1946年，第一家创业投资企业“美国研究与开发公司（AmericanResearchandDevelopmentCorporation,简称ARD）”成立时采用股份有限公司形式诞生在美国。但目前德国、澳大利亚等国家多采用公司制形式。公司制的优劣势公司制企业运作优势明确的法人治理结构上市退出渠道畅通良好的政策环境和税收激励机制充分的法律保护股权结构明确，转让流程便捷相对成熟的投资主体公司制企业运作劣势双重征税股东干涉经营和决策，权责不够清晰清算公司之基金结构合伙制定义及特点有限合伙制的起源可以追溯到10世纪左右意大利航海贸易当中广泛采用的Commenda契约，经过1000多年的发展，有限合伙制创投同样是由最初的有限合伙协议支配着合伙的全过程。自上个世纪八十年代末以来，美国独立的有限合伙制创投管理的资本总量占整个创业投资产业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80%左右。合伙制是指两个或两个以上的合伙人订立合伙协议，共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险，并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。中国的《合伙企业法》规定，“有限合伙企业”由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，此项规定明确了有限合伙的法律组织形式，从而适应国内风险投资基金对治理结构的要求。国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。有限合伙制公司涉及到三个主要参与者：有限合伙人（个人或机构投资者）；一般合伙人（负责风险资金运作的风险资本家）和风险企业家（高科技企业的管理者）。有限合伙制公司的治理结构是指投资者、风险资本家和风险企业家之间的正式和非正式的制度安排，其根本目的在于试图通过这种制度安排，以达到相关利益主体间的权力、责任和利益的相互制衡、实现效率和公平的合理统一。

在合伙企业中合伙损益由合伙人依照合伙协议约定的比例分配和分担。合伙企业成立后，各投资人获取收益和承担责任的比例就已确定。合伙的基本法律特征：一是依协议自愿成立；二是共同出资、共享利润；三是合伙经营，即全体合伙人共同经营；四是合伙人以其个人财产对合伙组织债务承担无限连带责任。“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税”。这一规定明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体，应由合伙人完成收益分配后分别缴纳相关所得税。合伙制的优劣势有限合伙企业运作优势：避免双重纳税LP和GP关系清晰、基金管理运作简洁高效灵活有效的激励机制、决策机制约束机制加强风险管理资金使用效率较高有限合伙企业运作劣势：

合伙人诚信无法保证开设证券账户问题政府政策偏向，暂缓有限合伙制的发展配套措施不完善，各地及跨部委标准不一有限合伙制普通合伙人和有限合伙人的收入分配欧式分配：在整个基金到期后结算分配收益，当前这种分配模式在市场上占了绝大多数。美式分配：按照项目形式分配，在一个项目退出后按照约定分配原则分配。为保证LP的权益，GP和LP会协议一个门槛收益率，门槛收益率一般为6.0%-8.0%。当基金结算收益时，要先返还LP的本金，再按门槛收益率分配给LP一个基础回报，余下若还有收益才会按照80/20分配。信托制根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》成立并按照2008年《信托告诉私人股权投资信托业务操作指引》操作的信托计划实际上就是信托制私募基金。信托制私募基金一般由具有特定资质的信托公司专营。同时，信托公司一般不负责基金管理，而是委托专门的基金管理人负责，基金管理人收取管理费和业绩提成。信托制结构信托型的主要缺陷外部：信托计划本质是一份合同，即不是法人组织，亦不是其他经济组织，不能以独立主体身份开展商业活动（集合信托基金均以信托受托人名义运作，投资对象的股东名单上只能是信托公司自身）涉及机构多，成本高，效率低（银监会、证监会双头管理）业务受局限（证监会的法规制）内部：运作机制不能满足直接投资基金的要求不能满足直接投资基金“承诺出资”、根据基金管理人的要求按期出资的要求。（设立信托的信任、自愿原则）不能满足直接投资基金在逐项退出投资对象之后，向投资人灵活返还投资本金要求（信托存续期间信托财产在受托人名下。返还惟有解除信托。信托“分期分批地解除”？）若以复杂的信托合同文本满足上述要求，将使交易结构复杂至不易理解和操作。“单一项目投资，单次资金需要，单次退出”的投资活动，信托制可行，但这些假设的前提限制了基金规范化、规模化运作的要求。契约制结构投资人基金管理公司基金托管银行投资扣除管理费后分配利润信任委托关系契约制基金指不具有组织实体的、以契约为基础和载体的集合资金形式基金本身不是法人或非法人企业的实体组织形式，而是以相关方（包括发起人、投资人、管理人和托管人）依据签订的一系列契约来维系运作的集合资金。基金与基金管理关系某基金执行管理层自主管理型基金投资管理公司某基金委托关系委托管理型基金有限合伙制基金属于自主管理型基金信托制基金属于委托管理型基金公司制基金则可能是自主型也可能是委托型四、我国几种特殊的基金产业基金政府引导基金（政府主导的FOF)我国的PE市场产业投资基金界定产业投资基金是以投资基金运作方式对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等产业投资。相当于西方发达国家的私募股权基金(privateequityfund)。其本质是官办PE,即政府主导的PEVC基金

我国主要的产业基金政府引导基金2008年由国家发改委、财政部和商务部联合发布的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》(以下简称《指导意见》)中指出：“创业投资引导基金(以下简称“引导基金”)是指由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。”引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。资金来源:支持创业投资企业发展的财政性专项资金；引导基金的投资收益与担保收益；闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益；个人、企业或社会机构无偿捐赠的资金等。组织形式：独立事业法人的形式设立

引导基金的运作方式：（一）参股。引导基金主要通过参股方式，吸引社会资本共同发起设立创业投资企（二）融资担保。根据信贷征信机构提供的信用报告，对历史信用记录良好的创业投资企业，可采取提供融资担保方式，支持其通过债权融资增强投资能力。（三）跟进投资或其他方式。引导基金受托管理机构应当符合下列资质条件：（1）具有独立法人资格；（2）其管理团队具有一定的从业经验，具有较高的政策水平和管理水平；（3）最近3年以上持续保持良好的财务状况；（4）没有受过行政主管机关或者司法机关重大处罚的不良纪录；（5）严格按委托协议管理引导基金资产。

五、人民币基金的资金来源----LP问题国外LP来源分析：

数据来源：清科数据库，诺亚财富母基金的运作六、人民币基金的退出公开上市(IPO)一般来说，IPO即首次公开上市，是私募股权投资基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较，IPO方式具有以下优势:第一，提高上市公司的市场价值。为企业发展筹集更多资金，并增强了原有股份的流动性；第二，提高了企业客户、供应商和融资机构的信誉和知名度，有利于企业进一步发展；第三，企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优服务。(二)兼并收购(M&A)与公开上市相比，收购或兼并的最大优势就是可以拿到现金或可流通证券，它使得风险投资机构可以从风险企业一次性完全退出，剩余风险很小或几乎没有。此外，由于收购方可通过兼并获取协同效应，扩大市场份额，或进入新市场，扩展产业链，风险投资家通常要求其支付收购溢价，提高自身的回报率。同时，出售费用成本也低于IPO方式，面临的谈判只是少数几个买方，而不是整个市场，而且还适用于各种类型和规模的公司，较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束，因而比IPO简便快捷。(三)回购(MBO)回购是指被投资企业出资购买私募股权投资基金所持有的股权。主要包括管理层收购(MBO),员工收购(EBO),卖股期权与买股期权。由于以并购方式退出会影响企业的经营独立性,使得企业所有者极易丧失对企业的控制权,而股份回购较好地克服了收购或兼并所存在的缺陷,因而对于风险企业来说更为有利。由于管理层担心在兼并收购中失去对企业的控制权,也害怕风险投资者为实现退出而出卖公司和管理层的利益;风险投资者则担心在创业公司业绩不佳时难以退出,因而越来越多的风险投资者和创业公司在投资合同中加入了回购条款。(四)产权交易市场退出产权交易市场退出是指私募股权投资基金通过产权交