对赌协议何以履行不能一个公司法与民法的交叉研究

对赌协议何以履行不能一个公司法与民法的交叉研究一、本文概述《对赌协议何以履行不能：一个公司法与民法的交叉研究》一文，旨在深入剖析对赌协议在实际操作中可能面临的履行困境，并从公司法与民法的双重视角出发，探讨其背后的法律机制与理论逻辑。对赌协议，作为一种常见的金融衍生工具，在商业实践中被广泛运用，尤其在风险投资、并购重组等领域中发挥着重要作用。然而，其履行过程中却常常面临诸多挑战，如协议条款的模糊性、双方权利义务的不对等、市场环境的变化等，这些因素都可能导致对赌协议的履行不能。本文首先将对赌协议的基本概念、特征及其在商业实践中的应用进行概述，以便读者对这一金融工具形成初步了解。随后，文章将重点分析对赌协议履行不能的具体表现及成因，包括法律条款的制约、市场环境的变化、双方权利义务的失衡等因素。在此基础上，文章将从公司法与民法的交叉视角出发，探讨如何通过对赌协议的法律规制与制度完善，解决其履行不能的问题。本文的研究不仅有助于深入理解对赌协议的法律属性与运行机制，也为解决对赌协议履行不能问题提供了有益的思路与建议。本文的研究还具有重要的理论与实践价值，有助于推动公司法与民法在金融领域的交叉研究，为金融市场的健康发展提供法律保障与支持。二、对赌协议的基本理论对赌协议，又称为估值调整协议，是一种在企业投融资过程中常见的合同安排。其核心在于，投融资双方对未来的某种不确定性进行约定，当约定的条件达成或未达成时，由一方对另一方进行相应的利益补偿。对赌协议不仅是一种投融资工具，更是一种风险管理机制，通过风险共担和利益共享，平衡投融资双方的信息不对称和利益冲突。从公司法角度看，对赌协议是股东之间或股东与目标公司之间的一种协议安排，它涉及到公司的股权结构、控制权分配、利润分配等核心问题。对赌协议的存在，可能会对公司的治理结构、决策机制、利益分配等产生深远影响。因此，在公司法框架下，对赌协议的合法性、有效性及履行问题，都需要进行深入的探讨和研究。从民法角度看，对赌协议本质上是一种合同，其成立、生效、履行和解除等，均应遵循民法的基本原则和规定。在民法框架下，对赌协议的各方应当遵循诚实信用原则，确保协议内容的真实、合法、有效；各方也应按照协议约定履行自己的义务，确保协议的顺利履行。当协议履行出现困难或不能履行时，应依据民法的相关规定进行处理。对赌协议作为一种特殊的合同安排，既涉及到公司法的相关内容，又受到民法的约束和调整。因此，对赌协议的履行不能问题，需要从公司法与民法的交叉角度进行深入研究和分析。这不仅有助于我们更好地理解对赌协议的本质和运行机制，也有助于我们更好地处理对赌协议履行过程中可能出现的各种问题和纠纷。三、对赌协议的履行困境对赌协议作为一种投融资工具，在资本市场上日益显现出其重要性。然而，在实践中，对赌协议的履行却常常陷入困境。这既源于公司法与民法在理论和实践中的差异和冲突，也受制于市场环境、监管政策等多种因素的影响。从法律层面来看，对赌协议的履行困境主要表现在以下几个方面：一是合同效力认定困难。对赌协议通常涉及复杂的权利义务关系和法律条款，一旦发生争议，往往难以确定其法律效力。二是履行标准不明确。对赌协议中的业绩目标、股权调整等条款往往缺乏明确的履行标准，导致在实际操作中难以判断其是否得到履行。三是法律责任认定复杂。对赌协议涉及多方主体，一旦发生违约行为，往往涉及多个法律关系，导致法律责任认定复杂。从市场环境来看，对赌协议的履行也面临着诸多挑战。例如，市场环境的变化可能导致对赌协议中的业绩目标无法实现，从而引发违约风险。监管政策的不确定性也可能影响对赌协议的履行。例如，某些行业监管政策的调整可能导致对赌协议中的某些条款无法执行。从实践层面来看，对赌协议的履行还受到公司治理结构、投资者保护机制等因素的影响。例如，在公司治理结构不完善的情况下，对赌协议可能面临被大股东利用进行利益输送的风险。如果投资者保护机制不健全，中小投资者的利益可能在对赌协议履行过程中受到侵害。对赌协议的履行困境涉及法律、市场、实践等多个层面。为了促进对赌协议的顺利履行，需要在完善法律法规、加强市场监管、优化公司治理结构等方面作出努力。投资者也应提高风险意识，审慎签订对赌协议，避免陷入履行困境。四、公司法规制下的对赌协议在公司法的视野下，对赌协议作为一种特殊的合同安排，其履行不能的问题呈现出独特的复杂性。这不仅仅涉及到合同法的基本原则，还与公司法的相关规定、公司治理结构、股东权益保护等方面紧密相关。对赌协议作为一种投融资工具，其本质在于对未来的不确定性进行估值和风险分配。在公司法规制下，这种不确定性可能转化为实际的风险，尤其是在公司面临经营困难或市场环境变化时。此时，对赌协议中的某些条款可能因无法实现而陷入履行不能的境地。公司法规制对赌协议时，还需要考虑到公司治理结构的问题。在公司中，股东、董事、监事等各方利益主体之间存在复杂的权益关系。对赌协议的履行可能会影响到这些主体的权益平衡，甚至引发利益冲突。因此，公司法规制对赌协议时，必须充分考虑到这些利益主体的权益保护问题。公司法规制下的对赌协议还需要遵守公司法中关于信息披露、股东权益保护、公司治理等方面的规定。例如，对赌协议中的某些条款可能会涉及到公司的股价、业绩等敏感信息，这些信息的披露必须遵守公司法的相关规定，以防止信息滥用和内幕交易等不法行为。公司法规制下的对赌协议面临着诸多挑战和限制。为了确保对赌协议的合法性和有效性，必须充分考虑到公司法的相关规定和原则，同时还需要平衡各方利益主体的权益关系。只有这样，才能在保护各方权益的充分发挥对赌协议在投融资领域的重要作用。五、民法规制下的对赌协议在民法的视角下，对赌协议作为一种特殊的合同形式，其履行与否同样受到法律规范的制约。我们需要明确的是，对赌协议作为一种双方自愿达成的协议，其本质上是一种民事法律行为，应当遵循民法的基本原则，如公平、自愿、诚实信用等。在民法的规制下，对赌协议的履行不能主要涉及到协议的效力、履行障碍以及违约责任等方面。对于协议的效力，如果对赌协议的内容违反了法律、行政法规的强制性规定，或者损害了社会公共利益，那么该协议将被认定为无效。如果协议在履行过程中遇到了不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，即构成了履行障碍，此时双方可以根据民法的相关规定，协商解除合同或者变更合同内容。如果因为一方的原因导致对赌协议不能履行，那么该方应当承担违约责任，赔偿对方因此造成的损失。在民法的框架下，对赌协议的履行不能问题还需要考虑到协议的公平性和合理性。由于对赌协议通常涉及到大额的资金和复杂的商业逻辑，因此在签订协议时，双方应当充分披露信息，充分理解协议条款的含义和风险，确保协议的公平性和合理性。在协议履行过程中，双方也应当遵循诚实信用的原则，遵守协议约定，共同维护协议的稳定性和可持续性。民法规制下的对赌协议需要遵循民法的基本原则和规定，确保协议的合法性、公平性和合理性。在协议履行不能的情况下，双方应当根据民法的相关规定，协商解决纠纷，维护自身的合法权益。对于对赌协议的风险和不确定性，双方也应当有充分的认识和准备，避免因为盲目追求利益而陷入法律纠纷和商业困境。在未来的研究中，我们可以进一步探讨如何在民法和公司法的交叉框架下，完善对赌协议的法律规制和风险防范机制，以更好地保护当事人的合法权益，促进市场经济的健康发展。六、对赌协议履行不能的案例分析在深入探讨对赌协议履行不能的问题时，案例分析成为了不可或缺的一环。通过对实际案例的分析，我们可以更直观地理解对赌协议在实际操作中所面临的困境和挑战。以某知名互联网公司与其投资者签订的对赌协议为例，该协议约定了公司在未来几年的盈利目标和上市计划。然而，随着市场环境的变化和公司自身经营策略的调整，公司未能如期实现盈利目标，导致对赌协议履行不能。这一案例揭示了市场环境变化对公司经营和对赌协议履行的重要影响。在另一案例中，某传统制造企业与投资者签订了对赌协议，约定了企业转型升级和市场份额扩张的目标。然而，在协议履行过程中，企业遭遇了技术瓶颈和市场接受度低的问题，导致转型升级失败，进而影响了对赌协议的履行。这一案例突显了企业内部因素和技术难题在对赌协议履行过程中的制约作用。通过对这些案例的分析，我们可以看到对赌协议履行不能的原因多种多样，既包括外部环境的变化，也包括企业内部因素和策略调整的影响。因此，在签订对赌协议时，各方应充分考虑各种可能的风险因素，并制定相应的风险应对策略，以确保协议的顺利履行。对于已经出现履行不能的情况，各方应积极沟通协商，寻求合理的解决方案，以维护各自的合法权益。七、对赌协议履行不能的防范与救济尽职调查：在签订对赌协议前，各方应进行深入、全面的尽职调查，确保了解对方公司的真实财务状况、市场前景、技术实力等关键信息，避免因为信息不对称而导致的履行不能。风险评估：对赌双方应对协议中的条款进行充分的风险评估，识别潜在的风险点，并考虑相应的应对措施。合同条款明确：对赌协议应尽可能详细、明确，包括履行期限、履行方式、违约责任等，以减少因条款不明确而导致的履行不能。引入第三方担保：对赌双方可以考虑引入第三方担保，以确保在对方无法履行协议时，能够得到相应的补偿或保障。协商解决：当对赌协议出现履行不能的情况时，双方应首先尝试通过协商的方式解决问题。可以就履行不能的原因、影响以及解决方案等进行深入沟通，寻求双方都能接受的解决方案。诉诸法律：如果协商无果，对赌双方可以考虑通过法律途径解决争议。可以向法院提起诉讼，要求对方承担相应的违约责任，并寻求相应的赔偿。替代履行：在某些情况下，对赌双方可以考虑通过替代履行的方式解决履行不能的问题。例如，一方无法按照原协议履行时，可以考虑通过支付违约金、提供替代方案等方式来弥补对方的损失。解除合同：如果履行不能的情况无法得到解决，对赌双方也可以考虑解除合同。在解除合同前，应确保与对方就合同解除后的责任承担、赔偿等问题达成一致意见。对于对赌协议履行不能的问题，既需要在协议签订前进行充分的防范和风险评估，也需要在协议履行过程中密切关注各种风险因素，及时采取应对措施。当履行不能的情况出现时，双方应理性对待、积极沟通，寻求合适的解决方案。八、结论通过对赌协议在公司法与民法交叉视角下的深入研究，本文旨在探讨对赌协议履行不能的深层次原因及其解决之道。在社会主义市场经济的大背景下，对赌协议作为一种新兴的投融资工具，为企业快速扩张、引入战略投资者提供了便利。然而，其履行不能的问题也日益凸显，成为制约企业健康发展的重要因素。本文首先梳理了对赌协议的基本概念、性质及履行要求，从法理层面分析了对赌协议的法律属性和履行标准。随后，结合案例分析了对赌协议履行不能的常见情形，如协议签订时的信息不对称、市场环境变化导致的履行困难等。在此基础上，本文从公司法与民法的交叉视角出发，深入探讨了对赌协议履行不能的法律规制和救济路径。本文认为，对赌协议履行不能的解决之道需要综合运用公司法、民法等多部门法律资源。一方面，应完善对赌协议的信息披露制度，强化投资者权益保护，减少信息不对称导致的风险；另一方面，应建立健全对赌协议履行的保障机制，包括担保措施、违约责任追究等，以确保协议的有效履行。法院在审理对赌协议纠纷时，应充分考虑协议双方的合法权益，平衡利益诉求，维护公平正义的法治环境。对赌协议履行不能问题的解决是一个系统工程，需要政府、企业、投资者等多方共同努力。通过完善法律制度、加强市场监管、提高投资者风险意识等措施，可以推动对赌协议市场的健康发展，为企业融资和投资者保护提供有力保障。十、附录在对赌协议履行不能的深入研究中，我们不可避免地触及了公司法与民法的交叉领域。附录部分将提供一系列参考资料和案例，以便读者更深入地理解和探索这一主题。《中华人民共和国公司法》中关于合同履行、违约责任和公司治理的相关规定。“公司与YY公司对赌协议纠纷案”：该案例详细描述了双方对赌协议的具体情况、履行过程中的争议以及法院的判决理由。“ZZ公司因对赌协议履行不能诉AA银行案”：本案涉及对赌协议因外部因素（如政策调整）导致履行不能，探讨了银行和公司之间的法律责任。“对赌协议的法律风险与防范策略”：这篇文章详细分析了对赌协议在签订和履行过程中可能面临的法律风险，并提出了相应的防范建议。“从公司法角度看对赌协议的有效性”：本文着重从公司法的角度出发，探讨了对赌协议在不同情境下的有效性问题。著名公司法专家教授：“对赌协议作为一种创新的商业合作模式，需要在法律框架内进行规范，以确保其公平、公正和有效。”民法学者YY博士：“在对赌协议履行不能的情况下，应当综合考虑双方当事人的过错程度、损失大小等因素，合理划分责任。”《关于加强对赌协议监管的通知》：该文件明确了政府对对赌协议的监管态度和具体措施。《关于促进企业投融资健康发展的指导意见》：该文件鼓励企业创新投融资方式，同时强调了对合法合规的要求。附录部分旨在为读者提供更为丰富和全面的背景资料，以便更深入地理解和研究对赌协议履行不能的问题。我们希望通过这些参考资料和案例，能够激发更多学者和实践者对这一领域的关注和思考。参考资料：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。来源：《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用引用0112-0113页从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，投资方与目标公司“对赌”，投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：关于投资方与目标公司签订合同的效力及履行，纪要强调了不仅应适用合同法的相关规定，还应适用公司法的相关规定，因为投资方已经是目标公司的股东了，这一点与一般的合同纠纷案件大不一样。如果只适用合同法的相关规定，或者只适用公司法的相关规定来处理这类案件，都会顾此失彼，有失公正。这类案件还应考虑投资方既是目标公司的股东，同时又是目标公司债权人的双重身份，在投资方的利益与公司债权人的利益发生冲突时，应优先保护谁的利益的问题。这也涉及如何处理好公司内部与外部的关系问题。为落实2020年3月1日起施行的新《证券法》，进一步简政放权，完善证券公司股权监管，提升监管效能，我会修改了《证券公司股权管理规定》（以下简称《股权规定》）。现就有关修改情况说明如下：公司治理是金融机构监管的重点，股权管理是公司治理的基础。2019年7月5日，我会发布《股权规定》，以部门规章形式，明确了证券公司股权管理的有关要求，夯实证券公司主体责任，强化内部追责，完善外部追责。2020年3月1日起施行的新《证券法》对证券公司股权管理要求有所调整。为此，有必要在新《证券法》框架下，结合境内外金融机构监管实践，相应调整和完善《股权规定》关于证券公司股东准入和监管的相关要求。一是修改证券公司主要股东定义。参考国内外金融监管经验，结合证券公司股权日渐分散的趋势，将证券公司主要股东从“持有证券公司25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东”调整为“持有证券公司5%以上股权的股东”。二是适当降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东具有持续盈利能力的要求；将主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币；不再要求主要股东具备相匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头等。三是落实新《证券法》，调整证券公司变更注册资本、变更5%以上股权的实际控制人相关审批事项。对《股权规定》援引《证券法》的条款和内容对照新《证券法》进行了更新。四是对新问题予以规制，为新情况留出空间。包括禁止证券公司股权相关的“对赌协议”；完善控股股东变更为唯一股东的备案程序；明确单个非金融企业实际控制证券公司股权比例不得超过50%的例外情形；进一步明确对上市证券公司、股份转让系统挂牌证券公司持有5%以下股权的股东可以免除适用的条款等。（二）最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。（三）最高人民法院印发《关于依法妥善审理涉新冠肺炎疫情民事案件若干问题的指导意见（二）》的通知对于批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等受疫情或者疫情防控措施影响严重的公司或者其股东、实际控制人与投资方因履行“业绩对赌协议”引发的纠纷，人民法院应当充分考虑疫情或者疫情防控措施对目标公司业绩影响的实际情况，引导双方当事人协商变更或者解除合同。当事人协商不成，按约定的业绩标准或者业绩补偿数额继续履行对一方当事人明显不公平的，人民法院应当结合案件的实际情况，根据公平原则变更或者解除合同；解除合同的，应当依法合理分配因合同解除造成的损失。“业绩对赌协议”未明确约定公司中小股东与控股股东或者实际控制人就业绩补偿承担连带责任的，对投资方要求中小股东与公司、控制股东或实际控制人共同向其承担连带责任的诉讼请求，人民法院不予支持。来源：商事法律文件解读2017年第8辑总第152辑引用0068页理论界和实务界对投资方与目标企业的实际控制人或控股股东之间的对赌协议的效力没有争议，但对投资方与目标公司之间对赌协议的效力争议最大，仁者见仁智者见智。有的学者认为，若从私法观察，对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同，在我国现行法律框架下，私募股权投资中对赌协议的运行不存在任何合法性障碍。但在目前我国《公司法》语境下，基于资本维持原则、债权人利益保护的立场，法院对投资方与目标公司的对赌协议效力持否定态度，而仲裁机构基于尊重意思自治、坚持商业思维的考虑则倾向于持肯定态度。法院与仲裁机构对对赌协议效力不同的认定，均已被大量裁判文书所证实。笔者通过调研总结，将目标企业、投资方、法院、仲裁机构对对赌协议效力的认定及其依据概括如下。要求目标公司回购股权违反资本维持原则。投资方对目标公司进行增资后成为目标公司的股东，作为目标公司的股东之一的投资方，要求目标公司回购其持有的公司股份，不符合《公司法》的相关规定，违反资本维持原则。对赌协议中要求目标公司回购股权的条款具有保底性质，违反投资领域风险共担的原则。投资方设定的目标公司回购股权的价款加上固定的回报率计算实际利息，构成事实上的保底条款。根据最高人民法院印发的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》，保底条款违背了投资领域的风险共担原则，因此对赌协议无效。对赌条款损害了目标公司及公司债权人的利益。对赌协议中关于目标企业对回购股权或支付现金补偿承担责任的约定，使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标企业的经营业绩，实质上损害了公司利益和公司债权人利益，因此对赌条款无效。对赌协议中要求目标公司为股东对赌失败后的后果承担连带责任的约定未经股东大会决议，应属无效。《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标企业及控股股东关于目标公司对股权回购价款支付承担连带责任或对现金补偿承担连带责任的约定并没有经过股东大会决议，因此该约定无效。对赌协议是各方当事人的真实意思表示，不违反法律法规的强制性规定。对赌协议的签署是在投资方实现投资收益和管理者寻求低成本融资的共同目标下，经过各方多次激烈谈判和细致周密的尽职调查，在对公司股权估值、投资额、投资期限、退出方式和估值调整责任等诸多事项协商一致的基础上完成的，充分体现了意思自治原则，是各方真实意思表示，且不违反法律法规的强制性规定。对赌协议符合公平原则和等价有偿原则。对赌协议中约定的现金补偿条款是在投资方不掌控目标公司的经营管理、目标公司前景不确定、签约双方信息不对称的情况下签订的。投资方以远高于注册资本的对价获得股权，由于在增资时投资方无法准确地对目标公司的股权进行估值，投资方所获取的股权与付出的对价严重不对等，因此，约定在目标公司未实现预期利润或未达到目标时，对所占股权溢价款部分进行返还，可以确保投资人的投资与其所获得的股权估值相匹配，符合公平原则和等价有偿原则。对赌协议的实质可以理解为投资方对目标公司的高溢价增资部分系附条件归属于目标公司，当条件未成就时，目标公司以现金补偿的方式退还溢价增资部分。投资方认购的股票的发行价格包括两部分，一部分是股票的票面金额，另一部分是溢价部分。但只有在对赌协议履行后才能确定最终的股票发行价格。例如，投资方以3000万元对目标企业增资获取注册资本为600万元所对应的股权，投资方认购股权的发行价格包括两部分：600万元计入注册资本，属于履行确定的出资义务；2400万元附条件归入资本公积，属于附条件的出资义务，即在对赌目标实现时，完全归属于目标公司，未实现对赌目标时，在现金补偿款额度范围内的返回给投资方，扣除现金补偿款后归属于目标公司。在溢价增资的额度内对投资方进行补偿不损害目标公司、公司债权人和其他股东的利益。由于股权的价值本质是对目标公司未来盈利的估值，这一估值在投资时并不准确，会出现估值过高和过低的问题，因此需要根据对赌目标是否实现对估值进行调整。例如，投资方以3000万元换取注册资本600万元的股权，股本溢价达400%，2400万附条件计入资本公积。2400万元系附条件归属公司所有。如果未实现对赌目标，对股权的价值进行重新调整，2400万元不转为公司所有，不存在损害公司利益的问题。如实现对赌目标，投资方获取的股权的价值不存在调整的问题，溢价增资部分2400万元确定归属于目标公司，则公司、公司的股东及公司债权人均受益，所以在溢价增资的额度内进行现金补偿并不损害公司、债权人和其他股东的利益。现金补偿条款是否损害了目标公司及其股东、债权人的利益，不宜脱离履行的实际情况来判断，应结合目标公司的财务状况进行分析。例如，在某案件中，目标公司2009年的所有者权益为25292939元，股东股本为231900000元，每1元出资对应的权益为09元，2011年的所有者权益为161574058元，股东股本为479000000元，每1元出资对应的权益为37元，按照对赌协议的约定目标公司应补偿投资方现金19790058元，即使对投资方的现金补偿约定全部履行，扣减补偿金后，每1元对应的权益为96元。相比2009年度的财务状况，公司和股东的状况都得到改善，利益并没有受到损害。而2011年目标公司的对外负债是32999501元，公司资产是491569068元，即使对投资人支付了现金补偿款，公司债权人仍能得到全额清偿。因此，现金补偿条款并未损害目标公司及其债权人的合法权益。目前，各地法院对投资方与目标公司之间的对赌协议效力基本持否定态度，主要认定依据概括如下。对赌协议约定的目标公司对赌失败后向投资方承担的责任，损害了目标公司及其他股东、债权人的合法权益。对赌协议中关于目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股份、现金补偿或对控股股东的义务向投资方承担连带责任的约定，均会使得投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应属无效。投资方签订对赌协议时，已经成为目标公司的股东，其以股东身份与公司签订对赌条款，从而在控股股东不履行相应义务时成为公司债权人，获得与公司其他正常商业活动中外部债权人相同等的地位，既会损害公司以及公司其他股东的利益，也会损害公司外部债权人的利益。故目标公司与投资方约定的对赌协议应当认定为无效。违反资本维持原则，损害目标公司及其债权人利益。对赌协议的效力认定不仅受民法、合同法等一般民事法律规范的调整，还受公司法等商事法律法规的规制，因此，评价对赌协议的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定。资本维持原则要求目标公司要维持相当于资本额的财产，公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保，从而实现对其利益的保护。投资方要求目标公司进行现金补偿意味着弱化公司的债务清偿能力。如果目标公司直接作为补偿主体，必将不当减少公司资产，损害公司及其债权人的利益。目标公司对控股股东提供担保未经股东会的决议通过。《公司法》第十六条第二款规定，“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或股东大会决议。”投资方与目标公司及控股股东签订的关于目标公司对控股股东支付投资方股权回购价款或进行现金补偿承担连带责任的约定，未经目标公司股东大会决议并通过时，对赌条款违反了公司法的强制性规定，应属无效。投资方增资入股目标公司，其作为股东与公司间的权利义务相对于公司的债权人与公司之间的权利义务，在法律性质上存在不同。投资方依法应以其认缴的投资额为限对公司承担责任，且应遵守公司章程以及法律的相关规定，不得滥用股东权利损害公司及公司债权人合法利益，要求目标公司回购股权的约定已超出股东正当权利的行使范围。投资方有权要求目标公司回购股权的约定，系公司以其资产为一方股东对于另一方股东的债务提供连带责任保证。该种约定依法必须经公司股东大会决议通过。即便对赌协议已取得目标公司全体股东的确认，但该协议造成目标公司责任资产的不当减少，使得投资方可以脱离目标公司经营业绩获得固定投资收益，损害目标公司债权人利益。约定目标公司对赌失败后回购投资方持有的股权，不符合《公司法》的规定。我国《公司法》对有限责任公司股东请求公司回购其股权的条件有严格规定，并未包括目标公司对赌失败后回购投资方持有的目标公司股权的情形，该约定属于将投资风险转嫁给被投资企业的行为，违背投资原则。目前，仲裁机构对投资方与目标公司之间对赌协议的效力基本持肯定态度，主要理由概括为以下四个方面。对赌协议是当事人真实意思表示，估值调整符合商业逻辑。投资方对目标企业的估值依赖于控股股东对预期经营状况的承诺，投资方高溢价出资的对价是该业绩承诺得以实现，为了降低风险，投资方要求签订业绩承诺条款。目标企业及控股股东为了获得高溢价的出资，自愿签订对赌条款，目的合法，意思表示真实。投资方认购出资后并不控制目标企业的实际经营，目标公司的经营活动始终由控股股东控制，在这种情况下，业绩承诺条款是帮助投资方在投资之前预防风险、在投资之后化解风险的契约性保护手段，也是鼓励与约束目标公司及控股股东履约践诺的利益激励与责任约束机制。股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，也具有相同的功能，是对目标公司和控股股东履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资方以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，也是一种契约性保护手段和利益激励与责任约束机制。投资方要求目标公司进行股权回购是基于债权人身份而不是股东身份。在江阴市中科蓝天创业投资有限公司、浙江中科东海创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳中科汇富创业投资基金合伙企业（有限合伙）与林某平、谷某文、武汉施瑞福生物科技有限公司合同纠纷仲裁案中，仲裁机构认为，股权回购条款是一种附条件的合同条款，是投资人与被投资公司或其股东之间达成的、约定在被投资公司未来无法实现投资时承诺的特定事件时，投资人收回投资款的一种安排。在签订对赌协议时，申请人只是外部投资人，而不是目标公司的股东，申请人是以外部投资人身份而不是股东身份与目标公司达成对赌协议。对赌协议是各方以平等缔约主体的身份达成的合同，直接建立的是投资合同法律关系，而不是股东与公司之间的公司法律关系。只有当申请人依照对赌协议实际履行了出资义务、成为目标公司股东后，申请人和目标公司才开始形成股东与公司之间的公司法律关系。尽管投资行为会导致申请人和目标公司之间形成股东与公司的公司法律关系，但此履约投资行为之结果并不改变申请人与目标公司之间依据对赌协议而建立的投资合同法律关系的性质。对赌协议系各方作为平等的商事主体经协商自愿达成的，是各方真实的意思表示，且目标公司的全体股东也一致认可并签署，不涉及《合同法》第五十二条规定的合同无效情形。因此，申请人系基于其债权人地位要求目标公司按照对赌协议的规定承担回购申请人持有其股权的连带责任，不存在滥用股东地位或权利的情形，目标公司应当承担该连带责任。投资方基于债权人身份要求目标公司回购股权不构成抽逃出资。关于抽逃出资问题，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十二条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……（1）将出资款项转入公司账户验资后又转出；（2）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（3）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（4）利用关联交易将出资转出；（5）其他未经法定程序将出资抽回的行为。”仲裁机构认为，投资方要求目标公司支付股权收购价款系基于合同产生的债务，即申请人作为投资合同的一方以债权人身份要求目标公司履行回购义务，与申请人作为股东抽回出资是两个不同的概念，不可混淆。投资方要求目标公司支付股权收购价款是有合同依据、真实交易背景和公平对价基础的，申请人只是按照对赌协议的约定主张权利，不存在违反法律抽逃资本的意图。在现行公司法律制度下，目标公司回购投资方持有的股权具有可行性。《公司法》第七十四条规定了公司回购股权的情形，从文义上理解，《公司法》第七十四条以列举的方式明确了几种有限责任公司可以回购股权的情形，但这条规定也不宜解释为除罗列的回购情形外，有限责任公司就不得以其他方式回购股权。《公司法》第一百七十七条规定的减资程序也为有限责任公司回购股权提供了可行的路径，目标公司可以通过履行正当合法的减资程序回购股权。所以，股权回购条款不仅有效，而且在公司法律制度项下是可以行得通的。我们认为，对赌协议又称股权估值调整协议，是指投融资双方因对融资企业估值不确定而产生的一种调整机制，是根据企业未来的实际经营情况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。对赌协议是一种无名合同，也是一种射幸合同，即在合同成立后，当事人的给付内容不能确定，需根据将来不确定事实的发生与否来确定给付内容。对赌的实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。根据估值调整机制运行原理以及最高人民法院判例的审判精神（“对赌协议第一案”海富投资案），认定其效力的一般原则为：股东与公司之间签订的对赌协议应当认定无效，股东之间签订的对赌协议可认定有效。最高人民法院上述判例表明了司法审判对于对赌协议的立场，即：在不损害第三人利益时，对“对赌协议”条款的效力认定应当是在维护交易安全、维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人意思自治。来源：商事法律文件解读2017年第8辑总第152辑引用0074页关于投资方与目标公司之间对赌协议的效力问题，各地法院与仲裁机构持有截然不同的态度，在相同的法律适用环境下，这显然是一个需要及时解决的问题。对赌协议的存在，主要基于在投资方与融资方在信息不对称的情况下如何既能解决融资方的资金需求也能维护好投资方的资金安全而产生，其本身作为一种协议安排具有合理性和必然性。由于对赌协议目前大量存在，且对赌协议不会因法院认定无效而消失，因此解决对赌协议的效力问题具有重要的现实意义。这要求裁判者重新审视对赌协议的效力，改变目前法院对对赌协议认定无效“冰火两重天”的状况。裁判者在审查对赌协议效力时可以考虑以下方面。投资方在注资前是否进行了充分的尽职调查，对赌协议中的业绩承诺是否符合目标企业实际的经营预期。对赌协议作为估值调整机制，是针对投资方在进入时难以对被投资企业进行准确估值、投融资双方难以达成一致的困境而设计的，其前提是“估值”。如果投资方在投资时没有履行合理的尽职调查、恰当的估值义务，而只是依靠对赌协议来保障自己不受损失，则有违诚实信用原则，也有违反投资领域风险共担原则之嫌。在“海富投资案”中，目标公司及大股东承诺的业绩远远高于公司的实际经营业绩，最高人民法院认为约定的补偿条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”。因此，投资方与目标公司约定合理的不脱离目标企业正常经营规律的业绩应成为考量对赌协议效力的一个重要因素。判断目标公司及公司债权人利益是否受到损害时，应根据目标公司的财务状况进行动态分析。从理论上讲，即使目标公司承担了对赌失败后的合同义务也并不必然导致损害目标公司及公司债权人的利益。在目标公司承担了对赌失败后的合同义务之后尚有足够的经济能力来偿还债权人的债务时，就不存在损害公司债权人利益的情况。换言之，投资方作为公司时，其也有债权人，那么投资公司的债权人利益也应该受到保护，如果否定对赌协议的效力，那么投资公司的债权人的利益也有可能受到损害。因此，在不同的案件中，需要对目标公司在投资方注资后资产及其对债务的承担能力与目标公司在接受投资方注资前的资产及其债务的承担能力从财务角度进行对比，对目标公司及其债权人在目标公司履行对赌失败的合同义务后是否受到损害进行动态分析。另外，在投资方能够证明目标公司在履行合同义务后仍然能够保持清偿能力和持续经营状态的情况下，仍以损害目标公司债权人利益为由否定对赌协议效力难以让人信服。投资方系目标公司的债权人，不应以投资方系公司的股东而对抗投资方作为债权人的利益保护。投资方在对目标公司注资后，具有股东和债权人的双重身份，其作为债权人的利益应该予以保护。从契约自由的角度分析，如果双方是在平等自愿、诚实信用的基础上签订了对赌协议，且协议内容符合公平合理、权义对等的契约精神，且并不违反法律法规的强制性规定，那么协议的效力应当予以保护。值得说明的是，在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹某波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷案中，山东省高级人民法院支持了目标公司和原股东共同偿还投资方投资款中进入目标公司公积金的部分及相应的资金成本和利息损失。在该案中，笔者认为法院正是基于投资方系目标公司债权人的身份而支持了其上述诉讼请求。目标公司系国有企业时，对赌协议是否获得国有资产监督管理部门的同意，如未报批或未批准时，对赌条款则可能会被认定无效。对于国资监管部门的审批对协议的效力影响问题，实践中存在很大争议，有的学者认为以未经监管部门的审批而认定合同无效在法律层面找不到依据。但实践中，许多法院认为，未经国有资产监管部门审批处置国有资产，属于损害社会公共利益的行为，违反了法律法规的强制性规定，从而认定股权回购条款无效。对赌机制是否公平、合理，是否使得投资方获得超出其实际投资额的补偿或利益。在中国国际经济贸易仲裁委员会审理的某仲裁案件中，约定的股权回购价格为全部投资本金外加每年15%的利息和复利，据此计算投资方在三年之后可以收回全部本金以及大约等于其本金三倍的对赌收益和利息，仲裁机构认为这样的结果不公平、不合理，因而对合同约定进行了调整。因此，显失公平、权利义务失衡的对赌机制会对对赌协议的效力产生负面影响。本文将对赌协议与公司法资本管制这两个主题进行探讨，主要以美国的实践为例。文章将简要介绍对赌协议和公司法资本管制的背景和现象；接着，将对赌协议的定义、原理和实践进行详细解释，并探讨其对公司法和资本管制的影响；文章将总结这两个领域的实践，提出对未来实践的启示和建议。核心主题对赌协议与公司法资本管制在防范风险和保护投资者方面具有重要作用。通过对赌协议和公司法资本管制的分析，我们可以更好地理解这些制度是如何相互影响、相互促进的。引入关键词对赌协议，也称为估值调整协议，是一种在风险投资领域广泛应用的合约。在这种协议中，投资方和被投资方在达成投资协议时，会约定一些特定的业绩指标或经营目标。如果被投资方在未来一段时间内能够达到这些指标或目标，那么投资方就会支付一定的奖励；反之，如果被投资方未能达到这些指标或目标，那么投资方就会要求一定的补偿。这种协议通常用于初创期企业，可以帮助投资方降低风险，同时也可以激励被投资方更加努力地经营企业。公司法资本管制是指各国在公司法中对于公司资本的筹集、使用和分配所进行的规范和监管。这些规定的目的通常是为了保护投资者的利益，防范公司资本风险，并促进市场秩序。在公司法资本管制下，公司需要按照规定履行信息披露义务，向投资者提供真实、准确、完整的信息，以便投资者做出明智的投资决策。公司法资本管制还涉及到公司治理结构、股东权利保护等方面的内容。对赌协议对赌协议是一种在风险投资领域广泛应用的合约，通常用于初创期企业。在达成投资协议时，投资方和被投资方会约定一些特定的业绩指标或经营目标。如果被投资方在未来一段时间内能够达到这些指标或目标，那么投资方就会支付一定的奖励；反之，如果被投资方未能达到这些指标或目标，那么投资方就会要求一定的补偿。这种协议可以帮助投资方降低风险，同时也可以激励被投资方更加努力地经营企业。对赌协议的原理在于，它是一种基于未来业绩的估值调整机制。通过这种方式，投资方可以对企业进行合理的估值，以便在投资后获得相应的回报。同时，对赌协议也可以帮助被投资方更好地规划企业未来的发展目标，提高企业的竞争力。然而，对赌协议也存在一定的实践问题。一方面，如果对赌协议的条款过于苛刻，可能会对被投资方造成过大的压力，从而影响企业的正常运营。另一方面，如果被投资方为了达到对赌协议中的指标而采取了高风险的投资策略，可能会增加企业的经营风险。因此，在实践中需要谨慎设定对赌协议的条款，并加强对被投资方的监管和评估。公司法资本管制公司法资本管制是指各国在公司法中对于公司资本的筹集、使用和分配所进行的规范和监管。这些规定的目的是为了保护投资者的利益，防范公司资本风险，并促进市场秩序。具体而言，公司法资本管制的作用主要包括以下几点：保护投资者利益：公司法资本管制要求公司向投资者提供真实、准确、完整的信息，以便投资者做出明智的投资决策。管制措施还包括保护股东权利、规范公司治理结构等，以防止投资者权益受到损害。防范公司资本风险：公司法资本管制通过规范公司资本的筹集、使用和分配，防止公司资本的不当运作和资源浪费，降低公司的财务风险和经营风险。促进市场秩序：公司法资本管制通过规范市场竞争行为，促进市场公平竞争，维护市场秩序。同时，通过建立健全的市场监管体系，提高市场的透明度和有效性。然而，公司法资本管制也存在一定的局限性。一方面，由于管制的措施和力度不同，不同国家或地区的公司法资本管制效果可能会有所差异。另一方面，过度的管制可能会限制企业的创新和发展。例如，过于严格的信息披露要求可能会暴露企业的商业机密和技术秘密，增加企业的竞争压力。启示和建议通过对赌协议和公司法资本管制的分析，我们可以得到以下启示和建议：对赌协议和公司法资本管制在防