葵花药业 公司首次覆盖报告：低估值高分红品牌OTC新管理层带领公司再创佳绩

CINDASECURITIES—葵花药业(002737)公司首次覆盖报告tangaijin@zhangzhongtao@cindasc.投资评级增持资料来源：聚源，信达证券研发中心52周内股价波动区间28.99-21.06资料来源：聚源，信达证券研发中心报告内容摘要报告内容摘要:葵花”）以及控销模式构造较强护城河，同时公司通过“买改联研代”的策略持续推动新管理层带领公司再创佳绩，员工激励焕发新动力：①），“两大品牌+控销模式”强势构筑公司护城河：①公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”黄金单品带动产品群呈梯队分布，“买改联研代”驱动产品矩阵持续拓充：①2022年围绕“一小、一老、一妇”打造特色产品领域。从产品梯队上看，2022年公司销售额（护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒）。②“买、改、联、研、代”为公司研发领域主要聚焦在儿科、成人消化及妇科治疗领域；在研中方研发；在研保健品项目86个，主要集中于普通食品、保健食品、益生菌自有菌株重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入(百万元)4,4615,095 增长率YoY%毛利率%59.3%57.7% 市净率P/B(倍)4.403.883.412.70资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月11日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露htt目录 4 4 5 7 2.4公司品牌形象深入人心，未来有望保持略高于行业 三、业务拆分+盈利预测+估值+分红 7 图目录 4 5 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 葵花药业是集药品研发、制造与营销为一体的品牌“葵花”品牌（主要运作成人类药品和大健康产品该品牌产品涵盖呼吸感冒系统用药、消化系统用药、风湿骨病用药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品，代表产品包括护肝片、胃康灵等。“小葵花”品牌（主要运作儿童类药品和健康品该品牌主要品类为儿童呼吸系统用药、儿童消化系统用药、儿童补益系统用药、儿童罕见病用药、儿童健康产品等。目前公司的代表产品包括小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、小葵花露、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒资料来源：公司官网，信达证券研发中心理层开始新老更替，公司选举关玉秀为第三届董事会董事长，聘任关一为公司总经理。自新管理层上任后，公司着重升级品牌营销和产品研发能力，品牌方面成立品牌与数字化营体运营日趋突出、媒体环境日趋零散化和碎片化的发展态势，重心聚焦品牌升级、广告投放、自媒体矩阵构建以及公关体系打造；研发方面陆续成立益生菌联合研发中心、儿童制剂技术研发平台以及参股法玛星等，请阅读最后一页免责声明及信息披露htt资料来源：公司官网，公司公告，ifind，葵花药业公众号，信达证券研发中心从业务分布上看，当前公司主要可划分为中成药业务、化药业务和健康养生品。其中，中成药业务的代表产品包括护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒等。化药业务的代表产品包括美资料来源：公司公告，信达证券研发中心资料来源：公司官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http资料来源：公司公告，信达证券研发中心2016年-2023Q3期间公司营经营面变动主要分为3个阶段：①2016-201主要系公司通过合理控费致使期间费用率下降，从而提升公司整体净利率水平。②2019年至2020年公司经历新老管理层更迭以及新冠疫情的影响，期间公司营收有所下降，而归母销售费用率控制较好）。③2021年至今公司进入新的发展通道，一方面公司管理层更替完成且新管理层团队展示较强经营管理能力，另一方面系整体OTC市场销售趋于常态化，2022年公司营收再创新高（首次突破营收（亿元）营收（亿元）6050.9528.86%42.3514.20%30-2.24%20-20.81%-10.83%504031.14%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：ifind，信达证券研发中心963-归母净利润（亿元）同比67.20%67.20%8.5139.93%32.85%20.58%23.05%-1.17%0.38%3.37%8.6780%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：ifind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露htt70%60%50%40%30%20%10%0%毛利率净利率ROE58.34%59.61%59.06%58.56%58.14%59.27%57.75%20.46%21.91%20.94%资料来源：ifind，信达证券研发中心资料来源：ifind，信达证券研发中心公司净利率的提高主要与销售费用率逐年下降相关。2016-2023Q3公司销售费用率下40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%销售费用率管理费用率财务费用率34.82%32.36%32.36%29.21%26.35%25.22%23.82%25.01%33.13%11.07%10.47% 8.66%8.07%8.57%9.22%9.35%8.59%0.23%0.19%0.00%-0.04%-0.21%-0.22%-0.22%-0.59%0.23%0.19%0.00%-0.04%-0.21%-0.22%-0.22%20162017201820192020202120222023Q1-3资料来源：ifind，信达证券研发中心销售费用率为34.82%经过持续优化，2022年营销差旅费占销售费用比例仅1%，而占营收比例0.21%请阅读最后一页免责声明及信息披露htt100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%广告宣传营销差旅广告宣传营销差旅职工薪酬其他14%14%23%19%11%8%36%21%8%5%57%38%29%16%8%8%12%%13%14%5%1%9%15%5%1%10%10%16%7%74%70%70%65%2016201720182019202020212022资料来源：公司公告，ifind，信达证券研发中心40%35%30%25%20%15%10%5%广告宣传营销差旅促销咨询其他职工薪酬4.51%7.90%4.51%5.18%4.66%0.36%2.01%3.34%4.66%0.36%2.01%3.34%2.45%0.35%2.66%2.59%0.21%3.34%0.31%0.21%3.34%0.31%2.32%3.69%2.73%3.84%12.42%2.73%3.84%3.42%6.92%2.63%1.73%18.84%18.36%17.71%19.48%17.54%18.84%18.36%17.71%12.56%10.13%2016201720182019202020212022资料来源：公司公告，ifind，信达证券研发中心120%100%80%60%40%20%0%分红比例股息率34.55%28.57%28.91%4.25%2.39%4.31%201420152016201720182019202020212022资料来源：ifind，信达证券研发中心现金/营业收入的比例均维持在100%以上，2022年达122%，意味着公司现金收入良好（公司产品为品牌OTC，面向终端客户或存在预收款后发货的情况，因而销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比例维持达227%。我们认为，由于公司整体现金流运营情况稳健，且账面资金存量较为充裕，未来分红回报或有机会提升。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://40353025205-可用现金（亿元）可用现金占总资产比例可用现金占总资产比例49%29%20%10.897.665.7623%20%12.4510.3329%14.8831%17.5519%8.3234.2714%20142015201620172018201920202021202260%50%40%30%20%10%0%资料来源：ifind，信达证券研发中心注：可用现金=货币资金+交易性金融资产-短期借款-250%200%150%100%50%0%227%200%200%174%154%134%123%113%111%112%113%110%112%102%119%110%122%41%132%201420152016201720182019202020212022资料来源：ifind，信达证券研发中心长期借款二、“品牌+控销”造就综合营销能力，“买改联研代”打造梯品和黄金单品群，驱动品类业绩持续提升。在儿童用药领域，公司围绕儿童呼吸系统、消化系统、矿维补益系统、临床急需用药领域布局产品；在成人用药领域，公司围绕呼吸感药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品六大品类布局产品，其中，“一老”（老慢病用药）、“一表2:葵花药业产品矩阵产品梯队①小儿柴桂退热颗粒、小儿氨酚黄那敏颗粒、小葵②美沙拉嗪肠溶片、小儿氨酚烷胺、小儿止咳化痰颗粒、康妇③芪斛楂颗粒、小儿咳喘灵、小儿感冒颗粒、阿莫西林资料来源：公司公告，信达证券研发中心2.2两大核心品牌引领，孵化多个子品牌，构建品牌牌价值80.30亿元。目前小葵花品牌的知名度、市场渗透率、用户忠诚度、复购首选率均处于行业领先地位，同时公司通过对产品的深度挖掘和对消费者需求的深入探索，在“小葵花”、“葵花”两个品牌基础上已延伸出“葵花康宝、得菲尔、葵花康丽、言净欣、言诺欣”等子品牌。资料来源：公司官网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://“葵花”品牌葵花品牌成人药在行业内与消费者心中具有较高的认可度，公司成人药产品涵盖呼吸感冒用药、消化系统用药、风湿骨病用药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品，老年慢性病用药、妇科用药为公司成品种为主的产品群，全面覆盖了肝病、胃病、肠道疾病等用药领域。在妇科用药领域，公司已形成了以独家表3:“葵花”核心产品信息疏肝理气，健脾消食。具有降低转氨酶作和、瘀血阻络所致的胃脘疼痛、连及两溃疡性结肠炎、节段性回肠炎（克罗恩康妇消炎栓清热解毒，利湿散结，杀虫止痒。用于湿热，湿毒所致的腰痛，小腹痛，带下病，公司独家品种、中国医保目录、中药保护品种活血调经。用于血瘀所致的月经不调，症公司在“小葵花”品牌旗下主要运作儿童药、儿童健康品。主要品类为儿童呼吸系统用药、儿童消化系统用药、儿童补益系统用药、儿童罕见病用药、儿童健康产品，并积极探索新一代儿童病谱下的用药需求。目前，公司“小葵花”儿童药已在行业发展中取得竞争优势。小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、小葵花露金银花露、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒等流量产品成为儿童、妈妈群体中的明星公司独家品种请阅读最后一页免责声明及信息披露http://“买、改、联、研、代”为公司研发领域总体方针。2022年公司研发领域继续以儿科、成人消化及妇科产品为资料来源：澎湃新闻，哈尔滨新区报，信达证券研发中心差异，分别采取“品牌模式、普药模式、处方模式、大健康模式、新零售模式”等组合营销模式，构建了业内（2）自主营销推广：葵花的营销活动完全市场化运作，一手抓消费者，以洞察消费需求为核心、以“消费信请阅读最后一页免责声明及信息披露http://1,2001,00080060040020016%8%14%1,2001,00080060040020016%8%14%12%10%8%6%4%2%0%控制终端、控制价格，即通过省总、地总、县总三级分包体系，将全国市场以县为最小单位进行层层覆盖，建立逐级铺底货、逐级授信、逐级向上的负责体系和逐级加价的价格体系表5:控销模式和传统营销模式模式控销模式传统营销模式采取三级承包模式，通过利益链条设计，让各级人员都有更高的利润空间。需要支付相关人员的工资和提成、项目繁多的销售费用、合作商业公司的返利以及交际费各级承包人员从药品的销售者向终端顾问的促销方案大多是在渠道上开展产品进货奖励，产品销售策略是单品突破、多品合围，将重主品的销售组合获得更大的经济效益，多品润空间较小，很难在终端发展成为主推产品，也在重点主品的打造推广中受益，扩大销售资料来源：医药人俱乐部公众号，医药经济报，信达证券研发中心2.4公司品牌形象深入人心，未来有望保持略高于行业复合增速约为4%。若从儿童药物市场的维度上看，根据华经产业研究院的数据，2021年全国儿童药物市场牌形象及知名度已经深入人心，后续公司有望通过自身的品牌力持续抢占其他中小厂商的市场份额，因而其3,0002,5002,0001,5001,000500-OTC市场规模（亿元）同比2,4392,2862,4392,2866.7%5.2%4.4%-3.2%8.1%2,1742,0112,4832,5922,3605.2%201620172018201920202021E2022E8%6%4%2%0%-2%-4%资料来源：中国非处方药物协会，IQVIA，信达证券研发中心儿童药物市场规模（亿元）同比107994886311.6%86378610.3%9.8%9.8%78610.3%7048.0%5917048.0%-2015201620172018201920202021E资料来源：华经产业研究院，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://3.1业务拆分表6:葵花药业业务拆分请阅读最后一页免责声明及信息披露http://3.2估值公司CNY）资料来源：ifind，信达证券研发中心（注：数据截至2024/3/11）注：可比公司盈利预测来自ifind一致预期。-葵花药业上市以来PE均值近3年PE均值资料来源：ifind，信达证券研发中心注：PE-TTM估值截至2024/3/11请阅读最后一页免责声明及信息披露http://出生人口持续下行风险：儿童用药为公司核心产品，若未来出生人口持续下降，儿童用药的目标客新品推出不及预期风险：公司销售能力较强而研发能力相对弱势，过往公司业绩除依赖存量产品销售推动外，新品上市亦发挥重要贡献，若后续公司新品推出节奏不及预期，公司业绩或面临增速放请阅读最后一页免责声明及信息披露http://会计年度会计年度加应收账款研发费用短期借款应付账款2.122.47会计年度流元会计年度流润流4948借款