大类资产配置及模型研究(十二)-主权财富基金(SWF)的挪威模式：深度透视GPFG的主动管理之路-

2024年03月04金融工程研究金融工程专题报告证券研究报告2024年03月04金融工程研究金融工程专题报告证券研究报告投资要点：投资要点：挪威政府全球养老基金（GPFG）是世界上资产规模最大的主权财富基金总资产1.38万亿美元（2024年1月。它担当着财政储备和长期储蓄计划的角色，旨在确保当前和未来的挪威人民能够从现存的石油财富中受益。特点一：自上而下的分散投资模型。首先，NBIMGPFG类别之间的相对优势和风险，并根据市场环境和投资目标来决定资金分配的比例。通过这种方式，NBIM不同资产类别之间良好的动态平衡。其次，NBIM实现良好的长期收益提供稳定的基础。权益类投资方面实际上已将目标。固收类投资方面，NBIM采用了较为保守的策略，尽可能地降低固收类资GPFG实物类投资方面长时间才能实现潜在价值的资产，抑或是主动投身流动性较差的市场，从中寻找具有吸引力的投资机会。特点三：责任投资。NBIM极其重视责任投资的理念，建立了完善的标准框架，ESGNBIM之所以能投资应当对市场及社会起到一定的正向引导作用，这些都与责任投资的理念相NBIMGPFGNBIMGPFG的过程中一直强调（CostfcecNBIM理框架下，追求扣除成本后的潜在最高回报的途径之一。NBIMGPFG投资组合的管理主要依0.25%NBIM2013-2022GPFG贡献了%（%择（%，而基金配置的表现不佳（-%风险提示。本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1 GPFG的治理框架 6图2 GPFG的投资框架 7图3 GPFG的资产配置变化（1998-2022） 7图4 GPFG的投资地区分类（2022年年报） 8图5 GPFG在美国的权益类投资占比 8图6 GPFG在不同市场的权益类投资占比变化 9图7 GPFG在不同行业的权益类投资占比变化 9图8 GPFG在不同市场的固收类投资占比 10图9 GPFG的固收类投资分类 10图10 GPFG分年度实际收益与基准收益对比（%） 10图GPFG权益类资产组合的分年度收益 图12 GPFG权益类资产组合的累计净值 12图13 GPFG固收类资产组合的分年度收益 12图14 GPFG固收类资产组合的累计净值 13图15 GPFG非上市房地产资产的分类（2022年报） 13图16 GPFG非上市房地产资产的投资规模（十亿美元） 13图17 GPFG非上市房地产资产的分年度收益 14图18 GPFG非上市房地产资产的累计净值 14图19 GPFG非上市房地产资产的收益分解 14图20 GPFG的责任投资目标 15图21 GPFG的责任投资会议统计（2022年） 16图22 GPFG处理ESG风险的步骤 17图23 GPFG剔除公司所涉及的ESG风险（2022） 17图24 GPFG剔除公司所涉及的ESG风险及撤资规模（2010-2022） 18图25 GPFG的管理成本 19图26 GPFG的上市资产管理成本对比（单位：bp） 19图27 GPFG的非上市资产管理成本对比（单位：bp） 20表目录表1 GPFG的资产配置风险约束（2023.06.30） 8表2 GPFG权益类资产组合的Fama-French五因子归因分析（1999-2022） 表3 GPFG主动投资策略的超额收益贡献（2022） 20表4 GPFG主动投资策略的年化超额收益贡献（2013-2022） 21挪威政府全球养老基金（GPFG）介绍挪威是位于斯堪的纳维亚半岛上的国家。1969年，随着北海（NorthSea）的油气20242月，挪威的555GDP105万挪威克朗（123500美元。挪威政府利用本国得天独厚的油气资源优势建立起了庞大的养老保险体系，其养老（GovernmentPensionFund（GovernmentPensionFund（GPFG）的管理模式和投资框架，以揭示其成功的奥秘。历史背景19691990（GoernmetetroemFud，并于6年开始接收存款。该基金的设立旨在缓解石油收入波动对经济的影响。同时，它还担当着财政储备和长期储蓄计划的角色，旨在确保当前和未来的挪威人民能够从现存的石油财富中受益。19961998年，财政部成立了挪威银行投资管理公司（NorgesBankInvestmentMnagmet，下简称NI，并在同年上半年将基金约%的债券资产转换为权益资产。这一举措开启了资产配置的理念，为基金的投资策略带来了新的思路。2006（GovernmentPensionFundGoal，下简称GFG。07年，财政部决定将基金的权益投资比例从%增加到60%。随后几年，NBIM相继将新兴市场、小型企业、房地产以及可再生能源基础设施纳入投资组合中。值得一提的是，NBIM为政府全球养老基金建立了一套完整的道德准则，并设立了道德委员会，负责观察和剔除不符合道德标准的投资对象。20233向财政部提出了投资非上市股权的建议。目前，该建议尚未获得答复。20241GlobalSWF1.381998230亿美元，规模扩大了近60倍。管理模式GPFG（GovernmentPensionFundAct）GPFGGPFG发布管理指引，财政部下属的挪威银行（NorgesBank）则负责基金的具体管理。其中，挪威银行的执行委员（NorgesBankExecutiveNBIMGPFGGPFG的总部位于挪威首都奥斯陆，并在纽约、伦敦、上海设有办事处。NBIM的组织结构分成股权管理和固定收益管理两条业务主线，此外，NBIM还有一些部门独立于业务主线之外，他们NBIM的董事会汇报，负责和开展所有权行使、风险和收益评价、合规性审查及行政管理等工作。11陈贇.挪威政府全球养老基金运作模式和经验及对中国主权财富基金的启示[J].国际金融,2021,(09):15-19.图1GPFG的治理框架风险管理风险管理执行委员会责任投资员工薪酬挪威财政部挪威银行股权投资管理公司固定收益中后台部门资料来源：NBIM，HTI挪威政府全球养老基金主动管理的五大特点特点一：自上而下的分散投资模式NBIM采用严格的资产配置策略，不仅几乎完全依赖于公开交易的资产，而且也不允许与政策决议有过大的偏离，因而较易控制跟踪误差。在具体操作中，NBIM倾向于采用自上而下的分散投资模式，并严格控制风险敞口。GPFG（mandate）FTSERussellGroup（股票）BloombergBarclays（债券）的指数构70%30%。NBIM实际持有的投资组合与基准指数有所差异，为的是充分利用基金某些天然而又特殊的禀赋和竞争优势。例如，通过投资房地产和可再生能源基础设施，满足授权书中对环境投资等方面的要求。基金与基准指数的偏离受预期跟踪误差的约束，上限为1.25%。股票和债券的价格波动差异较大，很容易导致基准指数中的股票权重与固定的70%产生偏离。而当偏离达到2个百分点时，就需要进行再平衡，将其恢复到目标权重。NIM定期发布基金管理策略（tratgyforthefudmaagemet，通常以3年为周期，最新一期《Strategy25202212月发布。根据该策略，NBIM计划在2023-2025年期间，继续按照基准指数（70%股票+30%固定收益）进行资产配置。不过，NBIM波动的时期。图2GPFG的投资框架挪威财政部规定基金可投资市场规定基金可承担的风险类型和风险水平构建基准指数

NBIM定期发布基金管理策略根据要求构建资产组合监控偏离度，通过再平衡进行调整资料来源：NBIM，HTI策略中还提到，NBIM将继续加大对上市和非上市房地产及非上市可再生能源基础GPFGNBIM是一位非常有吸引力的合作伙伴，甚至还可以为其提供独家的投资机会。在新的一个三年的投资周期中，NBIM7%2%，这有助于进一步提升整个基金的多样化水平。图3GPFG的资产配置变化（1998-2022）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022可再生能源基础设施 房地产 固定收益 权益资料来源：NBIM，HTI由上图可见，GPFG的资产配置在历史上有过几次较为重大的调整。具体表现在，2007、2009、201912023年半年报，GPFG71.1%的股票、27.1%的固定收益、2.3%的非上市房0.1%的非上市可再生能源基础设施。表1GPFG的资产配置风险约束（2023.06.30）风险暴露 财政部约束 实际情况（%）权益投权益投组合基金值的60-80%。 71.1非上市地产：上限基金值的7% 2.3固定收益投资组合：基金市值的20-40%固定收益投资组合：基金市值的20-40%27.1非上市可再生能源基础设施：上限为基金市值的2%0.1市场预期跟踪误差：不超过1.25%0.4信用固定收益投资中，评级低于BBB-的债券投资比例上限为5%1.1新兴市场固定收益投资中，新兴市场债券的投资比例上限为5%3公司表决权股权投资中，对一家上市公司的投票权上限为10%9.6资料来源：NBIM，HTI的绝大部分资产依然集中在传统的权益和债券上，其中权益类资产的占比较高；此外，NBIM20233月向财政部提议投资非上市股权，以扩大投资范围。整体来看，我们认为，NBIM资产配置的调整频率并不高，2019年后保持着较为稳定的状态；近年来寻求扩大投资范围，更多的是为了提高基金的多样化水平，实现分散效应。GPFG2022年的年报，NBIM的投资主要集中在欧美市场，但对亚洲市场也4GFG投资总额的%3.8%，15.8%95%GPFG资产中占比较高的权益类和固收类资产为例，观察其投资方向的特征。2018-2022年的数据，GPFG38.8%增加至44.2%9.4%下7.1%5.1%4.9%4.9%3.8%。亚洲市场上，日本8.9%7.4%3.6%3.8%1.2%2.0%。图4GPFG的投资地区分类（2022年年报） 图5GPFG在美国的权益类投资占比

2%1%1%

49%

46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%北美欧洲亚洲大洋洲拉丁美洲国际组织中东非洲

2018 2019 2020 2021 2022资料来源：NBIM，HTI注：债券投资按照货币来划分地区

资料来源：NBIM，HTIGPFG图6GPFG在不同市场的权益类投资占比变化10%

2018 2019 2020 2021

荷兰印度台湾资料来源：NBIM，HTI2022年的年报，GPFG个行业，且单个行业的权重不超过%（%（%（%5成，行业配置较为分散。长期来看，20182022年期间，GPFG在金融和消费必需品行业上的投资占比%降至%%降至%。与12.6%17.7%图7GPFG在不同行业的权益类投资占比变化25%

基础材料20%

消费必需品能源15% 金融10%

医疗保健工业5%0%2018 2019 2020 2021

房地产科技电信公用事业资料来源：NBIM，HTIGFG（%（%（19.1%）2022%增至%16.2%19.1%主。这是因为，NBIM是根据各国经济规模（以国内生产总值衡量）的大小分配债券的5%。图8GPFG在不同市场的固收类投资占比 图9GPFG的固收类投资分类90%80%70%60%50%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022

70%60%50%40%10%

2018 2019 2020 2021 2022非洲 亚洲 欧洲 国际 拉丁美洲 中东 北美 大洋洲 企业债 其他 政府及政府相关债券 证券化债券资料源：NBIM，HTI 资料源：NBIM，HTI挪威财政部的规定，GPFG在固收资产内部的政府债与企业债上的配置比例应为7:3。因此，在固收资产的品种选择上，GPFG较为严格地遵循着政府设定的要求，以政府债为主，偏离较小。综上所述，GPFG的投资主要集中在欧美市场，但同时也对亚洲市场有一定涉足。权益类资产方面，GPFG的行业覆盖面较广，权重分布较为均衡；近年来，GPFG通过平衡发达市场和新兴市场之间的投资比例来实现资产组合的多样化和风险分散；固收类投资方面，GPFG严格地遵循财政部的要求，政府债是其最大的投资品种。NBIMGPFG可以确保资产组合的整体风险在可控范围内，并实现不同资产类别之间良好的动态平衡。其次，NBIM始终贯彻分散化投资的特点二：坚持长期投资，避免“短期主义”20236月底，GPFG3.45.99%，业绩表现（相较于基准0.28%NBIMBetaAlpha。图10GPFG分年度实际收益与基准收益对比（%）3020100-10-20-30

实际收益 基准收益资料来源：NBIM，HTIBetaAlphaGPFG长期投资理念的重要性。在基金管理策略《tratgy5》中，NIM（-225年，我接下来，我们就通过分析GPFG各类资产的收益表现，来验证长期投资的重要性。GPFG199920223.06收益%.%%（%。GPFG权益类资产组合以被动投资为主，风险与收益水平都与基准指数基本相当。图11GPFG权益类资产组合的分年度收益40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%实际收益 基准收益资料来源：NBIM，HTIFama-FrenchGPFG的权益投资收益进行归因分析，结果如下表所示。R-Squared1Alpha0.004，且不显著。我们认为，GPFG4个风格因子上的暴露都不显著。因此，我们推测，NBIM在权益投资上更BetaAlpha”的投资模式一致。表2GPFG权益类资产组合的Fama-French五因子归因分析（1999-2022）系数p-valueAlpha0.0040.153MKT1.0180.000SMB0.0330.175HML0.0270.301RMW0.0070.846CMA-0.0560.166资料来源：NBIM，HTI1999-2022的24年间，GPFG的权益投资曾在2000、01、02、08、11、18和2272008GPFG定位于长期们认为，NBIM实际上已将短期波动视为长期收益的组成部分。这种理念使得他们可以实现长期投资目标。GPFG1220002002（NBIM开始尝试进行权益类投资外，GPFG的权益类资产组合在下跌年份的年平均1图12GPFG权益类资产组合的累计净值6543210资料来源：NBIM，HTI2008年的大幅下跌，GPFG权益类资产组合在20122013200722.63%。GPFG权益类资产组合，6年后总能获得正收益。GPFG2022154.04%，3.80%0.23%；年化波动率（4.99%）和基准指数（4.81%）基本持平。图13GPFG固收类资产组合的分年度收益15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

实际收益 基准收益资料来源：NBIM，HTI20082009固收类资产组合的表现与基准指数几乎一致。199820224年出现负收益。其中，2022年，受地缘政治GPFG（1.1%%2022年之外，GPFG固收类资产组合的净值呈现平稳NBIMGDP大小分配，并且对新兴市场债券及5%。图14GPFG固收类资产组合的累计净值43210资料来源：NBIM，HTI在上述要求的约束下，NBIM的固收类投资主要集中于发达市场上信用评级较高的GPFG的投资期限长，如果选择长久期的债券，亦可获得较为可观的累计收益。GPFG2022年年报，GFG（%（%）和零售（1.0%）等领域（图。GFG对非上市房地产的投资始于214（图。2016年起，增长速度大幅放缓。根据最新一期《Strategy252023-2025年期间，NBIMGPFG3%-7%之间。相较于前一周期（2020-2022）最多为5%的权重，或有一定的提升。图15GPFG非上市房地产资产的分类（2022年报） 图16GPFG非上市房地产资产的投资规模（十亿美元）34.20%

11.70%0.40%

53.70% 50办公室 物流 零售 其他

201120122013201420152016201720182019202020212022资料源：NBIM，HTI 资料源：NBIM，HTI2022年，GPFG94.26%，年化收益率5.55%在非上市房地产上的投资业绩与其基准有较为明显的差异（图。图17GPFG非上市房地产资产的分年度收益 图18GPFG非上市房地产资产的累计净值20%15%-5%

201120122013201420152016201720182019202020212022

21

2010201120122013201420152016201720182019202020212022实际收益 基准收益 实际组合 基准组合资料来源：NBIM，HTI20172017

资料来源：NBIM，HTI182017年建立非上市房地产资产的基准后，组合与基准的五年期8.51%7.7%。因此，我们认为，在非上市房地产的Jensen’salpha4.23%。的非上市房地产投资收益主要来自于租金和价值变动两个90-2%%；28.05%4.75%。我们认为，两者互为补充，租金GPFG但长期也能提供较为可观的收益增厚。图19GPFG非上市房地产资产的收益分解1

2010201120122013201420152016201720182019202020212022

12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%租金收益（右轴） 益（右轴）租金净值（左轴） 值（左轴）资料来源：NBIM，HTI200.14%。根据挪威财政部的规划，GPFG在未来将会增加2%202220228.04%25.09%。结合上文的房地产投资收益，我们认为，NBIM在非上市资产方面有着较强的主动特点三：责任投资NBIMGPFGNBIM不仅可以有效改善长期表现，还能降低组合中与公司的环境及社会实践等相关的GPFG所投资的NBIM并利用其影响力促进公司做出负责任的商业行为。图20GPFG的责任投资目标NBIM良好运作、公司治理和可持续发展的商业模式做出贡献。NBIM良好运作、公司治理和可持续发展的商业模式做出贡献。明确表达其观点，旨在影响市场和公司。究的发展。市场NBIM理（ESG）因子融入投资决策，并评估公司创造长期价值的能力。责任投资有助于NBIM管这在投资低碳经济转型领域时，更为有效。投资组合NBIM主要通过沟通和在股东基于道德原因，NBIM选择不投资某些公司。被投公司资料来源：NBIM，HTINBIM（OECD）准则和联合国可持续发展目标，大体包括三个方面：气候环境、人权及社会责任。具体地，气候环境方面，NBIM要求公司关注气候变化、水资源管理、海洋可持续性、生物多样性等多个领域。人权方面，NBIM要求公司尊重人权和儿童权利，并优化对人力资本的管理。社会责任方面，NBIM要求公司有明确的反腐败条例，并采取有效行动打击腐败。同时，还应采取适当和谨慎的税收政策，并公开、透明地展示其利润来源。2022年，NBIM7811,490次会议中提及了环境、社会和公司治理（ESG）66%NBIM权益57%81033%；人力资源议题：51629%。图21GPFG的责任投资会议统计（2022年）8006004002000会议场数 占权益类资产权重（右轴）

40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：NBIM，HTI2010NBIM2021861077投资在1年的回报率高达6%0%。2022年，财政部对该规定做出了更新，采取了更全面的气候风险管理办法。2022年底，GPFG6%投资于营收来源为气候解决方案（MSCI定义）的公司。与此同时，GPFG13%的持仓属于富时环境机会指数（TEEnvromealOportuitesIndx，而该指数的成分股20%的营收来自环境产品和服务的公司。GPFG（简称绿色债券或社会债券和可持续发展债券（发行人承诺实现特定的可持续发展目标，这些债券的环境或社会目标与NBIMMSCI彭博绿色债券指数（MSCIBloombergGreenBond2022617亿挪威克朗。ESGNBIM会考虑建筑设计的环境和社会因素以及与投资结构有关的治理风险。在管理建筑物时，NBIM还会考虑使用者、员工和分包商的健康、安全和福利。此外，2022年，NBIM2050年净零排放的目标，203040%使用房地产碳风险监测体系（CarbonRiskRealEstateMonitor，简称CR，将排放量与符合“巴黎协定C”的方案进行比较。1年，房地产投资组合中，26%的规模所投的资产满足上述方案。同时，NBIM还采用全球房地产（GlobalRealEstateSustainabilityBenchmark）对资产进行打分。2022816%。在非上市可再生能源基础设施方面，GPFG20214月收购了荷兰海岸Borssele1&250%的股权。2022GRESB，Borssele1&2在同类设施中的可持续发展得分排名第一。同时，NBIM表示，在非上市资产方面，已经考虑了几行审查。NBIM2022年并未披露责任投资对其资产组合收益的影响，但我们推测，GPFG进一步分散风险，有利于维持基金的长期业绩表现。风险导向的撤资政策挪威财政部在4年发布了道德准则（thcalGudelns，并成立了独立的道.生产供娱乐用的烟草或大麻；3.主营业务以煤炭为基础；4.违反基本道德准则。2015年，NBIM获得了部分自主权，可以根据被投资公司的碳排放指标自行决定GPFG202222NBIMGPFG带来严重且无法通ESG风险时，NBIMGPFG投资组合中剔除。图22GPFG处理ESG风险的步骤与投资和被投公与投资和被投公发起或继续谈话高风险/中风险采取实时监控监控ESG风险与道德委员会分享信息低风险考虑撤资资料来源：NBIM，HTI2022ESG74252022年23ESG家、人力资源（12家）和反腐败（7家。图23GPFG剔除公司所涉及的ESG风险（2022）35302520151050资料来源：NBIM，HTI2012年以来，NBIM440个剔除决策，使权益类资产的累积收益增加2%%%，其他决策对收益的影响很小。图24GPFG剔除公司所涉及的ESG风险及撤资规模（2010-2022）2001801601401201000

50 数量 投资规模（假设未剔除，十亿挪威克朗，右轴）资料来源：NBIM，HTI综上所述，我们认为，NBIM极其重视责任投资的理念，建立了完善的标准框架，ESG因素融入资产组合，并且在出现不可控风险时及时撤资。NBIM之所以能持之GPFG特点四：追求扣除成本后的潜在最高回报NIM在管理GFG的过程中一直强调成本效率（Costfcec，始终致力于NBIM途径之一。2GFG的管理成本占管理资产之比约为%CMechmarkngInc2022年大型投资基金报告，以该占比评价，GPFG的管理成本多年以来均低于同类基金。202252202146亿。30.22%。其次是外部管理人的基本费用，18.43%13.74%。NBIM的披露，2022年管理成本的增加主要是由于汇率影响和会计调整方法20218.4亿挪7.22022GPFG的外部管理比例有所上升，故外部管理人的基本费用也小幅增加。图25GPFG的管理成本90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2022

其他费用研究费用、咨询费用和法律费用IT托管成本人力成本资料来源：NBIM，HTIGPFG0.04%0.05%（1998-2009）0.16%20100.054%。固收类资产的管理成本也呈下降趋势，由于资产本身的交易和管理成本相对较低，改善幅度略低于权益类资产。图26GPFG的上市资产管理成本对比（单位：bp）2520151050基金 权益类 固收类资料来源：NBIM，HTI设施方面的投资。20220.08%，相较于01年（%，降低近9成，改善幅度十分显著。可再生能源基础设施方面的0.24%2021年（0.17%）有所上升。图27GPFG的非上市资产管理成本对比（单位：bp）7060504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022非上市房地产投资 非上市的可再生能源基础设施资料来源：NBIM，HTINBIM始终致力于严控投资各类资产过程中产生的种种成本，以确保投资者获得更好的回报。特点五：积极探索主动管理以增厚收益NBIMGPFG投资组合的管理主要依赖于跟踪基准指数，但所有的投资流0.25%。NBIM在主动管理中采用了多种投资策略，可分为三个主要类型：市场暴露、证券选择和基金配置。市场暴露策略是指，不机械地复制指数，而是以成本效率的方式实现GPFG如下表所示，2022年，NBIMGPFG0.87%的超额0.16%，主要是利用不同投资工具和发行方之间的相对变化和各个市场之间的利差。表3GPFG主动投资策略的超额收益贡献（2022）策略 具体方案 超额收益（%）头寸管理 0.13头寸管理 0.13市场暴露证券出借0.03内部选股0.07外部选股0.01基金配置系统性风险因子0.08房地产0.02环境相关投资0.01资产配置0.53资料来源：NBIM，HTI证券选择策略对GFG超额收益的贡献为%2022额收益主要来自于金融、电信行业以及新兴市场，但在科技股上表现不佳。GPFG0.64%，主要来源是资产配置。2022年，GPFG低配权益类资产，超配债券类资产，尤其是新兴市场债券。这一0.53%0.08%的超0.03%长期来看，2013-2022GPFG0.33%的年化超额收益。其中，贡献最多的为市场暴露（%，其次为证券选择（%，而基金配置的表现不佳（-%。我们认为，市场暴露策略的收益更多来源于不同市场的套利，相较其他两类策略可能更为稳定。表4GPFG主动投资策略的年化超额收益贡献（2013-2022）策略 具体方案 超额收益（%）头寸管理 0.14头寸管理 0.14市场暴露证券出借0.05内部选股0.08外部选股0.09基金配置系统性风险因子-0.01房地产-0.02环境相关投资0.03资产配置-0.02资料来源：NBIM，HTIGPFG在最高回报”的理念和宗旨。总结挪威是位于斯堪的纳维亚半岛上的国家。1969年，随着北海（NorthSea）的油气资源被发现和开采，海上石油和天然气成为挪威国民经济的支柱产业。这一发现使挪威经济获得了巨大的增长，使其迅速成为最发达的国家之一。（GovernmentPensionFund（GovernmentPensionFund20241GlobalSWF1.381998230亿美元，规模扩大了近60倍。GPFG（GovernmentPensionFundGPFGGPFG年，财政部成立挪威银行投资管理公司（NorgesBankInvestmentManagement，简称NI，负责基金的具体管理。NIM采用严格的资产配置策略，不仅几乎完全依赖于公开交易的资产，而且也不允许与政策决议有过大的偏离，因而容易控制跟踪误差。GPFG高；不仅如此，NBIM20233寻求扩大投资范围，更多的是为了提高基金的多样化水平，实现分散效应。GPFGNBIM可以确保资产组合的整体风险在可控范围内，并实现不同资产类别之间良好的动态平衡。其次，NBIM始终贯彻分散化投资的理念，以实现资产组合的多样性。他们将资金分散投资于不同的市场、地区、行业和资产类别，以缓解特定市场或资产表现的影响，从而降低投资组合整体的波动，为实现良好的长期收益提供稳定的基础。tratgyNM（-225年，权益类投资方面，NBIM实际上已将短期波动视为长期收益的组成部分。这种理念使得他们可以忽视短期的波动，而致力于寻找具有长期增长潜力的资产，并通过长期持有这些资产以实现长期投资目标。固收类投资方面，NBIM采用了较为保守的策略，尽可能地降低固收类资产组合的波动，保持净值的平稳上行，以对冲较高的权益类资产配比所带来的潜在风险。同时，由于GPFG的投资期限长，如果选择长久期的债券，亦可获得较为可观的累计收益。实物类投资方面，基金本身的特性及长期投资理念使其不需要考虑短期的流动性，也能够承受较大幅度的波动。因而，只需关注那些需要较长时间才能实现潜在价值的资产，抑或是主动投身流动性较差的市场，从中寻找具有吸引力的投资机会。NBIMESG因素融入资产组合，并且在出现不可控风险时及时撤资。NBIMGPFGGPFG的长期增长，又能在投资过程中对市场和社会产生积极影响。NIM在管理GFG（CostfcecNBIM一个单独的目标，而是投资管理框架下，追求扣除成本后的潜在最高回报的途径之一。NBIMGPFG投资组合的管理主要依赖于跟踪基准指数，但所有的投资流0.25%NBIM在主动管理中采用了2013-2022年，GPFG0.33%的年化超额收益。其中，贡献最多的为市场暴露（%，其次为证券选择（%，而基金配置的表现不佳（-%风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。附录APPENDIX重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析师认证AnalystCertification:我，冯佳睿，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,JiaruiFengcertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，周林泓，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益冲突披露ConflictofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市12-1810%以上，基准定义如下中性12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市12-1810%以上，基准定义如下TOPIX,KOSPI,TAIEXNifty100美SP500MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

评级分布RatingDistribution advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年12月31日海通国际股票研究评级分布优于大市中性弱于大市(持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.6%1.0%投资银行客户* 3.9%5.1%5.6%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–TOPIX,韩国–KOSPI,台湾–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中国概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofDecember31,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.4% 9.6% 1.0%IBclients* 3.9% 5.1% 5.6%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）监管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所发BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年1222日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营2241条规则之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyother