贵金属月报：联储降息预期大幅回落贵金属价格短期承压

zhongjunxuan易咨询号：Z0017196联储降息预期大幅回落，贵金属价格短期承压贵金属月报从业资格号：F031126942024/03/01钟俊轩（联系人）蒋文斌（宏观金融组）从业资格号：F3048844目录01月度行情回顾及策略推荐02利率与流动性03宏观经济数据04贵金属价差05贵金属库存月度行情回顾及策略推荐本月市场行情回顾-0.57%0.55%1.03%8.16%4.66%0.55%8.99%0.52%1.62%1.61%2.88%2.05%3.98%-0.54%8.71%-2.00%-2.64%-4.00%0.00%2.00%4.00%8.00%6.00%10.00%本月COMEX金银价格表现总体偏弱，主要受到联储降息预期大幅回落的影响。截止至2月28日，COMEX金价格下跌0.57%%,报2043.5美元/盎司，COMEX银价格下跌2.64%,

报22.68美元/盎司。受到货币政策预期的影响，美债收益率出现全面上升，两年期美债收益率上升35个基点，报3.64%，十年期美债收益率上升19个基点，报4.27%。行情回顾经济数据：本月发布的美国经济数据具有韧性，令前期市场交易的降息预期出现显著回落。美国1月非农就业数据大超预期，美国1月非农就业人口变动数为35.3万人，超过预期的18.5万人，12月非农就业数据由21.6万人上修至33.3万人。数据显示美国劳动力市场的火热，新增非农就业人口数总体在十年均值之上。通胀数据方面，美国

1月CPI同比值为3.1%，超过预期的

2.9%，环比值为

0.3%，超过预期的0.2%。美国

1月核心

CPI同比值为

3.9%，超过预期的

3.7%，环比值为

0.4%，超过预期的

0.3%。住房租金去通胀进程相对缓慢，其占美国CPI比重达到34%。1月住房租金CPI同比值为6.1%，环比值为0.6%。能源是总体CPI去通胀进程的重要影响因素，1月能源类CPI同比值为-4.6%，环比值为-0.9%。其中能源商品通胀同比下降6.8%，能源服务通胀环比下降1.8%。受到具有韧性的经济数据和通胀数据的影响，前期市场交易的宽松货币政策预期出现较大幅度的回落，CME利率观测器显示，市场对于美联储三月议息会议降息25个基点的概率由1月31日的52.81%下降至2月28日的仅4%。以25个基点的幅度计算，当前市场预期本年度美联储降息的次数为3次。纽约联储主席威廉姆斯表示，2024年进行三次降息是美联储官员进行讨论的合理选项，美联储博斯蒂克则表明他预计今年夏季联储将进行首次降息。贵金属成交与持仓：从CFTC净持仓的情况来看，近期COMEX金银管理基金净持仓情况与年初相比偏弱，但在2月20日当周，多头情绪有所改善，截止至2月20日，COMEX黄金管理基金净多头持仓为4.99万手，高于前值的3.42万手。COMEX银管理基金净多持仓由负转正，为4925手，较前值的-8983手出现较大幅度增加。金银ETF持仓方面，一月以来金银ETF持仓以流出为主，黄金ETF持仓流出幅度大于白银，显示市场做多情绪相对较弱。美元流动性：本月美联储资产负债表的收缩幅度为955亿美元，其中减持美国国债608亿美元，减持MBS144亿美元。负债端逆回购协议余额下降654亿美元，财政部TGA账户规模下降264亿美元。总体美元流动性小幅改善，存款准备金余额增加333.84亿美元。总体而言，受到近期美国通胀数据以及联储官员对于降息谨慎表态的影响，年初市场交易的联储降息预期有所回落。预计在显著偏弱的美国通胀数据出现之前，贵金属价格将呈现震荡偏弱的走势，但其下方存在较强支撑，策略上不宜抛空，建议在后续降息预期受到经济数据和联储官员讲话影响回升时寻找做多机会。沪金主连参考运行区间

475-485

元/克，沪银主连参考运行区间5743-6000

元/千克贵金属重点数据概览单位2024-02-292024-02-23周度变化周度涨跌幅月度涨跌幅近一年分位数黄金2024-02-282024-02-21收盘价（活跃合约）美元/盎司2043.502036.80上涨0.33-0.7784.46成交量MA5万手14.6214.65-0.18-17.9424.53持仓量（CFTC最新报告期)万手40.7142.08下跌下跌-3.27-12.621.88库存吨568567上涨0.13-4.522.77LBMA黄金收盘价美元/盎司2032.452024.000.42-1.0188.14收盘价（活跃合约）元/克481.82478.960.600.6695.08成交量MA5万手14.1210.40上涨上涨上涨35.79-16.1710.10持仓量万手31.9034.30下跌-6.99-1.399.42库存吨3.103.10持平0.00-0.7783.60沉淀资金亿元245.92262.84流出-6.44-0.7413.52收盘价#N/A481.04478.190.601.0295.49成交量MA5吨10.9210.850.62-35.8220.98持仓量吨160.46156.05上涨上涨上涨2.82-7.6551.22白银2024-02-282024-02-21收盘价（活跃合约）美元/盎司22.6822.93-1.11-3.658.64持仓量（CFTC最新报告期)万手14.6615.25下跌下跌-3.915.7583.01库存吨87748715上涨0.682.4993.65LBMA白银收盘价美元/盎司22.3523.07-3.14-3.2312.25收盘价（活跃合约）元/千克5,874.005,882.00下跌下跌-0.140.4671.72成交量MA5万手44.8036.4123.06-28.725.05持仓量万手86.5682.784.56-6.689.42库存吨1,029.701,001.342.8311.4711.88沉淀资金亿元137.28131.47上涨上涨上涨流入4.42-6.2518.44收盘价#N/A5,871.005,880.00下跌-0.15-0.2473.36成交量MA5吨475.06420.6512.940.7535.08持仓量吨5285.9425051.99上涨上涨4.6311.9158.19基差外盘黄金基差伦敦金现-COMEX黄金美元/盎司-4.35-10.05上涨50.10内盘黄金基差AuT+D-SHFE黄金元/克-0.78-0.77下跌54.09外盘白银基差伦敦银现-COMEX白银美元/盎司0.230.15上涨25.69内盘白银基差AgT+D-SHFE白银元/千克-3-2下跌77.04COMEX行情区间:COMEX行情区间:-0.010.09-1.005.70AgT+DSHFE白银COMEX黄金SHFE黄金AuT+DCOMEX白银美元指数图1：美元指数及黄金价格(右轴:美元/盎司)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心1,6001,6501,7501,7001,8001,8501,9002,0001,9502,0502,1009095100105110115120美元指数期货收盘价(连续):COMEX黄金TIPS收益率图2：TIPS收益率及黄金价格(右轴:美元/盎司)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,100-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年期货收盘价(连续):COMEX黄金黄金、白银价格图3：沪金（元/克）与COMEX金（美元/金衡盎司，右轴）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图4：沪银（元/千克）与COMEX银（美元/盎司，右轴）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心本月COMEX金银价格表现总体偏弱，主要受到联储降息预期大幅回落的影响。截止至2月28日，COMEX金价格下跌0.57%,报2043.5美元/盎司，COMEX银价格下跌2.64%,

报22.68美元/盎司。1,501,601,701,801,902,002,102,20000000003503703904104304504704905102023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02期货收盘价(活跃合约):黄金期货收盘价(活跃合约):COMEX黄金151719212325273,9004,4004,9005,4005,9006,4002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02期货收盘价(活跃合约):白银期货收盘价(活跃合约):COMEX银黄金成交与持仓图5：内盘黄金期货持仓量（手）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图6：外盘黄金期货持仓量（手）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心沪金持仓量本月下降1.39%至31.90万手，COMEX黄金持仓量下降12.62%至40.71万手。200,000250,000300,000350,000400,000450,0002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02期货持仓量:黄金400,000420,000440,000460,000480,000500,000520,000540,0002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02COMEX:黄金:总持仓白银成交与持仓图7：内盘白银期货持仓量（手）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图8：外盘白银期货持仓量（张）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心沪银持仓量本月下降6.68%至86.56万手，COMEX白银持仓量上升5.75%至14.66万手。800,000850,000900,000950,0001,000,0001,050,0001,100,0001,150,0001,200,0002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02期货持仓量:白银100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,000170,0002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01COMEX:银:总持仓管理基金净多头持仓图9：COMEX黄金管理基金净多头持仓（张）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心资料来源：

WIND、五矿期货研究中心截止至2月20日，COMEX黄金管理基金净多头持仓为4.99万手，高于前值的3.42万手。COMEX银管理基金净多持仓由负转正，为4925手，较前值的-8983手出现较大幅度增加。-500000500001000001500002000002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02净多头多头空头-300000-10000-200002000010000500004000030000600002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02图10：COMEX白银管理基金净多头持仓（张)净多头

多头空头SPDR&SLV持仓图11：SPDR黄金ETF持有量（吨）及SPDR黄金ETF成交量（份，右轴）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图12：SLV白银ETF持仓量（吨）及SLV白银ETF成交量（份，右轴）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心SPDR黄金ETF持仓量本月有所下降，当前为825.5吨。SLV白银ETF持仓量当前为13430吨。9609409209008808608408208007807602023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02SPDR:黄金ETF:持有量(吨)13,00013,20013,60013,40013,80014,20014,00014,40014,80014,6002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02SLV:白银ETF:持仓量(吨)海外权益市场资料来源：

WIND、五矿期货研究中心资料来源：

WIND、五矿期货研究中心3,0003,5004,0004,5005,0005,50010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02图13：纳斯达克综合指数与标普500指数（右轴）美国:纳斯达克综合指数 美国:标准普尔500指数35,00033,00031,00029,00027,00025,00041,00039,00037,0007,5007,3007,1006,9006,7006,5008,1007,9007,7002023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02图14：伦敦富时100指数与东京日经225指数（右轴）伦敦富时100指数

东京日经225指数海外汇率与利差图15：美欧、美英、美日利差及汇率(右轴)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心0.70.80.80.90.91.03838380.91.11.31.51.71.92.12.32.52.72.9美国:国债收益率:10年-欧元区:公债收益率:10年美元兑欧元(右轴)0.70.70.80.80.927272-1.0-0.50.00.51.0

美国:国债收益率:10年-英国:国债收益率:10年美元兑英镑(右轴)1101151201251301351401451501551.41.92.42.93.43.9美国:国债收益率:10年-日本:国债利率:10年美元兑日元比价图16：金银比资料来源：WIND、五矿期货研究中心图17：金油比资料来源：

WIND、五矿期货研究中心607080901001101202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01内盘金银比外盘金银比1020304050607080902018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01内盘金油比外盘金油比本月内外盘金银比有所上升，金油比出现下跌。黄金产业链黄金矿石金精矿合质金标准金加工金黄金首饰金条金币黄金ETF央行储备工业≥40克/吨再生金金含量：70-99金含量：＞99.95有色副产金黄金产业链银矿石有色副产银含银的二次物料加工废料冶炼、精炼电解银采、选、冶化工产品合金类材料硝酸银氧化银、超细氧化银和纳米氧化银氰化银和氰化银钾超细银粉、片状银粉和纳米银粉卤化银银浆银与银合金材料银与银合金粉体材料银与银合金复合材料银的纳米材料材料加工电接触、封装、饰品材料电子浆料、印刷高强、高导材料电子工业照相底片、制镜电池、电子元件表面涂层感光材料、导体浆料、工业品终端消费利率与流动性美国长短债收益率图18：美国十年期国债与两年期国债利差（

）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图19：美国短期国债收益率（

）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:10年国债-2年期国债美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年0.001.002.003.004.005.006.007.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:国债收益率:1个月美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:6个月利率及通胀预期图20：美国联邦联邦基金利率与隔夜逆回购利率（

）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心资料来源：

WIND、五矿期货研究中心0.001.002.003.004.005.006.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)美国隔夜逆回购利率-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12图21：美国10年期名义利率、实际利率及通胀预期（）美国:国债收益率:10年 美国:国债实际收益率:10年期通胀预期美联储资产负债表图22：美联储资产负债表月度变化情况（单位：亿美元）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心资产端本月本月上月变化情况黄金证券账户22,800.5422,787.0713.47特别提款权账户9,146.259,800.69-654.44硬币44,758.2544,974.89-216.64持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款35,230.9534,897.11333.84持有证券7,887.598,151.59-264.00持有证券：美国国债96.8796.89-0.02国债：短期1,542.831,829.30-286.47国债：通胀补偿3.983.970.01国债：中长期名义74.3874.380.00国债：中长期通胀指数-1,397.98-1,297.22-100.76持有证券:联邦机构债券75,385.4276,343.79-958.37持有证券：资产抵押支持证券MBS当前持有的未摊销证券溢价当前持有的未摊销证券折扣正向回购协议其他贷款托收中项目银行不动产中央银行流动性互换外币计价资产其他联储资产总资产美联储资产负债表月度变化（单位：亿美元）上月 变化情况 负债端110.37 110.37 0.00

联储票据、联储银行持有净额52.00 52.00 0.00

逆向回购协议15.27 14.86 0.41

存款74,966.56

75,785.82

-819.26

存款机构其他存款（准备金）70,779.88

71,532.93

-753.05

美国财政部一般账户（TGA）46,614.21

47,223.02

-608.81

外国官方2,103.53

2,122.42

-18.89

其他存款1,109.12 1,114.66 -5.54

延迟入账现金项目39,799.33 40,383.72 -584.39

财政部门对信贷部门的援助3,602.22 3,602.22 0.00

其他负债应计股息23.47 23.47 0.00

总负债24,142.20

24,286.44

-144.242,743.68

2,768.50

-24.82-255.68

-254.52

-1.160.01

0.00

0.011,698.67

1,738.91

-40.240.61

0.48

0.134.71

4.39

0.322.15

2.24

-0.09180.41

182.27

-1.86336.53

465.93

-129.4075,816.83

76,772.30

-955.47美联储资产负债表资料来源：

WIND、五矿期货研究中心本月美联储资产负债表的收缩幅度为955亿美元，其中减持美国国债608亿美元，减持MBS144亿美元。负债端逆回购协议余额下降654亿美元，财政部TGA账户规模下降264亿美元。总体美元流动性小幅改善，存款准备金余额增加333.84亿美元资料来源：

WIND、五矿期货研究中心010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12图23：美联储总资产、资产端国债及MBS（亿美元）总资产 资产端：国债资产端：MBS05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12图24：美联储逆回购、财政部一般账户（TGA）及存款机构准备金规模（亿美元）逆回购 TGA账户 准备金宏观经济数据美国CPI&PCE图25：美国CPI及核心CPI当月同比（

）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心美国1月CPI同比值为3.1%，超过预期的2.9%，环比值为0.3%，超过预期的0.2%。美国1月核心CPI同比值为3.9%，超过预期的3.7%，环比值为0.4%，超过预期的0.3%。图26：美国PCE及核心PCE当月同比（

）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比美国就业情况图27：美国当周首次申请失业金人数（人）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心美国2月24日当周首次申请失业救济人数为21.5万人，高于预期的21万人和前值的20.1万人。资料来源：

WIND、五矿期货研究中心1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:当周初次申请失业金人数:季调63.0062.8062.6062.4062.2062.0061.8061.6061.4061.2061.003.003.504.004.505.005.506.006.502021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01图28：美国失业率及劳动参与率（右轴）（）美国:失业率:季调

美国:劳动力参与率:季调美国PMI&PPI图29：美国ISM制造业与非制造业PMI资料来源：

WIND、五矿期货研究中心美国1月ISM制造业PMI为49.1，仍处于荣枯线之下，ISM非制造业PMI为53.4，较12月有所上升。资料来源：

WIND、五矿期货研究中心38434853586368732019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11图30：美国PPI最终需求：商品及服务（2009年11月=100）美国:PPI:最终需求:商品:同比:季调 美国:PPI:最终需求:服务:同比:季调美国新房数据图31：美国新屋开工与营建许可（万套）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心美国1月新屋开工数为133万户，较前值出现明显下降。营建许可数为147万户，同样低于12月的149.3万户。图32：美国新屋销售（万套）资料来源：

WIND、五矿期货研究中心901101301501701902019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数:万美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:万4555657585951052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11美国:新建住房销售:折年数:季调:万贵金属价差黄金内外价差图33：期货黄金内外价差资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图34：现货黄金内外价差资料来源：

WIND、五矿期货研究中心7.57.37.16.96.76.56.3-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00期货黄金价差：内盘-COMEX（元/克）离岸人民币汇率：右轴6.26.46.66.87.07.27.4-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0现货黄金价差：TD-伦敦金现（元/克）离岸人民币汇率：右轴黄金基差图35：内盘黄金基差(元/克)3210-1-2-3-4-5-61月1日

2月1日

3月1日

4月1日

5月1日资料来源：WIND、五矿期货研究中心6月1日7月1日8月1日9月1日

10月1日

11月1日

12月1日沪金基差20202021202220232024白银内外价差图36：期货白银内外价差(元/千克)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图37：现货白银内外价差(元/千克)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心7.67.47.27.06.86.66.46.2-250.0-150.0-50.050.0150.0250.0350.0450.0550.0650.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02期货白银价差：内盘-COMEX（元/千克）离岸人民币汇率：右轴6.36.56.76.97.17.37.5750.0650.0550.0450.0350.0250.0150.050.0-50.0-150.0-250.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02现货白银价差：TD-伦敦银现（元/千克）离岸人民币汇率：右轴白银基差图38：内盘白银基差(元/千克)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心503010-10-30-50-70-90-110-130-1501月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日

10月1日

11月1日

12月1日沪银基差20202021202220232024贵金属库存白银库存资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图40：白银库存总量及环比:上海金交所+上海期货交易所+COMEX(吨)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心200001800016000140001200010000800060004000200002018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01图39：白银库存:上海金交所+上海期货交易所+COMEX(吨)上金所白银库存：吨 上期所白银库存：吨 COMEX白银总库存：吨-250-150-505015025020000190001800017000160001500014000130001200011000100002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02上金+上期+COMEX：白银库存：吨白银库存图41：COMEX白银库存及环比变化值(吨)资料来源：

WIND、五矿期货研究中心图42：LBMA白银库存(吨)资料来源：

LBMA、五矿期货研究中心800085009000950010000105002022-092022-10