YJ传媒集团实际控制人减持动因与结果的案例分析-金融专业

IIPAGEPAGEIIABSTRACTAfterthereformofnon-tradableshares,withtheincreaseofalargenumberofnon-tradableshares,thereductionoflargeshareholdersorexecutiveshasbecomemoreandmore"unbridled".Intheory,aslongasthereductionoflargeshareholdersmeetstherequirementsoflawsandregulations,theyhavethefreedomtoreducetheirholdings.Butfromarealisticpointofview,thisphenomenonhasnotonlyabigimpactonthecompany'sstockprice,investorconfidence,butalsoontheregulatoryenvironment.Therefore,whetherthereductionoflargeshareholdersisanopportunityorarisk,atfirst,weshouldpayattentiontotherealpurposebehindthereductionoflargeshareholdersandthescale,thenmakeacomprehensiveanalysisandjudgmentwiththemarketenvironment.ThispapertakesYJMediaCompany’smajorshareholderreductioninthemediaindustryasanexampletostudyconcreteanalysisoftherealcausesandconsequencesbehinditsthree-impairmentarbitrage.Inthispaper,quantitativeandqualitativeanalysismethodsareusedtostudythedrivingfactorsofthereductionbehavioroflistedcompaniesandtoexploretheimpactofthereductionbehavioronstakeholders.Finally,somemeasuresareputforwardforthereductionbehaviorofmajorshareholders.Therealmotivationandresultsaftertheanalysisareasfollows.Firstly,thereasonsforthereductionoftheactualcontrollersmainlycomefromthreeaspects:Fromtheoutside,theexternaleconomicenvironmentisdepressed,themediaindustryperformsbadlyandtherelatedregulationsarenotperfect.Fromthepointofcompany,thecompanyisfacingaperformancedeclineandfinancialpressurecrisis.Fromthepointviewofperson,itsspecialequitymodelandtheurgentdemandoffundscausesthereduction.Secondly,thereductionnotonlyhasasevereimpactonthestockmarketbutalsohasanegativeimpactonthecompany'sdebtservicing,operation,profitabilityanddevelopmentability,whichalsoseriouslydamagedtherightsandinterestsofshareholders.Inthispaper,thefollowingmeasuresaimstotheaboveconclusionsareputforward.Firstly,weshoulddealtheriskexistedinthemediaindustry.Secondly,fromtheaspectoflawsandregulations,informationdisclosuresystemshouldbeimproved,supervisionsystemshouldbestrengthened,sothephenomenaofreductionshouldbeimproved.Thenfromtheperspectiveofinvestors,therelevantdepartmentshouldcultivateself-protectionawarenessandimprovethecompensationmechanismaftertheevent.Finally,fromthepointviewofcompany,thecompanyshouldactivelydealwiththerisksinthemediaindustry,establishsomepoliciesandsuggestionssuchasequitychecksandbalancessystemandinternalgovernancestructuretorestrainthearbitraryreductionoflargeshareholdersfromtheoriginal.Keywords:MajorShareholdersReduction,Results,Reasons,MeasuresPAGEPAGEVIPAGE60PAGE60目录摘要 IAbstract II目录 III1绪论 11.1研究背景与意义 11.1.1研究背景 11.1.2研究意义 11.2文献综述 21.2.1大股东持股比例与企业价值的关系 21.2.2大股东减持动机的研究 41.2.3大股东减持对中小股东权益影响的研究 51.2.4文献评述 51.3研究内容及方法 61.3.1研究内容 61.3.2研究方法 71.4研究的创新点 71.5研究的难点 72大股东减持相关概念与理论 92.1概念的界定 92.1.1实际控制人概念界定 92.1.2中小股东概念界定 92.1.3权益概念界定 92.2理论基础 102.2.1公司治理理论 102.2.2信息不对称理论 102.2.3委托代理理论 102.2.4掏空效应理论 113YJ传媒集团实际控制人减持介绍 123.1传媒行业发展现状 123.2YJ传媒集团公司介绍 133.3YJ传媒集团实际控制人减持介绍 133.3.1YJ传媒集团实际控制人减持过程 133.3.2YJ传媒集团实际控制人减持情况 144减持动因分析 164.1披露动因 164.2真实动因分析-宏观因素 174.2.1经济环境低迷 174.2.2传媒行业表现不佳 194.2.3减持规章制度不完善 214.3真实动因分析-公司层面 244.3.1公司业绩大幅度下滑 244.3.2资金压力大 274.4真实动因分析－实际控制人个人因素 294.4.1独特的一股独大的股权模式 294.4.2对资金迫切需求 305减持后果分析 325.1对市场的影响 325.2对公司的影响 365.2.1偿债能力分析 365.2.2营运能力分析 375.2.3盈利能力分析 385.2.4发展能力分析 395.3从中小股东角度进行的减持后果分析 405.3.1对中小股东法律权益的影响 405.3.2对中小股东经济权益的侵犯 415.4YJ传媒集团和乐视网大股东减持行为的对比研究 455.4.1减持过程对比 455.4.2减持动因对比 465.4.3减持结果对比 476案例启示 506.1.宏观环境层面 506.1.1加强信息披露 506.1.2细化减持规章 516.1.3加大监管力度 516.2上市公司层面 526.2.1应对传媒行业中的风险 526.2.2优化内部制度 526.3中小股东层面 536.3.1加强投资者教育 546.3.2完善投资者补偿机制 557研究结论和不足 557.1研究结论 557.2研究不足 55参考文献 57致谢 59图目录TOC\h\z\c"图3-"图3-1持股变动图 15图4-1国内生产总值(GDP)增长率变化折线图 17图4-22018年年初至今传媒（中信）指数涨跌图 19图4-3传媒（中信）指数市盈率变化图 19图4-4YJ传媒集团业绩表现变动图 25图4-5YJ传媒集团营业收入，应收账款，周转率变动图 28图4-6XA公司相关信息图 29图4-7BJ公司相关信息图 29TOC\h\z\c"图5-"图5-1YJ传媒集团历史数据图（收盘价）图 32图5-2YJ传媒集团历史数据图（总市值）图 32图5-3YJ传媒集团历史数据（股价变动）图 33图5-4YJ传媒集团历史数据（股价变动）图 34图5-5YJ传媒集团历史数据（股价变动）图 35图5-6偿债指标变动图 37图5-7营运指标变动图 38图5-8盈利指标变动图 39图5-9发展指标变动图 40图5-10每股收益率变动图 42图5-11每股净资产变动图 43图5-12资本利用率变动图 44表目录TOC\h\z\c"表3-"表3-1减持方案 15表4-1营业收入及成本变动情况 16TOC\h\z\c"表4-"表4-2减持规章制度对比表 23表4-3传媒行业坏账计提比例变动 26表4-4会计估计变更对YJ传媒集团2017年应收账款影响 27表4-5YJ传媒集团应收账款具体情况图 28表4-6YJ传媒集团股东持股情况表 30TOC\h\z\c"表5-"表5-1偿债指标表 36表5-2营运指标表 37表5-3盈利指标表 38表5-4发展指标表 39表5-5YJ传媒集团每股收益率 42表5-6YJ传媒集团每股净资产 43表5-7YJ传媒集团资本利用率 44表5-8YJ传媒集团X某与乐视网贾跃亭减持过程对比 45表5-9YJ传媒集团X某与乐视网贾跃亭质押股份对比 45表5-10YJ传媒集团X某与乐视网贾跃亭减持动因对比 46表5-11YJ传媒集团X某与乐视网贾跃亭减持结果对比 48YJ传媒集团实际控制人减持介绍绪论研究背景与意义研究背景近几年来，大股东减持现象屡见不鲜。自2017年4月中旬以来，数家上市公司经历大股东减持。有数据显示，A股的上市公司减持股份总共达49.08亿股，减持金额合计为750.96亿元。其中，有67家公司被重要股东减持股数超过1000万股，有170多家上市公司的重要股东减持金额过亿元。大股东减持往往会给资本市场带来较大的冲击。首先，公司股票在股票市场上供大于求，所以股价会呈一个向下的走势。其次，面对减持后公司股价的下跌，中小投资者只能被动的选择接受，这无疑是侵害了中小投资者的利益。最后，中小投资者对该企业的投资意愿将大打折扣，企业将会面临着融资难的问题，所以，大股东的减持对企业的发展会造成一定程度上的负面影响。因此，证监会发布了一系列法规来规范二级市场减持股票的行为。2016年1月，中国证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，但在股票市场上引发了一些新情况、新问题，比如大股东经过大宗交易减持后受让方立刻通过二级市场大量售出、部分董监高甚至通过辞职来实行减持，市场对此较为关注。2018年5月27日，中国证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，随后上海和深圳证券交易所出台了完善减持制度的专门要求，主要对之前的规定作了四个方面的调整，特别是加强了减持信息披露，即董监高需通过交易所披露其具体减持计划，进展以及之后的减持结果。但即便面对如此严格的规章制度，2018年大股东减持迹象依旧屡见不鲜，造成股市混乱，因此对于大股东任意减持行为进行约束已经迫在眉睫。近几年随着互联网的冲击，传媒行业进入一个发展新阶段，本文着重针对传媒行业中的龙头企业YJ传媒集团的实际控制人减持进行分析，其三次减持不仅导致公司市值大跌，中小股东的权益更是被严重损害。因此，本文以YJ传媒集团实际控制人X某这一减持行为为对象，分析其减持背后真实动机，对市场，公司，中小股东产生的影响，最后提出约束措施。研究意义1）理论意义大股东减持行为影响广泛，但目前对大股东股份减持方面的研究较少。搜寻相关文献可得，国外并没有系统对大股东减持进行研究，着重分析大股东持股的结果；而国内关于大股东减持行为的研究也少，加之没有近几年的最新数据，对于大股东减持还缺乏一个较系统的解释。同时，现实生活当中，大股东减持背后的推动因素有很大差异，应当综合予以考虑分析。因此本文认为，针对我国股票市场的发展以及大股东减持的层出不穷，关于大股东减持的研究存在非常大的空间。本研究是从大股东减持背后的真实动因下手，进而影响到利益相关者进行分析研究，为上市公司大股东减持方面的研究提供一个新的研究领域和方向。同时，我们对于大股东减持行为的研究不能仅分析减持对市场及公司的影响，更不能把减持的影响因素仅通过实证研究的方法列举出来，需要结合具体的案例从一两个方面进行具体分析才能凸显出研究的价值。2）现实意义近年来，我国股票市场处于跌宕起伏状态，上市公司大股东减持行为时有发生。仅2017年，深市和沪市的3400余家上市公司中，就有955家公司被大股东净增持，净增持股份累计达到117亿股，增持市值超过1400亿元，与此同时，1009家上市公司惨遭大股东股票抛售，累计减持股份156亿股，减持市值将近2000亿元。国家证监部门高度重视上市公司大股东减持行为的监管，出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，深市和沪市也分别出台了相关细则，但是大股东减持行为仍然屡禁不止，甚至出现恶意减持行为，严重损害了中小股东权益，阻碍了资本市场的正常发展。因此保护上市公司中小股东权益，减少股东恶意减持的行为已经迫在眉睫。文献综述大股东持股比例与企业价值的关系关于大股东持股与企业价值的关系，大致有、正相关、负相关、不相关、非线性四种关系。不相关论理论认为，股东持股比重与公司价值不相关。首先，Demsetz,Lehn（2015）通过分析美国500多家公司得出，公司的会计收益率并不受大股东的持股变化的影响，反倒随着公司规模的变化而保持一致的变化。而Cornett，Marcus（2008）经过研究后表明，在撇开盈余管理这一因素后，管理层持股比例对企业绩效的影响甚微。李增泉（2017）也通过详细调查研究可得，大股东持股比例与公司绩效并无关系。而刘亚莉（2010）年经过实证分析的方法表明大股东减持的幅度与企业绩效相关。若减持的幅度大于一定程度，大股东减持便与公司的价值有非线性的关系；同时，她还分别研究了第一大股东与第二大股东减持对公司价值造成的影响，结果表明两者减持的后果完全相反，意味着股权制度也会影响减持产生的后果。同时，高彭冲（2018）也经过分析发现，减持后对公司的影响不单单与持股比例相关，更与股权模式和集中度息息相关。非线性关系认为，大股东持股和企业价值之间并非存在明显的线性关系。国外学者Kuntara、RichardRoll以及TmomasWalker（2007）经过调查分析，大部分公司在上市之后的五年内，高管持股比例与公司价值之间呈现的是一种非线性的关系。国内，李维安（2006）经研究分析可得，以大股东持股的方式激励其对公司的管理在不同区间呈现不一样的效果，例如在20%至40%区间两者呈现正相关趋势，在大于40%d的区间，两者会呈现一个倒“U”的变化；夏纪军（2008）分析了上市公司2001年至2005年的公司表现后，表明若公司股权集中度过高，管理层过高的控制权会影响到公司一些政策的实施，因此并不是大股东持股越多给企业带来的影响就越好。同时，根据上述部分可得，刘亚莉（2005）和高彭冲（2008）都认为公司价值不单与持股比例有关，还受到股权模式和集中度的影响，因此两者呈现的是一种非线性的关系。正相关论认为，大股东持股和企业价值之间存在正相关关系。国外学者Tehran（2005），随即选取了美国约150家在2000年至2005年期间上市的制造业公司，经过分析他们的财务数据可得，高管持股比例与公司绩效呈现一个正的变化趋势；同时，专家Jensen，Murphy(2015)通过研究也表明高管的持股行为能够在一定程度上促使公司价值的提升。在国内，学者郭树华（2017）表明市场减持行为的发生是由于公司价值的优胜劣汰以及市场供需所致，这不仅有利于中国股票市场健康的发展的，更有利于市场资源的有效配置。因此，相较于劣质企业为避免风险而大幅度减持股票，引起股票市场剧烈的波动；优质企业的高管由于看好公司未来的发展往往更珍惜所持股份。同时，任海舰（2017）则表明，在公司的股价依旧存在上涨空间时，减持行为的发生导致股票供应增加，更多的投资者进入，为公司带来新的机会。除此之外，周建波等人（2016）也进过各种调查分析表明，只有在股权模式合理和相关规章制度完善的情况下，高管的持股行为才能给公司绩效带来正的效应；最后，高雷（2007）对国内2006年上市4年内的公司进行实证分析后指出，大股东的持股规模也会给公司价值带来正向的变化。还有部分学者指出，大股东减持股份会导致负的效应。国内学者邬国梅（2008）表明大股东减持行为发生从侧面表明国内的市场制度还存在着漏洞，而中小投资者在接受到此信息后，对未来公司的发展状况产生担忧，影响到公司未来的融资，损害了公司的价值；而李振（2009）通过分析2007-2008解禁的限售股，其股指平均下降幅度达7%；房会会（2015）也经分析发现，大股东减持行为的发生造成股票市场杠杆效应的出现，导致股价下跌，公司的收益率短期内有所下降。关于减持行为导致公司价值负效应的研究支持者刘亚莉（2016）表明，短期内股东减持会给股票市场带来财富效应，但给未来公司以及股票市场整体的发展造成的影响依旧是负面的。除了上述观点，国内学者对针对我国创业板还做出了更为具体的调查研究。有学者点表明在创业板上，股东的减持会给企业的经营绩效带来负的效应。邓康桥（2016）提出风险投资能让创业板上的公司架构变得更为复杂，推动了在创业板的发展。并且由于风险投资者多数是财务投资者，因此，大部分投资者在退市时考虑的是其财务的增量而不是公司的未来的发展，虽然在创业板上，部分风险投资者持股比例低于5%，但较大部分依旧是大股东，导致大股东的减持行为会对企业绩效产生巨大的冲击。李锦文（2006）在研究了创业板上股东减持信息后表明，减持行为的发生多数发生在公司业绩较差的公司，因为大股东的减持能够在一定程度上减少投资的风险。李维安（2006）在分析创业板中90多家公司后得出，大股东的减持行为会给公司的发展产生巨大的冲击，特别在这部分大股东位于核心管理者时，将对公司的价值产生难以想象的损害。大股东减持动机的研究在很多领域都有关于大股东减持行为动机的研究，而国内主要在股权分置改革和股权特殊性出现后才对其有了更加具体的分析。在股票解禁前，国内大部分上市公司股东为原始非流通股东，股权分置改革后，大股东的减持行为不仅让企业的股权模式发生改变，还给公司的治理体系及投资效率造成显著的影响。而通过研究发现，学者将大股东减持动机主要划为投机型动机和流动型动机。投机型减持动机是指在企业估值过高时，通过减持股票以谋取超额的收益。若此时公司的股价明显被高估，未来股票的价格极有可能会下降到其应有的价格，而大股东此时采取减持便可获得股价高于市价的部分收益。学者鲁桂华（2007）表明造成股价高估促使股东通过减持投机的动机主要由于以下两方面：一方面，信息不对称理论给大股东减持提供便利。相比于一般投资者，大股东由于享有较高的控制权而带来各种便利，他们会更早并且全面的知悉公司内部的消息及场外的布局。因此，在消息给市场带来变化之前，大股东有充分的时间和条件进行股票操作来获取收益。另一方面，在国内的创业板市场，由于市场的发展不够成熟导致，公司会根据市场的变化调整投资组合，导致市场大量资金流入，对于不清楚内部形势的中小投资者会采取增加投资比例，降低投资存款比重的方式以获利，短期内增加了企业的价值；而大股东由于知悉公司的内幕消息通过减持在股价上升时牟取收益的增量。李亭立（2017）则表明，国内大部分股东减持的动机并不是为了公司而考虑，多为了短期获利而采取的减持，因此不利于公司未来的发展。总之，过多的投机型减持的发生会给公司造成负面的影响。与投机型动机相反，流动型动机大多是在公司估值过低或者公司的经营处于困境时，大股东认为公司未来的发展堪忧或是为了推动其他财务计划而采取的减持行为。学者濮文君（2016）表明在公司某领域经营情况不佳时，公司需要采取减持进行资金缺口的弥补，此时股东减持的动机可能是为了填补资金的漏洞，这种就是比较常见的流动型动机的情况。还有一种情况是发生在股价下降时能给外部投资者散发不好的消息，让他们误以为是公司内部存在问题从而大量抛售股票，股价进一步下跌，因此，为了保障自己的权益并减少投资风险，股东采取了减持股分的行为，导致股价大幅度下跌，公司利益被严重损害。综上，流动型动机存在的原因主要是市场发展不成熟以及公司内部经营存在问题，若频繁发生将给公司带来很大的负面影响。但公司如果经营状况良好并且不经常出现公司的市值被高估或低估，那流动型动机的减持发生将会减少。综上所述，虽然两种减持动机对企业都会造成不良影响，但学者普遍认为流动型动机的减持给公司带来的影响更大。大股东减持对中小股东权益影响的研究关于大股东减持对中小股东的影响，大部分国外学者站在内部交易人的角度进行分析，并得出结论大股东减持往往导致中小股东权益被侵害。Bagnoliand和Khanna（2016）等人表明由于市场的不完全有效性，公司信息需要一段时间才能影响到市场，而内部交易人由于掌握更多的消息，在信息到达市场前便采取股票操纵来谋取利润，进而妨碍了公司的有效管理，导致公司的价值下降；Penman（2005）也通过分析指出，内部交易人不仅会在公司发展良好时通过增持股份来获得收益的增量，也会在利空消息发布前通过减持来保障他们的权益。最后，Morck、Shleifer（2008）等人表明，内部交易人减持行为的实质是为了保障自己的权益来进行公司资源的分配，这种分配不仅导致公司的外部中小投资者权益遭到损失，更不利于公司价值的提升。还有些学者以信息不对称理论为出发点，表明大股东通过自身的信息优势进行股票减持，获取超额收益，而中小股东由于信息的不对称，导致事件发生时，才发现自己的利益被损害。Eyssell（1990）通过研究表明管理层职位越高，对信息的掌握程度和获利能力都更强，因此具有信息优势的人员相比一般人员，在进行股票交易时，具有更强的获利能力。同时，Noe（2016）发现，每当公司进行盈余管理时，企业内部管理人员会在盈利公告发布时操作减持，而在业绩下跌时操作的股票的购买。文献评述从相关文献可知，国外学者对此研究的核心是大股东减持行为，对公司股票与盈余的影响。在经历股权分置改革与非流通股解禁后，国内才逐渐对上市公司大股东减持动机、影响等理论方面进行研究分析。通过梳理、归类国内外有关大股东减持行为的文献，可得：第一，从研究的时间宽度来看，国外学者关于大股东减持行为的研究较早，并没有系统对大股东减持进行研究，着重分析大股东持股的结果；而国内对于大股东减持的研究大部分开始于股权分置改革之后，因此研究的时间也不长。第二，从分析方法的角度可得，国内外关于大股东减持的研究大部分采用的都是实证分析的方法。而且，近几年随着证券市场的快速发展及实证分析方法的逐渐完善，关于大股东减持的结论越来越多。第三，对于研究的内容，国外学者关注焦点是大股东持股的结果影响，比如高管持股与公司结构，公司业绩的关系等，并未对于这一行为进行过多的研究。反观国内，受到股权分置改革的影响，关于大股东减持的研究日益增多，尤其关注大股东减持造成的市场效应及对公司业绩的影响。综上所述，国内外学者缺乏对于大股东减持行为的系统性研究。因此对于大股东减持动机以及减持后的结果还缺乏详细并且一致的解释，以上都为本文的分析提供了研究空间。研究内容及方法研究内容股份减持只要符合法规要求，便是股东的一项基本权利，但随着资本市场的发展，减持逐渐成为上市公司大股东套利圈钱的手段，对中小投资者造成巨大的损失。因此，本研究从维护中小股东权益的角度出发，着重研究上市公司减持行为的推动因素，减持行为给市场、公司及中小股东带来的影响，最后对实控人减持行为提出约束措施。本研究内容主要由下文五个部分组成：第一部分为绪论部分。主要对研究背景和研究意义、研究内容和研究框架、研究方法等内容进行分析，为整个研究奠定框架基础。第二部分为理论部分。一方面，相关概念的界定。包含实际控制人、中小股东概念及权益的界定；另一方面，基础理论分析，即公司治理理论、委托代理理论、信息不对称理论以及掏空效应理论，为后文分析研究提供了充分的理论基础。第三部分为案例分析部分。以传媒行业中YJ传媒集团的实际控制人减持为例，对其传媒行业大股东减持的背景、过程、动因、影响进行了分析。最后与影响巨大的乐视网进行类比，验证上述相关理论。第四部分是政策建议部分。以案例所得到的影响分析，认为要降低大股东减持对利益相关方的影响，需要针对大股东减持过程中涉及的三方提出约束性建议。从外部法规环境，要健全信息披露制度、加大监管制度、完善减持相关制度;从投资者角度，培养投资者保护意识，完善事后补偿机制。最后从公司角度，公司在应对行业特殊风险的基础上，建立股权制衡制度和内部治理结构等政策和建议。第五部分是研究结论部分。对整个研究结论进行阐述，并提出研究中存在的不足。研究方法本文主要是以单案例分析法为主，通过研究传媒行业中实际控制人减持行为，探索其减持动因及减持影响。同时，与之前影响甚远的乐视网进行类比分析，对其减持过程、动因以及结果进行对比分析，最终提出约束大股东的相关建议。另外，本文将查阅YJ传媒集团近几年的财务报表，浏览官方网站及相关新闻网站以及案例等公开信息，进行大量的、充分的数据和信息的收集、汇总及整理工作，并采用对比归纳等方法分析数据。研究的创新点第一,研究视角独特。随着我国资本市场的不断成熟以及大股东减持的屡屡发生，关于大股东减持现象的研究存在非常大的空间。以往关于大股东减持现象的分析仅通过实证分析的方法考虑了对股票市场及公司的影响，而忽视了对中小股东的影响。但需要结合案例从特定的角度进行具体分析才可以凸显出研究的价值。本文选取了近几年比较热议的一个行业，传媒行业，由于互联网的发展以及各种知名人士的案件，导致整个行业不断动荡，进入到了行业发展的新阶段。而本文具体研究传媒行业龙头公司YJ传媒集团的实际控制人X某减持的过程，对其减持过程，背后动因及影响后果进行具体分析，进而去不断探究上市公司在内部控制方面和法规制度等不合理之处，从而提出相关的政策与建议，使得更加具有针对性和实际的研究意义。第二,案例选取具有典型性。本文将减持聚焦到传媒行业这一具体领域。首先，传媒行业利润不断向龙头公司集中，作为传媒行业的领头羊，其减持情况势必会对行业造成较大的冲击；其次，纵观YJ传媒集团集团近三年的发展路径,我们可以看出其具有传媒行业一般大股东减持公司的特点，都存在着公司业绩下滑，大股东股权被质押。同时，减持时间更具有时效性，本文将研究时段聚焦在该公司上市后的2017年至2018年，这期间传媒行业有了剧烈大变化，研究更具时效性，更符合行业特色。最后，该案例与之前影响巨大的乐视网的非常相似。其实际控制人X某所持上市公司股份几乎全部被质押和冻结，上市公司业绩大幅下降，高管纷纷出走，大手笔减持，股价暴跌等。研究的难点第一，本研究是建立各种理论基础之上，这不是对该理论的简单概括和介绍，如何把这些理论具体应用于案例分析和中小股东权益保护的对策建议中，这是研究的重点和难点。第二，由于大部分公司都会存在大股东减持行为，而每个公司由于内外因素的不同，大股东减持的动机和影响也有差异。如何把X某减持行为案例分析透，重点对减持的动机和产生的影响进行深入分析，使研究结论更具有针对性。第三，针对大股东减持的研究，必然是要提出相应的对策和建议。如何使提出的对策和建议更具有针对性，既能够考虑到传媒行业每个上市公司的个体特殊性，也能照顾到行业整体性，这是本研究的重点和难点问题。大股东减持相关概念与理论概念的界定实际控制人概念界定目前对于实际控制人的概念众说纷纭,并未达成一致。《公司法》界定实际控制人为不是公司的股东，却能通过投资、协议或者其他关系以达到控制公司的人；上交所仍与《公司法》保持一致，将不是公司股东却拥有控制权的人界定为实际控制人。证监会则扩大了实际控制人的概念，不仅指拥有公司控制权力的人，还包括能够对股东大会的决议施加重大影响的人，均可被界定为实际控制人。但深交所则将实际控制人界定为通过投资关系、协议或者其他安排，起到控制公司行为的自然人、法人或者其他组织。综上，实际控制人是指虽不直接持有公司股份，或者其持有的比例达不到控股股东的要求，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够达到控制公司行为的自然人、法人或者其他组织。但实际案例中。控股股东和实际控制人往往为同一人。本文对于实际控制人概念的界定是综合以上两者，既持有公司大部分股票，又能够实际支配公司的自然人、法人或者组织。中小股东概念界定中小股东的概念作为上市公司中小股东权益保护的研究基础，业界并没有对其做出准确的界定，并且经常将其与中小投资者，少数股东等同使用。在股票市场中，中小股东是与中小投资者相同的概念，是指除公司董监高以外，单独或合计占据公司股份不足5%的股东。其他学者则认为，中小股东与少数股东定义类似，指凭借其股份上的表决权不能控制公司的股东是，即“控股股东”以外的其他股东。本文对中小股东概念的界定与后者类似，也是指大股东以外的其他股东。既包括在公司中对于公司事务不具有控制权、对公司没有实际控制和支配能力的股东或法人,又包括单独的个人或多个个体，即我们通常提到的散户。权益概念界定中小股东权益泛指公司给予股东的各种权益或者拥有的权利，包含了权利和利益两方面。权利是指中小股东享受投资者同股同全权待遇，拥有与大股东一样的正当权利，而非因为股数不同导致偏向大股东使其压榨中小股东权益。利益是指中小股东拥有投入和取得资本的收益，在会计上指资产与负债的差额。本文所指的中小股东权益包含法律权益和经济权益两部分。法律权益指的是中小股东依法享有的权利，比如决策权、转让权、监督权、知情权等。而经济利益是指根据其份额投入并合法取得相应资本的权利。理论基础公司治理理论公司治理是指通过一套内部或外部的、正式或者非正式的机制或制度来平衡公司各利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，达到维护公司各方面的利益的一种制度安排。公司治理由内部和外部两方面组成。内部治理是公司治理的核心部分，以董事会为中心展开，重点平衡各利益者如大股东、董事会和公司管理层之间的关系，使之达到一个相互制约的状态。外部治理是公司行为的外部约束机制。包括对其经理人市场、并购市场、资本市场、产品市场的其他约束等。同时，在股权不是过于集中的情况下，外部各种治理机制会影响到内部治理机制的有效发挥。因此，在一定条件下，两者可以相互进行转化。因此公司治理要求公司相关的部门和人员相互配合，针对外部和内部制定相应的规章制度，努力完善其中的不足，最后使公司朝着更好的方向发展。信息不对称理论信息不对称理论指在市场活动中,由于所处位置的不同从而导致不同人员掌握的信息存在差异，造成的影响也显著不同。这一理论被广泛应用到从传统的农产品市场到现代金融市场等各个领域，为信贷配给、就业与失业、股市变化过快、商品打折促销及市场占有等现象提供了合理的依据，逐渐变成现代信息经济学的重要部分。委托代理理论委托代理理论是公司治理理论的具体部分，是指企业所有者将经营权力让渡给其他人，自己保留剩余索取权。该理论以信息不对称为基础，指委托人给予代理人权利在规定的范围内以自己的名义处理相关事物及活动，两者最终达成一种权利与利益互享关系。但由于信息的不对称性，委托人并不了解代理人要采取的措施，或者即便知道，也无法了解并测量代理人为此的努力程度，再加上两者的利益存在着分割性。企业委托人往往希望以较低的薪资水平使得代理人尽可能努力工作以获得最大的收益。而代理人则在自身利益不变的情况下，想办法以较小的努力来获取委托人较多的利益。二者追求的利益有着本质的不同，这必然导致问题的出现，造成代理人不一定完全依照委托人的想法做事，这在经济学上便被称为委托—代理问题。委托代理关系中由于利益的分割性,易导致一系列问题的产生。不仅让企业所有者的利润受损，也让社会资源配置的效率遭到损伤。由委对于委托人—代理人问题而导致的损失仅通过政府的干预解决是无效的，更加需要通过在企业内部设计一系列激励措施加以解决。但在实际中，双方就激励措施几乎难以统一，给企业的经营效率带来很大的损失。掏空效应理论掏空效应理论是指控股股东或实际控制人侵吞公司或者中小股东资源的行为。这是因为前文所提及的委托代理问题不仅仅存在于股东与经营者之间，大股东与中小股东之间也存在。最核心的问题也是因为两者利益存在矛盾。中小股东（委托方）可以不需要投入任何时间以及精力成本，只需投入一定的份额即可从中获取利益。而大股东（代理方）会利用其职权通过隐蔽的层层控制来获取资源，谋取自己的私人利益。比如利用股票回购、关联交易、财产转移、贴现等方式来对获取公司的资源。因此，大股东这种因侵占公司资源，危害中小股东利益而从中获利的效应被成为掏空效应。信息不对称是委托代理问题的基础，也是掏空效应发生的主要原因。在公司，中大股东能够有效行使各种法律权利，比如决策权，监督权，参与权等，对公司经营战略和方针产生重要影响，因此对于公司内部信息都了如指掌。反观中小股东，他们对于内部信息的掌握少之又少，主要是通过一些公布的财务报表和信息来了解公司概况，因此大股东是否会为了谋取自己的利益而操纵财务数据进行盈余管理，或披露不正确的信息来误导其他投资者以侵占其权益都不得而知，因此才有了掏空行为。所以，即使现实生活中有代理董事的参与来维护中小股东权益，但由于其权力的局限性，掏空行为依旧屡见不鲜。控制掏空效应应从大股东享有的特权进行着手，而大股东特权主要源于其拥有对上市公司的控制权而享有的一切便利。对于上市公司，信息尽可能披露充分以确保中小股东能及时获取充分有效的信息。对于中小股东，应利用自己的权利积极参与到公司的管理和经营决策当中，通过各种媒介、机构了解更全面的信息,维护自己的合法权益。YJ传媒集团实际控制人减持介绍传媒行业发展现状传媒产业是产出并传播各种以影像、语言、文字、图片、等形态的产品以及提供多种信息服务的公司或着机构依照市场化的方式形成的企业群体。传媒产业可按不同区域、行业或上下游关系分钟多种产业体系。同时，传媒产业还可按照媒介功能和形态的不同进一步划分为各细分行业。近20年来，随着互联网发展迅速，给传媒产业的体系与布局带来巨大的冲击并引起了翻天覆地的变化，迄今也位于一个激烈动荡的状态。20世纪是大众媒体的时代，人们的主要信息生活由书、报、刊、电视、广播、电影等构成；进入21世纪之后，大众媒体（传统媒体）逐渐衰微，互联网（新媒体）逐渐登上舞台。十年前传媒产业结构主要由纸质媒体、互联网媒体、电波媒体、手机移动媒体四部分组成，而现在随着互联网与传统媒体的逐渐融合，整个传统媒体仅占到整个传媒市场的百分之二十左右。市场发生颠倒，过去的主流媒体如今却成为了网络媒体的内容供应商。传媒产业发展最快的细分市场也变为了网络游戏和互联网广告，手机游戏、网络视频、阅读与数字音乐成为发展潜力最大的细分市场。2018年，传媒行业进入一个发展的新阶段。第一，监管政策越来越严格。2018年6月27日，中宣部、文化旅游部、国家税务总局、广电总局及电影局等联合发布《通知》，严格对“阴阳合同”，影视行业过高的片酬及逃偷税等恶劣现象进行治理，以推动影视行业的健康发展；2018年11月9日，国家广电总局发布《关于进一步加强广播电视和网络视听文化节目管理的通知》对节目的内容和明星片酬再一次进行了规范，响应了六月份的通知，进一步加强了行业的监管。因此，内容劣质的综艺或影视作品或将被关停，相关影视制作企业面临洗牌，盈利空间进一步缩窄。第二，产品周期对业绩影响增强。传媒的周期与银行、证券不同，它的周期在于优质内容的制作，一部现象级或票房爆炸的电影对股价的正面影响非常明显。比如之前战狼2和人民的名义的出现都曾带动了行业的发展。但是，娱乐圈一些隐晦事件的爆发给行业带来巨大的冲击，比如某冰事件。这种周期性，造成传媒行业的业绩波动非常大。第三，竞争格局激烈。随着互联网行业发展，各种游戏或视频层出不穷，加剧了行业的竞争；同时，电影行业市场整体竞争更加激烈。由于国外知名IP的大片不断引进以及国内电影收入不断向头部资源集中，低成本小制作不具备大IP的电影产品及其影视制作公司生存压力不断提高，无法取得足够票房收入的影视制作企业或将面临亏损，不能制作优质内容以抢占国内电影市场的企业或将被淘汰。同时，传媒行业中最核心的增长部分依旧是电影、电视剧、游戏，三大领域中的行业利润逐渐流向龙头公司，龙头公司的地位在逐渐稳定和扩大。近2年来，在游戏市场，网易和腾讯两大龙头公司的占有率已从60%提升至70%；电梯广告市场中，巨头分众传媒占有率已增长至惊人的90%，毛利率甚至达到了70%；而在线购票领域80%的市场份额都被猫眼和娱票儿占据。由此可得，龙头公司不断占据行业空间，并且这些公司的综合表现要远超过二线公司，因此我们应当重点关注各细分领域中的龙头公司。YJ传媒集团公司介绍YJ传媒集团公司是1993年由W某、D某和X某联合创立的一家集影视娱乐与品牌传播为一体的国际性的传媒公司。是中国唯一一家集电影、电视、漫画出版、游戏、时代前沿科技和实景娱乐等娱乐资源和项目运营为一体的国际性娱乐传媒集团。其主营业务横跨电视、电影、影院、游戏、漫画、音乐推广、授权及零售等多个领域。影视方面，包括制作、复制及发行电视剧、电影、动画片、广播剧、综艺、专题、专栏；影视投资和管理；影视服装道具租赁；影视器材的租赁；相关文化信息咨询。广告方面，制作、代理和发布影视剧广告和各类户内外广告，比如百威啤酒、一汽大众等。除此之外，还有规划企业形象；会展会务服务；摄影摄像服务；设计、研发与销售日用品、玩具和服饰等。而真正让这家公司在电影圈打响名声的，则是在2013年参与出品了一部好莱坞大片，这部好莱坞大片因为“合拍”风波，亦成为2013年话题度顶高的网红电影。2014年YJ传媒集团借壳GJ食品顺利实现上市，公司市值大幅度增加，主营业务发生了改变。上市之前，公司的主营业务为整合营销，包含广告创制、品牌推广与公关等，但自从YJ传媒集团借壳以养猪为主营业务的GJ食品顺利进入中小板之后，公司的主营业务也发生了一定变化。公司关于影视及衍生服务的利润逐渐增大，并成为公司新的利润增长点，而广告营销利润增长比重逐渐减小。如今，公司的表现令人堪忧。2018上半年，YJ传媒集团营业收入有悬崖式下降，净利润跌了92%，公司甚者背负巨额负债。经有关部门调查，公司自上市之后四年内的财务报表存在造假嫌疑。与此同时，X某全部股份被轮候冻结，其套现及融资数亿暂不知去向，面临各种巨额债务还不上的困境。YJ传媒集团实际控制人减持介绍YJ传媒集团实际控制人减持过程2014年，公司借壳完成后，X某共持有77.82%的股份。其个人直接持有YJ传媒集团65.17%的股份，全资控股子公司YJSD持有上市公司12.78%的股份，因此仅X某一人便持有77.82%的股份。上市当年，并凭借持有的约349亿元股票成为“川股首富”。2014年发行股份时，X某曾与上市公司签署了《利润补偿协议》。如果上市公司未能达到《利润补偿协议》项下的承诺净利润，则X某须按照《利润补偿协议》的要求以其持有的2014年发行股份向上市公司履行股份补偿义务,并出示了如下股份锁定承诺:2014年11月18日（股份发行结束之日）起的36个月被称为锁定期，在锁定期内X某的禁止进行股份转让(除开X某及相关交易方与上市公司签署的《利润补偿协议》进行划转或回购股份的情形之外);上述锁定期届满之时,若因上市公司未能达到《利润补偿协议》项下的承诺净利润而导致X某须向上市公司履行股份补偿义务且该等股份补偿义务尚未履行完毕的,上述锁定期延长至《利润补偿协议》项下的股份补偿义务履行完毕之日止。2017年3月，在限售期内，X某将持有的上市公司10.50%的股份以协议转让的方式转至其99%控股的子公司YJSD，此举应该是税务筹划，也可以认为是减持前的准备。值得注意的是，YJ传媒集团曾发布一则关于豁免控股股东有关承诺事项及变更承诺的公告。公告中称关于于其全资子公司YJSD的股份锁定承诺，将“36个月锁定期届满后，每年转让上市公司股份不超过持股总数25%”的条款去掉，因此在2017年11月18日之后这10.50%的股份可以一次性进行转让，X某巧妙地将其持有的限售股变为流通股。2018年，限售期一结束，X某便开始了他两次正式的减持计划。2月9日,YJ传媒集团的X某认为公司在影视剧发展上凭借广告的优势会有较好的前景，因此以协议转让的方式将持有公司约1.07亿股股份(占公司总股分的6.03%)以12.75元/股的价格转让给AXXT公司,获利13.6亿元。6月7日，X某宣称因为个人资金需要，将持有的8142万股股份（占公司总股分的4.60%）和YJSD持有的708万股股份（占公司总股本的0.40%）通过协议转让的方式以11.8元/股的价格转让给了自然人于某，X某再次套现10.44亿元。7月31日，X某剩余44.04%的股份全部被司法冻结。被冻结的原因X某宣称是为他人进行债务担保，但对于这一事项具体的债权人、债务人、担保金额、期限等信息，X某并未做出披露。YJ传媒集团实际控制人减持情况实际控制人具体减持方案如下：表3-SEQ表3-\*ARABIC1减持方案Table3.1Reductionscheme减持对象减持方式减持期间减持均价（元/股）减持股数（万股）减持金额(万元)股份占总股本（%）剩余股份占总股本（%）X某协议转让2017.01.1731.70116,113,680,68.710.5054.67协议转让2018.02.0912.75106,71.68136,063.926.0348.64协议转让2018.06.0711.881,42.0874960,76.63134.6044.04全资公司(YJSD)协议转让2018.06.0711.87,07.912683,53.368680.412.38（资料来源：wind）实际控制人减持股份比例变动如下：图3-SEQ图3-\*ARABIC1持股变动图Figure3.1Trendchartofreduction（数据来源：wind）经过三次减持,X某一共减持其持有的公司股311,326,800股,占公司总股本的21.53%,合计金额为6,085,626,200，00元。如今，个人剩余股份44.04%由于为他人担保，债务纠葛而处于冻结质押状态，对于深交所的传令，迟迟未给出具体原因。总之，YJ传媒集团是传媒行业的龙头公司，因为行业属性，每一个战略行为都难免会受到业界的关注。同时，因为涉及的减持金额巨大，造成股价大跌，多方的损失，引起很大的争论，遭到了一些专业人员的严重的质疑和批评。4减持动因分析大股东减持的动因会根据每个行业不同公司不同股东的特性而存在差异，尽管根据法规要求，达到一定减持标准公司需对外披露减持动因，但披露信息仅是公司对外的一个说辞，信息是否真实以及背后的真实动因是什么有待考究。本文主要是针对YJ传媒集团集团实际控制人X某的减持动因进行分析，从外部经济环境条件、法规制度、公司表现及个人因素对其真实的减持动因进行具体分析。披露动因第一次减持准备之前，公司为实现战略发展目标，进行业务调整，X某为推进产业布局，稳定并优化YJCM的股权结构，提高上市公司和实际控制人的决策效率的目的，2017年3月采取了第一次减持。以下是其具体业务调整变动：公司在广告营销业务（位于其业内巨头地位）持续精耕细作的同时，与影视娱乐业务一起横向开拓客户资源，将其部分金额从广告服务转至影视及衍生行业，再一次稳固娱乐与营销相结合的特色化优势。表4-1营业收入及成本变动情况Table4-1Trendofincomeandcost2017年（变动后）2016年（变动前）同比增减金额（元）占营收比重金额（元）占营收比重营业收入合计2,187,603,415.17100%2,505,517,764.93100%-12.69%广告服务866,840,792.4539.63%1,536,840,932.5461.34%-43.60%影视及衍生1,245,563,831.7556.94%942,114,805.5237.60%32.21%娱乐营销72,811,320.753.33%26,562,027.871.06%174.12%2017年2016年同比增减金额（元）占营本比重金额（元）占营本比重广告服务524,941,538.3848.76%1,046,658,148.2171.95%-49.85%影视及衍生518,418,139.5248.16%402,925,780.7427.70%28.66%娱乐营销33,113,207.553.08%5,208,162.780.36%535.79%其他51,756.840.00%(数据来源：wind)从上图可得，公司业务调整比较合理，X某第一次减持动因有据可依。公司将其部分金额（本应投至广告服务的占营业成本约32%金额）投入至影视及衍生产品，调整后两者营业成本均等。但从营业收入显示，影视及衍生与广告服务同等的投入，带来的收入却要远高于广告服务，证明公司的业务调整是合理的，X某的减持动因也看似合理。但值得注意的是这1.16亿股股票当时正处于禁售期，X某理应按照原先承诺的利润补偿和锁定期严格执行，但此时董事会却使用了豁免权。这意味着，X某通过向YJSD转让股权，巧妙地将其持有的限售股变为流通股。2018年2月，X某宣称看好公司未来发展，采取了第二次减持行为。可此时公司各方面表现均不佳，营业收入大跌，净利润为负，背负巨额负债，那么X某宣称的动因依据是什么值得怀疑，是否是为了稳定人心而采取的手段，为他的下一次减持提供便利。2018年5月，X某直接声称个人资金需求而采取的减持，对于具体的资金用途也未进行说明。综上所述，X某的减持动机存在着种种疑点。不仅减持动因与实际明显不符，对于减持动因也含糊不清。因此，下文将对其减持背后可能存在的真实动因进行具体分析。真实动因分析-宏观因素减持动因不能仅仅只看到公司内部，需要结合整个外部宏观环境来具体分析。从公司外部的宏观环境对其动因进行分析，主要包含：经济环境低迷、传媒行业表现不佳，在如此不景气的环境当中，实际控制人X某担心自己的权益得不到保障，再加上法律法规不完善给为其减持提供了便利，最终促使X某通过减持来降低投资风险。下文依次对动因进行具体分析。经济环境低迷首先，对外部经济环境进行分析，下图是国内近几年GDP的变化情况：图4-SEQ图4-\*ARABIC1国内生产总值(GDP)增长率变化折线图Figure4-1BreakdownofGrossDomesticProduct(GDP)GrowthRateChange（数据来源：wind）从我国国内生产总值增长率折线图可知，经济增长速度(GDP增速)总体呈现逐渐减缓的态势，接下来依次对具体每个阶段国内外经济的表现进行分析。2008年由于金融危机的影响，全球经济环境低迷。自2008年年底一直到2011年初，中国的刺激性政策起到了显著的效果,GDP增速最高时甚至达到了11.9%，提前摆脱了经济危机的影响。但这是特殊政策应对经济危机所致，在一般情况下，效果可能影响不大，因此自2011年3月份开始,经济增速不断下滑，进入了一个政策的消化期。到了2015年，随着“三期叠加”的影响逐渐显现，GDP增速首度“破7”,中国经济正式进入了一个发展的新阶段，下行压力变大。从2015年至2017年起GDP一直保持均值位于6.7%的位置，2016年，全球经济增长依然处于疲软的趋势，国内外经济形式都不太乐观。国外，发达国家由于几次影响巨大事件的冲击，造成整体经济不确定性变大，全球贸易增速降至自金融危机以后最低水平。国内，自2011年实施宽松的货币政策后，习惯了宽松政策的市场突然变得紧缩，M2增长速度从12%减少至8%，市场逐渐下行，流动性风险增大。同时，随着围绕金融监管展开的去杠杆措施不断推进，进一步加剧了了市场的流动性风险。在流动性偏紧的大背景下，国内外经济形式不太乐观，资本市场依旧低迷：2016年，投资者的避险情况不断提升，资本不断外流，外流资本已达7250亿，造成人民币不断贬值。2017年，全球经济依旧呈现难回暖的趋势。在国外，一些重要的政治事件，比如英国脱欧，特朗普当选美国总统，荷兰及法国的选举，都对经济影响非常大。经济不景气会导致全球贸易增速逐渐下降，全球贸易增速从3.6%下调至1.8%—3.1%。同时，由于受到贸易保护主义的影响，全球进口价格上涨近10个百分点。而随着国内依旧流动性缩紧，市场利率逐渐提升，债券市场收益率急剧上行，十年期国债甚者上行达130多个BP，“破4”也近在眼前。2018年，中国经济在新常态下保持稳中向好的良好态势，但综合各方面的数据和资本市场的运行趋势来看，中国经济不论是内部还是外部都存在一些不容忽视的风险点，不确定性大幅上升，经济继续下行可能性仍然较大。2018年，随着供给侧改革引起的涨价红利以及宽松的监管制度造就的并购红利逐渐消失，光年初11个交易日内，股市暴跌近10%，6月，上证综指数跌破2700点，创业板指数甚至跌破1500点，创近三年半最低，已达股灾低点。2018年全年GDP增速在6.6%-6.7%，前三季度GDP增速为6.7%，但第四季度为6.4%，创十年来最低。从实体经济表现看，企业经营效率相比2017年同期有所回落。截至五月，工业企业利润同比增幅约为16.5%，较2017年的同比减少约为6.2%。加之，贸易保护主义和单边主义的影响逐步加重，给逐渐回暖的世界经济带来了负面影响，也给中国经济带来深远影响。总之，在世界经济调整和国内经济转型错综复杂的双重背景之下，虽然GDP增长速度位于合理的范围内，可GDP增速已连续回落几年，经济稳中向好的基础还不牢固，可能依旧呈下行的趋势。因此，对于如此不稳定的市场经济，大股东可能认为自己的合法权益得不到保障，才有了之后的减持行为。传媒行业表现不佳在近几年整个经济环境不景气的情况，传媒行业在2018年表现更是不佳，其整体表现情况如下：图4-SEQ图4-\*ARABIC22018年年初至今传媒（中信）指数涨跌图Figure4-2Media(CITIC)Indexfromthebeginningof2018tothepresent（数据来源：东方证券所）图4-SEQ图4-\*ARABIC3传媒（中信）指数市盈率变化图Figure4-3ChangeChartofPrice-EarningsRatioofMedia(CITIC)Index21（数据来源：东方证券所）2018年年初至10月31日，传媒行业业绩下行、估值筑底。从上图可知，传媒指数涨跌幅-38.6%，跑输沪深300指数17.3pct。传媒板块整体市盈率（TTM）为31x，整体估值水平接近历史底部。在各细分领域中，电影动画板块跌幅相对较小（-34.6%），平面媒体及广播电视指数分别下跌37.1%和41.4%，互联网和整合营销指数分别下跌37.3%和43.7%。综合可得，影视传媒板块股票的涨幅从2016-2018年一直位于垫底水平，股市还未跌时影视股的表现就不佳。在面临国内外经济不景气的情况下，大盘出现问题，上证指数下降到了2015年以来的最低点，导致跌得最惨便是这类传媒类的股票。以上是传媒行业的整体表现，接下来对各细分领域在2018年的表现进行具体分析：1）互联网板块：互联网板块依旧保持良好的势头，但是现金流存在问题。2018年前三季度，互联网板块利润及营业收入依旧保持较高的增速：实现营收107.12亿元，同比增长113.41%；归母净利润为13.64亿元，同比增长252.32%。在互联网板块中，MG超媒、SJ中国、ZY科技、PZ信息的目前估值与业绩增速基本匹配。在营运能力方面，板块表现良好，应收账款为31.41亿元，同比增长296.94%，其中仅MG超媒应收账款就为19.98亿元，占板块总应收账款的63.61%。但行业中的现金流有所恶化，2018年1月至9月份，板块经营性现金流量净额已变为负的5.79亿元。2）游戏板块：游戏市场依旧维持较高的增速，电竞等细分行业推动行业保持高速稳定的增长。2018年1至9月份，板块实现营业收入已达516.62亿元，同比增长17.12%；归母净利润109.40亿元，同比增长1.75%。但是由于受到国内游戏版号限制影响，相比往年，板块营业收入及归母净利润增速逐渐放缓，但与其他板块相比，游戏板块毛利率及净利率依旧最高。再加上移动互联网和智能手机的广泛应用，移动游戏市场高速发展，是推动行业快速发展的主要来源。同时，由于游戏厂商将视野逐渐扩大到海外，海外游戏的市场份额不断扩大，游戏市场规模极有可能进一步扩大。3）电影市场：受经济大环境影响，国内监管严格，电影票房增速明显放缓，但预计未来将会保持平稳的增长。2018年，电影院线板块实现营收252.57亿元，同比上升5.14%；归母净利润32.58亿元，同比上升7.79%，但其增速持续下滑。1月至10月，国内的分账票房同比上升了9.2%，但稀释效应（指由于整体变大，个体比例虽然增大，但占比变小）的存在，影投公司市场占有率普遍变大，但净利润增速同比有小幅度上升。但随着城镇化的推进、三线城市及以下城市观影人次增加和我国消费水平的提升，娱乐消费的占比逐渐增多，人均观影次数极有可能持续增长。因此，优质电影制作、发行商将显著受益。4）电视剧：受国内外大环境的影响，影视剧行业增速大幅度下滑，并且优质的内容逐渐取代多渠道成为关键的部分，付费时代是未来的发展趋势。电视剧营业收入收长增长平稳，但因为报告期内一些公司的净利润大幅度下跌，净利润增长速度明显下降。板块实现营收115.35亿元，同比增长9.02%；归母净利润10.09亿元，同比下降-24.43%；现金流方面，在2018年1-9月份，板块经营性现金流量净额-4.06亿元，资金压力大。同时，内容市场逐渐占据核心地位。由于近几年新媒体的发展迅速，观众观影习惯逐渐改变转向互联网化，在加上各种热门IP的层出不穷，国家政策的管制因素等影响，随着高质量并且影响较大的网络剧频频出现，内容市场规模迅速变大并有了快速的发展。除此之外，各视频网站开始推出付费服务，免去广告或提供热门影视剧，促使了视频付费市场的增长，而未来视频付费市场创造领域巨大，因此网剧市场的发展有望进一步被推动。5）广告市场：市场增速总体放缓，生活圈媒体和广告下的互联网细分市场有了快速的发展。随着新媒体的高速发展，新媒体广告对传统广告媒体造成非常大的冲击，因此广告市场增长速度逐渐放缓，市场规模也不断萎缩。但站在细分行业的角度，一些新媒体细分领域仍有增长的空间，比如互联网广告增速为14.5%，电梯广告增速为18.9%、影院广告增速甚至达到19%，可见传统媒体广告已经逐渐被新媒广告所取代，新媒体广告慢慢成为广告行业新的增长点。6）图书出版：不同领域增长速度由于产品周期的影响而产生差异。比如零售码洋，在2018年上半年增长速度为11.4%；教辅教材和社科类图书增速由原来的平稳转至加速的状态，比如长江传媒、中南传媒、凤凰传媒等公司陆续对教材提价，部分公司销售码洋毛利率及增速出现不同幅度的上升；而文学和少儿图书码洋增长速度却在逐渐变慢。7）数字内容：付费红利减弱，龙头公司业绩增长放缓。2018年1-6月，龙头公司阅文集团营业收入涨至22.83亿元，同比增长18.6%；其中在线付费阅读收入18.51亿元，同比增长13.3%；2018年前三季度，巨头掌阅科技实现营业收入14.2亿元（+15.4%），归母净利润1.15亿元（+17.9%）。整体而言，数字阅读龙头公司业绩增长在2018年有所放缓。同时，由于打击盗版呈现螺旋式的过程，付费红利在2018年对数字阅读公司的推动有所减弱。从对行业各细分领域分析可得：出版、互联网、体育、营销板块景气度较高，电视剧和游戏板块景气度有明显下滑。综上所述，在整体大盘不景气的情况下，传媒板块的基本面整体也表现不佳，行业之间分化逐步明显。因此，在传媒行业发展不好、公司重点发展的影视剧行业又有下降的情况下，X某很有可能意识到自己利益得不到保障，便通过操作减持来减少风险。因此，经济环境不景气与传媒行业表现不佳是诱导减持的重要因素。减持规章制度不完善虽然减持规章制度不完善不能直接归为实际控制人减持动因，但本文将其直接归类为外部动因进行分析。一方面，严格的减持规章提高了实际控制人的减持成本，能够在一定程度上减少实际控制人减持行为的发生；另一方面，不完善的减持规章制度直接为大股东减持提供便利，大股东仅凭较小的成本便可以获得巨额的收益，从某种程度上促使了大股东减持行为的发生。因此，本文将其作为影响X某减持的一个外部影响因素进行讨论，下图将我国大股东减持规章制度与中国香港，美国进行对比分析：表4-2减持规章制度对比表Table4-2ComparisonofdifferentReductionRulesandRegulations中国中国香港美国法律法规《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》《香港证券及期货条例》《香港联交所综合主板上市规则》
《创业板上市规则》1933年美国证券法的《144号条例》锁定期限1、首次公开发行的实际控制人，控股股东以及上市公司采取非公开方式发行的，上市交易之日后的36个月不得转让。2、大股东、特定股东减持股份是通过大宗交易的方式转让至交易受让方的，受让方在交易后6个月内不得转让受让的股份。3、由于涉嫌证券期货等违法犯罪的上市公司或者大股东，在被证监会立案调查，司法机关立案侦查期间，和行政处罚决定、刑事判决做出起的6个月内，大股东或上市公司禁止操作减持。4、因违反证券交易所业务规则被交易所公开谴责起3个月内，大股东禁止减持。以上是较为关键的几点，还有些条款由于影响甚微和篇幅的原因这里不进行详细阐述。总之，从上述条款可得，不同的主体会随着背景及具体事项的不同导致锁定期产生差异。1、所有与IPO相关的项目都必须有一段锁定期。2、上市交易之后的6个月，控股股东不得转让。之后的半年内不得丧失其控股股东地位。3机构投资者以及一些大型企业机构在，在承诺购买股份之日起的6个月内，股份不得转让。1、在购买限制性证券并足额付清的之日起的一年或者半年，不能进行出售。2、由于在二级市场取得的证券是非限制性证券，因此，对在市场购买发行方证券的关联方来说是无锁定期限的。交易方式1、大股东可以采取大宗交易的方式进行减持2、对集中竞价交易方式减持设置比例。3、保持协议转让的方式。根据拟减持股份来源的不同采取了限制，但一般是对原始股进行减持限制。采取大宗交易方式进行减持。因为若直接在交易市场进行减持,较大数量的减持容易对市场产生冲击,所以通常采用大宗交易进行减持。1、发行人关联方大部分需要向美国证监会申请注册。2、填交通知给SEC（美国证交委）。若3个月内的交易量大于500股或总交易额大于1万美元就必须填交一份文件给SEC。但若3个月内未完成售出交易，则需要再次填交一份修改通知给SEC减持数量1、任意连续90天采取集中竞价交易的方式减持股份的，减持股份占比公司股份必须要小于1%。2、任意连续90天采取大宗交易方式的方式减持股份的，减持股份占比公司股份必须要小于2%。持股5%以上的大股东需及时披露第一次持有任意一上市公司股权5%以上的或者下降到5%以下的。1、锁定期后，3个月内出售的股份必须小于同类已发行股份的1%或4周内平均周交易量中的较高者。2、对于在OTC场外市场和粉单市场交易的柜台交易类的股票，只能按1%的数额转让。信息披露1、在减持比例占到公司总股份的1%时，控股股东、实际控制人及其一致行动人都需在发生日之后的2个交易日内予以披露相关信息。2、采取集中竞价交易方式进行股份减持的，需在第一次减持之后的15个交易日内向交易所进行汇报，备案并披露具体减持信息。3、在减持信息披露的减持时间区间内，当减持数量、减持时间过半时，应需将其具体进展予以公告。4、在减持区间内，若公司发生高送转、并购重组等重大事项的，需同时披露减持情况，并说明重大事项与减持的关系。5、股份减持任务完成之后的2个交易日内，公司需对外发布公告。6、在股份减持时间区间届满后的2个交易日内，股份减持没有展开或者未按时完成的，都需要予以公告。1、详细披露董事和高管2、详细披露顾股权变动中的利益输送。3、信息披露必须真实有效。1、必须披露充分有效的信息才可以出售股票2、必须掌握证券发行方的充分有效的信息。3、对董监高等公司内部人员的监管以及信息披露重点关注。从上图可得，各国对于减持规章的制度不尽相同。我国针对大股东、董监高相关人员减持的法规主要包括《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》等；中国香港并无直接针对大股东减持的法规，但在相关法规中有提及，比如《香港证券及期货条例》、《香港联交所综合主板上市规则》、《创业板上市规则》等；而美国与减持相关制度主要来源1933年美国证券法的《144号条例》。将各国的法规制度从锁定期限，交易方式，减持数量，信息披露进行对比可得，我国关于规范大股东、董监高减持的一些规定依旧存在许多不足。首先，锁定期限，各国大部分都以6个月为锁定期限，但是会根据减持主体的不同采取不同的锁定期限。其次，在交易方式中，主要有大宗交易，集中竞价，协议转让三种。我国采取三种方式并存的方式；香港以大宗交易为主；而美国采取的是注册制，与我国有显著不同。接着在减持数量方面，香港和美国减持只要达到一定比例就会进行管制，而我国则是