资产配置与基金研究：从盈利的一阶二阶变量与流动性外溢角度来看未来美股下行风险

2000/2/12001/2/12002/2/12003/2/12004/2/12005/2/12006/2/12007/2/12008/2/12009/2/12010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/1证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告从盈利的一阶二阶变量与流动性外溢产出缺口对应股价，产出缺口增速对应股价增速。经济不出现2000/2/12001/2/12002/2/12003/2/12004/2/12005/2/12006/2/12007/2/12008/2/12009/2/12010/2/12011/2/12012/2/12013/2/12014/2/12015/2/12016/2/12017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/12023/2/1证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告从盈利的一阶二阶变量与流动性外溢产出缺口对应股价，产出缺口增速对应股价增速。经济不出现深度衰退时，美联储降息可对冲EPS下行，若经济出现深度衰退，降息反而是EPS开始加速回落的确认。当前在美国经济基本面相对优势下，出现类似90年代初海外流动性外溢下美股在非降息时期呈现出降息的效果。展望未来，预计本次降息落地反而是EPS引领美股见顶的信号，2024年上半年美股可能会出现一次净流动性和全球流动性外溢逆转下的内外流动性共振冲击，建议谨慎。美股盈利与经济：一阶变量与二阶变量的对应产出缺口对应股价，产出缺口增速对应股价增速。美林时钟里的经济指标用的是产出缺口，属于一阶变量，其与股价、EPS、利润率走势基本一致，与美联储重点关注的失业率走势高度一致。产出缺口增速属于二阶变量，其与股价增速、EPS增速、利润率增速基本一致，与市场关注的ISM制造业PMI走势也基本一致。若产出缺口和产出缺口增速共振下行，美股往往表现不佳。经济不出现深度衰退时，美联储降息可对冲EPS下行降息对EPS的影响要分不同情形，若经济不出现深度衰退，降息更多是预防式的，不仅估值受提振，也会减轻EPS下行幅度。若经济出现深度衰退，降息反而是EPS开始加速回落的确认，估值也会跟随下杀。海外流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息的效果当前美国出现了类似90年代初经济基本面以及政策利率的优势下资金从非美国家流向美股和美债的现象，经济尚未放缓，美联储未动，但海外流动性外溢导致美股在非降息时期出现降息的效果。未来展望：美国财政宽松+内外流动性扩张的组合将逆转，上半年美股盈利有拐头向下风险我们预计美联储二季度将首次降息，但同时也是财政货币转紧、产出缺口下降、PMI下降、美股波动率回升时期，降息的性质是衰回落速度放缓，甚至有二次通胀风险。萨姆法则显示2024年美国失业率加速上行风险，预计2024年美国经济痛苦指数上行，对应产出济相对非美国家优势减弱，流动性外溢效应弱化，全球资金流向美国资产的现象将出现逆转，2024年上半年美股可能会出现一次内外流动性共振收紧下的冲击，建议谨慎。风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。核心观点丁鲁明丁鲁明dinglumingAC编号：S1440515020001陈韵阳chenyunyang@SAC编号：S1440520120001发布日期：2024年03月05日市场表现标普500道指80%60%40%20%0%-20%-40%-60%相关研究报告OPEC+额外大幅减产或助推油价中枢抬美联储释放鸽派信号，黄金中期上涨趋减产计划抬升油价中枢，黄金仍是以时地缘冲突叠加全球经济下行，黄金仍是资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1 7三、海外流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息 3 4 4 5 5 6 7 8 9 9 资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2一、美股盈利与经济：一阶变量与二阶变量的对应如果我们去看美股的长期趋势，可以发现指数中枢长期是不断上移的，并不像盈利增速一样具备均值回归特性。这是因为股价是一阶变量，盈利增速是二阶变量，如果把标普500做一个同比处理，则和盈利增速走势基本对应。标普500同比可以理解为是指数的周期项，但我们还需要关注指数的趋势项。EPS和利润率与标普500走势基本一致，因为它们都属于一阶变量。由于美股年复合增长率达到108%，因此在分析美股的时候，我们需要区分一阶变量和二阶变量。资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3资料来源：Wind，中信建投产出缺口对应股价，产出缺口增速对应股价增速。美林时钟里的经济指标用的是产出缺口，产出缺口是中周期范畴，属于一阶变量，其与股价、EPS、利润率走势基本一致，与美联储重点关注的失业率走势高度一致（负相关因此与联邦基金目标利率也基本保持一致。产出缺口增速是短周期范畴，属于二阶变量，其与股价增速、EPS增速、利润率增速基本一致，与市场关注的ISM制造业PMI走势也基本一致。从2009-2019年案例来理解一阶变量和二阶变量的区别，2009-2019年产出缺口整体上行，而产出缺口增速存在类似库存周期的波动，最终美股在这期间也是整体上涨，拉长时间看，短周期下行带来的波动被中周期上行所对冲。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4美国:产出缺口:月8866442200资料来源：Wind，中信建投图表4：美国产出缺口增速与美股利润率增速走086420资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6若产出缺口和产出缺口增速共振下行，美股往往表现不佳。1982年、1990年、2001年、2008年、2015H2、2018Q4、2022H1均出现过产出缺口和产出缺口增速共振下行的现象，对应美股表现不佳。即使美国经济不出现衰退，两者共振下跌时，也往往对应美股的大幅波动，比如2018Q4和2022H1美股均出现技术性熊市。图表7：若产出缺口和产出缺口增速共振下行，美股往往表现不佳资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。7二、经济不出现深度衰退时，美联储降息可对冲EPS下行虽然美股和EPS中长期趋势保持一致，但如果放在1年左右的短期维度来看，EPS下行时期，美股也可以出现较强的上涨，1980年以来，出现过4次EPS下行期美股上涨的案例，均处于美联储降息时期，估值上行对冲资料来源：Wind，中信建投不过并非每次降息都能完全对冲EPS回落，比如互联网泡沫和次贷危机时期，美联储降息后，盈利和估值均加速回落。因此我们认为降息对EPS的影响要分不同情形，若经济不出现深度衰退，降息更多是预防式的，不仅估值受提振，也会减轻EPS下行幅度。若经济出现深度衰退，降息反而是EPS开始加速回落的确认，估值也会跟随下杀。我们统计1982年以来的历次降息期间标普500的表现，可以发现预防式降息时期，标普500均录得正收益，平均上涨17.6%；平均每降息100bp，对应标普500上涨11.3%；而在衰退式降息时期，标普500四次有三次录得负收益（1989.6-1992.9期间，标普500上涨31%，但主要是因为降息时间长、幅度大，如果按降息时长来平均，则每月收益率为0.8%，在历次降息时期表现一般平均下跌12.7%；平均每降息100bp，对应标普500下跌4.3%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。8图表9：预防式降息提振美股估值，衰退式降息美股杀资料来源：Wind，中信建投为何同样是降息，美股EPS却有不同的表现？我们认为关键在于信用风险是否会明显上升，在降息前的加息周期里，紧货币向紧信用的传导是比较流畅的，信贷收紧的幅度和前期利率上行的幅度基本匹配，产出缺口增速和EPS增速也一度出现下滑，但紧信用并不代表信用违约风险明显上升。当居民或企业过度加杠杆时，降息时期的经济放缓更容易引发信用违约风险上升，信用违约与企业经营恶化形成负反馈，最终对应美股EPS出现深度衰退模式，例如2008年。反之，如果居民和企业资产负债表相对健康，降息能够降低融资成本、对冲企业经营恶化，最终对应美股EPS小幅放缓模式，例如2019年。从历史经验来看，当美国高收益债利差突破9%的时候，对应EPS深度衰退，反之则对应美股EPS是小幅放请务必阅读正文之后的免责条款和声明。9资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表12：当居民或企业过度加杠杆时，降息时期的经济放缓更容易引发信用违约风险上升资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、海外流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息的效果去年11月以来，美国股票、债券和货基均出现持续的资金流入，而美国尚未开始降息，美国制造业PMI和产出缺口还在反弹，但美债收益率出现了2个月100bp的快速下行，相当于美联储未动，资金已经显著抢跑流入美国资产。当前我们处于康波萧条期，去对标90年代的上一轮康波萧条期，对当下有一些借鉴意义。1991年美国经济见底，美股EPS也在触底反弹，美联储在1992年停止降息，但美债收益率持续下行1993Q4。1991年美国经济见底，而非美经济底部徘徊，这种经济基本面的背离在1980年以来非常罕见，加上1992年9月爆发欧洲汇率机制危机，欧元、英镑在1992-1993年快速贬值，同时，1992年9月美联储停止加息后，英国、日本等央行仍在降息。美国经济基本面以及政策利率的优势导致资金从非美国家流向美股和美债，美国股债双牛，美债收益率在经济回升的时候下行。当前美国经济在大规模财政赤字之下维持韧性，强于主要非美经济体，欧元区GDP在2023Q3已经降至负增长，欧洲经济处于实质性衰退之中，同时，日本央行推迟退出负利率，欧洲央行降息预期升温。因此，美联储尚未降息，但海外流动性外溢导致美股在非降息时期呈现出降息的效果。资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：Wind，中信建投图表16：1992年美联储停止降息后，日本、英国央行资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：Wind，中信建投四、未来展望：美国财政宽松+内外流动性扩张的组合将逆转，上半年美股盈利有拐头向下风险2024年美国将处于财政紧缩+净流动性收缩的组合，产出缺口和美股EPS将下降。美国经济之所以能在2023年5%的利率状态下仍能维持韧性，核心原因在于超预期的财政刺激以及净流动性的释放对冲了加息的负面冲击。展望2024年，美国财政赤字将收窄，同时逆回购余额的减少增加了美联储净流动性，根据当前平均消耗速度测算，预计在2024年5月左右，逆回购余额收缩至历史低点，因此净流动性支撑也将逐渐减弱。从过去3年经验来看，产出缺口唯一下降的时候是在2022H1，对应的是财政紧缩+净流动性收缩的组合，结合上文对美国财政、净流动性的判断，预计2024年上半年产出缺口将见顶回落，基于前文所述产出缺口和美股EPS的密切联系，预计美股EPS在2024年上半年将出现下滑。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投预计美国EPS增速也将回落。美股EPS增速与美国ISM制造业PMI高度相关，我们领先指标显示美国ISM制造业PMI将在2024年5月左右见顶回落，这与净流动性逆转的时间点接近，届时两者可能形成共振，美股EPS增速将加速回落。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元兑美元:月:环50资料来源：Wind，中信建投当前美国经济状态与2008年次贷危机前具有一定相似性，2024年美国或面临康波萧条最大冲击：相似之一：收益率曲线维持较长时间倒挂，经济也维持一段时间韧性。相似之二：高通胀与紧缩速度放缓下，企业盈利维持高位。相似之三：地产销售的持续回落。2023年美国经济尚未衰退，反而产出缺口扩张，但2023Q4美债利率快速下行，其效果等同于快速降息。受此影响，美国房地产和制造业景气度有所反弹，近期市场对美联储2024年3月降息预期降温，我们预计美联储二季度将首次降息，但同时也是财政货币转紧、产出缺口下降、PMI下降、美股波动率回升时期，降息的性质是衰退式降息，降息落地反而是EPS引领美股见顶的信号。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+30资料来源：Wind，中信建投用“美国失业率+CPI同比”构建的美国经济“痛苦指数”（MiseryIndex）与美国经济产出缺口高度负相关，失业率和CPI均是美联储货币政策重要参考指标，从这个角度来看，2022H2以来的产出缺口回升主要由通胀快速回落贡献，但2024年通胀回落速度放缓，甚至有二次通胀风险。根据萨姆法则衰退指标，截至2023年11月，该指标为0.3，1950年以来，当该指标上穿0.3后，仅有2次未发生失业率持续上行，萨姆法则显示2024年美国失业率加速上行风险，预计2024年美国经济痛苦指数上行，对应产出缺口回落，美股EPS下行。图表22：美国经济痛苦指数与美国产出缺口高0055资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：FRED，中信建投图表24：美国通胀下行将放缓，甚至有二次资料来源：Wind，中信建投从全球流动性角度来看，2024年美国经济相对非美国家优势减弱，流动性外溢效应弱化，全球资金流向美国资产的现象将出现逆转，2024年上半年美股可能会出现一次内外流动性共振收紧下的冲击，建议谨慎。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任中信建投证券研究发展部执行总经理，金融工程团队、大类资产配置与基金研究团队首席分析师，中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员。具备14年证券从业经历，继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务。多次荣获团队荣誉：新财富最佳分析师2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析师2009第1、2013陈韵阳：上海财经大学管理学硕士，6年卖方研究经验，主要研究方向为全球大类资产配置，2020年加入中信建投证券研究发展部。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。