2024年彩票行业分析报告

2024年彩票行业分析报告2024年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、彩票销售:市场稳健增长、无纸化发展迅猛 3二、无纸化:切下彩票行业价值链中最大一块蛋糕 51、彩票行业价值链 52、无纸化切入彩票行业价值链的主要环节 83、无纸化是彩票行业发展强大的助推器 9（1）优化彩民结构 10（2）提高销售便利性 12（3）丰富的游戏和玩法 12（4）彩票无纸化政策日益明朗 134、彩票无纸化竞争格局:由“跑马圈地，，到规范经营 16三、行业风险 171、行业政策和监管 172、行业竞争加剧 173、分成比例降低 17四、行业投资策略与重点公司 181、行业投资策略 182、重点公司:“研发+代销”，积极转型 18（1）鸿博股份:业绩反转、彩票无纸化布局早、盈利加速增长 18（2）安妮股份:试水无纸化售彩 20（3）中体产业:潜在的彩票无纸化概念股 21一、彩票销售:市场稳健增长、无纸化发展迅猛彩票发展指数(LDI)，是指一个国家或地区彩票销售额(LotterySales)与国内生产总值(GDP)的比值，反映了某国家或地区彩票消费的发展水平的高低。GarrettT.A（2001）和葡萄牙里斯本大学的两位学者(2022,2023)对各国彩票销售与GDP的关系研究结果表明:一个国家的LDI会随着GDP的增加而增加，达到一定的水平即极值后就会随着GDP的增加而减少。也就是说，彩票销售额与人均GDP呈现倒U型的相关关系。在经济学上，这种现象或许可以解释为:对于消费者来说，他们所拥有的则富与期望的则富差距越大，越能刺激其通过购买彩票致富的欲望。由于购买彩票规则简单，一旦侥幸胜出将得到巨额收入，因此当收入增加到一定水平之后，对彩票的投入不会随着收入水平的提高而有明显的提高。在G7成员国中，LDI分布非常不均衡。意大利的比值最高，在0.82%~1.21%之间，且波动较大;日本的比值最低，在0.21%~0.28%之间;美国的比值在0.38%~0.41%之间，比较稳定。总体来看，G7国家LDI的均值在0.46%~0.56%之间波动。而在中国，从1987年“有奖募捐券”发行以来，彩票行业已经经历了20多年高速成长(近25年和近10年CAGR分别为46.9%和21.1%)。LDI已经提升到2021年的0.47%和2022年的0.50%。虽然如此，我们认为中国的彩票发展指数仍然有很大的提升空间，主要原因包括:1.预计彩票未来仍是中国唯一合法的博彩形式，因此中国的LDI应该包含部分在G7国家合法的其他博彩业份额，例如竞猜游戏(赛马和赛狗等)和卡西诺娱乐场(即赌场)。和彩票一样，后两者的本质也是概率游戏，但是在游戏设计、中奖概率和返奖比例，进而对参与者的吸引能力等方而存在差异。随着视频彩票、互联网彩票和手机彩票等的发展，我们认为，部分竞猜游戏和卡西诺游戏能够逐步纳入“公益性”彩票的体系之中，最典型的例子就是福彩系统的“中福在线”，其本质实为全国联网的改良版老虎机游戏。2.2022年以后无纸化彩票(互联网、固定电话和手机)从销售便利性和彩种、玩法丰富性等角度对彩票销售带来巨大刺激作用。3.G7国家LDI是在GDP进入缓慢增长阶段以后开始下降的，而中国经济仍处于较快增长期，LDI极值远未到来。基于上述理解，我们假设未来几年中国GDP成长率保持在约7.5%的水平、2021年LDI为0.67%，无纸化售彩占比约23%，则未来3年彩票销售CAGR为17.5%，其中实体售彩CAGR为10.9%，而无纸化售彩CAGR为59.7%。二、无纸化:切下彩票行业价值链中最大一块蛋糕1、彩票行业价值链彩票的销售收入在彩票产业各个参与者之间的分配比例，根据彩票品种的不同而略有差异。以乐透型、数字型彩票为例，彩票销售收入的35%作为公益金，由彩票销售机构(省级福彩、体彩)按照国务院批准的分配政策(目前为50:50)分别上缴中央财政和省级财政;50%作为彩票奖金，返还给彩票中奖者;15%为发行费用，其中8%作为销售费用支付给销售渠道(即销售佣金)，其余7%作为业务费用上缴同级财政，实行收支两条线管理，按照中央、省、市和中心站四级分成，专项用于组织发行销售彩票的业务活动支出，包括游戏开发、彩票管理信息系统、彩票印刷和销售终端设备等。对于彩票从业者来说，发行费用就是彩票市场的最大容量。从2021年至今，对各彩种分别统计，发行费用占彩票销售收入比例平均约为14.84%。到2022年，发行费用已达387亿元，近5年CAGR达20.65%。完整的彩票行业价值链可以分成上游、中游和下游三个环节。上游包括彩票政策的制订、彩票品种和彩票游戏的研发以及彩票管理信息系统的建设。主要由政府相关机构(包括中央及省级财政部门、民政部门和体育部门，彩票发行机构一国家福彩中心和体彩中心以及彩票销售机构一省级福彩中心和体彩中心)负责，企业可以参与的环节主要在彩票游戏的研发和彩票管理信息系统(包括全国系统和省级系统)的建设和维护。企业在彩票游戏研发和管理信息系统获得的收入通常采用销售分成的模式，分成比例大致都在1-2%。中游是彩票的生产环节，包括纸质彩票预制票据的印刷和物流以及彩票终端设备的供应。彩票印刷分为即开票印刷和电脑彩票的预制票据。即开票大多由福彩中心和体彩中心自己的专门印务公司一一中彩印制公司和中体彩印务公司完成，也有少部分外包给定点印刷资格企业印制。电脑彩票的预制票据包括电脑彩票的热敏纸和投注单，均采用定点印刷制度，由国家福彩中心和国家体彩中心通过对印刷企业技术、经验、设备和生产条件等方而的严格核查，在全国确定9家定点印刷资格企业，其中福彩6家、体彩3家。电脑彩票热敏纸印刷市场的容量占彩票实体销售收入(扣除视频型的“中福在线”)的比例到2024年已经下降到0.48%，预计未来能够保持与彩票实体销售大致相当的增长速度;彩票设备的供应和维护包括卖断和按销售收入分成两种模式。相对而言，采用卖断模式的社会企业获得的盈利较低，而采用销售收入分成模式的社会企业通常可以获得1-2%的分成比例。下游是彩票的销售环节，销售渠道分为实体渠道和无纸化渠道。实体渠道就是彩票销售大厅和投注站，在全国各地约有20多万个。无纸化渠道包括互联网、手机、电话和IPTV等。彩票销售环节获得的销售佣金比例通常为8%。无纸化售彩由于省却了中游生产环节的成本，以及个别无纸化代销商业务规模特别大，因此最高佣金比例可达12%。2、无纸化切入彩票行业价值链的主要环节在无纸化彩票中，企业可以参与的业务包括彩票游戏和玩法的研发、销售管理信息系统的建设以及无纸化代销。其中，前两者处于彩票行业价值链的上游，也是最有价值的业务，其审批程序严格，通常需要耗时1-2年。作为彩票游戏和玩法的研发者，或者销售管理系统的建设者，企业都可以分别获得销售额1-2%的分成比例，而无需承担销售推广的责任和成本，也不论彩票最终是由何种渠道售出。虽然目前还未有专门在互联网或移动互联网平台上运营的无纸化彩票，但是形式上非常接近的视频彩票“中福在线”，可以帮助我们理解一款好的无纸化彩票游戏或彩票玩法的巨大市场潜力。2005年，“中福在线”视频即开型彩票上线发行，销量从2005年的6.75亿元猛增到2021年的130余亿元，占当年福彩总销量的1/4强。“中福在线”的机器外形类似“老虎机”，在押宝方式和中奖程序上也没有太大的区别，并且由于其全国联网，开奖频率远远高于单体卡西诺游乐场的老虎机，从而使其具有高度的刺激性。此外，最初一批销售场所往往装修豪华而被媒体报道为“开设豪华赌场”。由于其玩法简单、迅速、刺激，使得不少人沉溺其中，变成了职业赌棍而倾家荡产，从而引发了诸多社会问题，最后被监管部门发文整改。整改后重新上线的“中福在线”销售场所禁止外包给社会企业/个人，游戏内容得到调整(刺激性最强的一些游戏被禁止)，设置每日最高消费，最高投注额由90元改为10元，取消所有VIP包间，拆除遮挡物，全部用摄像头监视，销售时间由10点至次日凌晨1点调整为至夜间10点，禁止销售厅采用张贴中奖喜报等诱导性手段。可以看出，这些整改措施都是力求将“中福在线”重新由类似赌场游戏回归为普通视频彩票的形式。尽管如此，重新上线的“中福在线”依旧是近几年销售增速最快的彩票游戏。到2023年上半年，视频彩票仍只有一款“中福在线”，其销售额就已经接近分别拥有全国性或者区域性数十款游戏的“竞猜型”彩票和“即开型”彩票。在无纸化代销业务中，由于无需彩票印制成本(0.5%、门店运营费用以及投注设备分成(1-2%)，因此代销者可以至少获得8%的销售分成比例。无纸化代销者的营业额远远大于实体门店，因此从我们观察到的相关港股上市公司披露信息来看，他们的分成比例最高可以达到12%。3、无纸化是彩票行业发展强大的助推器无纸化彩票是指利用互联网、电话以及移动互联网销售彩票的方式。无纸化彩票不仅能够摆脱投注者到实体门店购彩的限制，并且由于其能够在技术上实现专门针对网页和移动客户端的、形式上接近网络游戏和手机游戏的彩票游戏和玩法，从而吸引熟悉网络购物、网络游戏以及网上银行等网络应用的中高收入人群。（1）优化彩民结构许多针对彩票消费者行为的实证研究都发现，彩票最大的消费群体是中等偏下收入群体。例如，2021年的《广东省体育彩票消费者现状的调查研究》中指出，广东省家庭月收人在1,000一1,500元的彩民占该省总彩民数量约38.5%;而家庭月收入在2,500元以下的约占88.4%。这种现象说明，随着家庭月收入的增加，购买彩票的人数呈现下降趋势。虽然由于各省的经济发展水平不同，收入层次划分不尽相同，但类似的调查研究都反映出，中低收入者是彩票的主要消费人群，约占80%比例，他们购买彩票的心态是以博彩改变生活命运。而随着收入水平的增高，购买比例呈下降的趋势，高收人者占比均保持在10%水平上下。究其原因，一方而是由于当收入增加到一定水平之后，对彩票的投入不会随着收入水平的提高而有明显的提高;另一方而是目前彩票还是主要通过投注站售出。相对而言，高收入群体不愿，也少有时间光顾彩票投注站。不同调查都显示中国彩民规模都在1.5亿人以下。而CNNIC数据显示，2022年上半年网络娱乐应用包括网络音乐、网络游戏、网络视频和网络文学，网络游戏使用率达到61.6%，用户规模达到3.3亿人，仅次于网络视频的3.5亿人。从2021年至2024年，月收入在2000元以上的网游用户占比从不足21%稳步提升到接近35%，说明网游用户中高收入群体占比逐步增加，越来越多的高端用户人群开始涉足网游。这些中高收入人群都是无纸化彩票潜在的购买人群。彩票无纸化能够快速地将彩票产品和服务传播到这些人群中去。我们认为，随着无纸化彩票的发展，越来越多的网络娱乐应用用户有可能转化为网络彩民，其中，白领工作人员和中年等群体将实现明显增长。（2）提高销售便利性传统纸质彩票，包括已经具有无纸化形式的视频彩票，都必须在实体门店销售，这从时间和地点上都限制了中高收入人群购买彩票。而基于互联网和移动互联网销售的无纸化彩票从根本上打破了购买彩票的时空限制，无疑将极大地促进彩票销售的便利性。（3）丰富的游戏和玩法数字移动通信技术从二十世纪九十年代开始快速进步，第三代数字移动通信(C3G)技术的成功，扩展了通信网络的带宽，互联网和移动网络实现了底层技术的融合。智能手机是改变互联网的核心载体。智能手机便于携带、在线时间长、能够随时随地为用户服务，极大地扩展了PC互联网的时空范围。从功能上讲，智能手机大屏幕、高性能、易操作的特点为用户提供了不亚于桌而PC的使用体验，从而能够使传统的互联网业务自然地迁移到移动领域。基于互联网和移动互联网的无纸化彩票，不仅能够实现所有传统彩票的在线销售，而且还能够开发出传统彩票所无法展现的类似网络游戏和手机游戏的丰富的彩票游戏和玩法，并且还能够使高频和即开玩法成为可能，这些都能够显著增强彩票游戏的趣味性。无纸化在全球范围都是彩票业发展的普遍趋势。在欧洲一些国家，互联网销售已经占据了30%以上的市场份额;而香港马会的销售收入中网上投注、电话投注和投注站投注也是三分天下。彩票无纸化在中国的发展始自2001年深圳易讯网络的500WAN彩票网和中国足彩网率先开通网络代购彩票。截至2022年，无纸化彩票在全部彩票销售收入中已经占据9.56%的份额。我们认为，无纸化彩票的发展，除了能够为彩票行业的发展提供强大的助推力以外，还能够通过彩民结构的优化，改变中国彩票由于中低收入彩民占比过高而为人所垢病的局而。因此，我们相信，彩票无纸化是中国彩票业发展的必然选择，预计未来数年还将保持近60%的年增长率，到2021年份额占比将有望接近25%。（4）彩票无纸化政策日益明朗彩票无纸化在中国的发展经历了相当曲折的历程。2001年前后，中国出现第一批专门进行网上投注的网站，其后随着门户网站的加入以及群体联合投注方式的普及，互联网售彩开始形成一定的规模。由于互联网本身的安全性问题、彩票的跨区域销售问题以及部分网上投注网站恶意截流彩票销售款等问题，财政部于2002年3月发布《彩票发行与销售管理暂行规定》，规定跨省级行政区域发行和销售股票须由彩票发行机构报财政部批准，并禁止利用因特网发行销售彩票。其后财政部、公安部、民政部、信息产业部和国家体育总局于2021年11月6日发布了《2021年第36号公告》，停止非彩票机构主办网站彩票销售业务，整顿彩票机构利用互联网销售彩票业务，规范互联网销售彩票。12月24日，财政部、民政部和体育总局发布《2021年第84号公告》，决定从当天起彩票机构及其网站一律停止利用互联网销售彩票。一直到2024年9月26日，财政部分别公布《互联网销售彩票管理暂行办法》和《电话销售彩票管理暂行办法》，无纸化售彩才第一次在中国获得了合法的身份。不过，两个《办法》都规定了对互联网售彩和电话售彩实行严格的审批管理，最终审批权在财政部。从严令禁止、到立法明确法律地位、再到推行试点，彩票无纸化已经在争议中取得了一系列具有里程碑意义的进展。我们认为，彩票无纸化政策还将日益明朗。继体彩系统启动牌照试点后，福彩也将启动试点及正式发牌管理。我们预计，对于无纸化牌照的发放和管理，很有可能参照央行分批次发放第三方支付牌照的模式:从2021年5月26日首批发放27张后，直至2023年7月6日发放第7批27张为止，央行共累计发放250张第三方支付牌照。不过，我们相信，从便于管理和平衡利益格局出发，无纸化售彩牌照的数量将会显著少于第三方支付牌照。4、彩票无纸化竞争格局:由“跑马圈地，，到规范经营目前彩票无纸化代销者主要有两类:一类是淘宝和新浪等门户网站的彩票频道，另一类是500wan彩票网和彩乐乐网等专业彩票网站。市场竞争呈现“三驾马车+群雄逐鹿”进行跑马圈地的格局。从2021年数据来看，淘宝彩票、500wan彩票和澳客网等三家网站年代销彩票金额已经超过20亿元。此外，还有彩乐乐等15家网站已经跨过年代销金额1.5亿元的盈亏平衡点。除此之外，估计还有近百家从事代销业务的彩票网站。影响彩票无纸化发展的障碍主要有互联网本身的安全性问题、彩票的跨区域销售问题以及部分网上投注网站恶意截流彩票销售款等问题。因此，政府在发放和管理无纸化牌照时，会优先挑选那些已经在彩票某个子行业中经营多年，与其有良好合作关系和诚信记录的公司。而绝大多数网站很有可能无法获得牌照，最终只能被并购或被禁比经营而退出市场。三、行业风险1、行业政策和监管无纸化售彩是政府高度规管的业务，个别负而事件有可能延迟政府颁发相关牌照或者叫停特定彩票游戏或玩法。2、行业竞争加剧无纸化售彩领域参与者众多，竞争激烈。一方而可能导致为争夺用户，提高市场占有率而陷入返点和加奖等促销战;另一方而，激烈的竞争会导致人才的稀缺，核心人员的工资成本可能增加。3、分成比例降低国家有可能下调某个或全部彩票品种的发行费用，也有可能调低具体业务的分成比例。四、行业投资策略与重点公司1、行业投资策略我们认为，无纸化将是中国彩票行业发展的必然选择。目前，彩票行业法律法规已基本完善，相关无纸化牌照也已开始试点，2024以来智能移动终端快速流行普及，电信运营商大力推广3G业务，彩票无纸化产业发展环境已经初步成熟。我们预计彩票无纸化未来数年还将保持近60%的年增长率，到2021年份额占比将有望接近25%，相关上市公司有望从中充分受益。我们的投资逻辑主要包括三个方而:C1>拥有彩票业务的公司;(2)已经拥有或有可能获得彩票游戏和玩法的研发能力的公司;(3)拥有或有可能获得彩票无纸化销售平台的公司。建议重点关注鸿博股份、守胡份和中体产业。2、重点公司:“研发+代销”，积极转型（1）鸿博股份:业绩反转、彩票无纸化布局早、盈利加速增长2023年展望:业绩反转。2022年，由于公司分别退股焦作银行以及成都农商行未分红，因此虽然公司主业大幅成长(扣除上一年度2000万元银行投资收益的影响，公司净利润增长37.01，但是全年业绩仍下滑10.2%。2022年下半年开始，随着IPO及定增募投项目的陆续建成，公司主业已经从上市前传统的热敏纸彩票和金融单据印刷业务延伸到酒类包装印刷、数字化印刷、智能卡印制和无纸化售彩等新兴业务，经营区域也从福州发展到重庆、沪州、无锡、北京和广州。四川鸿海作为沪州地区规模最大、设备最精良的印刷企业，在酒企集中的西南地区有广阔的市场空间;智能卡子公司已获得银联认证和MAS丁ER卡全球供应商的资质认证，已获得福建农信社金融IC卡及个性化制作订单，这些都将有力推动公司开展智能卡印制业务;公司是中、农、建三大行印制存折存单等金融票证定点企业，北京昊天数字化印刷项目亦有相当的客户基础;传统的热敏纸彩票印刷市场竞争格局稳定，公司能够保持40%以上的市占率;无纸化售彩业务已经盈利并且增长迅速;此外，成都农商行或有可能分红。因此，2023年有望成为公司业绩反转之年。彩票无纸化业务:游戏、玩法研发及无纸化售彩。2023年，公司通过增资收购的方式拥有“彩乐乐”网站，进入无纸化售彩领域。2022年，公司无纸化售彩业务(包括B2C和B2B业务)实现收入翻番和盈利过百万。2023年一季度，盈利相当2022年全年，增长迅猛。除此之外，公司子公司鸿博数网已开发的彩票玩法类手机游戏有五行运彩、魔法13张、小鸡快跑、怒海寻宝等，目前正在测试，尚未正式上线。公司在热敏纸彩票业竞争优势明显，与彩票发行和销售机构保持长期密切合作关系，在彩票无纸化业务方而已有良好的布局，我们看好公司在彩票游戏和玩法研发以及无纸化售彩领域良好的发展前景。风险因素:原材料价格和人工成本上涨;彩票销售受突发事件影响而下滑;彩票销售资质的认定和取得存在不确定性。（2）安妮股份:试水无纸化售彩传统业务恢复盈利水平需要时间。公司的标准化产品主要是复印纸等商务用纸，近年来需求量和售价均无增长，而人力和物流成本攀升较快，再加上上游造纸企业向下延伸渗透等因素，标准化产品仅能维持不亏;公司在福彩定点印刷商中单家企业份额最大，达到约25%。该业务市场竞争格局稳定，各企业基本上享受行业平均增速;公司并购的上海超级标签管理好，技术质量比价高。公司还通过引入RFID等手段提升防伪技术，开发防伪标签产品，未来将是其主要盈利增长点之一。综合来看，公司或需再花费1-2年时间才能恢复到上市前后的盈利水平。彩票无纸化业务已有突破。无纸化售彩是公司未来大力发展的业务之一。2022年11月底，公司的无纸化彩票销售业务平台“中大奖”上线试运行，手机客户端也已开通。预计2023年销售4000多万元，2024年有可能实现盈亏平衡。短期来看，虽然无纸化售彩业务还无法为公司贡献盈利;不过从长远看，该业务对公司盈利能力和估值水平的提升作用都将日渐明显。（3）中体产业:潜在的彩票无纸化概念股原有业务盈利水平不佳。中体产业目前占比最大的业务是房地产开发和销售，公司分别在广州、上海、北京和天津等十多个城市开发奥林匹克花园项目;除此之外，公司还从事承办体育赛事和经营体育健身项目等业务。总体而言，公司盈利水平在2023年大幅下滑后一撅不振，长期表现不佳。借收购涉足彩票业务。2022年7月，公司出资9000万元收购了北京英特达系统技术有限公司45%股权，由此进入了体育彩票终端机销售业务和即开型体育彩票代销业务。基因纯正，或有可能深度参与彩票无纸化业务。公司是国家体育总局控股的唯一一家上市公司，其中国家体彩中心直接持股3.2251。中体彩科技发展有限公司(中体彩科技)成立于2002年，作为由国家体彩中心联合全国31个省(市、自治区)体育局共同成立的国有股份制企业，负责研发中国电脑体育彩票交易系统，全而承担中国体育彩票技术系统的规划、研发、运维以及乐透型彩票市场运营服务工作，被确定为中国体育彩票信息技术总集成商。2022年10月，财政部批准中体彩科技和500wan彩票网试点互联网代销体育彩票。中体产业与中体彩科技作为同系统兄弟公司，不排除在彩票无纸化业务上有合作的可能性。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论