商贸零售行业2022年报及2024年一季报总结分析报告

商贸零售行业2024年报及2024年一季报总结分析报告2024年5月目录一、2024年行业回顾：需求下滑，成本上升 PAGEREFToc355803547\h31、行业ROE持续回落，板块估值下行 PAGEREFToc355803548\h32、需求加速下滑，毛利率增速持续回落 PAGEREFToc355803549\h53、费用管控压力加大，进一步压低净利水平 PAGEREFToc355803550\h84、经营性现金流减少，财务费用上升 PAGEREFToc355803551\h9二、百货行业：全国性百货和大区域龙头优势持续 PAGEREFToc355803552\h11三、超市行业：同店增速下滑，盈利质量堪忧 PAGEREFToc355803553\h16四、专业专卖店：家电转型，黄金闪耀 PAGEREFToc355803554\h18五、专业市场：景气度依旧 PAGEREFToc355803555\h22六、风险提示 PAGEREFToc355803556\h23一、2024年行业回顾：需求下滑，成本上升1、行业ROE持续回落，板块估值下行2024年全年及2024年1Q零售行业受到消费市场增速放缓、成本上涨、CPI走低、购物中心业态和网络购物等多重因素的冲击和压制，行业估值中枢持续下行。虽然去年4Q以来投资者对需求改善的乐观预期驱动了零售行业股价的上涨，但随着今年1Q消费市场复苏再度推迟，不少零售企业的年报和一季报低于预期，板块估值重新回落到15倍左右的水平。行业的ROE水平呈持续下降趋势，是过去几年来行业估值中枢下滑的重要原因。2024年全行业ROE水平为9.91%（剔除农产品、海岛建设、商业城、大商股份、长百集团、东百集团等ROE变动异常值后），较2024年下降1.02个百分点，较2024年的阶段高点下滑1.37个百分点。分业态来看，超市ROE近几年下滑最为明显，2024年较2024年1.3个百分点，较2024年回落近70%。百货行业2024年ROE为11.9%，较2024年回落0.8个百分点。以轻资产模式扩张的专业专卖店全年ROE同比下降幅度最大（2.65个百分点），8.5%的平均ROE水平仅高于超市板块。由于盈利模式的显著差异，专业市场板块受益于近年来租金的持续上涨，ROE最为稳定，2024虽较2024年回落0.9个百分点至10.3%（剔除农产品、华联股份后为15.7%），但回报率依然处于近年来的较高水平。资产运营效率和净利率下滑最为明显。通过杜邦分析考察行业ROE下行的影响因素，销售净利率和总资产周转率是拉低百货和超市ROE水平的主要指标，显示行业的资产运营效率和盈利能力均下滑。百货（剔除大商股份、东百集团、长百）板块的总资产周转率从2024年的1.5下降到1.35，销售净利率由4.52%降至4.39%。超市板块的总资产周转率由1.99降至1.87，净利率由2.14%降至1.74%。百货和超市板块的经营杠杆率较2024年无明显变化，仅超市的权益乘数略微上升0.09个百分点。尽管专业专卖店板块的总资产周转率和经营杠杆均略有上升，但净利率下滑最为显著，由6%下降至3.7%，即使剔除天音控股和爱施德两家净亏损的企业，净利率依然较2024年下跌0.5个百分点。专业市场板块企业以物业运营为核心盈利模式，受益于近年来物业升值和租金持续上涨，2024年销售净利率较去年进一步提升0.2个百分点，资产周转水平和经营杠杆变化不大。2、需求加速下滑，毛利率增速持续回落2024年全国社零增速持续下滑，全年仅增14.3%，13年1Q进一步回落到12.4%。终端企业的销售下滑更为明显，我们以30家主流重点百货公司、7家超市公司和苏宁为样本进行分析，2024年重点百货销售增速为9.4%，较2024年增速下降13个百分点；重点超市2024年销售增速为14.7%，同比下降7.2个百分点，若剔除收入增速“一枝独秀”的永辉超市（40%），超市板块的销售增速仅10.6%；受房地产调控和电商渠道影响，家电连锁2024年销售增速4.8%，较2024年大幅下降19.6个百分点。百货、超市业态2024年全年毛利率基本保持稳定，百货较2024年上升0.6个百分点，超市提升0.3个百分点，电器连锁业态毛利率则大幅下滑1.2个百分点。2024年1Q，在行业需求持续下滑的不利形势下，不少百货企业加大了打折促销力度，单季百货毛利率同比下滑0.27个百分点。我们判断百货、超市业态近年来毛利率稳中有升，部分归功于一些企业开始了购物中心业态的转型和扩张，高毛利的租赁业务收入增长提升了综合毛利水平，但零售业务的毛利率增幅有限。随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，行业的毛利管控依然面临较大压力。我们对重点百货、超市和电器连锁企业各季度毛利率的同比增速变化进行了分析，2024年上半年，行业毛利率增速开始出现拐点，各业态的毛利率增速均呈现不同程度的回落。由此可见，随着行业景气度下行，加大打折促销是各大业态刺激终端需求增长的重要途径，毛利率增幅的持续回落也制约了企业净利率和ROE的提升。专业专卖店和专业市场业态2024年收入增速也较2024年明显下滑，增速分别为15.6%和13.4%。专业专卖店板块全年毛利率下滑1.1个百分点至14.7%，其中7家黄金珠宝（含钟表）零售企业毛利率平均下滑了2.3个百分点，大幅拉低了板块整体毛利水平。这一方面由于政府打击公共部门奢侈性消费，从去年下半年起中高端消费市场增长受到明显影响，另一方面宏观经济的低迷制约了居民收入增长和消费意愿，可选消费企业不得不通过调整产品结构和促销力度实现以价换量。与专业专卖店截然相反，同期专业市场企业毛利率大幅上升2.5个百分点至49.3%，显示出在持续低迷的市场环境下，物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性。3、费用管控压力加大，进一步压低净利水平虽然不同零售业态在收入、毛利率和运营效率上呈现不同的特点，但均面临经营费用持续上升的压力。2024年百货、超市、电器连锁重点企业销售管理费用率分别较2024年增加0.24、0.62和3个百分点，管理费用率分别较2024年小幅提高0.06、0.07和0.16个百分点。专业专卖店和专业市场的销售费用率也分别同比上升0.35、0.88个百分点，管理费用率基本稳定。从期间费用率的细项变化来看，重点百货企业的其他费用、人工费用和折旧摊销费用增长最快，分别较2024年增加0.72、0.18和0.08个百分点，合计拉高期间费用率约1个百分点。超市企业的人工和租金是导致行业费用率刚性上涨的主要因素，2024年人工费用率和租赁费用率分别较去年同期上升0.7、0.2个百分点。近年来商品房市场受到严格的政府调控，引发商业地产持续升温，商业租金的快速上涨已从一二线城市全面传导到三四线城市。门店租赁成本的不断上升和购物中心业态对传统百货的持续冲击，也驱使部分百货企业以重资产的形式扩张，加大自有门店的持有比例。在此背景下，我们认为零售企业的折旧摊销和租赁费用仍将持续上升。同时人工费用率的刚性上涨趋势短期内难以扭转，将一步吞噬行业的整体净利水平。4、经营性现金流减少，财务费用上升消费需求的低迷也将资金压力从上游供应商传导到了渠道方，全行业经营性现金流压力有所上升。其中重点百货企业2024年一、二季度经营现金流入首度出现负值，现金流占营业收入的比重降至近三年来的最低水平，超市的经营现金流也呈下降趋势，现金流占营业收入比降至10%以内。与此同时，2024年全年及2024年1Q零售企业的平均借款规模小幅上升，其中百货行业计息负债占总资产的比例由2024年底的12.5%升至2024年底的13%，百货、超市行业货币资金占总资产的比例分别下滑了0.1和1.95个百分点。各业态财务费用率均有所上升，百货、超市、家电连锁、专业专卖和专业市场企业的平均财务费用率分别同比增加0.04、0.06、0.24、0.07和0.54个百分点。我们判断去年一二季度百货业经营性现金净流出与终端消费需求的骤减有关，随着下半年消费增速小幅回升，行业的现金流情况也稍有好转。企业负债规模的小幅上升一方面由于部分区域百货企业加大了资本开支和战略扩张力度，同时有部分现金较为充裕企业通过银行票据、公司债等形式锁定较低的融资成本，主动提高了杠杆水平。二、百货行业：全国性百货和大区域龙头优势持续2024年30家重点百货企业销售增速为9.4%，较2024年增速下降13个百分点。其中2024年首季百货收入增速仅6.7%，虽Q2较Q1略有改善（提升到10.4%），但收入增速在Q3进一步探底至4.8%，4Q增速微幅回升至9%。2024年一季度GDP和社零增速均低于预期，百货收入增速也未见起色，在宏观经济尚未企稳的形势下，百货行业的复苏仍需等待。分区域来看，中西部地区的百货企业收入增速依然快于东部地区，特别是在去年一、三季度行业增速加速下滑阶段，中西部企业受宏观环境的影响相对较小，显示出较强的抗市场波动能力。但在收入增速回升阶段，中西部地区的收入弹性低于东部地区。整体来看，东西部的销售增速差距正在逐步缩小，2024年全年中西部地区百货企业的收入增速亦降至略高于10%的水平，显示出宏观经济对消费的负面影响从东部地区逐步传导至中西部地区，消费升级被低迷的行业需求所抑制。分体量来看，大区域百货由于主要位于中西部地区，2024全年收入增速快于其他体量。全国性百货龙头各季度的收入增速最为稳定，特别是在需求快速下滑的三季度，全国性百货企业收入增长8.3%，大幅高于其他类别。单体百货全年增速下滑幅度较大，三季度增速由正转负，抗风险能力最弱。不同体量的百货企业毛利率也呈现类似的分化趋势。全国性百货企业由于区域布局和产品结构更加广泛、完善，无论在收入增长、毛利率管控方面都具有更强的抗风险能力，2024年平均毛利率为20.9%，同比提升0.8个百分点。大区域百货和小区域百货毛利率分别提升0.3和1.1个百分点，而单体百货则下降了0.16个百分点。2024年1Q，除了全国性百货以外，其他体量百货企业毛利率均有不同程度的同比下降，其中小区域百货企业降幅超过0.5个百分点。在去年全年行业需求下降，打折促销加强的环境下，多数百货毛利率仍能有所提升，一定程度上是受到低毛利率的家电品类销售大幅下降以及金价疲软、黄金销量增速放缓影响。考虑到今年4月份以来由于金价暴跌，黄金销售出现井喷，我们判断20242Q百货业的毛利率将继续呈下降趋势，全国性百货企业的毛利率稳定性继续强于其他体量。随着各地商业供应面积的快速增加和行业竞争的日趋激烈，百货企业的毛利管控将面临较大压力，长远来看，未来行业毛利率的提升仍主要依赖于产品结构、品牌管理和议价能力的提高。在人力、物业等各项成本持续上升的情况下，2024年收入下滑使各家百货企业的费用压力进一步放大。其中小区域百货的费用上升最快，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上升了0.55、0.02和0.12个百分点，单体百货的管理费用率和财务费用率分别上升0.3和0.02个百分点。大区域龙头百货企业的费用控制较好，期间费用率和财务费用率均较2024年略有下降。全国性百货企业销售费用率和管理费用率分别上升0.16和0.01个百分点，但由于现金充足，财务费用率明显低于其他百货，2024年下降0.06个百分点至0.49%。消费需求的低迷，也使百货企业在外延扩张上更加谨慎。2024年全年重点百货企业资本开支总额较2024年下降超13%，分体量看，除了小区域百货略有上升，其他百货的资本开支规模均同比下降。许多位于三四线城市的小区域百货企业多年来受益于区域经济的高速增长和消费升级，保持了高于同业的内生增长，但随着区域消费增长凸显疲态，启动战略扩张成为迫于压力下的选择，因此这些企业的债务规模和资本开支激增。2024年小区域百货的计息负债占总资产比例提升了1.3个百分点，财务费用率增加0.12个百分点，均高于其他体量百货企业。相比之下，全国性百货和大区域龙头企业由于较早的启动战略扩张和自有门店布局，在扩张成本上占据了先发优势，门店扩张效率较高。大商股份、鄂武商等企业的购物中心业态扩张也较为成功，使得企业的整体盈利能力和抗市场波动能力进一步增强。整体来看，在不利的市场环境下，全国及大区域龙头企业收入增速波动较小，毛利率和各项费用率的管控能力也强于其他企业，显示出更强的抗风险能力，而小区域及单体百货的收入和费用率受宏观经济的负面影响更明显，战略扩张的成效也有待观察。因此，在目前消费需求仍未复苏的市场环境下，全国及大区域百货企业相对更有优势，而且由于现金流稳定、自有资金充裕，若未来市场出现复苏，也更利于快速开启新一轮的扩张。此外，尽管ROE水平持续下滑，但是今年以来产业资本对于百货板块的增持频度和规模空前，尤其是重资产企业（实业资产价值突出，NAV与市值差值较大）更受关注。我们认为，通过物业出租获得稳定现金流/利润是重资产零售公司的价值底线，由于净现金/市值比较高，且位于核心地段的商业物业重估价值大，在不考虑其他收购冲击成本的情况下，仅用较少的资金投入（收购资金投入=市值-货币现金+计息负债）就能实现对目标公司的控制，从而获得其自有物业的所有权。衡量这笔买卖是否划算的关键，在于物业租金回报/收购资金投入比是否合理，而其倒数的本质就是PE估值。在这套突破传统经营框架下的物业盈利能力重估体系下，以目前市值测算，部分公司的估值水平在10倍以下，这对于产业资本或长期资金来说是极具吸引力的。基于以上逻辑，我们认为优质的全国性和大区域龙头企业，尤其自有物业占比高、净现金占市值比高的企业下行风险很小，继续推荐鄂武商、王府井、大商股份、合肥百货、重庆百货等个股。三、超市行业：同店增速下滑，盈利质量堪忧2024年超市整体收入增速继续同比下滑，我们重点分析的7家样本超市企业销售增速为14.7%，同比下降7.2个百分点（剔除永辉超市后增速为10.6%）。超市收入增速下降一方面是受宏观经济低迷、消费信心不振、CPI快速回落等因素的迭加影响，超市同店增速普遍下滑至4%以下（永辉超市约6%），仅略高于全年2.6%的CPI水平；另一方面，由于对经济复苏普遍持观望怀疑态度，多数公司扩张速度放缓（仅红旗连锁受上市因素影响扩张较快），步步高、永辉超市等主要的超市公司开店数均低于2024年。样本超市2024年平均毛利率提升0.3个百分点，步步高、永辉超市等多是依靠品类的精细化管理和租赁业务收入增长实现综合毛利率的小幅提升，但品类管理带来的毛利率提升难以持续，租金等其它业务收入也并不能对主营业务利润率形成改善。由于高房价物价压制消费者实际收入水平，而超市业态消费者对价格敏感度更高，难以通过终端提价转嫁成本，因此主营业务毛利率难现明显提升。七家样本超市的销售费用率、管理费用率均出现不同程度的上升，其中人工和租金是上升最快的两大成本。超市多以轻资产模式实现快速扩张，且劳动力密集，未来行业的费用压力依然严峻。2024年大多数超市企业存货周转率有所下滑，反映出行业整体营运效率处于下行趋势。应付账款周转天数持续上升，反映超市企业继续通过规模优势增加供应商占款来改善现金流，但我们认为这一模式长远将伤害零供关系，不可持续。整体来看，国内超市行业仍未摆脱高度依赖资金及劳动力的简单粗放扩张模式，受困于收入放缓和费用上涨，行业净利润率水平下降短期已经不可避免。在需求低迷、网络新渠道冲击等因素影响下，资产周转效率将进一步下行，提高财务杠杆并不能扭转整体ROE的下滑，回报率下降将是行业长期需要面临的问题。从个股来看，我们仅推荐受益于区域消费升级及购物中心业态扩张的步步高，外籍团队进驻后，公司的供应链管理、品类精细化管理能力持续提升，盈利能力高于其他同业。四、专业专卖店：家电转型，黄金闪耀标准化高的电器产品受网购冲击最大，苏宁电器迫于压力开启了从线下到线上的转型，给公司带来巨大的经营挑战。2024年公司实现收入984亿元，同比增长4.76%；扣非后归属母公司净利润26.8亿元，同比下降45.6%。全年线下同店销售下降12.38%，关闭/调整门店178家，净减少门店20家。随着易购收入规模的持续放量，公司毛利率下降1.18个百分点至17.76%，销售+管理费用率上升2.2个百分点至14.4%（其中人工费率和租金费率分别上升0.36和0.74个百分点），致使净利率大幅下滑2.66个百分点至2.55%。随着网购销售占比的持续提升、线上线下价格的趋同以及电商渠道竞争的日趋激烈，我们预计未来苏宁的整体毛利率水平仍将持续下滑。转型电商需要巨额的资本投入，2024年公司资本开支60亿元，近3年合计投入168亿元。考虑到线下实体店巨大的转型包袱、易购业务的持续亏损放大和后台供应链建设的巨大资本开支，我们认为公司短期业绩依然面临较大压力。长远来看，从传统零售商转型为科技企业跨度和难度都非常大，能否取得成功仍待持续观察。作为同样以轻资产模式快速扩张的专业专卖企业，黄金珠宝品类由于标准化低、单价高、体验感强，受网购冲击较小，且国内黄金首饰的消费需求旺盛，人均珠宝支出仍较低，消费增速要高于其他品类。2024年7家样本黄金珠宝（含钟表）企业平均销售增速为24%，虽然较2024年55%的增长显著下降，但仍显著高于其他业态。由于低毛利的批发收入和黄金产品收入占比提升，且各大企业加大打折促销力度，行业综合毛利率下降2个百分点至15.1%。今年4月以来金价暴跌，刺激了黄金的投资保值和消费需求，黄金首饰销售出现井喷，我们预计全年毛利率仍将处于下行通道，制约行业净利率的提升。目前国内珠宝首饰消费需求依然由黄金占据主导地位，虽然黄金的毛利率较低（10%以内），但国内企业以高周转、加盟为主的盈利模式实现快速扩张，保持了较高的ROE水平。该板块我们最为看好网点渠道资源丰富（全国拥有销售网点2301家，居行业第一，其中自营银楼及店中店150家）、存货周转率高、且品牌历史悠久的老凤祥。公司短期不仅将受益于金价下行带来的黄金首饰需求的迅速增长，而且高周转模式及优秀的黄金交易能极大程度上对冲黄金价格波动的影响，长远来看随着产品结构的优化，公司毛利水平存在较大的提升空间。此外，在K金首饰领域已积累了一定的原创设计和品牌优势，并收购高成长女包品牌FION的潮宏基也可持续关注。五、专业市场：景气度依旧专业市场板块的6家公司2024年实现了21%的收入增长，也是整个行业唯一毛利率大幅提升的板块（上升2.5个百分点至49.3%）。但平均毛利率的提升主要来自于海宁皮城（提高5.1个百分点）和处于购物中心运营转型期的华联股份（提高10.6个百分点），其余企业毛利率增幅均不明显，海印股份毛利率下降了1.6个百分点。2024年板块的销售费用率较2024年上升0.9个百分点至6.07%，管理费用率略降0.2个百分点，财务费用率上升0.5个百分点至5.89%。整体来看，行业的销售净利率上升0.2个百分点至22.1%，但由于资产周转和权益乘数小幅下降，行业ROE由2024年的11.2%降至10.3%。虽然在持续低迷的市场环境下，物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性，但专业市场租金本质上是该专业品类产业链上的利润分成，行业的景气水平终将传导到下游的专业市场运营方，因此相关产业的景气度是衡量专业市场企业盈利前景的重要指标。此外，在重资产扩张模式下，较低的物业获取成本和稳健的现金流是保证企业持续、稳定增长的重要前提。基于此逻辑，我们较为看好该板块的海宁皮城，皮衣行业市场规模增长空间大，受网购冲击小，上游商户利润率高，因此公司仍有较大的涨租和毛利率提升空间。公司自建项目开发成本低，且通过租售结合、承租权费及预收全年租金等模式快速回笼资金，扩张优势明显。六、风险提示1、经济复苏不确定性，消费需求低迷；2、渠道冗余加价；3、人工、租金等成本刚性上升压力难以转嫁；4、网购等新业态冲击巨大。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2