资本补充类工具专题：二永的2024机会与风险

目录2023年以来的市场表现如何？ 32024，二永债供需格局怎么看？ 7供给端压力怎么看？ 7需求端配置如何？ 11二永债关注哪些风险？ 132024，二永债投资机会如何布局？ 174小结 205风险提示 22插图目录 23表格目录 23今年以来，宏观经济图景偏弱以及“资产荒”状态持续，债市延续走强，各类资产收益率均进一步下行，叠加资金面均衡偏松、流动性分层现象有所缓和，易属性逐渐回归配置属性。2024机会如何布局？本文聚焦于此。20232023首先，我们从估值水平来看：（1）2023年1月，二永债收益率整体上行。理财赎回潮负反馈余波仍存，叠加对基本面修复的强预期，债市出现小幅调整，二永债收益率亦有所回升。（2）202328经济基本面处于自然8面合理充裕，叠加结构性“资产荒”持续演绎，机构配置力量较强，二永债收益率震荡下行。（3）2023810地产调控优化及活跃资本市场等政策密集出台，宽信用预期不断升温，9-10（4）2023112023一方面，化债政策下结构性“资产荒”格局延续，城投债利差压缩到极致，机构转向二永债寻求票息收益，二永债收益率整体下行，包括低等级主体。进入2024年，1月央行宣布降准0.5个百分点，2月5YLPR调降25BP，地方债发行节奏偏慢，资金面整体维持宽松，二永债收益率跟随无风险利率大幅下行。图1：银行二级资本债收益率走势（%） 图2：银行永续债收益率走势（%） 二级资本债AA3Y永续债AAA-3Y永续债AA3Y永续债AA+3Y二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA+3Y二级资本债AA3Y永续债AAA-3Y永续债AA3Y永续债AA+3Y4.403.903.402.902.40

4.904.403.903.402.902022-082022-092022-102022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院其次，观察信用利差：2023年以来，银行资本债信用利差呈现出“M型”走势。（1）202311段性调整，利率波动“放大器”的特征凸显，二永债回调幅度明显高于无风险利率，信用利差快速走扩，其中，中长久期、中低等级利差走扩幅度更大，带动期限利差走扩。（2）202325二永债利差在结构性“资产荒”行情和资金面均衡偏松的背景下大幅收窄，其中，中长久期、中低等级商业银行资本债信用利差收窄幅度更大，期限利差进一步压缩。（3）2023年5月至10月，二永债利差震荡上行。利率在稳增长政策和资金面扰动下维持震荡格局，机构赎回现象增加，期间二永债波动回调幅度较大，带动信用利差震荡走扩，其中，中低等级信用利差走扩幅度更明显。（4）2023年11月以来，二永债信用利差持续压缩。债市维持偏强走势，流动性合理充裕，叠加城投债缺乏资产，市场转向二永债要收益，二永债收益率大幅下行，信用利差显著压缩，在拉长久期和短端补涨下，期限利差先下后上。图3：银行二级资本债信用利差走势（BP） 图4：银行永续债信用利差走势（BP） 二级资本债AAA-3Y 二级资本债AA+3Y 二级资本债AA3Y1801601401201008060402022-082022-092022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院图5：银行二级资本债期限利差走势（BP） 图6：银行永续债期限利差走势（BP） 5Y/3YAAA- 3Y/1YAAA- 5Y/3YAA+ 3Y/1YAA+80706050403020102023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

5Y/3YAAA- 3Y/1YAAA- 5Y/3YAA+ 3Y/1YAA+9080706050403020102023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院此外，进一步从品种利差来看：一方面，观察银行资本补充类工具与银行普通债之间的品种溢价。2023年1-8月，银行二永债减商金债的品种利差整体收窄后维持低位震荡，品种间配置吸引力大幅压缩，9-10月品种利差小幅震荡抬升，配置价值进一步凸显。11月以来，品种利差显著收窄，尤其是二级资本债与商金债利差极致压缩。截至2024/2/263Y-/+/AA二级资本债与银行普通债之间的品种利差分7bp5bp13bp10bp9bp。另一方面，观察高等级资本补充类工具与城投债之间的利差。20231-8月城投债收益率快速回落下品种利差有所回升。11月以来，债市“资产荒”逐渐蔓延至二永债，品种溢价优势下机构对二永债的配置力量增强，带动二永债收益率快速下行，品种利差持续压缩至低位。11AAA-/AA+/AA-9bp0bp、-4bp、-1bp。当前而言，二永债品种利差仍在持续压缩，其中，银行二级资本债与商金债品种利差基本回落至10bp以下，与城投债利差已进入负值区间，配置性价比在逐步减弱。但考虑到今年二永债的供给格局以及“资产荒”行情持续下，二永债1YAAA-3YAA+3YAAA-1YAA1YAA+3YAA 1YAAA-3YAA+ 3YAAA- 1YAA 3YAA1YAAA-3YAA+3YAAA-1YAA1YAA+3YAA 1YAAA-3YAA+ 3YAAA- 1YAA 3YAA1601301109070503010-10

140120100202023-012023-022023-032023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院图9：银行二级资本债减城投债的利差走势（BP） 图10：银行永续债减城投债的利差走势（BP） 1YAAA-3YAAA-1YAAA-1YAAA-3YAAA-1YAAA-3YAAA-4035302520151050

807060504030201002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料源：wind，民2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024，二永债供需格局怎么看？体走强，利率进一步下行，市场追捧银行资本补充类工具，机构挖掘力度加大，推动二永债估值空间和利差水平极致压缩。除了利率走势和资金面变化之外，市场供需仍是影响二永债收益率走势的重要因素，展望2024年，二永债供需格局如何演绎？当前市场仍较关注024当前二永债批复额度有多少？（2）二永债未来发行计划如何？（3）TLAC框架下二永债缺口有多大？从二永债的批复额度来看：2023-20242024/2/27，此轮二永债批复1.951.3366004120100039%；207284641%。总的202412202561.1图11：国有行二永债批复规模对比（亿元） 图12：2023年二永债批复额度使用情况（亿元，%）500045004000350030002500200015001000500

2021-2022 2023

500045004000350030002500200010000

批复额度 剩余额度 发行进度（右）

80%60%40%20%0%0中国银行农业银行建设银行工商银行邮储银行交通银行

行行行行行资料源：wind，金局民证研究院 资料源：wind，金局民证研究院表1：2023-2024年银行资本债批复情况（亿元）资料来源：wind，金管局，民生证券研究院，截至2024年2月27日。二永债未来发行计划如何？首先，回顾2023年的发行情况来看：20231115870008436亿元，占二永债合计规模比重为75.6%，整2019-2022272224.4%。20233391亿元，占全年二级资本债规模比重为40.2%；89432.8%。2023模最大，二级资本债发行量达到6900亿元，占比81.8%，较往年有所上升；股7508.9%；3.0%。永续债方面，国160058.868825.3%。图13：2023年四季度二永债发行加快（亿元）图14：2023年各类银行二级资本债发行规模（亿元）0

二级资本债发行 银行永续债发行

国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行2500200015001000500-0242023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12-0242023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12资料源：wind，民证研院 资料源：wind，金局民证研究院20242024/2/2771900。700600500恒丰银行发行100亿元。图15：2022-2024二永债发行规模（亿元） 图16：2022-2024二永债净融资规模（亿元） 2500

2022 2023 2024

2000

2022 2023 2024200015001000500

15009001859001855000130060013006001 2 3 4

6 7 8 9 101112

-500

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112资料源：wind，民证研院 资料源：wind，金局民证研究院此外，结合二永债未来发行计划来观察：根据各银行在股东大会或临时股东大行上披露的最新银行资本债发行计划，国有行和股份行此轮资本债发行计划超2万亿元。其中，国有大行未来有二级资500054005320亿元，且后续仍有增加的可能性。未来发行二级未来发行二级本债 永续债已发行二级本债 永续计划发行二级本债 永续2023银行银行类型中国行 4500 3000 1500 2200 0 800 1500工商银行-240013000024001300国有行农业银行45002500200019004006001600建设银行20002000-1500-500-交通银行140010004003000700400邮储银行900-900-300-600招商银行1070---300770浦发银行-120010000012001000股份行中信银行1200--300-900兴业银行13001300--1300浙商银行400400-300-100-恒丰银行150--100-50资料来源：wind，银行官网，民生证券研究院，截至2024年2月27日TLAC2024TLACG-SIBsTLAC目前来看，工农中建交五大行的TLACTLC非资本债券可用于银行补充TLC今年以来，中行、农行和工行分别拟发行1500亿元、500亿元、600亿元我们进一步基于TLAC监管框架，从资本充足率要求的角度来测算银行二永债供给量。最低资本充足率=TLAC风险加权比率+储备资本（2.5%）+逆周期资本（0-2.5%）+附加资本（1%-1.5%）+存款保险基金抵扣（0-2.5%）16%，6%；对于交行，202716%。由此我们测算，为满足TLAC监管要求，五大行目前仍存在2.19万亿元的TLAC20272025TLAC1.76万亿元。中国银行和建设银行资本补充缺口规模分别为2618亿元、6739亿元、3904亿元、4349表3：我国G-SIBs的资本补充缺口测算（%，亿元）工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行2025年初TLAC风险加权比率16.00%16.00%16.00%16.00%16.00%缓冲资本要求4.00%4.00%4.00%4.00%3.50%储备资本要求2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%逆周期资本要求0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%附加资本要求1.50%1.50%1.50%1.50%1.00%要求2025年初资本充足率20.00%20.00%20.00%20.00%19.50%2024年末风险加权资产E260196.59234689.20198719.52237887.8997395.262022年末资本净额42810.7934160.0129464.7136404.3812503.172024年末资本净额E51518.9346468.4639346.4747101.8018797.292023-2024年资本净额净增E8708.1412308.459881.7610697.426294.12其中： 2024年末利润E7557.695814.134825.457255.022184.71净利润留存比例70%70%70%70%70%2023-2024年内源融资5290.384069.893377.815078.511529.302023-2024年外源融资3417.768238.566503.945618.914764.82其中： 非本补工具模600.00500.001500.00500.00500.00资本债补充2817.767738.565003.945118.914264.822023-2024年资本债赎回规模900.001300.001400.001030.00300.002023-2024年资本债发行规模E3717.769038.566403.946148.914564.82其中： 2023年本债行模1100.002300.002500.001800.00300.002024年资本债发行规模E2617.766738.563903.944348.914264.82资料来源：wind，民生证券研究院测算注：测算数据截至2024/02/27产荒”持续演绎，市场会关注进一步向银行资本补充类工具要收益的机会。结合动性和规避信用风险等几者因素平衡的优势赛道品种，或成为机构挖掘的重要方向。资本新规对银行配置二永债影响如何？2023111100%150%。就次级债而言，此次风险权重的上升将增加资本占用，影响银行通过表内自营资金购买二级资本债的投资需求。从2021年2月公布的银行二级资本债的持有者结构来看，银行表内持有了约30%的二级资本债，当中很大程度或是银行间的“互持”，非法人产品（包括理财产品）持有了61%左右的二级资本债。图17：2021年2月商业银行二级资本债投资者结构（%） 资料来源：wind，民生证券研究院整理结合银行净买入其他债券来看：2023年11月，资本新规正式落地后，银行对二永债的配置力度有所减弱。1117852023图18：大型银行净买入其他债券（亿元） 农商行净买入其他债券（亿元） 10002023-07-012023-07-01

大型银行

12010080604002023-01-082023-01-292023-01-082023-01-292023-02-192023-03-122023-04-022023-04-232023-05-142023-06-042023-06-252023-07-162023-08-062023-08-272023-09-172023-10-082023-10-292023-11-192023-12-102023-12-31

农商行2023-07-152023-07-292023-08-122023-08-262023-09-092023-09-232023-10-072023-10-212023-11-042023-11-182023-12-022023-12-162023-12-30资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研2023-07-152023-07-292023-08-122023-08-262023-09-092023-09-232023-10-072023-10-212023-11-042023-11-182023-12-022023-12-162023-12-30202345102023年理财不断调整资产负债端结构，加强流动性管理，或通过买入基金加大对二永债的投资，进一步提高基金对二永债的配置力度。此外，二永债信用风险偏低，且流动性较好，基金等机构通过对二永债的波段操作来增厚收益。4017的作用。图20：基金净买入其他债券（亿元） 保险净买入其他债券（亿元） 保险3002502001501005002023-01-082023-01-292023-01-082023-01-292023-02-192023-03-122023-04-022023-04-232023-05-142023-06-042023-06-252023-07-162023-08-062023-08-272023-09-172023-10-082023-10-292023-11-192023-12-102023-12-31资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院总体而言，资本新规带来的需求冲击或许并不会那么明显，一方面参与二级另一方面银行互持逻辑下，尽管一定程度提高资本占用，但不排除通过其他方式加大投资以作结构性平衡。尤其考虑到二永债的品种溢价和流动性溢价，且兼具交易属性和配置属性，预估市场配置力量仍对其形成支撑。二永债到期赎回压力如何？2024年，永续债开始进入赎回期，银行二永债到期赎回规模显著增加。2024年二级资本债到期规模上升至5455亿元，前三季度赎回压力仍不小，2024年前三季度的赎回到期额分别为1470亿元、1423亿元、1825亿元。2024569640080033501146上半年到期规模不大，赎回压力主要集中在三季度。900亿元，永续债到期1200亿元，且2025年农业银行和中国银行仍2023具的批复额度最大。图22：银行二级资本债到期赎回规模（亿元） 图23：银行永续债到期赎回规模（亿元） 资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院二级资本债不赎回风险如何？不赎回风险是二永债面临的主要风险，此前有多家中小银行表示将不行使该行二级资本债赎回选择权，发行人多为农商行和部分城商行，主要是资本充足率较低，银行盈利能力下降，资本补充能力相对较弱。从2023年的不赎回情况来看，二级资本债不赎回事件显著减少。2023年，共有14支二级资本债选择不赎回，未赎回规模在62.5亿元左右，相较于20221239家农商行。201864位于AAA+及以下有3656%，AA1117%。图24：商业银行二级资本债未赎回情况（亿元，只）图25：未赎回二级资本债的主体评级分布（%）120100

未赎回二级资本债规模 未赎回二级资本债只数（右）3025

AAA AA+ AA AA- A+及以下AAA,3.13%,AA+,12.50%AA,10.94%AA+,12.50%AA,10.94%AA-,17.19%60 1540 1020 5

A+及以下,56.25%0 02018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年资料源：wind，民证研院 资料源：wind，银监，生券研院债券简称债券简称实际发行人银行类型发行总额债券期限发行利率不赎回 发行时赎回日 公告日 债项（亿元）（年）(%)评级13滨农商二级天津滨海农村商业银行农村商业银行15106.52018/7/262018/7/18A+14鄞州银行二级债宁波鄞州农村商业银行农村商业银行13.5106.92019/8/262019/8/15A+14南粤银行二级广东南粤银行城市商业银行151062019/12/92019/11/7AA-14临商银行二级临商银行城市商业银行14106.12019/11/282019/11/18AA-15九台农商二级吉林九台农村商业银行农村商业银行8106.32020/4/132020/3/20A+15桐城农商二级安徽桐城农村商业银行农村商业银行2.7106.52020/5/282020/4/27A15贵阳农商二级贵阳农村商业银行农村商业银行7106.42020/5/132020/5/6A+15包商银行二级包商银行城市商业银行65104.82020/12/282020/11/14AAA15大连农商二级大连农村商业银行农村商业银行20105.12020/12/142020/12/7AA-16诸城农商二级山东诸城农村商业银行农村商业银行5105.52021/2/22020/12/21A16咸宁农商二级湖北咸宁农村商业银行农村商业银行3105.32021/5/262021/5/20A-16襄阳农商二级湖北襄阳农村商业银行农村商业银行5105.22021/6/212021/6/15A16朝阳银行二级朝阳银行城市商业银行8104.92021/6/292021/6/23A+16庐江农商二级安徽庐江农村商业银行农村商业银行2104.82021/8/232021/7/23A16莱州农商二级山东莱州农村商业银行农村商业银行8104.52021/10/132021/9/8A+16禹城农商二级山东禹城农村商业银行农村商业银行3104.62021/11/222021/10/21A16六安农商二级01六安农村商业银行农村商业银行2.574.82021/12/202021/10/25A16唐山农商二级河北唐山农村商业银行农村商业银行15104.22021/11/222021/11/5AA-16郓城农商二级山东郓城农村商业银行农村商业银行4104.72021/12/62021/11/5A+16丹东银行二级丹东银行城市商业银行12104.42021/11/222021/11/8A+16张店农商二级山东张店农村商业银行农村商业银行6104.62021/11/292021/11/15A+16潜江农商二级湖北潜江农村商业银行农村商业银行2.5104.72021/11/302021/11/22A16辽东农商二级辽阳辽东农村商业银行农村商业银行3104.82021/12/282021/11/25A16东港农商二级辽宁东港农村商业银行农村商业银行3104.82021/12/292021/11/26A16大通农商二级青海大通农村商业银行农村商业银行1.51052022/1/42021/12/1A-16抚顺银行二级抚顺银行城市商业银行10104.52021/12/132021/12/3A+16滨海农商二级01天津滨海农村商业银行农村商业银行20104.52021/12/202021/12/15AA-17蛟河农商二级01吉林蛟河农村商业银行农村商业银行0.9105.32022/1/252021/12/24A17营口银行二级营口银行城市商业银行9104.82022/3/32022/2/11AA-17齐河农商二级山东齐河农村商业银行农村商业银行3104.72022/3/162022/2/18A17蛟河农商二级02吉林蛟河农村商业银行农村商业银行1.6105.72022/3/212022/2/21A17安丘农商二级山东安丘农村商业银行农村商业银行4.7105.52022/3/292022/2/25A17莒县农商二级山东莒县农村商业银行农村商业银行4.21052022/3/172022/3/3A+17铜陵农商二级01铜陵农村商业银行农村商业银行1105.52022/4/282022/3/28A17晋城银行二级山西银行城市商业银行101052022/5/162022/4/26AA-17滨海农商二级01天津滨海农村商业银行农村商业银行201052022/5/232022/5/18AA17广饶农商二级01山东广饶农村商业银行农村商业银行4.2105.22022/6/62022/6/2A+17黄石农商二级黄石农村商业银行农村商业银行2105.82022/7/42022/6/2A-回永续债的风险，关注信用风险对资本债利差形成的扰动。表4：二级资本债不赎回情况统计17颍东农商二级01阜阳颍东农村商业银行农村商业银行1105.52022/6/282022/6/24A17延边农商二级01延边农村商业银行农村商业银行2.5105.52022/8/252022/7/25A+17运城农商二级山西运城农村商业银行农村商业银行5105.72022/8/82022/7/29A17铜陵农商二级02铜陵农村商业银行农村商业银行4105.72022/9/292022/8/29A17皖东农商二级01滁州皖东农村商业银行农村商业银行11062022/10/312022/9/30A17延边农商二级02延边农村商业银行农村商业银行31052022/11/222022/10/21A+17龙口农商二级01山东龙口农村商业银行农村商业银行21062022/11/292022/10/27AA-17荣成农商二级01山东荣成农村商业银行农村商业银行31062022/12/192022/11/18AA-17抚顺银行二级抚顺银行城市商业银行101052022/12/12022/11/23AA-17十堰农商二级01湖北十堰农村商业银行农村商业银行3105.52022/12/182022/11/28AA-17延边农商二级03延边农村商业银行农村商业银行41052022/12/282022/11/28A+17朝阳银行二级朝阳银行城市商业银行101052022/12/222022/12/20AA18烟台农商二级01烟台农村商业银行农村商业银行3105.82023/4/132023/3/10AA-18营口银行二级01营口银行城市商业银行51052023/3/222023/3/15AA+18荆门农商二级湖北荆门农村商业银行农村商业银行2105.32023/4/262023/3/23A+18孝感农商二级01湖北孝感农村商业银行农村商业银行2105.62023/4/172023/3/28A+18十堰农商二级01湖北十堰农村商业银行农村商业银行2105.52023/6/212023/5/22AA-18榆次农商二级01山西榆次农村商业银行农村商业银行2105.72023/6/292023/5/26A18平遥农商二级01山西平遥农村商业银行农村商业银行2.5105.82023/6/292023/5/29A+18葫芦岛银行二级葫芦岛银行城市商业银行10106.22023/8/282023/7/27AA0118营口银行二级02营口银行城市商业银行41052023/9/62023/8/29AA+18葫芦岛银行二级02葫芦岛银行城市商业银行5106.22023/12/42023/11/6AA18阜新银行二级01阜新银行城市商业银行17105.852023/12/132023/11/10AA18伊川农商二级01河南伊川农村商业银行农村商业银行3106.22023/12/262023/11/24AA-18大兴安岭农商二大兴安岭农村商业银行农村商业银行2106.12023/12/72023/11/27A+级18长治黎都农商二山西长治黎都农村商业银级行农村商业银行3105.92023/12/272023/12/18A+资料来源：wind，民生证券研究院，截至2024年2月27日。2024，二永债投资机会如何布局？银行资本补充类工具相较于其他金融次级债具备了更好的交易属性和流动性，因而也备受市场青睐，当前二永债的换手率维持在较高水平，反映出市场参与者有所增加，成交也较为活跃。分银行主体来看，国有行和股份行的流动性相对较好，月度换手率在20%附近波动；近期城商行的换手率也有所上行，表明资本债的流动性呈现改善；农商行换手率则明显低于国股行和城商行，交易配置价值相对偏弱。图26：各类银行二级资本债换手率（%） 图27：二永债换手率（%） 国有行 股份行 城商行 农商行 整体换手率 二级资本债 银行永续债40% 40%30%20%

20%10%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院今年以来，银行二永债中长久期品种表现优于中短久期，当前中长久期二永债收益率和信用利差已降至历史低位。在跨节资金面边际收敛下，短端二永债信用利差小幅回升，机构配置力量推动下中长久期二永债信用利差收窄14-24bp，整体处于历史较低分位水平。60%涨空间，而后进一步关注交易降息预期带来的长端空间。图28：银行资本债收益率和信用利差变动情况（%）2024-02-282024-02-282024-01-02当前分位数水平二级资本债收益率变动（BP）-34.31 -46.060.20% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%2024-02-282024-01-02当前分位数水平利差变动（BP）4544.82.47972055.70%-13.642.90%-13.642024-02-282024-01-02当前分位数水平收益率变动（BP）-57.02 0.40%-38.770.00%0.00%0.00%-41.480.00%永续债2024-02-282024-01-02当前分位数水平利差变动（BP）87.12.3838.78869923.70% 7.70%3.90%2.20%-15.922.00%1.80%-16.68AAAA+AAA-AAAA+AAA-信用利差-47.48-36.77AAAA+AAA-信用利差-23.92-17.92-18.68-17.684.614.614.612.20%52.10%63.10%88.7861.7856.7069.0659.0656.8051.650.264.8643.4052.403956.354.8AAAA+AAA--39.48-37.77-34.99 -34.990.70%%7.7012.50%12.20%3.403.133.083.092.992.972.842.742.972.932.722.692.722.602.592.492.392.40AAAA+AAA-AAAA+AAA-AAAA+AAA-收益率5Y3Y1Y-14.23-18.62-15.62-17.260.903.905.294.40%2.50%1.20%5.00%0%39.759.10%69.80%69.8355.6950.9562.1150.0948.0856.5046.144.256.1942.36.43.4343057.4050.049.5AAAA+AAA-AAAA+AAA--37.20 -37.20-37.79-35.71-38.71-37.35-28.340.30%9.30%10.00%10.00%3.213.073.033.022.902.882.692.802.682.842.702.652.642.552.512.412.342.33AAAA+AAA-AAAA+AAA-AAAA+AAA-收益率5Y3Y1Y60.665.3资料来源：wind，民生证券研究院注二级资本债历史分位数计算区间为2021/1/4-2024/2/28，永续债历史分位数计算区间为2021/8/16-2024/2/28当前来看，国有大行和较优资质股份行的收益率水平偏低，对于寻求票息收以及信用资质和流动性较好的城农商行以博取超额收益，票息为王，适度久期。但考虑到部分中小银行资本充足率较低、资本补充渠道单一、净息差持续收窄，或引发一定的赎回风险，对相应二永债的收益率形成扰动，故而过度下沉性价比并不高。展望2024城投债的品种利差持续收窄，保护空间不足，但按当前宏观图景评估，调整空间或也不会很大，把握交易节奏，未来进一步关注政策演绎，以及长端二永债估值进一步压缩的空间。图29：国有行二级资本债估值收益（年亿元） 图30：股份行二级资本债估值收益（年亿元）资料源：wind，民证研院 资料源：wind，民证研院小结今年以来，宏观经济图景偏弱以及“资产荒”状态持续，债市延续走强，各类资产收益率均进一步下行，叠加资金面均衡偏松、流动性分层现象有所缓和，易属性逐渐回归配置属性。2024机会如何布局？本文聚焦于此。1、2023年以来的市场表现如何？年11率和利差进入下行通道，品种利差也在持续压缩，二级资本债与商金债利差基本回落至