当我们交易金银比时交易的是什么

内容目录一、当我们交易金银比时，交易的是什么？ 6供需基本面&市场情绪共同影响银价 6白银研究框架及逻辑 9当前是否满足金银比修复条件？ 10二、降息预期波动，黄金价格涨后回落 13三、降息预期推迟，OIS隐含利率曲线上移 15实际利率上涨压制黄金价格 15美联储持续缩表 16美国1月通胀超预期 17降息预期推迟，驱动OIS隐含利率曲线回升 20主要经济体制造业PMI低于荣枯线 21全球黄金累库 22四、央行购金降温，黄金ETF流出大幅增加 23全球央行购金持续放缓 231月黄金ETF持仓流出大幅增长 25黄金相对比价未达历史高位 252023年全球黄金实物供给过剩 27世界白银协会预测2023年白银短缺吨 27五、行业新闻及重点公司公告 28行业新闻 28重点公司公告 28六、行业重点公司估值 28七、风险提示 30图表目录图表1：1979年金银比明显修复 6图表2：1971年白银供需转向短缺 6图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比 6图表4：1975年后期货持仓（万盎司）大幅上涨 6图表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金银比明显修复 7图表6：2005-2008年供需缺口扩大 7图表7：1996-2011年白银库存（吨）与金银比 7图表8：2012-2019年白银库存（吨）和金银比正相关 8图表9：2005-2011年白银期货持仓（万盎司）大幅上涨 8图表10：2020年金银比修复 8图表11：2021-2022年白银供需缺口扩大 8图表12：2022年白银去库（单位：吨） 8图表13：2020-2022年白银期货持仓（万盎司）下降 8图表14：1972-1990年白银交易所库存与金银比正相关 9图表15：1992-2023年银库存与金银比正相关 9图表16：白银投资性需求与银价正相关 9图表17：包括投资需求的供需改善时银价涨幅明显 10图表18：传统供需平衡对银价解释力较弱 10图表19：近期黄金价格未出现快速上涨 11图表20：2H2021-2022年白银库存去库（单位：吨） 11图表21：2021-2022年光伏用银量加速提升 11图表22：预计2024年光伏耗银为6730吨 12图表23：我们预计2024-2025年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大 12图表24：2021年来白银持仓量下降（单位：吨） 13图表25：当前白银期货持仓未达高位（万盎司） 13图表26：黄金价格 13图表27：白银价格 14图表28：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100） 14图表29：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美/盎司） 14图表30：模型预测2024年金价涨19.4至美元/盎司 15图表31：2024年初至今贵金属行业指-3.68 15图表32：近一个月贵金属行业指数+8.89 15图表33：金价&实际利率 16图表34：2023年以来金价&实际利率 16图表35：联邦基金目标利率&美联储资产 16图表36：全球负利率债券规模占比 16图表37：美联储资产负债表（截至2024年2月21日） 17图表38：美国CPI&核心同比 17图表39：美国PCE&核心同比 17图表40：美国核心CPI各分项权重 18图表41：美国核心CPI分项同比（） 18图表42：美国核心CPI分项环比（） 18图表43：美国房屋CPI同与20个大中城市房价同比 18图表44：美国新增非农就业人数（千人） 19图表45：美国失业率&职位空缺率 19图表46：服务新增非农就业分项（千人） 19图表47：生产新增非农就业分项（千人） 19图表48：市民工人雇佣成本同比（） 20图表49：私营企业雇佣成本同比（） 20图表50：州和地方政府雇佣成本同比） 20图表51：其他主要经济体CPI同比 20图表52：美国通胀预期期限结构（） 21图表53：美国PCE预测（） 21图表54：美债期限结构（） 21图表55：OIS隐含利率（） 21图表56：主要经济体制造业PMI 22图表57：主要经济体服务业PMI 22图表58：主要经济体GDP增速 22图表59：主要经济体近两年GDP增速 22图表60：COMEX黄金非商业持仓 23图表61：COMEX黄金非商业净持仓 23图表62：黄金库存 23图表63：COMEX白银总持仓 23图表64：白银库存 23图表65：LBMA金银库存 23图表66：全球央行黄金储备 24图表67：全球央行季度购金量 24图表68：全球央行购金需求 24图表69：2023年主要购金&售金国家（吨） 24图表70：中国央行黄金储备 25图表71：黄金和美元占全球外汇储备比重 25图表72：全球黄金ETF持仓 25图表73：全球黄金ETF持仓流量 25图表74：金铜比与美债名义利率 26图表75：近两年金铜比 26图表76：金油比与VIX指数 26图表77：近两年金油比 26图表78：金银比与美元指数 27图表79：近两年金银比 27图表80：黄金供需平衡 27图表81：白银供需平衡 28图表82：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置 29图表83：从前两轮周期平均水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置 29图表84：行业重点公司估值表（收盘价：元；PE：倍；截至2024年2月23日收盘） 30一、当我们交易金银比时，交易的是什么？供需基本面&市场情绪共同影响银价（1）1950-1993年19711971图表1：1979年金银比明显修复 图表2：1971年白银供需转向短缺金价（美元/盎司）金银比（右轴）银价（美元/盎司，右轴）包括投资需求的供需平衡（吨） 银价（美元金价（美元/盎司）金银比（右轴）银价（美元/盎司，右轴）0

120100806040201961960196119631964196619671969197119721974197519771979198019821983198519861988199019911993

8000 2560002040002000 151951950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992-2000 10-40005-6000-8000 0来源：Wind，国金证券研究所 来源：世界白银协会，国金证券研究所图表3：1970-1993年交易所库存（吨）及金银比 图表4：1975年后COMEX期货持仓（万盎司）大幅上涨100009000800070006000500040003000200010000

100Exchanges金银比（右轴）Exchanges金银比（右轴）8070605040302010197197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993

4500400,000350,000300,000250,000200,0001500100050,0000

ComexOpenInterest 银价（美元/盎司，右轴）4035302520151051971975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所（2）1994-2018年20世纪90年代开始白银工业需求复苏，供需缺口扩大，金价阶段性上涨激发白银投资需求，金银比从1991年至1998年持续修复。2003-2008年白银供需缺口呈现扩大趋势，同时黄金价格再度拉升，市场投资性需求释放，2003-2007图表5：1994-1998年、2003-2006年、2009-2011年金银比明显修复2,000

金价（美元/盎司） 银价（美元/盎司，右轴） 金银比（右轴

1201,8001,600

1001,400801,2001,000 6080040600400202000 0来源：Wind，国金证券研究所图表6：2005-2008年供需缺口扩大 图表7：1996-2011年白银交易所库存（吨）与金银比2,0000-2,000-4,000-6,000-8,000

包括投资需求的供需平衡（吨） 银价（美元/盎司，右轴）19919941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185

6000500040003000200010000

Exchanges 金银比（右轴）807570656055504540-10,000 0来源：世界白银协会，国金证券研究所 来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所图表8：2012-2019年白银库存（吨）和金银比正相关 图表9：2005-2011年白银期货持仓（万盎司）大幅上涨6000050000400003000020000100000

CustodianVaults Exchanges 金银比（右轴）908070605040302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

250,000200,000150,000100050,0000

ComexOpenInterest 银价（美元/盎司，右轴）4540353025201510519919941995199619971999200020012002200420052006200720092010201120122014201520162017来源：世界白银协会，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所（3）2019-2022年2020年疫情后美联储紧急降息扩表，黄金价格急速拉涨激发白银投资需求，包括投资需求的供需平衡改善，金银比修复。图表10：2020年金银比修复 图表11：2021-2022年白银供需缺口扩大2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

金价（美元/盎司） 银价（美元/盎司，右轴金银比（右轴）14012010080604020Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22

2,0000-2,000-4,000-6,000-8,000

包括投资需求的供需平衡（吨） 银价（美元/盎司，右轴）201820220182022202120202019-10,000 15来源：Wind，国金证券研究所 来源：世界白银协会，国金证券研究所图表12：2022年白银去库（单位：吨） 图表13：2020-2022年白银期货持仓（万盎司）下降COMEX LBMA SHFE SGE 金银比（右轴） ComexOpenInterest 银价（美元/盎司，右轴）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

1201101009080706050Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22

270,000 30250,000 28230,000 26210,000 2422190,00020170,00018150,000 16130,000 14110,000 12Jan-19AprJan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：Wind，Bloomberg，国金证券研究所白银研究框架及逻辑金银比=黄金价格/图表14：1972-1990年白银交易所库存与金银比正相关 图表15：1992-2023年COMEX银库存与金银比正相关350300250200150

白银交易所库存（百万盎司） 金银比（右轴）

14,05012,05010,0508,0506,0504,0502,050

银库存（百万盎司） 金银比（右轴

120100806040197219719721973197319741975197619771978197819791980198119821983198319841985198619871988198819891992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022来源：世界白银协会，同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所白银兼具金融属性与商品属性，双重属性决定白银有以下研究逻辑：白银金融属性定价以黄金为锚。白银商品属性：①传统供需平衡=矿山银+再生银+其他供给-工业性需求②包括投资需求的供需平衡=矿山银+再生银+其他供给-工业性需求-投资性需求（包括银币、银条、ETP库存构建等）图表16：白银投资性需求与银价正相关14000

投资性需求（吨） 银价（美元/盎司，右轴）4012000 353010000258000206000154000102000 50 0来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所注：投资性需求包括银币、奖章、银条、ETP库存构建。图表17：包括投资需求的供需改善时银价涨幅明显 图表18：传统供需平衡对银价解释力较弱80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000

包括投资需求的供需平衡（吨） 银价（美元/盎司，右轴）19619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202050

14000120001000080006000400020000-2000-4000-6000-8000

传统供需平衡（吨） 银价（美元/盎司，右轴）19619601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202050来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所 来源：世界白银协会，Wind，国金证券研究所根据白银的商品属性和金融属性，以及对于历史金银比的复盘，我们认为：金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。金银比的修复需要意外的刺激因素，但这种外部因素难以预测，因此虽然修复的过程是确定的，但是发生的时点更多取决于市场投资者的情绪。当前是否满足金银比修复条件？（库存ETF。2022年以来由于美联储紧缩货币政策，美债实际利率上行对黄金价格产生压制。当前美图表19：近期黄金价格未出现快速上涨2,200

伦敦现货黄金（美/盎司） 长期平均实际利率（%，右轴

3.02.52,0002.01,8001.51,600 1.00.51,4000.01,200-0.51,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

-1.0来源：同花顺iFinD，国金证券研究所供需基本面看，从2021年下半年至2022年，主要交易所白银库存急剧下降，从2021年65.320224年光伏对银需求量3421吨，珠宝对银需求量5645吨，二者合计同比增长16；2022年光伏对银需求量约为4364吨珠宝对银需求量为7281吨二者合计同比增长。2023202363.92024年1月的3.7万吨，库存反映的白银供需平衡有所改善。图表20：2H2021-2022年白银库存去库（单位：吨） 图表21：2021-2022年光伏用银量加速提升60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

COMEX LBMA SHFE SGE

14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000

光伏对银需求量（吨） 珠宝对银需求量（吨同比（%，右轴）201120122013201420152016201720182019202020212022

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%Jan-17May-17SepJan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23pTOPConp65mg/26mg/片；n（铝95银）115mg/127mg/片，中国光伏行业预测未来光伏电池片单片耗用银浆量将逐年降低。1.2:1、电池片需求量：组件产量=1.052024年光伏用银量将增加30至6730吨，2025年将提升10至7413吨。图表22：预计2024年光伏耗银量为6730吨2022年2023E2024E2025E全球新增光伏装机容量（GW）240380490588全球组件产量（GW）288456588706全球电池片需求量（GW）302479617741PERC电池市占率8870206PERC电池片需求量（GW）26633512344PERC电池片功率（W/片）7.647.717.717.78PERC电池片耗银量（mg/片）91847975TOPCon电池市占率8237080TOPCon电池片需求量（GW）25110432593TOPCon电池片功率（W/片）7.927.998.068.13TOPCon电池片耗银量（mg/片）1151059891异质结电池市占率1246异质结电池片需求量（GW）2102544异质结电池片功率（W/片）10.4510.6110.7610.91异质结电池片耗银量（mg/片）1271059085光伏对银需求量（吨）3,5575,1956,7307,413增速463010来源：中国光伏行业协会，国金证券研究所测算2024-2025的影响，我们预计到2025年主要交易所白银库存将降低至约2.2万吨。图表23：我们预计2024-2025年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大单位：吨2022年2023E2024E2025E矿产银25,58026,34727,13827,952再生银5,6175,8596,1116,374政府净销售53535353总供应量31,25032,25933,30234,379工业17,30918,94720,48221,166其中：光伏3,5575,1956,7307,413其他13,75213,75213,75213,752摄影855855855855银饰7,2816,2056,7637,372银器2,2861,7322,0782,494实物净投资10,3549,61110,95710,957净套保需求557---总需求量38,64237,35041,13542,843供需平衡-7,392-5,091-7,834-8,464来源：世界白银协会，中国光伏行业协会，国金证券研究所测算投资需求方面，2021ETF2023COMEX202313.14213图表24：2021年来白银ETF持仓量下降（单位：吨） 图表25：当前白银期货持仓未达高位（万盎司）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

ETPMAG PHAG PSLV CEF SLV

300,000250,000200,000150,000100,00050,000-

ComexOpenInterest来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所20012002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（降低除联邦基金目标利率外的其他货币政策工具利率）二、降息预期波动，黄金价格涨后回落图表26：黄金价格

1CPI1FOMC3+0.05至2024美元/盎司，COMEX黄金价格-0.55至2018.60美元/盎司，SHFE黄金价格+0.13至49.12/克伦敦现货白银+3.64至23.07美/盎司COMEX白银价+5.13至23.美元/盎司，SHFE白银价格+1.97至5942元/千克。2,300

伦敦金现:美元（美元/盎司） 伦敦金现:欧元（欧元/盎司） 伦敦金现:英镑（英镑/盎司） SHFE黄金（元/克，右轴

5102,1001,900

4904704501,700 4301,5001,300

4103903701,100Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22 Jul-22 Oct-22 Jan-23 Apr-23 Jul-23 Oct-23

350iFinD，

CPI（1982-1984=100）以后的价格作为黄金的实际价格，实际19681980880/盎司/CPI，2011780/盎司/CPI，2020760/盎司/CPI。从760-880/盎司/CPI。20241659.51/盎司880/780/760盎司/CPI分别还有33/18/15左右的理论上涨空间，如果按此计算相对2024年1月名（2034.04/盎司CPI2330-2700/盎司（CPICPI升，对应的名义金价区间就会上升。图表27：白银价格 图表28：通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）伦敦银现:美元（美元/盎司） SHFE白银（元/千克，右轴）27 6,5002625 6,00024 5,5002322 5,0002120 4,50019 4,0001817 3,500

1,0000

通胀调整的金价（美元/盎司/CPI）来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所0232（四：加息周期结束，黄金股右侧图表29：黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司）截距 地缘政治风险指数 实际利率 美国失业率 PCE物价指数美元指数 美元兑人民币 储备银行信贷:持有证券 预测金价（右轴） 伦敦金现（右轴）8000 25006000200040002000

15000200

200

200

200

200920102011

201

201

20142015

201

201

20182019

20202021

202

20231000-2000500-4000-6000 0来源：iFinD，Wind，国金证券研究所

2024202319.4至2366美元/盎司，2025年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨6.6至2521/盎司。图表30：模型预测2024年金价上涨19.4至2366美元/盎司2023年2024E2025E地缘政治风险指数131120100实际利率（）美国失业率（）PCE物价指数122125127美元指数1019090美元兑人民币储备银行持有证券（百亿美元）722626626模型预测金价（美元/盎司）1,9822,3662,521涨幅19.46.6来源：iFinD，Wind，国金证券研究所注：2023年各指标为截至2023年12月31日数据2024年初至2月22日沪深300指数+1.62万有色金属行业指数-5.87申万金行业指数-3.68相对沪深300指数超额收益-5.30近一个月沪深300指数+7.88，有色金属行业指数+4.73贵金属行业指数+8.89相对沪深300指数超额收益1.01。图表31：2024年初至今贵金属行业指数-3.68 图表32：近一个月贵金属行业指数+8.89工业金属 贵金属 沪深300 小金属 有色金属工业金属 贵金属 沪深300 小金属 有色金属金属新材料能源金属0% 10%-5% 5%-10% 0%-15% -5%-20% -10%来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所三、降息预期推迟，OIS隐含利率曲线上移实际利率上涨压制黄金价格美债长期平均实际利率上涨9BP至2.21。美联储1月FOMC会议维持联邦基金目标利率区间在5.25鲍威尔在发布会上对市场的3月降息预期进行反击同时表示会31CPI图表33：金价&实际利率 图表34：2023年以来金价&实际利率2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

伦敦现货黄金（美/盎司） 长期平均实际利率（%，右轴）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02014201520162017201820192020202120222023

2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,700

伦敦现货黄金（美/盎司） 长期平均实际利率（%，右轴）来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所美联储持续缩表2023年3月因美国银行风险事件导致美联储资产负债表规模扩张近4000亿美元，之后美联储继续维持从2022年6月开始的缩表计划，本月资产负债表规-1.24至7.63万亿美元。全球负利率债券规模降低99.92至714美元，负利率债券占全球国债规模比降低2.59个百分点至0。图表35：联邦基金目标利率&美联储资产 图表36：全球负利率债券规模占比美国:联邦基金目标利率（%） 美联储资产（十亿美元，右轴）6 9,5005 9,00048,50038,00021 7,5000 7,000

全球负利率债券规模（百万美元） 负利率债券规模占比（右轴）20 50%18 45%16 40%14 35%12 30%10 25%8 20%6 15%4 10%2 5%0 0% 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所图表37：美联储资产负债表（截至2024年2月21日）占比 单位：百万美元 2024/2/21 周环比 月环比 年同比 2024/2/14 2024/1/24 2023/2/22100.00总资产 7,632,466 -52,209 -95,541 -799,639 7,684,675 7,728,007 98.86 储备资产 7,545,469 -52,332 -95,412 -800,428 7,597,801 7,640,881 8,345,89792.74 持有证券 7,077,988 -34,081 -75,305 -908,899 7,112,069 7,153,293 7,986,88761.07 国债 4,661,421 -31,074 -60,881 -702,870 4,692,495 4,722,302 5,364,2910.03 联邦机构债务证券 2,347 0 0 0 2,347 2,347 2,34731.63 住房抵押支持证券 2,414,220 -3,007 -14,424 -206,028 2,417,227 2,428,644 2,620,2483.59 未摊销溢价 274,368 -655 -2,482 -34,081 275,023 276,850 308,449-0.33 未摊销折扣 -25,568 -61 -116 2,081 -25,507 -25,452 -27,6490.00 回购协议 1 1 1 1 0 0 00.00 外国官方 0 0 0 0 0 0 00.00 其他 1 1 1 1 0 0 02.23 贷款 169,867 -581 -4,024 154,504 170,448 173,891 15,3630.19 主街贷款计划净持仓 14,809 -323 -585 -7,577 15,132 15,394 22,3860.00 市政流动性工具净持仓 1 0 0 -5,588 1 1 5,5890.00 期限ABS贷款工具净持仓 0 0 0 -1,953 0 0 1,9530.00 浮动盈亏 -337 -26 12 -40 -311 -349 -2970.00 央行流动性互换 215 -12 -9 -178 227 224 3930.45 其他储备资产 34,125 -16,594 -12,904 1,302 50,719 47,029 32,870.6930.5411.984.457.530.0112.480.0010.330.132.020.10-1.27

外币计价资产货币黄金特别提款权未偿还国库券货币总负债（不含准备金）流通货币逆回购协议外国官方和国际账户其他财政部持有现金存款（不含准备金）存款机构持有的定期存款美国财政部普通账户外国官方其他财政部对信贷机构的捐助其他负债和资本项目准备金

18,04111,0415,20052,7142,330,768914,625339,743574,882466952,7300788,7599,687154,2837,438-96,658

10900142,6109,0539,503-45030-51,3670-43,1210-8,24801,837-14,374

-18600561,291-65,444-766-64,67859-55,0480-26,400-28,6470-9,78733,386

-358001,14528,702-1,556,732-17,765-1,538,967363308,9020337,452252-28,803-7,909-112,508539,542

17,93211,0415,20052,7002,328,158905,572330,240575,3324361,004,0970831,8809,687162,5317,438-98,495

18,22711,0415,20052,6582,329,477980,069340,509639,5604071,007,7780815,1599,689182,9307,438-86,871

18,39911,0415,20051,5692,302,0662,471,357357,5082,113,849103643,8280451,3079,435183,08615,34715,850来源：同花顺iFinD，美联储，国金证券研究所3.3美国1月通胀超预期1CPICPI12PCE12PCE2.9，3.0，3.2。图表38：美国CPI&核心CPI同比 图表39：美国PCE&核心PCE同比美国CPI同比（%） 美国核心CPI同比（%）109876543210

美国PCE同比（%） 美国核心PCE同比（%）8765432 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所（Shelter）CPICPI服务（Medicalcareservices）在CPI中所占比重为6.33，在核心CPI中所占比约为7.97；运输服务（Transportationservices）在CPI中所占比重为5.95，在核心CPI中所占比重约为7.49；新车（Newvehicles）在CPI中所占比重为4.25，在核心CPI中所占比重约为5.34；二手车和卡车（Usedcarsandtrucks）在CPI中所占比重为2.72在核心CPI中所占比重约为3.42服（Apparel在PI中所占比重为2.53，在核心CPI中所占比重约为3.18。美国1月核心CPI同比3.9环比0.4核心CPI分项方面医疗服务同比比增速提升0.6个百分点环比增速提升0.1个百分点至0.5住房同比+4.6同比增下降0.2个百分点环比增速提升0.3个百分点至0.6运输同比同比增速下1.30.7-0.6；新车同比-1.1，-0.7。图表40：美国核心CPI各分项权重 图表41：美国核心CPI分项同比（）房屋 医疗服务 运输5040302010050403020100-10-20服饰药品3%2%

其他27%

房屋44%二手车和卡车3%

8%

医疗服务8%来源：美国劳工部，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所2016CPICPICPI图表42：美国核心CPI分项环比（） 图表43：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比房屋 医疗服务 运输新车 二手车和卡车 服饰

美国CPI房屋：当月同比（%）美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%，右轴）543543210-1-2-3-482076 1551043 52010 -5来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所美国1月新增非农就业人数35.3万人，高于预期的18.7万人，高于前值的33.3万人，1月失业率低于预期的维持前值不变12月职位空缺率5.4维不变。图表44：美国新增非农就业人数（千人） 图表45：美国失业率&职位空缺率私营服务新增非农就业人数1,000政府新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数0-200私营服务新增非农就业人数1,000政府新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数0-20016.0 814.0 712.0 610.058.046.04.0 32.0 220020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所对于服务领域，绝对增量来看，（环比+3.9）贡献主要环比减量。对于生产领域，绝对增量来看，1月制造业新增非农就业2.3万人，建筑业新增非农就业1.1（环比+1.7贡献主要环比增量，建筑业（环比-0.6）贡献主要环比减量。信息咨询其他700教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业制造业建筑业采矿业120信息咨询其他700教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业制造业建筑业采矿业120100805006040300 0100-20-40-100-60来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所薪资分项方面，4Q2023美国ECI市民工人薪资同比+4.3福利同比+3.8，补偿金同比企业薪资同比+4.3同比+3.6金同比+4.1州和地方政府薪资比+4.7福利同比+4.6金同比+4.6。市民工人、私营企业及州和地方政府雇中国1月CPI同比-0.8于预期的-0.5低于前值的-0.3。欧元区1月CPI同比2.8，高于预期的2.7，低于前值的2.9。英国1月CPI同比4.0，低于预期的4.1维持前值不变。日本12月CPI同比2.6，低于前值的2.8。图表48：市民工人雇佣成本同比（） 图表49：私营企业雇佣成本同比（）5.554.543.532.52

市民工人:薪资:非季调:同比 市民工人:福利:非季调:同市民工人:补偿金:非季调:同比

65.554.543.532.521.51

私营企业:薪资:非季调:同比 私营企业:福利:非季调:同比私营企业:补偿金:非季调:同比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表50：州和地方政府雇佣成本同比（） 图表51：其他主要经济体CPI同比5.554.543.532.521.51

州和地方政府:薪资:非季调:同比 州和地方政府:福利:非季调:同比州和地方政府:补偿金:非季调:同比 1286420

中国CPI同比（%） 欧元区CPI同比（%）英国CPI同比（%） 日本CPI同比（%）-2来源：Wind，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所降息预期推迟，驱动OIS隐含利率曲线回升2024120年期通胀预期偏高为2.47其余期限通胀预期均维持在2.2-2.3相较于美联储2的通胀目标仍有一定空间。1FOMC331CPIOIS1月美国零售销售数据不及预期，数据公布后降息预期有所恢OISFedWatch202435和77.3，市场定价2024年6月开始降息，降息25BP概率为49.7，较此前有所推迟。图表52：美国通胀预期期限结构（） 图表53：美国PCE预测（）2.8 72024-012022024-012023-102023-122023-092023-112023-08美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率2.652.542.432.32.2 22.1 12.0

5Y通胀预期 7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期

020162017201820192020202120222023202420252026来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所图表54：美债期限结构（） 图表55：OIS隐含利率（）2024-012023-102023-122023-092023-112023-081月零售数据后（2月15日） 1月2024-012023-102023-122023-092023-112023-086.05.55.04.5

5.55.04.5

1月非农数据后（2月2日） 1月FOMC会后（2月1日）12月PCE数据后（1月26日）4.0

4.03.53.0

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y

3.5来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所主要经济体制造业PMI低于荣枯线PMI1ISMPMI47.2,高47.11PMI49.2，492PMI46.62PMI47.2，48.2，48。PMI12ISMPMI50.51PMI48.4，49,48.82PMI52.5，53.1。图表56：主要经济体制造业PMI 图表57：主要经济体服务业PMI欧元区制造业日本制造业 美国ISM制造业中国制造业美国ISM服务业欧元区服务业日本服务业欧元区制造业日本制造业65 7060 65605555505045 4540 40来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所美国第四季度GDP同比3.1高于前值的2.9欧元区第三季度GDP同比-0.3低前值的0.3英国第四季度GDP同比-0.2低于前值的0.3中国第四季度GDP同比5.2，低于预期的5.3，高于前值的4.9。日本第四季度GDP同比4.9，低于前值的6.9。图表58：主要经济体GDP增速 图表59：主要经济体近两年GDP增速美国GDP同比（%） 欧元区GDP同比（%）中国GDP同比（%） 英国GDP同比（%）25

美国GDP同比（%） 欧元区GDP同比（%）中国GDP同比（%） 英国GDP同比（%）14日本14日本GDP同比（%）121086420-252004200520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-15-25来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所全球黄金累库116213COMEX4.8713.121231131LBMA51.738634.67123222日，COMEX黄金库存去库52.29吨至567.24吨，SHFE黄金去库0.02吨至3.10吨。116213COMEX2.0615.251231131LBMA303.0126327.78123222，COMEX76.5087151122940.761061.98吨。图表60：COMEX黄金非商业持仓 图表61：COMEX黄金非商业净持仓黄金非商业净多头（张） 金价（美元/盎司，右轴）黄金非商业净多头（张） 金价（美元/盎司，右轴）35003000250020001500100050,0000

290024001900140090,00040,000

2,2002,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所图表62：黄金库存 图表63：COMEX白银总持仓黄金库存（吨） SHFE黄金库存（吨，右轴） 白银总持仓（张） 银价（美元/盎司，右轴）1,2001,1001,000

5.55.04.54.03.53.02.5

1800 1600 2523140,000211200 1917500

2.0

1000 15 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所图表64：白银库存 图表65：LBMA金银库存12,00011,00010,0009,0008,000

白银库存（吨） SHFE白银库存（吨，右轴）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500

10,0009,8009,6009,4009,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,800

黄金库存（吨） 白银库存（吨，右轴

39,00037,00035,00033,00031,00029,00027,00025,000 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所四、央行购金降温，黄金ETF流出大幅增加4.1全球央行购金持续放缓12月全球央行购金量42.06吨，售金量12.04吨，净购金30.02吨，环比11月净购金量减少14.5吨。截至12月底，全球官方黄金储备共计35927.4吨。4Q2023全球央行购金229.41吨，2023年全球央行累计购金1037.38吨。图表66：全球央行黄金储备 图表67：全球央行季度购金量全球央行黄金储备（吨） 储备环比（%，右轴）37,000 2.5%

1,200

Q1 Q2 Q3 Q436,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,000

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%

1,000年年年年年年年年年年年年年年年-200来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所20231217.720234144617.712202211202412972023224.919.9202412245.3202211此外，乌兹别克斯坦增持黄金储备9.3吨。12月央行售金量有所减少，主要为哈萨克斯坦售金10.04吨，吉尔吉斯斯坦售金1.77吨。图表68：全球央行购金需求 图表69：2023年主要购金&售金国家（吨）0-50-100

中国 新加坡 波兰 印度 捷克土耳其 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦柬埔寨 俄罗利比亚 吉尔吉斯斯坦卡塔尔 约旦100500-50-100-150来源：世界黄金协会，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所截至2023年底，黄金在全球官方外汇储备中所占比重为15.55，相较于2023年第三季度末提升1.2个百分点2023年第三季度美元在全球官方外汇储备中所占比重为59.17，相较于2023年第二季度提升0.30个百分点。图表70：中国央行黄金储备 图表71：黄金和美元占全球外汇储备比重8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

中国央行黄金储备（万金盎司） 伦敦金现（美元/盎司，右轴） 2,0001,5001,000500199199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

16%15%14%13%12%11%10%9%8%

黄金储备占比 美元储备占比（右轴）

67%66%65%64%63%62%61%60%59%58%57%来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，同花顺iFinD，国金证券研究所1月黄金ETF持仓流出大幅增长1ETF10.7361.76ETF51.031241.4SPDR27.98850.863.44395.081ETF2053.25/ETF2.032100.25ETF23ETF817.3202312202.1511ETF图表72：全球黄金ETF持仓 图表73：全球黄金ETF持仓流量250ETF持仓流入（吨）ETF持仓净流量（吨）ETF持仓流出（吨）200250ETF持仓流入（吨）ETF持仓净流量（吨）ETF持仓流出（吨）200150100500-100-150-200SPDR黄金ETF持仓量（吨） 金价（美元/盎司，右轴）50004000300020001000

2100200019001800170016000 1500来源：世界黄金协会，同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：世界黄金协会，国金证券研究所黄金相对比价未达历史高位金价+0.05至2024美元/盎司，铜价+2.14至8584.5美元/吨，金铜比降低至0.24。金2024价角度来看，金价存在进一步上行动力。图表74：金铜比与美债名义利率 图表75：近两年金铜比0.350.3

金铜比 美国国债收益率：10年（%，右轴逆序）1

金铜比0.270.250.25 2 0.230.2 3 200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

4 0.195 0.176 0.15来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所金价+0.05至2024美元/盎司布伦特原油+5.18至83.67美元/桶金油比降低至24.19VIX图表76：金油比与VIX指数 图表77：近两年金油比指数 金油比90807060504030201020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

金油比3028262422201816141210来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所金价+0.05至2024美元/盎司，银价+3.64至23.07美元/盎司，金银比降低至87.73图表78：金银比与美元指数 图表79：近两年金银比金银比 美元指数（右轴）

金银比14012010080604020020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120115110105100959085807570

10095908580757065来源：同花顺iFinD，国金证券研究所 来源：同花顺iFinD，国金证券研究所图表80：黄金供需平衡

2023年全球黄金实物供给过剩供给端，4Q2023全球黄金矿产量930.77吨，同比减少1.68；生产商净套保-22.35吨；回收金产量312.93吨同比增长7.65黄金总供应量1221.36吨同比减少0.2年全球黄金供应量4898.77吨同比增长3.09主要来自于生产商净套保供应量的增加以及回收金产量的提升。需求端金饰制造消费黄金581.54吨同比减少3.38科技领域消费黄金吨，同比增长11.88；投资领域黄金需求258.25吨，同比增加4.39；各国央行购金229.41吨，同比减少39.96。2023年全球黄金需求量4448.35吨，同比减少5.33，主202220232022综合来看，4Q2023全球黄金供需过剩71.52吨，2023年供需过剩450.41吨。单位：吨3Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q2023金矿产量929.41939.94839.37889.70949.05946.71852.54908.97952.12930.77生产商净套保-11.8217.8225.681.65-26.81-13.6439.42-19.7919.74-22.35回收金292.86295.07295.92285.20268.32290.70312.03323.51288.86312.93总供应量1,210.451,252.841,160.971,176.551,190.561,223.771,203.991,212.691,260.731,221.36金饰制造515.25719.55517.40493.46582.62601.86512.26492.99581.24581.54科技83.4285.8981.0678.3377.2972.0770.8071.0575.3380.64投资229.23300.59555.85209.31100.49247.39272.99257.48156.41258.25各国央行和其他机构90.5634.3082.44158.57458.77382.10287.69167.05353.23229.41总需求量918.471,140.331,236.75939.661,219.181,303.431,143.75988.571,166.201,149.83供需平衡291.98112.52-75.78236.89-28.62-79.6660.25224.1294.5371.52来源：世界黄金协会，国金证券研究所世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨20232.622.45632.840.28；3.192.01。工业领域白银需求1.793.58；6205.1514.78；银器需求1732.469610.983.636.07。20234419.81图表81：白银供需平衡单位：吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E矿产银27,89427,98726,86126,44726,02124,32925,74125,58026,192回收银4,5694,5294,5724,6194,6035,1635,4525,6175,633净套保供应68---432264---官方部门净销售343431373137475353总供应量32,56532,55031,46431,10431,08829,79431,24031,25031,878工业13,79114,84916,02815,90015,85315,20016,42917,30917,928摄影（硝酸银）1,1881,0791,008977955837862855821银饰6,2985,8826,1036,3176,2644,6815,6457,2816,205银器1,8131,6641,8482,0871,9079701,2662,2861,732实物净投资9,6206,6224,8465,1485,8166,3708,52210,3549,611净套保需求-37334230--109557-总需求量32,71230,46929,86630,65930,79628,05832,83338,64336,298供需平衡-1462,0811,5994452921,736-1,592-7,393-4,420来源：世界白银协会，国金证券研究所

五、行业新闻及重点公司公告行业新闻M（SeabridgeGold）KSM铜金项目科尔（Kerr）和铁铠铺（Iron5903355405100302350200黄金生产商利润率或将上行。据Mining-Journal报道，蒙特利尔银行资本市场CapitalMarkets）研究认为，由于通胀得到控制和生产率提高，今后黄金生产商利润率2024BMO，20238.51298/2024141118/盎司1SMM202411#1306.123（其中979.123217.88214.33.5重点公司公告四川黄金：公司发布2023年度业绩快报，预计公司2023年实现营业收入6.29亿元，同比+33.13，2.10+46.35，主要系本期黄金价格上涨及金矿、合质金销量增加所致。103.34黄金资源量592.19吨，评估利用可采黄金储量443.98吨。（北矿区（北矿区银多金属矿勘探报告>矿产资源储量评审意见书（[2024]00120231130日，银都矿业“内蒙古自治区克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿普查”探矿权（勘查面积：1.43）范围内资源量为：共生铅锌银矿查明资源量（204.9212119.50/20,91241,8742.09（断186732.41/4530.17；2180.451,5000.10六、行业重点公司估值为衡量当前黄金股估值在历史区间的水位，我们对主要黄金上市公司山东黄金、中金黄金、银泰黄金的吨权益产量市值和PE进行对比。20231282024EPE图表82：从前两轮周期最高水平看，黄金股2024年估值处于历史较低位置2024E（2600）2024E（2024E（2600）2024E（2300）20072024E（2000）20082020 2019201820062024E（一致预期）20