通信行业2022年总结及2024年投资分析报告

通信行业2023年总结及2024年投资分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业现状：通信业面临增长困境 41、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择 42、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境 53、盈利压力传导，设备商经营下滑明显 7二、发展趋势：运营商需转型面对 91、电信业短期内仍不乐观 10（1）移动宽带数据需求持续攀升 10（2）运营商竞争进一步加剧 10（3）移动宽带投资压力加大 10（4）电信业整体盈利水平下滑 112、移动互联时代通信仍然重要 11（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题 12（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑 12（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕 123、ICT行业融合带来海量空间 134、运营商转型应对管道化和新需求 14（1）网络侧 14（2）业务侧 14（3）新业务 14三、投资机会：运营商的需求 151、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求 152、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营” 203、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务 21四、专网通信：寻求利基市场与成长股 22五、重点公司分析 231、电信业 23（1）LTE建网 23①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌 23②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升 24③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改 24（2）精细运营 25（3）信息服务 262、专网通信 27（1）中海达（300177） 27（2）海能达（002583） 28一、行业现状：通信业面临增长困境1、营收增长不利，LTE成为运营商成本端选择移动互联网时代，移动数据出现了爆炸式的增长，但运营商以及通信业并没有从中获得多少收益。发达地区的运营商曾寄希望于移动数据的增长，可以替代语音，成为下一阶段的行业增长点，但是历史已经证明了这条道路很难行得通。我们选取了欧洲、北美、日本的领先运营商进行分析。2022年，Telefonica、AT&T和NTTDoCoMo的收入增速分别为3%、2%和2%，但EBITDA率分别同比下降了6.3、4.2和1.3个百分点。值得注意的一点是，LTE已经成为了发达地区运营商的共同选择。近况最好的是北美的大运营商，我们对此的理解是：北美是全球率先大规模应用LTE技术的市场，LTE技术有效的降低了运营商的流量成本。我们可以看到的是，欧洲经济不景气，加上海外市场增长乏力，使得欧洲运营商普遍出现了盈利下滑的现象，但LTE的建设步伐却是在加速。LTE成为了运营商成本端的普遍选择。2、语音接近饱和，中国运营商面临同样困境随着中国电信普及率的不断提升，电信业增长减速。2000-2008年中国电信业收入年均复合增速为11.87%，2008年-2022跌落至6.0%左右。其中，2009年以来，在3G业务和终端补贴刺激下出现了电信业收入增速的恢复，但从2023年逐月的数据来看，同比增速开始不断回落。电信运营商的盈利能力也在巨大的投资压力下不断下降。三大运营商的EBITDA率均出现较大下滑，净利润增速也不断下滑。作为过去十多年电信业高速增长的引擎，语音业务增长乏力，MOU出现下降趋势。在2023H1，中移动已经出现了持续的MoU下滑，并在用户持续增长的情况下语音收入持平。数据业务收入尽管增长很快，但远远低于数据业务量的增速。中国运营商面临着全球运营商共同的问题：流量增长带来基站需求急剧增长和基站建设投资大量增长，人均用户基建投资额远超ARPU值，运营商在数据时代的ROE和ROIC出现了持续下滑，影响了运营商的持续发展。3、盈利压力传导，设备商经营下滑明显运营商在整体产业链中拥有最大话语权。其自身盈利压力势必将转嫁至其他产业链环节。当运营商盈利能力与ROE成下降趋势时，运营商投资规划将更为谨慎。这将体现为两个方面，一方面为设备采购过程中更注重价格因素；另一方面将出现CAPEX执行滞后的现象。以今年为例，国内三大运营商均不同程度的出现了投资滞后现象。中移动传输网投资，与宽带投资均低于年初规划。中国联通在年初设立了1000亿规模的投资计划，而由于3G用户发展速度不达预期，预计全年投资仅能完成规划的80%左右。中国电信总体完成情况良好，但与去年积极追加投资相比，今年则显得比较保守。我们估计，行业整体投资完成程度将为年初计划的90%左右。运营商盈利压力传导在设备类上市公司中得到明显的验证。2023年Q1-3，整体设备商收入增速为9.4%，与去年同期相比，下降了16.3ppt。而行业整体净利润同比下滑85.8%。若剔除中兴通讯的影响，行业净利润下降17.3%。股价表现与业绩对应。板块年初至11月23日下跌21.91%，为A股各行业中表现最差。无线设备板块由于投资下降最为明显，盈利与股价表现均差于其他板块。光通信板块受投资青睐，收入与净利润增长最为稳定。但运营商传输与宽带投资不达预期，导致厂商业绩不断低于预期。同时，龙头厂商中兴通讯由于全球经济衰退导致业绩不佳，影响整体板块投资信心。二、发展趋势：运营商需转型面对我们认为，电信业短期内难言乐观。但也无需对行业前景过于悲观：一方面要看到移动互联时代运营商仍然占据举足轻重的地位，运营商和移动互联网厂商合作做大蛋糕是可能的发展方向；另一方面也要看到ICT融合后出现新的业务发展方向。从2023年来看，运营商在转型的道路上深化发展，并在组织架构上开始有所准备。1、电信业短期内仍不乐观对未来一段时间的中国电信业，我们有如下判断：（1）移动宽带数据需求持续攀升从2023年中国联通和中国电信逐月的3G用户净增数可以看出，中国的移动宽带数据需求在稳定但是持续的稳定增长。从2023年10月，中国联通开始启动大规模的3G流量降价。在更低流量资费的促进下，3G业务普及率将进一步提升。（2）运营商竞争进一步加剧随着电信普及率不断提升，运营商之间的竞争焦点转入到存量用户。移动数据时代，领先运营商中国移动在不断失去市场份额，但在营收和盈利能力又处于绝对领先地位。各大运营商提出了争锋相对的市场份额目标，运营商之间竞争将进一步加剧。（3）移动宽带投资压力加大一方面是用户需求的攀升，一方面是加剧的内部竞争，这使得运营商不得不加大移动宽带的投资。尤其是中移动已经确定性的在2024年将启动大规模的LTE建设，这有可能引发中国电信和中国联通的新一轮投资。（4）电信业整体盈利水平下滑一方面是数据业务带动行业整体ROE和ROIC下滑，另一方面用户需求和内部竞争导致不得不投，未来一段时间内电信业整体盈利能力的下滑难以避免，对电信业整体判断难以乐观。而电信业的困境也将持续影响行业上游设备商的发展。2、移动互联时代通信仍然重要导致电信业困境的根源在于互联网行业的冲击。人们对电信业的悲观，最终往往落实到对运营商管道化的担忧。尤其认为一旦放开移动VoIP的管制政策之后，互联网的免费大潮会对运营商的移动语音收入带来巨大冲击，运营商前途渺茫。那么，在互联网主导一切的背景下，通信还重要么？我们认为：电信运营商在移动互联网时代仍占据举足轻重的地位。未来，运营商和互联网厂商之间有竞争，但更多是合作关系。（1）互联网厂商依存于运营商的网络之上，两者资源禀赋不同，不存在谁取代谁的问题运营商是典型的资本密集型行业，而互联网厂商往往是轻资产公司，两者资源禀赋截然不同。互联网厂商难以、也不能建设并运营一张广泛覆盖的网络——中国互联网厂商中盈利最好的腾讯和百度，每年的净利润也就是百亿人民币的级别，而三大运营商每年的资本开支都达到千亿人民币级别，更别说历年网络建设的沉淀。（2）运营商的整体ROE水平并不会无限制的下滑我们认为：移动数据需求快速增长，移动宽带网络远未建成，还需要大量投资，电信业必须有相应的ROE，才能保证整个行业的持续发展。我们预计：即使移动VoIP放开，也不会对电信业营收造成持续的冲击——运营商一旦被击垮，那么也就没有可信赖的网络支撑，依附于管道之上的应用发展无疑是水中捞月。（3）移动互联大潮中，运营商与互联网厂商合作做大蛋糕互联网厂商的超常发展很多情况下依赖于“免费”，这其中精髓在于由运营商承担管道的成本，而互联网厂商则独享增值带来的收入。而在移动互联时代则有了质的改变——移动管道的成本远远高过固定宽带。这时候，更可行的模式是，互联网与运营商合作，发掘用户愿意付费的需求，做大蛋糕，共享收益。3、ICT行业融合带来海量空间跳出运营商与互联网厂商之间的竞争与合作，技术进步正驱动着通信与IT产业的融合，新的需求在产生，新的蓝海开始显现。我们来了解一下行业引领者对行业前景的判断。——华为认为：我们假设数据流量的管道会变粗，变得像太平洋一样粗华为对未来ICT融合的展望，基于云-管-端的架构之上，运营商可以提供的不仅仅是语音通信和数据通信，业务范畴可以扩展到云计算、物联网、智慧城市等多种领域。事实上，运营商很有可能是公有云和各种私有云基础设施的最佳供应商之一。——爱立信则描绘了运营商更贴近当前的需求。爱立信认为，从技术层面，运营商的两大任务在于构建成本更低的智能网络和创新的IT支撑系统，并由此派生了爱立信的三大战略性业务方向。4、运营商转型应对管道化和新需求运营商已经启动转型应对管道化和新需求。（1）网络侧运营商启动了A+Abis的试点，智能化手段提升网络运维效率。针对数据业务的DPI也已启动试点，全面掌控通道流量。（2）业务侧三大运营商纷纷启动了移动互联网的业务发展计划：如中移动入股科大讯飞、成立业务基地；中电信启动创业计划、天翼基地独立运营；中联通也开展了与运营商的合作。（3）新业务过去一段时期内，运营商都加大了对IDC和智慧城市的投入，其中中电信和中联通都成了了云计算的专业子公司。新业务尽管还在早期，但运营商已经开始有了相关储备。更为重要的是，2023年，三大运营商已经纷纷开始组织架构上的一些准备。如中移动成立了几大专业子公司，中联通仍在继续全面试行网络外包，中电信的互联网公司独立核算等。三、投资机会：运营商的需求出于对行业前景和趋势的判断，我们认为，如果沿用既有的“运营商+Capex”的分析框架，将难以准确而全面的把握行业脉搏，尤其是在行业变革的阵痛期，往往新兴事物具备更好的投资机遇。我们倾向于从运营商的需求出发，来寻求整个电信业的投资机遇，并基于此逻辑，归纳了三条投资主线。1、投资主线一：运营商成本压力促生LTE建网需求LTE最大红利为，显著降低运营商每比特成本。现阶段网络成本随数据流量增长迅速提升，而运营商收入同时不断放缓。若以现有网络技术持续发展，运营商最终将面临成本高于收入的“死叉”局面。不断引入效率更高的网络技术为必然选择。4G网络由于显著提升传输效率，和更为优化的结构搭建，每比特成本能够控制在3G网络成本的1/4-1/3左右，而与2G网络相比，仅为其单位成本的5%。4G网络部署带来运营商盈利空间改善，为其发展最根本推动力。LTE部署同样与我国战略发展方向匹配。一方面，通信网络宽带化为支撑我国“两化”基石。另外，通信投资为“绿色投资”，正溢出效应明显。TD-LTE建设可作为增强我国通信领域话语权的契机。现在局势时不我待，TD-LTE发展滞后FDD至少1年。再不加快发展，可能将丧失全球产业链的支持，面临与TDS相同的被国际通信业抛弃的命运。展望未来3年我国LTE建设：从投资方向来看，基站建设、传输网与无线网络优化将为先期重点投资方向。室内覆盖与业务/支撑网建设预计将滞后1年左右时间。从投资节奏来看，我们预计2024年投资主要由中移动引领。预计2015年国内将迎来全面建设阶段，投资规模将达到最高水平。2016年将为网络的完善与优化。我们预计2024年，中移动20万TD-LTE基站建设，将对应无线设备投资额超过200亿元，总体投资预计为500亿元，而其2G与3G网络则相应缩减。在联通与电信无线投资基本持平的情况下，2G与3G网络投资下降分别为17.2%，与17.6%。得益于中移动LTE投资，无线网络投资同比增长15.3%。为2010年以来首次大幅增长。与移动宽带网络建设相配套的，我们预计传输网2024年投资继续保持较快增长，预计同比增长35.7%，达到650亿元。由于中移动和中联通建设重点明确为无线网络，我们预计宽带网络投资高增长的趋势在2024年难以维持。660亿的投资规模与2023年相比基本持平。选股策略——可复制3G时代增长模式公司。LTE建网将带来哪些投资机会，我们的选股步骤为：首先考察各相关公司在2008-2010年3G建网时期增长表现（我们用净利润年均增长率衡量），选取增长迅速的，我们把这些公司定义为3G时期高成长公司；其次分析各公司成长动力是否改变，这里主要指对中移动业务占比是否有变化，和是否有业务分散化发展，这里考量的是“中移动建网相关度”。再将选取公司进行分类，若公司11-12年净利润增长下降较为明显，表明与无线网络投资相关度高，则明年应为高弹性公司。若公司11-12年仍能保持较好增长，则为稳健成长型公司。我们认为世纪鼎利、宜通世纪与烽火通信明年受益中移动LTE网络建设较为显著。基本面与股价表现均会比较理想。中兴通讯、富春通信与华星创业，由于各自原因，有一些不确定性。室内覆盖与信令监测为后周期公司，在2015年预计将会有更好表现。何种情况下会低于预期？2023年行业投资低于预期，促使我们有必要更加看重2024年行业投资的风险因素，也即可能导致投资低于预期的因素。根据我们的预测，LTE投资对于行业整体投资水平与结构影响最为显著，而在此如基站建设量、招标价格与建设时间则决定了2024年最终投资水平。我们建议跟踪终端芯片研发、厂商供货能力与招标价格等指标，来预测与防范风险。2、投资主线二：竞争、成本压力与流量经营需要“精细运营”运营商将持续加大对IT系统的投资。其驱动力来源自三方面：运营商竞争的日趋激烈、削减运营成本、以及未来的流量经营，这三者最终都指向了运营商的精细运营：贯穿运营商前台的市场营销到后台的网络建设维护。运营商IT投资主体在BOSS与BI，近年来也出现了A+Abis、数据业务DPI等领域的一些试点。相对而言，我们更看好BI领域的持续发展前景：1、BI侧重于开源。对运营商来说，BI分析的首要目标就是要在市场竞争中如何获得更多的市场份额。2、BI对运营商黏性强。BI的非标准化使得行业竞争格局相对较为稳定，竞争也不如设备行业那么激烈，能保有相对合理的毛利率。3、BI有望构筑新的商业模式。运营商拥有的用户数据，这本身也是极具价值的数据资产，可能蕴藏着新的商业模式。3、投资主线三：移动数据业务大发展——>信息服务在3G网络建设逐步完善、智能终端加快普及、用户越来越多使用数据业务的过程中，移动互联网的投资机遇不言而喻。我们关注依附于运营商之上的SP/CP行业，并认为其中有可能成长出具备广阔发展前景的公司。我们的理由在于，电信业与互联网行业交叉领域的创新，在移动互联网时代，有可能创造出增量市场，实现共赢。我们的SP选股思路为：一方面，SP需要能够为运营商创造价值。SP或者能够创造增量收入，或者能够为运营商黏住用户。依靠自消费或者吸费的SP，生存空间日益狭小；另一方面，SP必须对用户具备黏性，这样才能与运营商有一定的议价能力。同时，SP也需要能够融入到移动互联的发展潮流中，才能进一步争取在与运营商合作中的主动权。四、专网通信：寻求利基市场与成长股运营商主导的公网市场，虽然市场规模庞大。但由于近些年运营商利润下滑，整个产业链的盈利能力均遭受较大影响。而与其相比，专注于特定行业应用的专网市场由于进入门槛较高，利润率均维持较高水平。然而，对企业发展而言，专网市场最大问题在于规模有限，龙头公司容易出现瓶颈。寻找专网通信中的利基市场与成长股，为选择专网标的核心思路。我们的选股逻辑为，寻找那些能够通过业务丰富，与地域扩张获得持续成长能力的企业；或者借助市场变革（技术、应用），能够取得快速成长的公司。专网通信领域，我们看好中海达与海能达未来发展。五、重点公司分析1、电信业（1）LTE建网①世纪鼎利：昔日3G建设成长最快公司，有望重塑辉煌公司业务专注于无线网络测试产品提供与优化服务。2008-2010年为公司高速成长时期，期间净利润复合增长率达到92.8%。2022-2023年由于行业投资减缓，中移动集采延迟等因素，公司高毛利的测试产品需求出现急剧下降，收入与净利润下滑均比较明显。公司测试产品与基站建设规模直接相关，其08-10年的高成长就来自于当时大规模的3G网络建设。2024年中移动20万LTE基站建设，100个城市部署，将显著刺激无线网络测试设备需求，公司经营将相应发生较大改善。2024年业绩弹性主要源于收入增长提速，与费用率下降。公司风险在于LTE投资低预期，集采导致价格与盈利下滑，与竞争的加剧。②宜通世纪：网优业务全面，业绩稳健上升深耕广东，网优业务布局较完善。公司在广东深耕多年，最大客户来自于广东移动。公司业务分为网络工程服务、网络代维和网络优化三项业务，涉及无线、传输与核心所有网络环节。为A股上市公司中，网优业务布局最完善的公司。该特点决定公司成长比较稳固。LTE建网与地域扩张双重驱动公司未来成长。公司明年发展受益中移动LTE建设还是比较明确。广东为LTE建设大省，投资将主要拉动公司工程（核心网、传输、无线）需求，与网络优化业务需求（无线），代维业务由于更多面向存量市场，因此弹性相对不足。地域扩张方面，公司今年在四川与江苏两个省开拓比较有起色，累计进入将近20个地市，明年预计业务将逐渐展开。③烽火通信：仍为光通信第一股，成长趋势不改公司为A股上市公司中业务与光通信网络投资最相关公司。公司产品涉及传输、接入与配线各个领域。光通信市场份额保持在15-20%，竞争地位已相对稳固。与中兴通讯、华为相比，公司受传输网建设驱动弹性更高。2023年投资进度低于预期，不改未来成长趋势。2023年按运营商投资计划，传输类网络投资预计同比增长55.4%。但由于中移动与中联通投资进度低于预期，我们预计今年传输网投资只能完成计划的80%左右，公司业绩相应受到较大影响。然而，根据数据业务发展规律，传输类投资应为最为持续方向之一。中移动LTE大规模铺设，势必将加强相关“回传”与“传输”投资。根据中移动2024年规划，我们预计行业投资增长将为35.7%，仍保持较高水平，公司成长前景不需担忧。另外，传输网市场格局已经比价稳固，公司毛利率下行风险较低。（2）精细运营精细运营领域我们推荐东方国信（300166）。我们认为：东方国信在天津联通的合作项目中，引入招商银行信用卡中心的第三方资源，构建了新的商业模式，公司未来成长有望突破运营商BI投资局限，创造新的成长空间。天津联通合作项目创建新的商业模式。天津合作项目中，东方国信整合了招商银行信用卡中心与天津联通的营销资源，结合BI的数据挖掘，构造新商业模式的同时，也有效的规避了风险。天津模式推广打开了新的发展空间。公司在天津试点成功后，在北京、四川、吉林也将展开类似业务运营。天津模式的推广打开了公司发展新的空间，突破了运营商BI投资局限。传统BI业务将保持稳健增长。运营商竞争加剧和流量运营需要更好的IT支撑，而BI更是投资中的重点。具体来说：联通省公司BI服务支出未来将保持10-20%左右增速，而总部计费集中将带来BI支出增量，确保传统BI业务的稳健增长。（3）信息服务信息服务领域我们推荐朗玛信息（300288）。我们预计：随着中移动话务量经营压力的持续加大，电话对对碰业务有望在2024年获得突破，市场空间进一步打开。中移动有望突破，打开新空间。2023Q3，中国移动MoU继续环比下滑，随着用户增长进一步放缓，话务量经营压力将持续加大。我们预计，电话对对碰业务2024年将在中移动部分区域取得突破，业务发展空间获得成倍上升。公司是A股中少有的优质移动互联网标的。公司创始团队在互联网行业经验丰富、人脉广阔。曾经缔造了新浪UC产品，顶峰曾实现超过8000万注册用户，数百万同时在线。电话对对碰业务是公司的印钞机。拓展更多省份、已有省份的深度运营、以及中移动的开拓，将使得电话对对碰仍保持一段时间的高速增长。从财务角度看，电话对对碰业务轻资产、高毛利、具备一定边际效应、费用可控、现金流好，为公司在移动互联网领域的发展提供了源源不断的支持。Phone+已跨出坚实一步。电话对对碰为公司在移动互联网的拓展提供了稳定持续、且持续成长的现金流，而Phone+被定位为公司进入移动互联网的战略性、平台级产品，是公司成长为伟大公司的基石。Phone+突破首个百万用户，是公司的一个标志性事件。我们预计2023-2015年电话对对碰业务收入仍将保持高速增长，EPS分别为1.61元、2.22元和2.78元。增持评级，目标价90元。这里，朗玛信息的两大业务电话对对碰和Phone+：——电话对对碰是互联网思维在通信行业的实践。不能简单的将朗玛信息视为一家SP公司，互联网的免费思维准确的挖掘到对语音社交有需求的群体，创造了一个新的增量的细分市场。在这次交叉领域创新中，运营商获得了话务量和收入，朗玛信息获得了用户和收入，实现了双赢。运营商管道化趋势日益明显，运营商和互联网厂商之间的合作是未来的发展方向。——Phone+是公司在移动互联网领域的战略级平台型产品。Phone+目标是做中国的Facebook+Skype，我们更看重Phone+获得了第一个百万独立下载量，这代表未来的潮流和无限的发展空间。Phone+确实面临很大的不确定性，但移动互联网还仅在导入阶段，市场格局尚未形成。Phone+已经在iOS的Appstore中免费社交类软件排名第一超过3周2、专网通信（1）中海达（300177）我们认为公司有稳固的成长动力。公司业务定位“测量、测绘”领域，是国民经济基础建设不可或缺的环节。并且随着经济水平的不断提升，对于基础设施建设的“精度”和“复杂度”要求不断提升。另外，卫星导航定位技术应用也逐渐扩展，如从原先单纯的测量、测绘，到现阶段不断应用的“地质灾害监控”等，公司所产品面临的应用也不断开阔。新产品/新市场的开拓将为公司业绩带来弹性。高端声纳设备如多波束产品的代理业务已经逐渐开展，三维激光产品基本成型，光电产品今年预计就能给公司贡献实质业绩。随着各新产品业务不断成熟，公司未来两年成长速度有望提升。国外市场为公司最大的蓝海市场，在没有明显壁垒、成本具有优势而且产品质量能与国际品牌抗衡的条件下，一个规模胜过国内十余倍的国际市场将为公司带来充足的成长动力。今年上半年公司海洋类产品与国外市场收入同比增长分别为110%、38%，均远快于原有业务与地区。公司概念丰富，且能实质推动业绩。公司业务涉及“航空航天”，“北斗导航”、“水利建设”与“南海建设”等概念。其北斗产品已经成熟，原有产品已在石油与海洋勘探领域应用，若上述相关领域投资兴起，公司业务能够实质性受益。（2）海能达（002583）我们认为：海能达拥有成本优势和新兴市场地域优势，随着新兴市场集群需求兴起，发达国家市场模转数加速，公司在这一趋势中最为受益，市场份额将持续提升，获得持续增长。专业无线通信市场随着社会经济发展而发展。市场虽然相对狭窄，但在随着社会经济的发展而持续成长，模拟转数字与新兴市场构成了市场容量增长的最大动力。公司具备竞争优势。公司拥有完备的产品线与广泛的营销渠道，能够为不同地域、不同行业、不同需求层次的用户提供全面服务。凭借成本优势与地缘优势，海能达将持续扩大市场份额。2024年业绩确定性反转。2023年公司销售费用已经铺开，但模拟集群出现了超出公司预期的下滑，导致公司业绩大幅下滑。2024年PDT的建设展开将导致公司业绩出现确定性反转。MotoSolution在DMR方面获得持续成功，我们对公司DMR产品增长抱有信心。看好公司在新兴市场中市场地位的持续提升、以及在发达国家的持续拓展，实现公司的持续成长。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时