内忧外患两相难-春种秋收又一年-2015年利率投资交易策略

内忧外患两相难

春种秋收又一年证券分析师：韩思怡A022015.01.06

——2015年利率债投资交易策略2核心结论投资策略：（1）2015年债券整体小牛市。（2）节奏上，春种秋收，把握50bp大回调+100bp大牛市，10年国开高点达到4.8%以上，低点达到3.8%以下。（3）一季度熊陡，缩短久期，短端国债+票息策略；二季度牛平初期，看好长端国开和中高等级信用债，适当拉长久期和增加杠杆。下半年进入牛市中后期，看好长端国开，顺势而为，控制杠杆，逐渐减仓其他品种，慎配国债。逻辑：（1）基本面：地产和制造业下滑速度难以放缓，经济仍将面临严峻的下行压力，但一季度在成本下降的推动下，经济或将出现阶段性改善。（2）资金面：货币政策脱虚向实，力促信贷，但一季度可能迟疑。最终大概率出现被动宽松。（3）汇率：贬值压力制约货币政策空间（4）利率市场化对银行负债成本的冲击接近尾声，但负债成本对收益率下行的约束更为突出。（5）供需：准国债供应增加，信用债收缩。理财和新兴参与者是重要增量资金，风险偏好提高，2015将是加杠杆的一年。绝对收益率仍然重要，流动性溢价继续提升。风险：（1）杠杆监管政策趋严；（2）国内货币政策意外偏紧；（3）海外流动性撤离国内市场。3主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花41.12014债市强势走牛，期限利差创历史新低

2014年债市强势走牛。2014年，中长端国债收益率下行60bp，政策性金融债收益率下行140bp，为2008年以来最大牛市。其间除3月和7月有一波20bp左右的小幅调整以外，均没有明显回撤。资金面-基本面-政策面轮番驱动债牛。驱动1季度利率下行的主要因素是流动性改善，驱动2-3季度利率下行的主要因素是利率走弱，驱动4季度利率下行的主要因素是货币政策放松和进一步放松的预期。期限利差先上后下，目前已创历史新低。2014年国债期限利差1季度先上85bp，2-4季度再下95bp，国开则1季度先上55bp，2-4季度再下70bp。目前国开10年-1年期限利差不足10bp，为历史最低。2014债市强势走牛（%）期限利差大幅下降，创历史新低（bp）资料来源：wind、申万研究51.2绝对收益率越高，收益率下行越多（1）期限利差新低与信用利差新低并存，绝对收益率越高，收益率下行越多。国开明显强于国债，也强于非国开，流动性溢价提升。2014年国开相对国债的避税作用从20%降至10%，国开与非国开基差也从0bp左右上行至20bp，均创近3年的历史记录。绝对收益率越高，收益率下行越多国债金融债信用债年度收益率变化(bp)年初收益率(%)资料来源：wind、申万研究国开债与非国开基差降至最低国债避税效应降至历史低点61.3绝对收益率越高，收益率下行越多（2）银行负债成本约束明显。如果说2014年1-3季度的收益率下行是对2013年下半年利率上行的修复，那么4季度的债券收益率则受到负债成本的明显约束。估计目前银行负债成本在2.95%左右，其中理财成本在5%左右。其他券商资管、基金专户、信托等机构的负债成本更高。负债成本的约束导致4季度以后国债等低利率品种收益率难以进一步下行，但国开和信用债继续走牛。债券配置主体多元化。2011年以后，银行、保险、特殊结算会员等传统配置主体占比逐渐下降，基金、外资银行和其他（主要是信托、财务、租赁公司等）机构配置快速增加。相比于传统配置机构，新进入的主体会更多参与波段交易、杠杆交易等方式，券种的流动性溢价提升。银行负债成本约束明显资料来源：wind、申万研究债券配置主体结构变化71.3资金面平稳但不宽松

资金面平稳但不宽松。2014年资金面从2013年下半年的极度紧张状态逐渐回归正常，但也并不非常宽松，底部实际抬高，并常有时点性扰动。资金期限利差扩大。2014年资金价格的期限利差明显扩大。特别是长端资金价格上升尤其明显。7天和1天资金利差平均上升8bp，14天和7天利差上升13bp，但28天和14天利差上升20bp。货币政策工具重心多次切换。上半年货币政策以主要是定向降息降准+公开市场操作，三季度主要是定向投放流动性+下调正回购利率，四季度主要是全面降息+增加信贷额度并指导银行贷款。货币政策重心切换造成的市场预期不稳定，使长期限资金的价格降幅偏低。2014年资金面相对平稳，但底部抬高资金期限利差扩大，14天以上资金价格相对偏高资料来源：CEIC、申万研究8主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花92.12015年经济仍将进一步下降原材料价格下跌将带来一季度企业盈利改善，并推动工业增加值回升。产能过剩及库存仍处高位的情况下，成本下降推动的盈利改善不可持续，二季度后终将挤压产品价格，使企业盈利重新回落。通缩环境下，企业利润总体受损，同时导致厂商投资意愿下降、去库存力度增加，进一步增加经济下行压力。企业利润下降和真实利率过高导致制造业增速在明年进一步放慢。尽管存在政策刺激，但库存高位积累及需求处于周期顶部，新开工对销售的弹性明显下降；同时地产投资增速还受到销售额和过去3年新开工增长中枢的制约，2015年投资确定性下行。基建中央项目将进一步发力，但占85%的地方基建项目因财政和土地出让收入下降，而新的融资模式尚在起步，短期内难以接续，将产生较大拖累。经济增速放慢的情况下，消费增速也将小幅下台阶，但在经济中占比提升。欧日经济企稳，美国强劲复苏，以及人民币贬值助力，出口将小幅改善。102.2一季度“虚火”：2014Q4原材料价格大幅下跌铁矿石价格大幅下跌。2014年下半年铁矿石现货价格下跌23%，其中四季度下跌了16%。原油价格断崖式下跌。WTI原油现货价格2014年下半年共下跌47%，其中12月至今跌幅就达25%，期货下跌幅度更大。铜、铝等基本金属矿价格也持续下跌。2014年下半年铜价下跌8%，其中四季度下跌了5%。2014年下半年铝价下跌2%，其中四季度下跌了6%。相应矿产的价格下跌更明显。2014年以来铁矿石价格大幅下跌资料来源：CEIC、申万研究2014年7月以后原油价格断崖式下跌112.3一季度“虚火”：原材料成本下跌推动盈利拐点出现螺纹钢与铁矿石价差在四季度再次扩大。螺纹钢与铁矿石价差在今年上半年持续扩大，但三季度有所收窄。四季度，铁矿石下跌9%，螺纹钢上涨2%，螺纹钢相对跌矿石溢价（假设2014年1月为0）从16%扩大到25%。钢厂毛利在四季度再次明显恢复。PPI-PPIRM（滞后3月）即将见底回升。考虑到原材料成本影响的滞后性，我们用PPI-PPIRM（滞后3月）来度量企业利润率。目前利润率的下降主要反映的是3季度原材料跌幅的放缓。原材料成本下降对利润率的影响将从4季度末开始显现。未来盈利拐点即将出现。2014年四季度铁矿石与螺纹钢价差进一步扩大PPI-PPIRM(滞后3月)即将见底回升资料来源：CEIC、申万研究122.4一季度“虚火”：工业增加值与企业利润变化同步工业增加值与工业企业利润基本同步，而工业企业利润的变化又略微滞后企业利润率的变化。成本下降推动的企业盈利的改善可能导致工业增加值在一季度有所恢复。工业企业利润变化与企业利润率基本同步资料来源：CEIC、申万研究工业增加值与工业企业利润基本同步132.5一季度“虚火”：低需求，高增长，2014年二季度情形或将重演回顾一下2014年二季度：原材料价格在2014年2季度大幅下跌，当时规模以上工业企业以及上市公司的收入增速在二季度并没有提高，粗钢产量、发电量、耗煤量等一系列微观生产指标也均无改善，但2季度工业企业利润率从5.4%提高到6.0%，利润增速从9.6%提高到17.9%。期间工业增加值从8.7%回升到9.2%，债券收益率相应下行，长端金融债调整近50bp。低需求，高增长，2014年二季度情形或将在今年一季度重演。利润改善或推动2015年一季度工业增加值回升2014年二季度企业收入下降但利润增长资料来源：CEIC、wind、申万研究2.6但成本下降推动的盈利改善不可持续（1）存货增速与收入增速裂口持续拉大(A股上市公司)PMI产成品库存指数一直处于高位库存持续积累已至高位，将倒逼产成品价格下降2014年下半年，PMI产成品库存指数一直在47.5附近波动，未能明显去化；工业企业和上市公司财务报表的存货增长速度也持续高于收入增速，并且裂口持续拉大；成本下降情况下，库存高企将倒逼企业产品下降，成本下降推动的额利润率改善难以持续。资料来源：wind、申万研究142.6但成本下降推动的盈利改善不可持续（2）去产能进程缓慢，盈利改善将引发过剩产能重新释放，压制产品价格粗钢产能利用率2014年进一步下降玻璃产能利用率持续下降资料来源：wind、申万研究15全国镍铁开工率持续下降全国高炉开工率2014年总体走低产品价格下跌对企业利润产生负面影响。尽管油价下跌对企业利润率的影响应当是中性的，但在同样的需求和利润率水平下，产品价格下跌本身也将意味着企业利润总额下降、再投资意愿放缓，从而在总体上降低经济增长的速度。通缩预期导致去库存力度增加。油价的大幅下跌，以及中下游产品价格的逐渐下跌，将导致厂商的降价预期形成并强化，从而使其更为主动地降低库存水平，也将加剧经济调整的深度。产出价格下降导致厂商去库存2.7通缩环境下企业利润总体受损16通缩预期将抑制企业的投资意愿资料来源：CEIC、申万研究融资成本过高抑制制造业投资死结难解。尽管2014年出台了一系列政策，但实际上银行一般贷款利率居高不下，真实利率反而上升到2010年以来的最高水平。在当前资金利率水平下，企业投资意愿难以提振。2015年若采取“增加基建项目+央行强令银行宽信贷”的方式，银行仍然是无风险收益率高、风险偏好低，制造业企业的融资环境难有改善。制造业投资与企业盈利正相关。通缩环境下企业利润总体受损，企业投资能力进一步下降，将进一步增加了制造业投资下滑的压力。预计2015年将下降到9%。制造业投资与企业盈利正相关资料来源：CEIC、申万研究2.8制造业投资将继续放慢17真实利率处于历史高位地产销售是新开工领先指标，但2011年后新开工对销售的弹性明显下降。2014年虽然新开工下降，但销售也低于预期，最终库存未能去化，反而进一步积累。从人口周期看，房地产需求接近顶点，也制约了开发商的扩张热情。2011年后新开工对销售弹性下降2.9地产投资确定性下行（1）：开工对销售弹性下降18人口大周期已在顶点2014年地产库存进一步积累资料来源：CEIC、申万研究中长期看，投资增速应当与开工增速基本匹配。2012-2015年，新开工面积的平均增速仅有1%，对应的房地产投资增速平均应在6-7%，而2012-2014年，平均增速却尚有15.9%，显然不可持续。中长期看，投资增速还应当与销售额基本匹配。按照2015年销售额增长15%的假设，为9万亿，那么商品房投资难以明显超过这一金额。加上保障房，预计2015年房地产投资额不会超过10.5万亿，即增幅在10%以内。预计为8%。投资增速应当与开工增速基本匹配，但目前远超开工增速2.9地产投资确定性下行（2）：地产投资中枢下移19历年来，地产投资和地产销售额都基本匹配资料来源：CEIC、申万研究2014年7月以来，发改委重大项目批复力度明显加快。2014年发改委共批复项目20655亿，其中四季度占70%。四季度批复的项目大部分已完成可研，预计多数可于2015年上半年启动。除了新批项目，大规模的在建项目也是基建投资的重要保障。以铁路为例，2014年新开工项目计划投资1.35万亿，约为2013年3倍。由于项目一般建设期为2-3年，未来几年都将保持大规模投资，且在稳增长和实现十二五目标的压力下，在建项目的投资强度还有可能加大。2015年是十二五最后一年，考核压力下将加大目标冲刺力度。以铁路为例，“十二五”的目标是实现铁路运营里程12万公里，但前四年仅完成60%。按此目标2015年需新增运营里程1.1万公里，预计投资将超过1.1万亿，较2014年增长37%。资料来源：wind、申万研究2.10中央基建项目将全力以赴20图1：2015年铁路投资有望大幅增加累计运营里程（万公里）新增运营里程（公里）铁路固定资产投资（亿）新开工项目计划投资（亿）结转至下一年投资（亿）20119.3207258631217680620129.84375631032093705201310.243756657488919372014E10.9700080001350074372015E12.01100011000地方财政支出目前占财政总支出85%，且占比仍在提升，对基建投资起决定性作用。2015年地方政府收入不容乐观。经济下行压力下地方财政收入增速将进一步放慢，地方政府的土地出让金也难有增长。依靠财政资金支持基建增长动力不足。未来地方政府负债方式尚处起步阶段。地方政府债和专项债实行限额管理，并需国务院、人大、财政部审批。PPP项目可能吸引更多社会资本参与。但PPP需要先建立项目库，对PPP项目的财政补贴也需要纳入政府预算，目前具体审批和操作流程还未最终成型，目前还处于试点阶段，项目较少，至少在2015年上半年难以对原有负债模式形成替代。资料来源：CEIC、申万研究2.11但地方基建短期难以接续，拖累较大21地方财政支出占85%，对基建投资起决定作用地方政府融资模式改革，2014年11月后城投债发行规模骤降经济增速放慢的情况下，消费增速也将逐渐放缓，预计2015年消费继续小幅下台阶。2010-2014年，消费增速呈现出逐年下台阶趋势，但下降速度相对平缓，每年增速下降1.5个百分点左右，预计2015年仍将延续，消费增速小幅放缓至10.5%左右，但在经济中占比仍是在提升。资料来源：CEIC、申万研究2.12消费增速总体仍将放缓22消费增速逐年下台阶，但下降速度相对平缓美国经济一路向好，目前势头正盛。2014年以来美国经济一枝独秀，近期尽管CPI仍然较低，但GDP、就业、地产、消费者信心等大部分数据都持续改善。美国需求的复苏对中国出口具有拉动。欧日持续疲软，但2015年也不至更差。2014年下半年以来，欧日经济一直在底部徘徊，目前各项指标已基本企稳，并可能有小幅回升。预计2015年进一步下行空间不大，但回升动力亦不足。对出口至少无明显负面作用。人民币贬值也将对出口起到一定的促进作用。预计2015年出口增速将小幅高于去年，在8.5%左右。进口则保持在5%左右。2.13美国经济复苏及人民币贬值助出口小幅改善资料来源：wind、申万研究从各国PMI看，美国经济一路向好，欧日经济持续疲软，但2015年也不至更差近2月出口增速下降，但预计2015年小幅改善2324主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花生猪存栏量变化是猪肉价格的滞后指标，能繁母猪存栏量的变化是更滞后指标，不能据此预知猪肉供给和价格变化。2013年生猪存栏量已经降至历史低位，但2013-2014年猪肉价格持续低迷，存栏量一降再降。产出缺口是预测CPI的理想指标，也是预测CPI中肉禽价格的理想指标。2015年经济增长速度将进一步放慢的谨慎看法，在此情况下2015年猪肉价格将继续低迷，不会对CPI中的食品类价格造成向上压力。生猪存栏量是猪肉价格的滞后指标产出缺口与CPI肉禽类价格波动一致资料来源：wind、申万研究3.1CPI：猪周期不再，经济低迷食品价格将弱于预期252014年下半年油价断崖式下跌。若原油价格今年稳定在目前55美元左右的水平，那么原油价格同比平均只有-40%，即使二季度油价开始反弹，到年底达到80美元左右，全年平均也只有-30%。原油价格下跌将使明年CPI中的车用燃料及零配件和居住水电燃料的价格同比下跌。CPI中车用燃料及零配件与成品油价高度一致CPI中居住水电燃料价格与成品油价高度一致资料来源：wind、申万研究3.2CPI：油价下跌导致非食品价格大幅走低26情形1情形2油价下跌对CPI影响密切2015年将面临通缩压力，至少到年中CPI均难超2%。经济疲软抑制食品类CPI涨幅，油价下跌给非食品类CPI带来巨大下行压力。中性情形下，预计2015年CPI同比为1.7%，其中食品类同比为4.0%，非食品类同比为0.6%。2015年将面临通缩压力，至少到年中CPI均难超2%3.3CPI：2015年将面临通缩压力27不同油价情形下对CPI的影响（%）

WTICPICPI_非食品CPI_车用燃料及零配件CPI_水电燃料情形1：稳定在$55左右1.60.5-22-2.6情形2：二季度起反弹，年底达到$801.80.7-13-1.1资料来源：wind、申万研究283.42014年央行货币政策试验效果并不理想一季度，央行货币政策中性：债券及资金利率从2013年的极度紧张中修复。4-6月，重银行间数量：通过公开市场操作投放4860亿基础货币，进行4000亿定向再贷款及1万亿PSL——债市大牛，10年国开收益率下行70bp，一般贷款及信托利率下行微弱（10bp左右）——流动性淤积在银行间。7-10月，重银行间价格：连续下调正回购利率共计40bp，通过MLF投放7695亿基础货币——债市大牛，10年国开收益率下行100bp，一般贷款及信托利率未变，经济断崖式下跌，股市上涨16%——流动性继续淤积在金融市场。11月后，重存贷款量价：不对称降息（贷款端利率普降40bp），增加信贷额度至10万亿——1个月股市上涨30%，债券收益率、理财收益率和信托收益率均未下降，人民币贬值10bp，经济未见起色——金融更热，实体仍冷。2014年2季度以后理财产品收益率未下降2014年信托产品收益率未下降293.52015年货币政策将“脱虚向实”2014年，货币“脱实向虚”，社会融资成本居高不下，央行陷入两难困境。动用银行间市场化政策工具，流动性淤积在金融市场，不流入实体；直接动用存贷款政策工具，银行用票据占信贷额度，流动性仍然淤积在金融市场。动用价格工具，银行间价格向实体传导缓慢，降息则也有一系列副作用；动用数量工具，银行间流动性不向实体传导，信贷则用票据占额度。动用定向工具，放水太少，难收实效；动用全面工具，又信号意义过强，往往被过度解读。2015年，货币政策“脱虚向实”，迫使资金流入实体经济。放松贷存比约束，对股份制银行和城商行增加贷款额度。利用PSL、MLF等工具，将信贷投放情况与定向流动性投放挂钩。鼓励和发展资产证券化，资本充足率较低的银行，放贷能力。窗口指导。2014年汇改以后，外汇占款的波动明显趋于平稳。5-11月，在利率和汇率均出现趋势性变动的情况下，外汇占款变动均在1000亿之间。过去10年，外汇占款除2012年外，均在2万亿以上。央行公开市场操作主要是对冲外汇占款波动。但2014年估计只有8000亿左右，公开市场操作达到1.2万亿左右，比2013年多1万亿。央行基础货币投放渠道获得主动性。2014年5月后外汇占款波动明显下降3.6基础货币投放渠道回归主动30资料来源：wind、申万研究外汇占款下降，央行主动货币投放增多看似央行主动投放的流动性，但实际只是对冲外汇占款的少增。2014年1-10月，外汇占款少增1.26万亿，央行的主动货币投放多增0.73万亿。基础货币实无增长，央行在货币投放上实际态度难言宽松。从基础货币量来看，估计2014年增量在2万亿左右，与2013年基本持平。央行的货币投放态度难言宽松。央行主动投放流动性仅为对冲外汇占款少增基础货币总量投放资料来源：wind、申万研究3.7但实际货币投放并不主动31剔除票据之后，贷款和社融总量均不及2013年。2014年1-11月，不含票据的新增人民币贷款仅8.0万亿，而2013年同期为8.4万亿。不含票据的新增社融为13.6万亿，而2013年为16.1万亿。超储率持续上升。2014年下半年，银行超储率持续上升，从1.7的近三年最低水平回升到目前3%左右，已接近近三年来的最高水平。2014年银行间的宽松实际是在实体信贷需求不足、非标受限情况下发生的被动式宽松的结果。资料来源：wind、申万研究3.8中性货币政策下，被动宽松将成大概率事件（1）322014年剔除票据的贷款和社融均不及2013年2014年下半年超储率持续上升2008年之后，信贷持续流入低ROE部门，而高ROE行业负债率持续下降，最终ROE也开始下行，经济总体回报率下降。经济回报率下降将导致M2/GDP持续走高将成常态。在中性的货币政策下，被动宽松在所难免。降低融资成本必须货币总量配合，但资金密集型行业需求下降，金融市场的货币被动宽松或将持续数年。欧美2011年-2013年中情况即是如此。资料来源：wind、申万研究3.9中性货币政策下，被动宽松将成大概率事件（2）33各部门ROE持续下降欧元区2011年以来经济与国债收益率同时向下欧元区2011年以来经济向下，股市向上34主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花354.1人民币贬值压力凸现（1）全年人民币即期汇率最终收在6.2040；这是多年以来首次年度贬值；在年初扩大人民币日内波动幅度后，已经是第二次出现较为明显的贬值压力。资料来源：Wind、申万研究人民币出现首次年度贬值人民币年内第二次出现加大的贬值压力364.2人民币贬值压力凸现（2）从即期汇率偏离中间价的幅度来看，年内两次贬值过程中都接近触及日内波动幅度的上限；由于离岸汇率比在岸汇率更加敏感，离岸、在岸价差也显示出加大的贬值压力；资料来源：Wind、申万研究即期汇率偏离中间价的幅度接近日内上限离岸汇率相比在岸汇率显现出较大的贬值压力374.3人民币贬值的逻辑：国内经济疲软和货币政策放松国内经济疲软使货币吸引力下降，是货币贬值的重要逻辑；在近年来3次明显的贬值中，12年2季度的贬值和本轮11月开始的贬值都对应着经济的下行压力和降息；今年上半年的贬值并未对应国内经济的显著疲软，但国内货币市场利率明显走低。资料来源：Wind、申万研究即期汇率偏离中间价的幅度接近日内上限1年期贷款利率的变化384.4人民币贬值的逻辑：美国的加息预期美国的加息预期也是影响人民币汇率的重要因素，尤其对本轮人民币贬值影响较为显著；不过美元指数的变化与人民币汇率波动并不对应，例如，13年美元指数的走强并未触发人民币的明显贬值，本轮美元升值始于14年7月份，而本轮人民币贬值直到最近才开始；资料来源：Wind、申万研究即期汇率偏离中间价的幅度接近日内上限394.5人民币贬值的逻辑：央行的干预央行的干预也是人民币升贬值的重要因素；12年2季度以及本轮贬值都对应着外汇占款增量的显著减少；但今年上半年贬值开始时，外汇占款依然维持较高水平，这与央行主动从市场上购入美元，压低人民币汇率有关；资料来源：Wind、申万研究央行外汇占款变化与人民币汇率强弱有关404.6不利于人民币币值稳定的因素：套利活动减弱12年和13年的套利活动都带来较为明显的外汇占款增加，客观上有助于人民币维持强势；但随着人民币日内波动区间的扩大，尤其是上半年央行对汇率主动干预、抑制套利活动之后，套利的风险明显增加；人民币处于弱势情况下，境内外的价差也降低了境内外套利的动力；资料来源：Wind、申万研究12年和13年的套利活动都引发外汇占款的快速增长414.7不利于人民币币值稳定的因素：结汇需求走弱虽然货物贸易顺差依然处于较高水平，但是服务贸易的逆差和资本项下的逆差有扩大的趋势；民间持汇意愿上升也使得部分原本应当结汇的美元推迟结汇或者不结汇；下半年以来，银行净结汇量一直处于较低的水平；资料来源：Wind、申万研究银行结汇需求明显走低424.8不利于人民币币值稳定的因素：美元升值预期虽然阶段性可能看到美国经济数据走软，但就业指标持续向好使得6月份前后美联储开始加息是大概率事件，美元指数比2014年进一步走强较为确定；欧洲动荡有加剧的态势，这可能也有助于推升美元指数，不过欧洲的动荡导致的美元升值未必一定导致人民币的贬值压力；资料来源：Wind、申万研究美国就业形势持续改善434.915年人民币面临内外双重压力15年人民币币值面临内外部双重考验；内部经济增速的持续下滑；外部美国加息预期上行；技术层面不利于人民币币值的因素：结汇需求减少、持汇意愿上升；人民币波动幅度扩大，套利交易受到抑制；15年人民币汇率可能处于宽幅震荡的状态，不排除上破6.3的可能；444.10汇率波动制约货币政策扩大人民币波动区间、降低央行对外汇市场的干预，有助于增加货币政策的独立性；减少干预外汇市场意味着被动的基础货币投放减少；货币政策独立性上升；15年人民币可能面临较大的贬值压力，央行维持汇率稳定可能制约货币政策：人民币国际化的大战略下，汇率稳定依然是较为重要的政策目标；货币政策放松是贬值压力的重要触发因素，在人民币本身有贬值压力的情况下，进一步放松货币政策的空间受到限制；在汇率波动达到一定幅度时，央行可能仍需干预汇率，卖出美元，买入人民币的操作给货币市场流动性增添了不确定性；极端情况下的选择：经济面临较大下行压力时，汇率稳定可能让位于保增长政策，这意味着央行一方面在国内放松货币政策，一方面在外汇市场上干预人民币汇率，这需要央行在银行间释放较大规模的流动性以对冲外汇占款的减少。45主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花利率市场化的最后一步是取消存款利率上浮区间。而迈出这一步的前提是市场利率和管制利率的基本并轨。目前我国定期存款平均成本3.3%，同业和理财平均成本4.0%，二者还有70bp左右差距。我们构想的利率市场化最后一步的完成方式是：央行持续下调回购发行利率，引导银行间资金价格和债券收益率下行。同时伴随1次非对称降息，存款基准利率下调25bp，上浮区间扩大到30%。假设回购发行利率下调60bp，引导同业存款利率下行30bp，理财所投资的债券和货币资产收益率下行50bp，这样，同业和理财平均成本整体将下行30bp至3.7%左右，而定期存款平均利率仍在3.3%左右，二者便基本接轨。资料来源：wind、申万研究5.1我国利率市场化最后一步渐行渐近46欧、美2011年以来出现衰退性宽松无论是美国、日本还是韩国，利率市场化过程中均可发现活期存款占比显著下降，存款定期化或是储蓄化明显，但降至某一水平后趋于稳定。资料来源：Bloomberg、wind、申万研究5.2利率市场化往往伴随银行存款定期化47美国利率市场化期间存款定期化明显日本利率市场化期间存款定期化明显目前我国活期存款占比正在快速下降，2014年活期存款占比从年初39%降至35%。我们认为未来随着现金类理财产品的发展，活期存款分流的进程还将延续。参照国外经验，活期存款占比预计最终将下降到20%左右。2015年仍是理财产品快速发展、活期存款较快分流的一年。预计货币存款占比将从35%下降将至31%左右。未来下降速度逐渐放慢，每年下降2-3个百分点，到2020年下降到20%左右。资料来源：wind、申万研究5.3我国银行活期存款分流仍在进行时48活期存款在存款中占比仍将持续下降约20%管制利率与市场利率的利差持续收窄，负债端成本上行的边际冲击已经减弱，未来资产端价格下行对负债成本的抑制更为明显。利率市场化冲击最大的是2013年下半年，银行负债成本上升近50bp，但2014年存款分流的影响基本与同业和理财收益率的下行抵消，银行负债成本2季度以来变化不大，且低于1季度及2013年末的水平。目前冲击最大的阶段已经过去。不考虑资产端收益率变化，活期存款分流将导致2015年银行负债成本上升10bp，到2020年再上升20bp左右，平均每年上升4bp。若考虑同业和理财收益率合理的下行，则银行负债成本上行幅度约5bp。资料来源：wind、申万研究5.4利率市场化对银行负债成本的冲击已经基本结束49利率市场化冲击最大阶段已经结束银行负债成本约束明显。4季度以来负债成本对国债收益率下行制约明显，10月后下行速度明显放缓，长端仅下行35bp左右，但国开下行超70bp。近年来，1年期国债与银行负债成本利差在-20-70bp之间，平均在40bp。10年国债与银行负债成本的利差在35-160bp之间，平均在100bp。若明年银行负债成本上升到3.0%对应1年国债底部在2.8%，中枢在3.4%；10年国债底部在3.35%，中枢在4.0%，与今年持平。目前国债收益率均低于理论中枢位置，距离理论底部40-50bp左右，空间有限。资料来源：wind、申万研究5.4负债成本约束下，国债收益率下行空间已有限50银行负债成本对国债收益率约束明显当前银行负债成本下，国债收益率已接近底部51主要内容2014回顾：罕见大牛市，利差创新低基本面：下行终难改，Q1暖还寒资金面：脱虚向实，被动宽松汇率：贬值压力制约货币政策空间利率市场化：最后一步渐行渐近2015投资策略：春种秋收，杠上开花2015年债券仍在牛市。2015年地产和制造业下滑速度难以放缓，经济仍将面临严峻的下行压力；在经济下行、通胀走低的情况下，货币政策尽管制约重重，但总体仍将维持中性偏松格局。二者决定2015年债券牛市不改。银行负债成本的制约从年初即开始体现出来，制约总体下行空间。目前银行负债成本约为2.95%，而3.3%左右的1年国债以及3.75%左右的10年国债，已经低于其理论中枢位置，距理论底部也只有40-50bp。预计2015年最低点1年国债将达到2.8%左右，10年国债3.4%，10年国开3.6%，都将突破2014年低点，但和目前相比，最大下行空间在30-60bp，幅度较为有限。资料来源：wind、申万研究6.12015债市三大特征（1）：整体小牛市52春种秋收=50bp大回调+100bp大牛市一季度：成本下行推动的企业利润改善将使工业增加值等一系列数据回升，并可能导致货币政策放松推迟，对应债市熊陡，10年国开收益率或反弹至4.8%以上。二季度以后：随着企业利润改善的终结，需求不振决定经济将重新回到下行通道，货币政策重新回归宽松基调，债券也在跌出来的机会上开启新一轮牛市，收益率曲线平坦化，10年国开收益率或突破前期低点，到达3.8%以下。下半年，收益率到达3.8%以下时，意味着负债成本的约束逐渐凸显，而货币政策受制于利率市场化和人民币贬值，最终的宽松力度也有限。在此水平上，收益率进一步下行难度加大，应逐渐减仓，等待下一次机会。资料来源：wind、申万研究6.22015债市三大特征（2）：春种秋收，把握波段53546.3一季度“配置行业”并非绝对不宜迷信一季度“配置行情”。2002年至今，10年国开的收益率在一季度下行的有8年，上行的有5年；而最近8年，一季度收益率下行的有4年，正好占一半。因此，所谓一季度“配置行业”在近年来并不绝对。决定债券收益率变化和核心因素还是经济预期和货币政策。近年来全国性银行、保险和财政部等特殊结算会员的利率债持有量占比逐渐下降，特别是最近一年半商业银行占比快速下降。即使一季度是传统“配置大户”的配债高峰期，其影响也在逐渐减弱。传统配置大户在利率债持仓中占比下降资料来源：CEIC、wind、申万研究一季度“配置行业”并非绝对地方政府债为“准”国债添新丁。根据新预算法，地方政府建立跨年度预算平衡机制，允许省级政府在限额内自主发行地方政府债券举借债务。从目前情况看，各省地方政府债收益率与国债相当，成为“准国债”品种。2015年地方政府债发行规模将较过去明显增长，预计为8000亿。财政赤字扩大，利率债供给增加。2015年“积极的财政政策要更有力度”，预计赤字率将从2.1%提高到3%，估计在2万亿。由此预计国债和地方政府债新发行总规模需要从2万亿增加到2.5万亿。利率债总供给从4.3万亿增加到5.4万亿，增长25%。资料来源：wind、申万研究6.4供给（1）：利率债供给规模及品种双双增加552015年赤字率扩大，利率债发行缺口扩大地方政府债发行将增多，成为准国债品种2014年供应主力城投债将缺位。2014年共发行城投债1.7万亿，占全部非金融机构信用债的33%。但2015年城投债将停止供应，分流为地方政府债、项目专项债和PPP项目债等。由于项目专项债和PPP项目尚在启动阶段，短期内难以完全接续，基建相关债券供应下降以成定局。金融机构债仍将迅速发展。2014年金融市场繁荣促进了金融机构债券的发展，证券公司债券及短融、保险公司债券、商业银行次级债等都翻倍增长。预计2015年金融机构债仍将快速发展，银行信贷的ABS将是最大增长点。2015年信用债供给将收缩，预计信用债发行规模3.7万亿，较2014年下降0.4万亿。其中非金融债券1.9万亿，金融债券1.3万亿，ABS0.6万亿。资料来源：wind、申万研究6.5供给（2）：城投债缺位下信用债供给收缩56企业债中票定向工具ABS证券公司企业债中票定向工具ABS证券公司证券公司定向工具中票企业债规模竞争压力下，即使收益下降，银行发展理财的动力也不会减弱。尽可能维持较高的收益率来吸引客户仍是银行当前策略。2014年理财余额从10.2万亿预计增加到14万亿，到2015年预计将增长到20万亿左右。随着投资标的多样化和搭配资本配置偏向权益类，2015年理财资金配置预计将更多进入ABS、优先股、结构化产品、理财直接融资工具等创新产品，权益类资产的配置比例也会有增加。目前银行理财资产中40%投向债券及货币市场，假设2015年降至35%，理财贡献的配债资金也有2.1万亿，较2014年增长31%。资料来源：wind、申万研究6.6需求（1）：理财资金不改高速增长57理财产品中40%投向债券及货币市场理财产品仍在快速发展2011年以来，伴随大型银行、保险等传统配置户的债券持仓比例下降，债券市场的参与主体出现了明显的多元化趋势。2013年6月的钱荒之后，新兴的交易主体更为活跃。2013年6月至今，利率债持仓结构中，基金的持仓比例由4.3%上升至6.1%，其他机构（包括信托公司、财务公司、融资租赁公司等）的持仓比例由2.5%提高到4.3%。信用拆持仓结构中，2011-2014年，基金的持仓比例由9.6%提高到22.2%（最高时近30%），交易所投资者（主要是私募、QFII、RQFII等）持仓比例由3.2%提高到20.5%。资料来源：wind、申万研究6.7需求（2）：参与主体多元化58基金、信托、财务公司等利率债持仓比例提升基金、交易所投资者信用债持仓量大增有别于传统配置户，新参与的交易主体更多将债券视为交易品种，波段交易和杠杆交易特征突出。相比2014年初，全国性银行的待回购债券余额下降2742亿，但取而代之的是城商行增加1190亿，农商行增加941亿，外资银行增加400亿，基金类增加1054亿，交易性主体债券加杠杆明显。2011年以来，债券型基金的杠杆率持续提升，目前已从2011年初的1.1倍上升到1.6倍。资料来源：wind、申万研究6.8需求（3）：新兴参与者杠杆交易特征明显592014年基金和中小银行待回购债券余额上升明显债券型基金杠杆率持续上升从供给角度，信用债>政策性银行债>国债。2015年财政赤字扩大+地方政府债自主发行，利率债供给较多，预计增加25%到5.4万亿，对传统国债品种冲击最大。而由于城投债将退出发行历史舞台，而政府专项债和PPP项目债短期难以接续，预计信用债发行规模将下降10%至3.7万亿，处于相对有利地位，金融机构债及ABS将快速发展。理财仍是重要增量资金来源，绝对收益率偏低的债券吸引力不足。从需求角度，同样信用债>政策性银行债>国债。2015年理财仍将快速发展，成为债市重要的增量资金来源。尽管资产端收益率将下降，但在规模竞争的压力下，理财收益率难以主动下降。这意味着理财风险偏好提高，对债券绝对收益率的要求依然严格。最终仍是绝对收益率越高，收益率下行越多。2015年将是加杠杆的一年。1）最近一年多，中小银行、基金、私募、外资、信托和财务公司等新兴交易主体快速崛起，波段交易为主，杠杆率持续提高。2）在信用债收益率逐渐下行以后，理财资金很可能选择利率债加杠杆