如何看待小盘转债的流动性问题

请务必阅读正文之后的免责条款部分报告日期：2024年报告日期：2024年02月如何看待小盘转债的流动性问题如何看待小盘转债的流动性问题——债券市场专题研究核心观点我们认为小盘转债的流动性问题尚不构成其投资价值约束。首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债流动性足够支撑其策略规模；其次，小盘转债流动性有望边际好转；最后，小盘转债相对国证2000、沪深300都有明显的超额收益。wangminglu@.chentingting01@stocke2020年以来小盘转债相对大盘转债具有明显的超额收益。站在当前时点来看，小盘转债的超额收益能否延续值得投资者关注，其中小盘转债的流动性问题是关键的问题之一，我们认为当前小盘转债的流动性问题尚不构成影响其投资价值的重大问题。具体来看：首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债的流动性足够支撑其策略规模。当前固收基金的规模分布来看，规模在50亿以下的固收+基金合计有882只，其基金净资产规模合计为7760亿（2023Q4）,而2023年四季度数据显示，固收加基金重仓持有的可转债规模在200亿左右，全部持有规模在2400多亿，因此相对于转债市场的规模来看，我们认为阶段性的交易额下降，对于绝大多数的固收+基金而言影响有限，而对于规模较大的少部分固收+基金而言，当前中小盘转债的成降，对其参与中小盘转债或产生影响。其次，小盘转债的流动性有望边际好转。一方面小盘股的超额收益的来源本质上不是来自流动性，恰恰相反，其流动性来自其超额收益，根据我们的专题报告《小盘风格的微观结构启示》，小盘股的行情尚未结束。另一方面，从边小盘转债的成交额边际上开始反弹，而且从2020年以来中小盘转债的成交额占转债市场成交额的比率始终处在90%左右的水平，一旦小盘转债的行情在中小盘风格的驱动下重新占优，小盘转债的成交额有望迅速放大，届时整体流动性问题将有望得到实质性改善。最后，小盘转债更具有性价比。一方面，转债本身具有“下有底”的特征，2017年以来，转债指数相对其正股指数具有明显的超额，具体来看，不管是万得可转债等权指数，还是万得可转债加权指数，相对其正股指数而言都具有明显的超额收益。另一方面，2017年以来，万得中小盘转债指数相对国证2000指数、沪深300指数的超额收益也很显著。展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，小盘转债的配置价值依旧凸显，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的；2）关注出海链条中的制造业标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向。风险提示经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。相关报告请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 83转债估值 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：2019年后小盘转债明显强于大盘、中盘转债指数 4图2：2020年后小盘转债指数相对中大盘转债指数超额收益显著 4图3：余额小于30亿的转债成交额持续下行 4图4：余额小于30亿的转债成交额占比相对稳定 4图5：2023年末，公募基金持有转债规模占存量比36%左右 图6：各类型基金持有转债的仓位整体上升 图7：前十大转债占比也处在提升的趋势中 图8：机构持有的可转债大多还是余额较大规模的，中小规模的转债持有规模较小 图9：从边际趋势来看，小盘转债的成交额反弹，其成交占比连续4年处在90%左右的水平 图10：大盘转债的成交额处在百亿级别，其成交额占比在10%左右 图11：2017年以来万得可转债等权指数相对其正股等权指数具有明显的超额收益 图12：2017年以来万得可转债加权指数相对其正股加权指数具有明显的超额收益 图13：2017年以来万得可转债中小盘指数相对国证2000的超额收益显著 7图14：2020年以来万得可转债中小盘转债指数相对沪深300的超额收益显著 7 图16：正股表现优于转债 图17：过去一周价格处于120以下的比例下降 图18：各行业转债平均涨跌幅表现上涨 图19：过去一周余额加权转股溢价率下降4.34% 9图20：平价处于90-100、110-120的转债的转股溢价率上升 9图21：仅偏债型转债的余额加权转股溢价率下降 图22：各个行业加权平均转股溢价率表现分化，多数下降 图23：2月有4只转债上市 图24：中证转债过去一周日均成交额较节前一周下降 表1：2023年末，规模大于50亿的固收+基金持有转债市值的一半左右 表2：过去一周涨幅最大10只个券（不含新上市的转债） 9表3：过去一周跌幅最大10只个券（不含新上市的转债） 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分2020年以来小盘转债相对大盘转债具有明显的超额收益。具体来看2017年以来小盘转债指数相对大盘转债指数的超额收益为49.12%，小盘转债指数相对中盘转债指数的超额收益为41.87%，并且在2022年8月16日获得最高超额收益为76.35%、56.14%，站在当前时点来看，小盘转债的超额收益能否延续值得投资者关注,其中小盘转债的流动性问题是关键的问题之一，从数据可以看出来，小盘转债的成交额放大与其的超额收益具有强相关性，如果小盘转债的流动性难以恢复，投资者担忧小盘转债的流动性问题。但是我们认为当前小盘转债的流动性问题尚不构成影响其投资价值的重大问题。首先，对于大部分固收+基金而言，小盘转债的流动性足够支撑其策略规模。虽然从趋势来看，基金持有的可转债的绝对规模和持仓占比来看都是趋势上升的，但是从固收＋基金（一级债基、二级债基、可转债基金）的转债持有情况来看，固收+基金偏好持有大规模（余合图3，我们发现市场交易额往往集中在中小规模，而且从当前固收基金的规模分布来看，规模在50亿以下的固收+基金合计有882只，其基金净资产规模合计为7760亿（2023Q4）,而2023年四季度数据显示，固收加基金重仓持有的可转债规模在200亿左右，全部持有规模在2400多亿，因此相对于转债市场的规模来看，我们认为阶段性的交易额下降，对于绝请务必阅读正文之后的免责条款部分大多数的固收+基金而言影响有限，而对于规模较大的少部分固收+基金而言，当前中小盘转债的成交额下降，对其参与中小盘转债或产生影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分其次，小盘转债的流动性有望边际好转。一方面小盘股的超额收益的来源本质上不是来自流动性，恰恰相反，其流动性来自其超额收益，根据我们的专题报告《小盘风格的微观结构启示》，小盘股的行情尚未结束，因此小盘转债的流动性有望改善。另一方面，从边际上来看，中小盘转债的成交额边际上开始反弹，而且从2020年以来中小盘转债的成交额占转债市场成交额的比率始终处在90%左右的水平，一旦小盘转债的行情在中小盘风格的驱动下重新占优，小盘转债的成交额有望迅速放大，届时整体流动性问题将有望得到实质性改善。而且过去一年大盘转债周度成交额的平均值在224亿左右，这与中小盘转债周度成交额3329亿形成鲜明对比，也就是说小盘转债的流动性依旧是好于大盘转债的。右最后，小盘转债更具有性价比。一方面，转债本身具有“下有底”的特征，2017年以来，转债指数相对其正股指数具有明显的超额，具体来看，不管是万得可转债等权指数，还是万得可转债加权指数，相对其正股指数而言都具有明显的超额收益。另一方面，2017年以来，万得中小盘转债指数相对国证2000指数、沪深300指数的超额收益也很显著。因此对于固收＋组合，特别是规模相对大的组合而言，当前中小盘转债的配置价值依旧突出。图11：2017年以来万得可转债等权指数相对其正股等权指数具图12：2017年以来万得可转债加权指数相对其正股加权指数具请务必阅读正文之后的免责条款部分展望后市，当前较低的估值提供了较高的赔率，小盘转债的配置价值依旧凸显，具体方向上建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的；2）关注出海链条中的制造业标的，具体关注汽车零部件、机械设备等标的；3）关注消费复苏，春节期间的出行以及消费普遍向好，建议关注受益于消费边际回暖方向，具体关注传媒、交运等标的；4）AI技术继续突破，关注受益的相关方向，具体关注相关零部件、软件等。请务必阅读正文之后的免责条款部分公用事业食品饮料公用事业食品饮料过去一周（2月19日-2月23日）所有指数均上涨。上证指数上涨4.85%，涨幅最大，中证500指数上涨0.92%，涨幅最小。万得转债等权指数上涨3.32%，万得转债正股等权指数上涨9.75%，正股表现优于转债。转债价格上涨，过去一周价格中位数从108.74上涨至111.832。价格处于120以下的转债比例从84.6%下降至75.5%，低价转债比例下降。板块方面，转债对应的行业中，计算机、通信、煤炭行业平均涨幅排名前三；石油石化、农林牧渔、食品饮料行业平均跌幅排名前三。%2024-02-23当周涨跌幅2024-02-08当周涨跌幅上证指数上证50沪深300中证500低于100元140元以上 从个券来看，过去一周（2月19日-2月23日）546只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券495只，下跌个券49只，持平2只。过去一周领涨的转债为中旗转债、大叶转债、淳中转债、中装转2、平煤转债，涨幅分别为21.9%、17.0%、15.7%、15.5%、15.4%，分别归属建筑材料、机械设备、计算机、建筑装饰和煤炭行业。请务必阅读正文之后的免责条款部分过去一周领跌的转债为泰坦转债、科伦转债、海亮转债、恒逸转2、科思转债，跌幅分别为22.1%、3.2%、2.6%、2.5%、2.4%，分别归属机械设备、医药生物、有色金属、石油石化和美容护理行业。周涨幅排名前十个券收盘价（元）转股溢价率申万一级行业21.9%84.0%建筑材料大叶转债100.5%机械设备淳中转债计算机85.849.0%建筑装饰平煤转债-0.1%煤炭纽泰转债40.7%翔丰转债56.2%电力设备惠城转债249.8-0.5%环保声迅转债100.8%计算机40.8%通信周涨幅排名后十个券收盘价（元）转股溢价率申万一级行业泰坦转债-22.1%205.2%机械设备科伦转债-3.2%0.2%海亮转债-2.6%有色金属恒逸转2-2.5%55.9%石油石化科思转债-2.4%美容护理九典转02-2.0%5.3%卡倍转02-1.9%59.1%亚科转债-1.8%34.6%有色金属齐翔转2-1.6%31.8%石油石化铭利转债-1.5%73.5%机械设备过去一周（2月19日-2月23日）余额加权计算的全市场转股溢价率下降4.34%。按照平价分类，平价处于90-100、110-120的转债的转股溢价率上升，其余平价区间的转债的转股溢价率下降。按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较节前一周下降5.41%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较节前一周上升0.48%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较节前一周上升0.70%。板块方面，转债对应的行业中，煤炭、石油石化、非银金融行业转股溢价率上升幅度排50分位数25分位数75分位数40%20% 转股溢价率40%20%请务必阅读正文之后的免责条款部分煤炭石油石化非银金融交通运输食品饮料农林牧渔公用事业国防军工建筑材料有色金属钢铁商贸零售银行电力设备环保美容护理轻工制造基础化工建筑装饰机械设备纺织服饰通信家用电器煤炭石油石化非银金融交通运输食品饮料农林牧渔公用事业国防军工建筑材料有色金属钢铁商贸零售银行电力设备环保美容护理轻工制造基础化工建筑装饰机械设备纺织服饰通信家用电器传媒计算机社会服务转债上市规模35%30%25%20%21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0321-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0180%60%40%20%各行业加权平均转股溢价率变化幅度2024-02-08至2024-02-23-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%过去一周（2月19日-2月23日）锋工转债上市，规模为6.2亿元。过去一周转债市场成交规模较前一周下降。过去一周中证转债日均成交额428.17亿，较节前一周下降。未来一周（2月26日-3月亿40020001日）姚记转债、楚天转债即将上市。2000180016001400120010008006004002000亿18-04亿18-0419-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年2月26日2024年2月27日2024年2月28日2024年2月29日2024年3月1日周一周二周三周四周五转债上市姚记转债楚天转债经济数据1、2月官方制造业PMI（前值49.2）。美国1月新房销售年化总数：季调（前值664千套）。环比（前值-2、美国2月24日上周红皮书商业零售销售年率（前值3、美国2月里奇蒙德联储制造业指数：季调（前值-4、美国1月原油库存（前值786.29百1、欧盟2月经济景气指数：季调（前值96）；2、美国第四季度GDP（预估）环比折年率（前值4.8%）；3、欧盟2月欧元区消费者信心指数：季调（前值-16.0）。1、德国1月失业率：季调（前值3.1%）;2、美国1月个人消费支出：季调（前值190017.4亿美元）;3、美国1月核心PCE物价指数：同比（前值2.93%）；4、美国1月人均可支配收入：季调（前值61242美5、美国2月24日当周初次申请失业金人数：季调（前值201000人）。1、欧盟2月欧元区制造业PMI（前值46.62、欧盟1月失业率（前值5.9%）；3、美国2月制造业PMI（前值49.1）。经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动；债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌；海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压；历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。请务必阅读正文之后的免责条款部分债券投资评级说明利率债：以报告日后的3个月内利率债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：利率风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：利率风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：利率风险上升，净价存在下跌空间。信用债：以报告日后的3个月内信用债净价涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：信用风险下降，净价存在上涨空间；2.中性：信用风险平稳，净价存在小幅波动；3.减持：信用风险上升，净价存在下跌空间。可转债：以报告日后的3个月内转债价格相对于中证转债指数涨跌幅为评级标准，定义如下：1.增持：转债表现强于中证转债指数；2.中性：转债表现与中证转债指数持平；3.减持：转债表现弱于中证转债指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。建议：投资者买入或卖出相关债券取决于机构/个人的实际情况及相应策略需求，如当前持仓结构、资金流动性需求等其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级进行单一决策。法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询