2024年矿山爆破行业分析报告

2024年矿山爆破行业分析报告2024年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、自建走向外包，矿山爆破变革有望加速 41、露天矿山采剥静态市场空间2000亿以上 42、从自建走向外包，矿山爆破身处变革 63、经济弱势，矿业爆破格局演化有望加速 6二、矿山爆破全面进入跑马圈地时代 71、进入壁垒较高，三强鼎立 72、潜在新进入者增多，但多局限在民爆器材企业 103、原材料和客户两端稀缺，跑马圈地正当时 114、整合红利：100多万炸药产能 12三、行业关键成功因素 131、经验红利占领矿山整合制高点 142、技术提升生产效率 15四、标杆分析：宏大爆破 161、公司背景 162、竞争优势突出，集中度持续提升 18（1）“国有民营”，体制红利创造效率 18（2）技术优势打造高效爆破 19（3）资质体现经验和技术 22（4）集中度逐年提升，领军大中型铁矿爆破服务 23（5）领先进入地下矿采剥领域，市场空间增至上万亿 24（6）绑定大客户，锁定未来订单 25五、风险因素 261、安全事故风险 262、露天矿山采剥服务安全施工风险 263、应收账款回款速度减慢 274、并购整合进展低于预期 275、人才流失风险 27一、自建走向外包，矿山爆破变革有望加速1、露天矿山采剥静态市场空间2000亿以上矿山爆破采剥，包括是煤矿、金属矿和非金属矿开采是民爆行业的主要下游。2022年，我国工业炸药共有78%用于矿山开采，其中煤矿29%，金属矿24%，非金属矿25%，三分天下。雷管的情况也类似，不同之处在于煤矿开采中使用雷管较多，占比达42%。露天矿开采的空间巨大，静态市场空间超2000亿。我国矿产资源丰富，地理分布较为分散，开采方式也较为多样，其中露天矿开采对炸药需求单耗更大。我国露天开采的矿产资源主要为煤炭、铁矿石、建筑石料、石灰石及有色金属等，由于建筑石料、有色金属露天开采比例不详、开采单价较难取得等原因，暂仅以煤炭、铁矿石及石灰石保守估算我国露天矿山采剥服务市场容量。可以看出，仅考虑煤炭、铁矿石及石灰石露天矿山采剥服务，其市场容量在1200亿左右，如果算上其他小金属矿种，市场空间估计在2000亿以上。（主要假设和测算过程见下表）。2、从自建走向外包，矿山爆破身处变革传统上，大中型矿山爆破的原有主体是矿企自建团队，但考虑到民爆器材生产、使用、运输等环节的危险属性，民爆行业主管部门工信部多年来始终将民爆一体化服务模式作为我国民爆行业的发展方向，并大力推进民爆行业从业企业通过横向、纵向并购方式解决我国民爆行业长期存在的“小、散、低”的行业格局。矿山爆破将走向专业化，矿山爆破外包和民爆一体化将逐渐成为主流，这意味着矿山爆破服务的格局未来将有重大改变，未来承担矿山爆破的主体将由矿企转向专业的矿山爆破服务商。“民爆一体化服务”模式指民爆器材产品的生产、配送、爆破作业一体化的经营模式，是国际上广泛采用的服务模式，在矿山开采中尤为适用。2023年9月，原国防科工委颁布了《民用爆炸物品安全管理条例》和《民用爆炸物品生产许可实施办法》，明确提出鼓励发展民用爆炸物品生产、配送、爆破作业一体化的经营模式。3、经济弱势，矿业爆破格局演化有望加速经济弱势加速外包趋势，是宏观经济低迷时的理想投资机会：宏观经济低迷时，一方面固定资产投资增速下降使新开矿山开采减少，但另一方面受成本驱动，矿主的投资开支会降低，这就使得矿主外包趋势会加速，这样可对冲固定资产投资增速下降的风险。因此即便在固定资产投资弱势的情况下，爆破服务行业依然能保持增长，这是与民爆器材生产企业的显著不同之一。二、矿山爆破全面进入跑马圈地时代1、进入壁垒较高，三强鼎立露天矿山采剥外包市场可分为两部分：小型露天矿山和大中型露天矿山。小型露天矿山采矿竞争充分，门槛低，盈利的连续性难以保证，毛利率相对也低。公司以大中型露天矿山为主要目标市场，进入壁垒较高。大中型露天矿山开采规模较大、开采难度较大，施工期长，对安全、环保要求较高，在行业资质、技术人才、品牌经验、资金设备等方面均存在较高的壁垒。其爆破服务的利润率也较高（15-20%）。由于壁垒较高，竞争主体较少，主要包括葛洲坝易普力、宏大爆破、中铁19局等少数几家企业，属于寡头局面。这几家矿山爆破服务商各有各的优势：易普力背靠央企葛洲坝集团，同时拥有较强的炸药实力，但激励和市场化稍嫌不足；中铁19局同样属于央企，且工程施工经验丰富，但炸药需要外购，市场化程度也弱于宏大爆破；与其他竞争者相比，宏大爆破的整体爆破技术设计和炸药运用都比较领先，国有民营的体质使之可以更灵活的应对市场，爆破资质最齐全，但劣势在天然的资源关系上稍逊于易普力和中铁19局。2、潜在新进入者增多，但多局限在民爆器材企业新进入者增多：民爆器材企业纷纷转型矿山爆破服务。民爆行业严格受到监管部门的限制，加上宏观经济增速放缓，民爆器材企业行业整体需求偏弱，企业的增长主要来自于企业的横向并购和向下游延伸，近年来民爆器材企业纷纷加速转向市场规模更大的爆破服务（从百亿级别转向千亿级别的市场）。民爆上市公司中，雅化集团和江南化工均正积极布局矿山爆破一体化业务。江南化工通过分别与中国黄金和马钢罗河矿业成立合资公司，未来将涉足金矿和铁矿的矿山爆破服务业。由于矿山爆破服务行业的壁垒较高，为了快速获得资质，民爆器材企业往往通过与矿企合作的模式速成拥有参与竞争的资格。但民爆器材生产企业自身的对爆破技术的掌握和爆破项目的实际经验尚不足，与现有竞争者全面对抗尚需时日。3、原材料和客户两端稀缺，跑马圈地正当时民爆一体化产业链具有原材料和客户两端稀缺的特点。原材料稀缺：民爆器材的生产受到国家管控，加上整体需求偏弱，产能基本没有增长，已经进入并购整合时代。未来掌握民爆器材生产的企业，将凭借更大的一体化优势在竞争中脱颖而出，民爆器材产能成为当下民爆行业争夺的稀缺资源。大客户稀缺：大中型露天矿山的矿主多为央企/国企，由于我国大中型矿山基本开发完毕，也很少有新进入者。因此，民爆服务行业的客户范围比较固定。进入跑马圈地时代：大中型矿企自身往往有爆破队，虽然存在着专业化程度不高、安全风险较大、采成本较高，经济效益较差等问题。但考虑到现有矿业爆破的人员包袱较大，完全将矿山爆破采剥业务转移至民爆企业困难较大，民爆服务企业与矿业爆破业务合作共赢的模式有望成为主流。由于客户资源的稀缺性，优先与客户建立合作共赢模式将有利于未来的长期发展，民爆服务业的跑马圈地时代全面到来。4、整合红利：100多万炸药产能如前所述，民爆器材生产进入并购整合时代。矿主自己生产炸药和爆破并不属于民爆行业鼓励的范围，其手中的炸药也是并购的对象。与手握炸药产能的矿企合作爆破服务，获得其稀缺的炸药产能将是民爆服务企业的整合红利。根据我们的统计，有110多万吨的工业炸药产能掌握在矿企手中，占全国工业炸药产能的20%。三、行业关键成功因素谁能在民爆整合潮中胜出？如何选择爆破服务合作对象？大中型矿山的业主是关键决策人。从调研情况来看，矿主选择爆破服务商的三大驱动是：降低成本、提升效率、减少安全风险。提升效率的目的也是降低成本，因此可归结为：安全、省钱。1、经验红利占领矿山整合制高点大中型矿山的矿主多为央企/国企，在挑选爆破服务商进行合作时，对资质和矿山采剥经验较为看重，具有多年大型矿山采剥经验、爆破安全防范工作到位、业内口碑较好、爆破效率较高、资金充裕的企业往往受到青睐。以上几方面中，我们认为经验积累最为重要，即便资质认证可以通过收购等方式获得，但技术实力、口碑都需要有良好的爆破项目经验才能积累。葛洲坝易普力、宏大爆破都凭借自身的多年矿山爆破经验优势、口碑效应在矿企爆破服务整合中已占得先机：2023年易普力重组攀钢集团矿业化工产品；2023年宏大爆破与鞍钢矿业合资成立鞍钢爆破整合，其爆破服务业。2、技术提升生产效率矿山业主要求爆破服务商从露天矿山的具体环境出发，为业主提供包括提高资源回采率、降低贫化损失、采空区处理、矿石规格、加快生产进度等系列个性解决方案。爆破技术是整体爆破方案设计的核心，爆破技术水平的高低很大程度上决定了露天矿山开采规模的大小、开采效率的高低以及开采过程中的安全、环保效果的优劣，是露天矿山采剥服务的核心。例如，建国以后，国家曾从苏联引进了爆破技术，并且在各种项目实施中迅速普及应用，仅以铁路建设效率一项评估就提高了工效20倍以上。四、标杆分析：宏大爆破1、公司背景宏大爆破是领先的民爆一体化服务供应商，从爆破工程服务起家，向上游延伸，目前的业务已打通上下游产业链，实现了“民爆器材生产民爆器材流通销售爆破服务”的一体化经营模式。露天矿山爆破是公司的重点，也是民爆行业内企业未来发展的主要方向。公司在大中型露天矿山采剥领域优势明显，其65%以上收入和55%以上营业利润来自于矿山爆破服务，这是公司与其他以民爆器材销售为主的民爆上市公司最大的不同。公司以爆破技术为核心的“矿山民爆一体化”的创新服务模式使其成为了整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一。2、竞争优势突出，集中度持续提升服务业比拼的是软实力。不能把公司看成简单的工程制造企业，在竞争较为市场化的大中型露天矿山领域，爆破工程为业主提供矿石采剥的服务，现代化服务业的竞争更多的是比拼软实力和差异化，我们认为，公司的核心竞争力在于体制红利和技术优势，这是公司有别于其他民爆企业的最大差异，也是其长期胜出的保障。（1）“国有民营”，体制红利创造效率“国有民营”，效率提升。公司2023年实行体制改革，引爆了业务的快速增长，从现有的股权结构来看，持有公司24%股权的控股股东广东省广业资产经营有限公司（广业公司）为国有背景，负责经营和管理广东省政府授权范围内国有资产的国有独资公司，不从事具体生产业务。董事长郑炳旭先生和常务副总王永庆先生共持有公司15.7%的股权，负责对公司的投资和管理。“国有民营”机制，使得公司充分享受到体制红利，既能更好的与国企央企属性的矿企业主合作，也能充分发挥改制企业的灵活优势和快速响应速度，适应市场化的要求。（2）技术优势打造高效爆破公司在露天矿山开采领域拥有国内领先的技术优势，在大幅提高回采率的同时，最大程度上缩短采矿时间，加快业主的资产周转率，进而提高业主的利润率。多年经验积累，深厚的人才储备和持续的创新能力将驱动公司在竞争中长期胜出。技术积累深厚，攻克多个高难度爆破。宏大爆破技术的优势体现在精准性和安全性，凭借多年技术积累、人才团队，先后成功完成了多项技术难度极高的项目，成功案例包括“中国第一爆”广州旧体育馆的成功爆破、“亚洲第一爆”宁波镇海电厂摩天烟囱定向爆破等。以董事长为核心的一流人才储备深厚，本科以上学历占比在民爆上市公司最高。截至2023年12月31日，公司拥有国务院特殊津贴专家1人，博士、硕士研究生34人，教授级高级工程师4人，高级工程师47人，工程师106人，是国内同行业中规模最大、技术水平最高、学术研究成果最为丰富的一流专业技术团队，为公司在行业内持续保持技术领先优势发挥了重要作用。公司董事长兼总经理郑炳旭先生曾成功主持“中国第一爆”、“亚洲第一爆”、“世界环保拆除第一爆”等多项国际、国内爆破领域具有里程碑意义的爆破项目，被誉为“中国爆破第一人”。持续创新能力强。公司制定的资金投入机制、人才保障机制以及合作互动机制能够最大限度地激发公司的技术创新激情和活力，确保公司具备持续创新的理念和动力。目前，公司拥有多项在国际和国内处于领先地位的核心技术，在国内最高权威机构评选的建国以来国内200项典型工程与技术成果中，公司以15项独占鳌头，成为中国业内无人企及的技术创新领跑企业。以宁夏林利露天煤矿为例，公司的整体爆破设计方案加上先进的混合炸药技术，使得每方采剥成本可降至7.5元，帮助客户节省开采成本13%，按年300万万的采剥量计算，每年可为业主节省成本1725万元。（3）资质体现经验和技术公司是行业内资质最为健全、资质等级最高的企业之一，在民爆上市公司中唯一具备三项一级资质（矿山总包、爆破拆除、土石方建设），领先于国内其他爆破及生产转服务的民爆企业。目前拥有国家住建部核发的矿山工程施工总承包一级、爆破与拆除工程专业承包一级、土石方工程专业承包一级资质证书及广东省建设厅核发的地基与基础工程专业承包二级、隧道工程专业承包二级资质证书。高等级资质对公司的爆破及工程施工的经验、技术人员水平都提出了很高的要求（“爆破与拆除专业一级”资质需要过去3年10个A级项目经验，技术负责人需10年以上经验；“矿山工程施工总承包一级“要求具有100万吨/年的项目经验，项目经理10年以上经验），是其技术和经验优势的集中体现。公司耕耘了9年以升级A级爆破资质，8年获得矿山总承包一级资质。近年来，国内众多民爆器材生产企业在国家鼓励“民爆一体化”政策的推动和自身产业链延伸需求的共同作用下，纷纷由民爆器材生产领域向下游延伸，积极开拓包括露天矿山开采在内的各项爆破服务业务。资质的获得途径和方式有很多，但凭自身力量打造技术实力，需要多年的积累，并非一撮而就之功。（4）集中度逐年提升，领军大中型铁矿爆破服务公司爆破服务和工业炸药产能的行业集中度逐年上升，未来成长空间大：爆破服务占比逐年上升，现仅占露天矿山爆破市场的1%不到，未来成长空间巨大。从长远来看，我们认为公司的目标市场分为三个阶段：1）首先是大中型露天矿山；2）其次，凭借大中型矿山的整合获得更高的炸药产能，获得更高的规模优势，挤占小型工程服务商的份额，目标市场推广至小型露天矿山；3）向地下矿山复制。工业炸药权益产能在全国炸药的产能占比从2023年的1.8%迅速上升至3.14%。现拥有工业炸药产能19万吨，权益产能15.1万吨。领军大中型铁矿爆破服务：公司在大中型铁矿的爆破服务布局已初具规模，与包括鞍钢矿业、广东大宝山等多个主要大中型铁矿的矿主合作，正在或即将提供爆破服务，这些客户的铁精矿产量占全国重点企业铁精矿产量的20%。全国铁矿石产量最大的鞍钢矿业已经与公司合资成立鞍钢爆破公司，将8万吨工业炸药产能作为股权入股49%，未来鞍钢爆破将为鞍钢矿业提供爆破服务，根据公司公告和鞍钢矿业未来发展规划，鞍钢矿业每年露天矿山采剥需求约20亿元。（5）领先进入地下矿采剥领域，市场空间增至上万亿收购优质地下矿开采企业。2023年4月，公司公告宣布拟控股涟邵建工。以每一元出资额对应2.488元的价格收购参股公司——湖南涟邵建设工程（集团）有限责任公司不低于45.21%股权，此次交易完成后，公司对涟邵建工的持股比例由21.79%增加至不低于67%。涟邵建工的主要业务集中在矿山地下开采施工领域，资质齐全、专业技术力量雄厚，技术结构合理。通过此次收购，公司领先进入矿山地下开采领域，与现有露天矿山开采业务形成互补，可扩大公司爆破服务业务的承揽范围，提高公司的总体收入水平及盈利能力。据齐鲁钢铁行业和煤炭行业研究小组估计，国内铁矿石约有30-50%采自地下，煤矿有90%以上属于地下矿，虽然地下煤矿的炸药使用单耗小于地下矿，但总体市场空间仍远远高于露天矿市场，估计市场空间可上万亿。（6）绑定大客户，锁定未来订单与鞍钢矿业合作成立鞍钢爆破，将为鞍钢矿业提供民爆器材产品及矿山采剥服务，锁定爆破服务收入20亿/年，2022年有望翻番至40亿/年。2023年6月公司与鞍钢矿业共同出资设立鞍钢爆破。鞍钢矿业以鞍钢集团矿业化工原料制备厂经评估的净资产9,253.24万元出资，占鞍钢爆破49%的股权；宏大爆破以现金22,654.48万元出资，占鞍钢爆破51%的股权。鞍钢爆破将为鞍钢矿业提供民爆器材产品及矿山采剥服务，根据公告公告，鞍钢矿业露天矿山采剥需求约20亿元，我们预计将在未来的1-2年逐步实现。此外，根据鞍钢矿业的规划，2022年将实现产能翻番，鞍钢矿业现目前拥有6座露天和1座井下铁矿，具备年产铁矿石4500万吨、铁精矿1500万吨的能力，未来有望实现铁精矿3000万吨/年的产能，粗略估计爆破服务的需求也有望翻番至40亿。五、风险因素1、安全事故风险需要指出，民爆行业（无论是民爆器材生产、流通、销售，还是矿山采剥爆破服务）的行业性质决定了企业面临一定的安全风险。民爆器材生产安全风险：由于民爆器材固有的危险属性导致不确定因素的存在，因此不能完全排除因偶发因素引发的意外安全事故的可能性。2、露天矿山采剥服务安全施工风险由于露天矿山采剥服务主要在露天、复杂地质及气候环境下进行，其主要使用的民爆器材具有一定危险性，发行人面临行业固有的安全风险。若因爆破作业操作不规范、方案设计不合理等主观原因，或特殊地质环境等其他不可控客观因素导致安全事故，将给公司的生产经营、企业盈利和品牌信誉等带来损失。因此公司面临行业固有的安全风险。此类风险为行业的固有风险，一旦发生将对公司形成致命打击，从而对公司未来的经营状况产生较严重的负面影响，建议风险厌恶型的投资者特别注意该风险。3、应收账款回款速度减慢固定资产投资增速降低并不会降低矿山外包的趋势，但是会对公司的应收账款回款速度形成影响。虽然公司的客户多为大型国有企业，信用风险较低，但结算周期的拉长和回款速度的减慢会造成坏账准备的提升，从而影响公司的利润水平。4、并购整合进展低于预期我们预计爆破服务的增长将主要通过与矿山业主合作的模式进行，外延式并购整合将是公司大幅提升可预期订单的主要推力之一。虽然公司的技术、经验、行业地位、资质、技术等各方面实力都毋庸置疑，但寻租的力量不可小觑，公司在天然资源上的实力稍弱于竞争对手，这会影响到公司的外延式扩张的胜率或进展速度。但露天矿山爆破的市场化程度要好于市政工程，我们认为从长期来看，自身实力仍是胜出的关键，而这正是公司的优势。5、人才流失风险公司的核心竞争力之一是技术优势，当前公司的人才储备较为丰富，是推动公司保持长期技术优势的重要保障。具有丰富经验的露天矿山采剥爆破的技术人才是获得行业资质的必要条件，在民爆器材公司纷纷转型爆破服务的情况下，人才有流失风险。尽管公司实行了较好的薪酬激励制度，但仍然不可忽视此风险的存在，一旦发生，将会对公司爆破项目的执行形成影响，从而影响公司业绩。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后