2024年户外行业分析报告

2024年户外行业分析报告2024年4月目录一、户外行业：处于成长期，市场远未饱和，前景明朗 PAGEREFToc363372694\h41、预计未来5年保持年均25%左右增速，规模可达400-500亿左右 PAGEREFToc363372695\h4（1）户外从小众到大众是长期趋势，国内市场容量将不断扩大 PAGEREFToc363372696\h5（2）中国正处于休闲消费上升阶段，大众户外将呈爆发式增长 PAGEREFToc363372697\h7（3）二三线市场将是增量最大的市场 PAGEREFToc363372698\h13（4）与国外比较：户外/服装占比有望从1.5%提升至5%左右 PAGEREFToc363372699\h14（5）与体育比较：户外/体育比重有望从15%提升至30%左右，存在替代效应 PAGEREFToc363372700\h152、竞争态势：强者恒强，行业集中度趋势向上 PAGEREFToc363372701\h17（1）品牌数量众多，但普遍规模小，优势品牌有望受益行业集中度提高 PAGEREFToc363372702\h17（2）国外VS国内：国内品牌有望成为二三线市场的主导 PAGEREFToc363372703\h19二、国内标杆分析：探路者 PAGEREFToc363372704\h231、公司简介：A股唯一高成长户外品牌 PAGEREFToc363372705\h23（1）国内户外第一品牌 PAGEREFToc363372706\h23（2）典型轻资产品牌运营模式 PAGEREFToc363372707\h24（3）典型的高成长品牌 PAGEREFToc363372708\h252、公司战略清晰，拓展二三线市场优势明显 PAGEREFToc363372709\h25（1）市场份额稳步提高，在国内品牌中绝对领先 PAGEREFToc363372710\h25（2）渠道拓展能力强，渠道仍有1000-1500家左右的空间 PAGEREFToc363372711\h26（3）实施错位竞争策略，品牌定位契合二三线户外需求 PAGEREFToc363372712\h30（4）品牌营销能力一直走在行业前面，强调品牌差异化 PAGEREFToc363372713\h313、内生增长有潜力，职业管理团队着力提升经营效率 PAGEREFToc363372714\h33（1）产品自主研发有能力，在国内品牌中居前 PAGEREFToc363372715\h34（2）供应链体系不断完善，规模优势在制造成本上升竞争背景下凸显 PAGEREFToc363372716\h35（3）终端管理较规范成熟 PAGEREFToc363372717\h374、网销是公司突破渠道限制，未来做增量市场的重要路径 PAGEREFToc363372718\h38（1）积极探索线上线下协同的O2O模式，电商占比可提升至20%以上 PAGEREFToc363372719\h38（2）提出建设线上大户外整合平台的前瞻性设想，分享户外产业扩大 PAGEREFToc363372720\h415、多品牌运作进入户外新领域，为中长期成长打开空间 PAGEREFToc363372721\h42（1）三大品牌规划上，公司中期目标五年净利润翻两番 PAGEREFToc363372722\h42（2）以美国VF集团为标杆，通过投资并购进入户外细分市场 PAGEREFToc363372723\h44三、国外行业龙头分析 PAGEREFToc363372724\h461、哥伦比亚成长路径——大众定位的户外龙头 PAGEREFToc363372725\h46（1）公司发展历程 PAGEREFToc363372726\h46（2）公司股市表现 PAGEREFToc363372727\h47（3）启示之一：品牌精准定位 PAGEREFToc363372728\h47（4）启示之二：保持持续自主创新能力 PAGEREFToc363372729\h47（5）启示之三：品牌运营能力不可或缺 PAGEREFToc363372730\h48（6）启示之四：渠道革新 PAGEREFToc363372731\h482、VF集团成长路径：并购品牌壮大 PAGEREFToc363372732\h50（1）公司发展历程 PAGEREFToc363372733\h50（2）公司股市表现 PAGEREFToc363372734\h51（3）户外业务是支撑公司近年发展主要动力 PAGEREFToc363372735\h51一、户外行业：处于成长期，市场远未饱和，前景明朗2024-2024年，户外获得了远高于整体服装行业的发展速度，是增速最快的细分子行业。1、预计未来5年保持年均25%左右增速，规模可达400-500亿左右90年代是国内户外萌芽期，早期沿海地区少量代工企业，主要以专业户外消费为主。2024年后，国内部分自主品牌开始兴起，市场容量从6000万扩大到2024年的11亿元。但行业产业链尚不成熟，户外消费认知低，处于起步期。2024年后户外才真正意义上进入成长期，尤其是得益于百货渠道的进驻，户外从专业开始走向大众视野，5年内市场从15亿的规模达到100亿以上，年均增长48%。2024年受经济消费环境影响，增速有所放缓，但35%的增速仍高于18%的整体服装行业。我们认为，国内户外行业未5年仍处于成长期，即使考虑到基数和经济环境，仍可保持年25%左右的增长，市场容量仍有3倍左右空间，可达400-500亿。主要基于以下几点：（1）户外从小众到大众是长期趋势，国内市场容量将不断扩大从户外发展历程看，国外户外是从小众群体的探险、狩猎等专业户外活动逐渐成为大众参与的流行休闲运动。它是融合休闲、旅游、运动为一体的休闲生活方式，而不仅仅是一项运动项目。目前中国户外认知度不高，则仅局限于少数人群，户外参与率不足10%。在美国，户外已经成为一种典型生活方式的选择。据美国户外基金会统计，美国每年参与户外人数1.4亿左右，近50%的参与率。从成熟市场看，大众户外市场空间最大。美国户外活动中：露营、跑步、钓鱼、自行车和徒步旅行等易于参与、难度系数较低、消费花费较低的休闲户外活动参与人数最多。韩国户外06年后的良好发展即主要得益于大众广泛参与户外休闲，同时户外品牌商将休闲时尚户外发挥至极致，引导全民户外，让户外服装成为服饰潮流。因此，未来从小众走向大众消费是长期趋势。如果参照服装消费特征可类比的韩国户外发展轨迹，中国庞大人口基数下，大众户外需求将大大突破欧美成熟市场容量。（2）中国正处于休闲消费上升阶段，大众户外将呈爆发式增长从户外运动消费属性看，户外运动参与者目的是释放压力，追求自由的精神诉求，是一种生活方式的体现，而非仅仅是健康诉求，这不同于传统的体育。因此，我们认为户外消费是一种享受型休闲消费，属于马斯洛需求的较高层级。而这一消费层次对所处经济社会环境、参与人群收入状况等都有较高的要求。这也解释了国外成熟户外运动进入中国首先是从小众企业家等精英阶层开始流行。因此，从这一角度看，也可推断户外行业成长期长于传统体育。根据国外经验，当人均GDP达到3000美元的后工业社会，居民消费结构中休闲消费将逐渐增加。此时经济发展为人们提供一定经济条件和闲暇时间，休闲活动逐渐成为人们释放压力的生活方式。美国在上世纪60年代，欧洲70年代开始都经过这个过程。从人均GDP和户外运动关系看，户外运动则基本对应于5000美元以上的水平，且大众户外运动则主要集中于5000-1万美元左右的人均GDP。美国户外运动发展最快阶段，即对应人均GDP在3000-1万美元左右的60-70年代，尤其是5000-1万美元的70年代，户外活动参与人数呈现爆发式增长。欧洲户外行业80年代后增速开始放缓，最广泛发展也正是在人均GDP达到3000美元以后的70年代。中国人均GDP在2024年达到3000美元以上，正对应于过去几年户外行业的快速发展期。目前中国人均GDP正进入从5000-1万美元爬坡阶段，各项户外需求驱动因素正不断发酵释放中。休闲旅游消费需求不断上升，亲近自然、健康的户外休闲生活方式不断得到推崇。2024年国内旅游已达29亿人次，过去4年年均增长13%，且享受型消费的休闲游占比逐年提高。现代户外运动的发展是城市化的产物，城市压力促进了人们对自然的向往。随着国内城镇化推进，居民户外消费认知、意愿和能力都将提高。中等以上收入人群增加，消费升级是户外需求提高的核心驱动因素。从美国户外参与人群收入状况看，主要集中于中等以上收入人群，年收入在5万以下人群仅占比34%（美国人均收入约3.8万美元），而10万元以上的人群占比最高，为30%。2024-2024，5万元以上的中高收入家庭占比从37.6%提高至61%，这部分人群是户外主要消费人群。国内居民收入正处于上升期，随着国家“十四五”收入倍增计划实施，中等收入群体将扩大。完整休假制度化推行。2024年实施“黄金周”休假制度，2024年实行新的《全国年节及纪念日放假办法》，以及《职工带薪休假条例》，目前法定节假日和周末有115天，达到发达国家水平，一年中休假时间近三分之一。2024年2月，国务院《国民旅游休闲纲要》，保障国民旅游休闲时间，落实带薪年休假制度。政府引导，户外资源不断丰富。近年各地政府加强对园林绿地的建设，人均绿地面积的逐年提高为户外活动开展提供了场地。同时，居民汽车普及率提高也为户外出行提供便利。从过去5年户外爆发式发展看：大众休闲户外贡献主要增量，而专业户外发展缓慢。从以下三点特征可判断：销售产品以服装为主，占比近61%，日常穿着需求占很大比例，部分替代体育、休闲服装。而体现专业户外需求的装备类耐用品占比仅12%，美国成熟市场则占比近41%。销售渠道以受众群广泛的商场为主，户外店仅占比24%，低于美国的42%，户外店销售过去四年年均增速24%，低于商场渠道的42%。中低定位的国内品牌出货额增速快于中高档为主的国外品牌，分别为42%和30%。因此，从未来5年中国预期看（人均GDP1万美元以内，消费能力仍有限，户外配套发展缓慢），我们判断国内大众户外需求仍处于快速扩容期。随着户外需求多样化，空间将进一步扩大，但是需要一定经济环境的支撑，也取决于户外参与者们的引导和市场培育。（3）二三线市场将是增量最大的市场由于中国市场区域差异大，我们认为过去几年户外增长主要集中于人均GDP从5000向1万美元爬坡的一线和部分发达二线市场。而未来大量二三线城市人均GDP将进入这一阶段，我们判断这些区域将是大众户外最大增量市场。二三线户外市场正处于快速导入期。从百货商场为主的零售数据看，一线城市零售企业均已引入户外品牌，发展速度也已趋于20%左右的较稳定增长。二三线户外品牌数量较少，零售快速增长。2024年二三线城市户外零售增速分别为60%、45.5%，2024年三线有近50%的增长，60%以上的二三线零售企业户外销售增长超过20%。（4）与国外比较：户外/服装占比有望从1.5%提升至5%左右从绝对规模看，目前全球第一、二成熟户外市场的美国和欧洲有700-800亿规模，人口约3亿。亚洲市场中，韩国户外发展最快，人口不到5000万，但是户外市场有150多亿的规模，仅次于美国和德国（约200亿元）。目前，中国城镇人口约7亿，户外规模145亿元，仅为美国市场的15%，欧洲的13%。目前欧美户外市场年增速5%左右，韩国增速约10-30%，日本约5-10%。和这些地区相比，国内户外明显处于快速成长阶段，我们保守估计国内户外仍有3-4倍空间。从相对份额看，欧美户外在服装市场份额在5%左右，韩国最高为6.9%，日本3.4%。近年国内户外在整体服装市场零售额中占比逐年提高，但是比重仍非常小，仅约1.5%。我们以中性判断5%的份额，国内服装1万亿的规模粗略估算，未来户外规模有望达500亿。（5）与体育比较：户外/体育比重有望从15%提升至30%左右，存在替代效应狭义上，户外是体育的细分行业。粗略估计相对份额，目前国内户外在运动市场中份额约15%，而美国额约27%。我们以户外年均25%、体育8%的增速估算，预计未来5年内，户外在体育市场占比可提升至30%左右。但广义上，户外对日常休闲体育存在替代效应。09年是户外和传统体育行业的分水岭，百货商场渠道中传统体育销售占比在下降。从国内服装休闲消费趋势看，体育服饰一度也曾引领休闲潮流，我们认为未来户外分羹休闲体育甚至不排除成为引领时尚休闲的品类。而户外产品功能性是消费诉求重点，不易迅速被其他市场替代。户外会不会很快成为下个“体育运动”？结合对体育行业困境分析，我们认为概率不大：首先，体育渠道粗放式扩张过度透支需求。户外已缺乏快速透支的条件。户外消费比体育培育期长。从消费认知看：户外以少数人高端运动形象进入国内，而体育消费认知基础明显好于户外。从消费属性看：户外核心是自由、释放压力的生活方式，如前所论，户外品类消费层次相对传统体育更高。缺乏如08年奥运会外部环境刺激。包括阿迪、耐克等很多体育品牌因此均对市场预期过高，如李宁07-09年，渠道数量年增近1000多家。门店铺货增长造成虚假繁荣，10-12年开始不得不消化这部分透支。其次，叠加国外品牌下沉冲击，错位竞争优势减弱。户外面对国外品牌竞争程度低于体育。品牌下沉：国内外体育品牌价差趋小，户外品牌差异较大。体育在品类上整体定位低于户外，品牌之间差异不大。且户外品牌主要基于产品专业功能性定位，有各自差异化市场，价差不易缩小。同时，包括探路者在内的很多品牌也在品牌上寻求差异化优势。渠道下沉：户外渠道经销模式与体育品牌有差异。国外主要品牌如哥伦比亚、TNF等进入中国主要是特许经销模式、直营，渠道实力上与探路者等国内品牌差异不大，渠道下沉速度上则不及阿迪、耐克等体育巨头（分散代理模式，且依赖百丽、宝胜等全国经销商扩张）。结论：中国消费结构处于休闲消费上升阶段。我们判断这一阶段大众户外能快速扩容，行业未来五年仍处于成长期，市场容量可从145亿达到400-500亿。二三线将是最大的增量市场。2、竞争态势：强者恒强，行业集中度趋势向上（1）品牌数量众多，但普遍规模小，优势品牌有望受益行业集中度提高任何新兴行业的市场扩容的成长阶段，吸引大量资金进入是基本特征，户外也不例外。但是并不是所有进入者都能在这个快速扩容的市场上获得可观的份额。2024年，国内有户外品牌已有823个。但普遍规模小，真正强势的是少数品牌，行业集中度高。其中，65个品牌的出货额超过1000万元，不足8%的品牌分享80%的市场，其余近700多个小品牌分享不足20%的市场。52个品牌超过3000万，30个品牌超过了5000万，仅17个品牌在亿元以上，这不足2%的品牌出货额占比近55%。户外不同于一般服装行业，产品具有功能性特征，如防水、透气、速干等，属于专业化程度较高行业，消费对象对产品和品牌忠诚度更高。但目前中国户外消费的概念并不清晰，大众户外的推广，同样也降低了行业的门槛和壁垒。随着消费者对户外用品认知的普及，产品技术、品牌等行业壁垒才真正显现出来。同时，近年国内品牌运营成本提高，包括制造、人力、租金、推广成本等，品牌生存压力将越来越大。因此，我们预计未来大量借户外暴增出现，缺乏技术、品牌累积，抗压能力弱的小品牌将很难在竞争中生存，品牌格局将呈强者恒强态势，优势品牌将受益于这块市场的退出。（2）国外VS国内：国内品牌有望成为二三线市场的主导整体国内户外品牌发展速度快于国外品牌。从下表国内外户外品牌看，国内户外品牌数量增速连续四年超过国外品牌。虽数量仍少于国外品牌，但是出货额已连续两年超过国外品牌。由于国内户外品牌主要集中于中低大众户外市场，国外品牌主要在中高端，国内品牌近年发展主要是得益于大众户外的爆发。可见，国内品牌在这类市场竞争中并不处于弱势地位。从进入中国市场的国外品牌发展情况看，欧洲和北美品牌占总数量的八成以上，主要占据国内中高端户外市场。在中国发展较好的主要是全线品牌哥伦比亚、TNF等少数品牌，大多数国外品牌并未获得好的发展。我们认为原因主要有四：代理商模式限制。国外品牌在中国发展主要依赖于代理商的实力，品牌策略、销售渠道和市场目标等问题上不及国内品牌灵活。哥伦比亚和TNF则分别是合资公司和直营模式，因此发展自由度较大，比如针对中国市场的设计，强大的经销商推广。品牌定位限制。尤其是高端专业户外品牌如始祖鸟、MHW、猛犸象、patagonia等，这些品牌拥有专业口碑，技术积累历史久，但是由于定位高，仅集中于受众狭小的市场，以进驻户外店为主，因此口碑也仅局限于专业户外人群中，而户外品牌的成功技术功能性不是竞争胜算的决定优势。国内品牌定位则更契合大众户外消费。产品线单一。国外多数品牌是以核心产品线、品类进入中国，且局限于户外店销售。如欧洲的器械及配件类品牌最多，综合类全线品牌则较少。而这一时期，中国户外发展最快的则是大众户外需求。产品适应性。国外品牌产品设计风格、理念、功能特点可能适合本国户外消费者喜好，但并不一定满足中国户外消费者需求。国内品牌则是本土化的研发。目前国外品牌主要集中于一线，一线市场户外消费的品牌认知度高和可选择性大，品牌集中度低于二三线市场。二三线品牌竞争相对一线市场缓和，市场集中度均在80%以上，领先品牌优势明显。我们认为，未来国外品牌主导中高端专业户外市场，国内品牌继续在中低档市场的格局不会有大的变化。但是我们判断未来五年大众户外将是增量最大的市场，且以二三线为主，预计国内品牌将能成为主导。目前国外品牌主要集中于一线，一线市场户外消费的品牌认知度高和可选择性大，品牌集中度低于二三线市场。二三线品牌竞争相对一线市场缓和，市场集中度均在80%以上，领先品牌优势明显。我们认为，未来国外品牌主导中高端专业户外市场，国内品牌继续在中低档市场的格局不会有大的变化。但是我们判断未来五年大众户外将是增量最大的市场，且以二三线为主，预计国内品牌将能成为主导。目前，体育品牌主要以产品线形式推出，基本都处于探索期，尚不成规模。如2024年李宁探索（独立品牌）、阿迪户外、耐克户外线、安踏户外线等。我们认为，户外品牌相较体育品牌的户外：从专业性考虑，专业户外品牌会更能获得户外消费者认可，而体育户外品牌认可度上不及专业户外品牌，在细分市场上未必发挥出如渠道、资金等优势，或者是需要耗费大的精力、资源与体育品牌原有业务整体战略定位匹配问题。户外和体育运动品牌消费群存在差异，消费理念也存在差异。户外年龄层高于整体体育品牌，而集中于年轻主力消费群的体育品牌在年轻消费群体中号召力更游刃有余，但在户外消费群中则不一定可获得专业户外的认可。如果是新设完全独立的户外品牌，难度上相当于运作全新的户外品牌，和已有专业户外品牌比，并不具有明显优势。若是并购户外品牌，则必然也存在磨合过程。结论：行业集中度趋势向上，预计未来大量国内小品牌将很难在竞争中生存，品牌格局将呈强者恒强态势。整体国内品牌与国外品牌在大众户外市场竞争中并不弱势，未来将成为主导。我们认为，探路者则是国内最有实力最大分享行业增量市场的户外品牌。二、国内标杆分析：探路者1、公司简介：A股唯一高成长户外品牌（1）国内户外第一品牌公司成立于2024年，2024年上市。主要产品包括户外服装、鞋品、装备三大类，其中，服装占比最大，约70%左右，鞋类占比约20%，装备类约10%。产品线覆盖户外活动的各个领域：冲锋衣裤、速干衣裤、滑雪装、徒步鞋、登山鞋、帐篷、背包、睡袋、防潮垫、眼镜、水壶、登山杖、折叠系列、野炊用具等户外旅行、休闲用品。根据国家统计局中国企业信息中心数据，探路者户外产品在2024年-2024年连续五年“全国市场同类产品销量第一名”，2024年销量市场占有率14.04%，是国内户外领先品牌。（2）典型轻资产品牌运营模式由于户外产品品类众多，外包生产是必然选择，公司保留附加值最高的上游产品设计、品牌运营推广和部分下游销售环节，是典型品牌运营商定位。（3）典型的高成长品牌自09年上市以来，公司收入规模从2.9亿元扩大到2024年的11亿元，净利润从4400万元扩大到1.68亿元，年均复合增速分别达55%和56%。2、公司战略清晰，拓展二三线市场优势明显（1）市场份额稳步提高，在国内品牌中绝对领先探路者是第一批户外自主品牌，得益于行业的快速扩容，并通过完善自身竞争优势，获得了高于行业的成长，市场份额逐年稳步提高。目前已经完成了一定品牌知名度和地位的积累，大大拉开与绝大部分国内品牌的差距。从百货商场前十大品牌看，探路者市场占有率名列第二，仅次于国外的哥伦比亚，在国内品牌中绝对领先。（2）渠道拓展能力强，渠道仍有1000-1500家左右的空间近几年渠道是公司业绩的增长驱动力，07-11年，公司收入年均增速57%，渠道扩张年增42%。目前渠道总数1400多家。公司未来在二三线市场的品牌战略清晰：提高二线渗透率，重点拓展地级市和部分经济发达区的三线市场。2024年新增354家店，60%在二线经济不太发达省会和经济发达地级市。我们通过下表对各级城市渠道空间、覆盖率、渗透率情况进行了测算：目前公司一、二线市场渠道数量占比约40%-50%左右，基本全部覆盖，三线地级市覆盖率不到80%，四线城市则不到10%。公司一线城市渗透率估计不足60%，除北京超过100家门店，沪深广仅在20家左右。二线省会级城市渠道数量约400-500家左右，我们估算二线市场渗透率不足70%，且发展不平衡，除了山东、辽宁、江苏、四川等省会超过20家，很多均在20家以下。公司三、四线市场渗透率则更低，估计不足40%。因此，当前基数上，我们预计未来仍有1000-1500家左右的开店空间，主要增长区域在二三线市场，其中三线市场收入占比有望由30%提升至50%-60%。我们认为，公司在未来二三线渠道品牌竞争中有优势。商场百货渠道进驻优势明显从过去几年户外销售渠道看：户外店最早开始国内小众专业户外市场，商场渠道则是将户外引入大众视野，实现户外市场快速扩容，是近年发展速度最快的主流渠道，销售占比已在60%以上。我们认为，国内户外未来3-5年二三线是需要广泛推广培育的市场，而商场是人流量和消费能力最强的渠道。因此，未来几年商场渠道仍将是主流。比较商场和户外店渠道，最大的差异是对品牌进驻的要求。商场对于所进驻品牌要求高，只用拥有实力强的经销商或销售能力强的户外品牌才能进驻，推广运营成本高，这对于众多实力较弱的小品牌则较难。因此，但并不是所有品牌都有能力进驻主流渠道。目前，公司商场店有1102家，占比在80%以上，说明公司在商场进驻优势非常明显，而这一优势可获得在二三线商场渠道的优先权。品牌拥有系统的配套实力，吸引优质经销商资源包括品牌推广、产品、供应链、售后等。公司已在部分薄弱地区引进专业经销商，开拓二三线市场。专业经销商实力强，品牌零售能力和对市场的认知能力高，未来公司二三线渠道扩张速度和抗风险能力将快速提升。（3）实施错位竞争策略，品牌定位契合二三线户外需求和国外品牌比较：由于代理经营模式和品牌定位原因，国外品牌产品价格和产品线调整速度和适应能力没有国内品牌灵活。因此，向二三线市场拓展速度不及探路者。公司则配合二、三线市场渠道下沉，已迅速调整品牌定位，并下调价格中枢，延伸产品线和价格带，以更契合二三线市场需求，实施错位竞争。目前，公司是二线市场绝对的领导者。公司11年在三线市场不及二线。我们从低端品牌美国骆驼的占比居前看，三线市场户外消费者价格敏感度较高。我们认为公司在12年对产品定价和产品线的调整后，也将更适应这类市场需求。预计公司在二线市场的优势将能在三线市场延续。（4）品牌营销能力一直走在行业前面，强调品牌差异化户外成长阶段，也是户外品牌消费忠诚度的培养期。这要求品牌加大推广力度，提升知名度，以争取更多的新增消费者。另，国内户外同质化竞争日益加剧，品牌更需要差异化，强调品牌形象、内涵的差异化，明确专业户外品牌形象，与大量同质化国内品牌形成区分。2024年针对新的品牌定位，公司聘请新代言人，通过央视广告、户外新媒体广告投放，清晰地向大众传达全新品牌形象。2024年公司将持续推动品牌营销，用“勇敢的行动”如寻找身边探路者等主题活动将品牌鲜明个性深入人心。传统户外品牌推广思路主要是遵循专业级小众目标群思路：专业活动、事件推广、口碑营销。探路者品牌推广率先选择在受众范围更广的央视，也正是在更广泛人群传播户外生活理念和品牌文化。在未来全民户外趋势下，对于这类新大众消费群，探路者将成为其最先所认知和选择品牌，符合公司大众户外差异化定位。另，户外产品主力消费群主要集中于品牌忠诚度较高的中青年群体，这部分人群正处于初步户外品牌认可的阶段，品牌推广深入有必要。但不是所有品牌都能够选择电视推广：目前户外行业甚至整个服装行业都很难如90年代通过大手笔广告可以做大品牌的时期。资金实力：费用投入高，普遍国内户外品牌规模小，多数区域品牌难承受。品牌基础很重要，品牌推广还需相应的配套，如产品、终端覆盖、零售渠道配合等。这就涉及到投入效应问题。而探路者目前相对发展较成熟，品牌终端覆盖率和渗透率在国内品牌中最高。3、内生增长有潜力，职业管理团队着力提升经营效率我们认为公司职业经理人团队股权激励到位，核心经理人的体育品牌运营经验为运作户外品牌提供了重要借鉴。尤其是对产品、供应链、终端零售等内生能力的挖掘有足够重视，而这正是公司未来获得持久发展的核心能力。作为一家规模尚小的公司，我们认为管理更有执行效率和效果。我们看到，自11年下半年以来，管理团队进行的一系列梳理调整成效也已在2024年经营上有所体现。（1）产品自主研发有能力，在国内品牌中居前随着国内消费者越来越理性，产品本身也成为品牌能否提升美誉度，保持品牌生命力的重要基因。近年时尚休闲户外的倡导扩大了市场半径，但是同样也降低了市场进入门槛，造成市场无序和单纯价格竞争。我们认为，保持户外产品专业功能属性的竞争力是品牌能够安身立命之本。从海外户外品牌发展情况看，产品力基本决定了品牌的高度和宽度。户外品牌的持续增值对于产品力的要求更高，产品竞争优势创造的价值也更高。这也是我们判断品牌价值的重要一极。和国外中高端户外品牌比较：无论是技术还是工艺国内品牌难以和其相比，但是对于需求占比最高的大众户外而言，对专业级功能性要求不高，款式和舒适度的要求更高，产品竞争力则在于高性价比以及适应国内消费需求。国外户外面料科技已很成熟，形成了很多国际面料品牌，如Gero-Tex等，但是户外品牌使用成本也高。因此，如果使用同样具有防水防风等户外功能的面料，成本将大大降低，这也是很多中档定位户外品牌的选择。如坚持自主创新的大众户外品牌哥伦比亚。公司研发投入实力和精力是很多小体量品牌难以做到的。2024-2024年研发费用分别为1449万元、2574万元和4383万元，占收入的比重依次为3.34%、3.41%和3.69%，稳中有增，保持在3%以上。今年着力提升产品品质，力图产品上实现与其他品牌的差异化。在产品设计上，今年公司引入始祖鸟的设计师和版型专家。在产品研发上，通过使用自主研发面料技术，提升产品性价比和科技含量。2024年，推出自主研发的防水透湿TIFF科技面料，面料透气性较原面料提升了2倍，但成本仅为原面料的40-50%。2024年，TIFF面料在产品中应用约10%，预计今年应用范围将提高至30%以上，更凸显产品科技竞争力。延伸产品线，打造重点品类和优势运动类目。针对日常穿着、户外旅行及专业户外等细分需求延伸产品线、产品价格带，覆盖更广泛消费群。构建畅销基础款+时尚元素款+高性价比产品的组合，聚焦有竞争力的户外运动类目（如登山、徒步）+产品类目+核心价格带的产品开发，打造品牌代表性产品和品类，提高核心产品贡献度。在产品结构上降低进入门槛低、竞争激烈的服装比重，提升装备和鞋品比例，更体现品牌户外特性。（2）供应链体系不断完善，规模优势在制造成本上升竞争背景下凸显供应链梳理提升，规模优势显现。2024年公司完成对重点供应商梳理：集合产品主力中类，获得规模议价能力和淡季安排生产的优势，同时聚焦专家工厂，提升产品品质。去年毛利率的提升，采购成本下降即是主因。供应链提升基础上，完善订货制。适应零售市场变化、降低存货风险，公司积极推进补单机制运行。从2024年秋冬订货开始，公司调整了期货订货占比，从以前的90%以上，降为70-80%的水平。2024秋冬订单12.73亿元，同比增长35%。尽管从订货收入看下降，但是补单将提升当季货品的适销性和售罄率，减小潜在的库存风险，尤其在去年行业性存货压力之下。我们认为，提高补货比例是行业的大趋势，这实际上是提高了对品牌商供应链要求，也是凸显优势品牌竞争能力。这是很多规模较小品牌难做到的。公司将2024年秋冬品批发折扣从4.1折下调为3.8折，综合考虑渠道结构和采购成本降低，我们预计将影响整体毛利率约1-2个百分点。主要是针对3A级的加盟商，其收入在公司整体收入中占比约60%。公司近年直营、团购、电商收入等收入占比也在逐年提高，这部分毛利率整体高于加盟。发挥规模采购优势。13年秋冬品部分提价约8-10%，但采购成本提高约5%左右，则部分抵消因批发折扣下降对公司毛利率的影响。对经销商的让利，同时也是量增诉求，保障其更有能力新开店，实现长期共赢。公司利润率15%，而经销商普遍不到10%左右，让利求共享有空间。销售规模在业内靠前，规模效应，上游供货商议价能力提高，成本上有优势。从当前上市品牌毛利率水平看，公司当前毛利率处于同档次品牌的靠前水平，与其当前品牌定位也基本相符，如定位差不多的哥伦比亚历年平均毛利率也仅44%。（3）终端管理较规范成熟公司早期即注重对零售渠道的管理。公司信息化店铺的覆盖率已91.74%，约50%的终端可以准确获得终端销售、库存等数据，部分二级经销商则可从大区获得。同时，公司开始引入部分专业体育经销商，提升整体终端零售渠道质量和抗风险能力。2024年的低迷零售环境下，同店增长保持10%以上。2024年销售收入增长46.7%的同时，存货得到有效控制（增加折扣店，电商，终端精细化管理）：存货额下降8%。今年一季度，存货增长40%，基本和全年收入增速相当。在成长路径上，公司在新渠道、新领域寻求突破。4、网销是公司突破渠道限制，未来做增量市场的重要路径（1）积极探索线上线下协同的O2O模式，电商占比可提升至20%以上近年来，电商普及形成了爆发式增长的零售市场。2024年，网购零售额已超1万亿，在零售中占比已达5%。我们认为，电商对于户外行业而言更多体现爆增的新渠道机遇，而非冲击，具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路者将是网购主力户外品牌。我们认为，未来户外发展重要特征是户外消费群将更广泛，年轻和不太了解户外的是新增人群，且30-40岁左右的“70后、80后”将成为户外主流消费群，而这部分人群也正是广泛接触互联网的。户外作为新兴产品，网络将是其认知或购买户外产品的首选。而由于进入门槛、运营、推广成本低，电商也是大量新增微小国内品牌主要销售渠道。COCA统计，2024年，户外行业电商为主的渠道同比增长高达186.5%，收入占比从11年的8%升至18%。由此可看出，未来户外用品的网购市场存在巨大的增长潜力。我们认为，在网销渠道上，拥有成熟的品牌运营、产品线的传统户外品牌优势显著。2024年“双十一”体育运动TOP十全部是线下品牌，知名度低的国内品牌、“淘品牌”生存空间非常小。从单价看，价位较低的骆驼品牌遥遥领先，以量取胜，表明低价是网购获得销量的重要因素，也佐证网购渠道尚不成熟。但是，从户外品类特征看，产品功能性和品牌粘度会高于一般服装品类。因此，我们认为，在这一阶段，具备龙头品牌知名度和高性价比产品优势的探路者将是吸引新增网购户外消费群的主力品牌，且具有先发优势。目前，电商对于很多品牌而言则是消化过季库存渠道，当低价不在成为网购消费主要动因时，对于传统品牌商而言，我们认为如何协调线上线下利益关系则是核心所在。为迎合暴增的网络渠道户外需求，公司对电商业务有充分重视，清晰定位电商为重要渠道，而非补充。2024年开始组建电商团队，与第三方淘宝、京东等平台合作。2024年推出自有官方商城，并上线自有电商新品牌。探索O2O模式，寻求线上线下利益融合。在电商渠道上，我们认为公司在处理线上线下竞争的核心问题上有一定可行性：自有电商和经销商：公司自营电商是子公司，也作为经销商之一参加线上产品订货，与经销商不存在太大竞争。另外也通过推出专属线上差异化产品，从产品上和定价上做出区分。经销商之间：推进加盟商、线下渠道电子化，对所有加盟商开放线上经营。目前已有20几家，在整体经销商中占比不到40%。线上和线下：今年开放了加盟商在线上销售过季货品售卖，目前开放过季产品成本是一样的，4折左右。明年会推出线下当季大货产品的线上线下销售一体化，通过探路者官方商场做，根据IP地址分配经销商配送，利益分层。2024年电商收入1.12亿元，较11年的3847万同比增长192%，双“十一”销售2300多万，较11年的400万增长475%。预计公司今年电商渠道收入在2-2.5亿左右，增长在80%以上，收入占比可提升至13%左右，预期未来占比能达20-30%以上。我们认为，电商业务是公司降低对外延依赖的重要增长点。如果发展超预期，不排除公司下调线下渠道扩张计划。（2）提出建设线上大户外整合平台的前瞻性设想，分享户外产业扩大同时，公司前瞻性的看到了国内户外产业的巨大市场，新提户外服务企业的战略规划。希望充分利用电商爆发式增长市场，建设线上大户外整合平台，将户外服务和品牌销售等相关领域均囊括至公司，吸引和培育更广泛的户外消费群体。户外服务是户外产业发展的重要组成部分。国外成熟市场户外服务业创造的增加值占户外产业的比例均超过60%。5、多品牌运作进入户外新领域，为中长期成长打开空间（1）三大品牌规划上，公司中期目标五年净利润翻两番目前，从公司探路者品牌体量看，渠道数量约1500家，销售规模11亿元，如果我们以年均300家速度推断，预计未来三年后，公司渠道数量和收入有望翻番。参考国内品牌服装的发展看，这将是单一品牌的瓶颈期，发展速度减缓。因此，公司需要做的将是借助新的品牌寻求突破。另，我们认为，户外行业快速扩容的阶段也是新品牌良好培育壮大期。2024年公司多品牌战略实施，主方向是最大分享泛户外市场，但是通过风格、价位覆盖高中低不同层级消费群。新推中高端户外品牌DiscoveryExpedition和中低端电商品牌阿肯诺。DiscoveryExpedition是以合资模式发展，公司早期投入少，投资额占比仅36%，后期视运营情况会考虑增资扩股。整体风险可控。合资方江苏嘉茂主要在品牌渠道拓展上有优势，股东是Nike、李宁、安踏代理商，体育品牌的店面约1400家。今年品牌将逐步启动产品的研发设计、订货会、加盟体系建设等工作。2024年线下渠道上市。公司规划2024年会盈利。阿肯诺大规模品牌推广在2024年11月份，12年贡献不大，仅104.6万元，预计今年收入贡献将上升。公司13年计划3000万，三年内目标1.5亿。因此，我们认为未来2-3年新品牌对公司业绩影响有限。后期将主要关注其产品、品牌与探路者的差异化以及运营推进进度。如果后期运营良好，新增长动能将更足。在三大品牌规划上，公司中期目标是五年净利润翻两番，即到2024年6.8亿元，对应收入规模预计达约40亿元。预计各品牌收入：探路者28亿、DE约10个亿、阿肯诺2个多亿。依据此规划，我们推算2024-2024年，探路者品牌年均复合增长约23%，阿肯诺约186%，年均收入增加3000万左右，DE年均收入增加1.5亿元左右。我们认为核心品牌探路者完成难度不大，新品牌阿肯诺和DE的完成可能对目前公司而言有挑战。尤其人才的缺乏上、探路者现有资源和新资源的融合、转型面临的问题等。公司正积极所做的即人才梯队的建设，以及竞争能力提升：多品牌运营、团队协作、零售管理等。（2）以美国VF集团为标杆，通过投资并购进入户外细分市场由于细分户外需求如摄影、自驾、滑雪等差异化非常大。因此，公司希望通过多品牌分享更多细分市场。公司多品牌战略实现路径上以VF集团为标杆，在目前三大品牌基础上，适时并购或参股新品牌，进入细分市场。并购方向是公司现有品牌不能覆盖的领域，且3-5年内有爆发潜力的细分领域，品牌是所在细分领域TOP5甚至是TOP3。纵观很多国外品牌的发展路径，多品牌是保持成长张力的选择。从户外品牌VF公司发展历程看，每一次的并购都是其业绩出现转折点的关键驱动。但是处理好品牌差异化、磨合关系等对多品牌运作成功与否至关重要。公司长期战略规划首提要通过投资并购，实现多元化、立体化发展，将公司打造成“多品牌及户外运动服务企业”。我们认为，短期内尽管难有实质业绩贡献，但公司长期战略的这一转变是与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配的，也体现了公司一定的规模诉求，中长期成长空间有望打开。当前也正在朝着战略规划稳步推进中。今年3月份成立网络科技子公司，开展线上销售和互动平台的运营，标志公司向制造与服务兼备的综合供应商转变。5月份6000万设立投资公司，重点投资方向包括户外网络门户平台、特色旅行以及在国内市场已具有一定影响力、具备较强成长性且可与探路者目前主营业务形成互补的户外品牌等。三、国外行业龙头分析1、哥伦比亚成长路径——大众定位的户外龙头（1）公司发展历程（2）公司股市表现（3）启示之一：品牌精准定位2024年公司品牌定位明确为大众化，迎来公司盈利能力最佳的发展期。（4）启示之二：保持持续自主创新能力以满足大众化需求的高性价比产品致胜。（5）启示之三：品牌运营能力不可或缺多品牌保证规模的张力，2024年公司进入并购期。（6）启示之四：渠道革新海外扩张、发展outlet和电商渠道，抵御08年经济危机风险。尤其拉美、亚太新兴户外市场的快速增长是公司走出危机的重要举措。2024年，公司这一地区收入占比已达到20%，收入增长近30%。公司历年从底部回升都是与产品、品牌、渠道的革新相对应。2、VF集团成长路径：并购品牌壮大（1）公司发展历程（2）公司股市表现（3）户外业务是支撑公司近年发展主要动力

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部