2024年电力设备配电网投资分析报告

2024年电力设备配电网投资分析报告2024年5月目录一、弥补配电网短板是当前电力投资的主旋律 31、电力投资结构改善，配电网建设迎来黄金发展期 32、配电自动化是配网建设必不可少的环节 5二、加强配电自动化建设是电网发展的内在需求 61、发达国家配电自动化的发展已经达到较高水平 72、中国配电自动化的改进空间大 93、配电自动化可有效提高供电可靠性 104、新的发电方式和新的用电方式冲击配网稳定性，配电自动化解决相关问题 11三、智能配网建设投资有望超千亿，爆发点就在眼前 131、按需投入，五种配电自动化管理系统由简易到智能 132、国网投资意愿强烈，三年维持50%以上的投资增速 18四、投资策略：关注具备系统集成能力的龙头企业 201、国电南瑞 212、电科院 223、许继电气 234、四方股份 245、积成电子 24一、弥补配电网短板是当前电力投资的主旋律1、电力投资结构改善，配电网建设迎来黄金发展期和欧美国家相比，中国的电网投资和电源投资比例严重失衡，电网投入，尤其是配电网投入不足。美国、英国、日本等国家的电网输配电投资是电源投资的1.2倍左右，配电网投资是输电网投资的1倍多，而我们国家配电网的投资还不到输电网的一半。从发电、输电、配电的投资比例来看，美国是1：0.43：0.7；英国是1：0.45：0.78；日本是1：0.41：0.68.我国在2000年前是1：0.21：0.12，最近几年电网投资有所加大，2023年电网投资第一次超过电源投资，但由于负荷也在快速增长，电网、特别是配电网建设滞后的问题还没有得到根本解决。按照投资节奏来看，中国的电力建设也到了大力投资配电网的第三阶段：第一阶段是上世纪80年代初到2000年，这段时期的电力投资主要是解决电源侧供给不足的问题，75%电力投资投向发电侧，电网投资只占25%；第二阶段是2000年一直持续到2024年，这一阶段的特点是电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资，这一阶段对一次设备厂商的业绩拉动最为明显，以特变电工为例，它的营业收入从2000年的10亿不到的规模一直做到2024年的177亿元，十年增长了17倍；第三阶段是从2021年开始到未来十年甚至更长时间，投资重点逐步转向电网智能化及配电网建设，更加偏向于配、用电测。中国政府及国家电网公司对配网建设的高度重视也印证了我们的观点。7月31日国务院常务会议去顶加强城市基础建设，其中一条就是“加强城市配电网建设，推进电网智能化”。与此同时，国网在2023年年中工作会议中也提到“发展配网建设是当务之急”，第一次把配网建设提高到最优先级别。据我们了解，各网省公司正应国网要求，制订2024年的投资计划，投资重点就在配网建设。2、配电自动化是配网建设必不可少的环节配电自动化是配网建设当中必不可少的一环。据统计，截至2022年，我国配电自动化系统覆盖范围不到15%，远远低于先进国家水平，发达国家的配电自动化水平都达到50%以上。随着新型电源及负荷直接接入配电网，给配电网的安全稳定运行带来了新的技术问题和挑战；另一方面从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。这些问题的解决都依赖于高水平的配电自动化系统。加强配电自动化建设是电网发展的内在需求。二、加强配电自动化建设是电网发展的内在需求从20世纪30年代英国开发出用时间开关控制用户负荷的装置开始算起，配电自动化大致而言经历了三个发展阶段。第一阶段在20世纪50年代应用了自动隔离故障区间的时限顺序送电装置，主要目标是加快查找故障地点和在重要线段进行故障自动隔离，这一时期可称为局部自动化阶段。第二阶段开始于20世纪70年代，各种开关的远程监控装置和电量自动测量装置投入应用，特别是随着计算机及通信技术的发展，形成了包括远程监控、故障隔离、负荷管理等功能在内的配电自动化技术。1988年IEEE出版的刊物中，比较正式地提出了配电自动化的概念，标志着开始形成真正具有现代化意义的配电自动化，这一时期可称为监控自动化阶段。第三阶段开始于20世纪末期，开始研发地理信息系统并应用于配电自动化，建立了自动绘图、设备管理、地理信息系统(AM/FM/GIS)，实施离线的配电管理系统与在线的实时系统的数据集成，进入了运行监控结合设备及需求侧管理的综合性自动化发展阶段。配电自动化是在不断的发展中逐步完善的。1、发达国家配电自动化的发展已经达到较高水平国外的配电自动化系统已经形成了集变电站自动化、馈线分段断路器监控、电容器组调节控制、用户复合控制和远程抄表等系统于一体的配电网管理系统（DMS）。美国的配电自动化的建设相对成熟，配网/配电自动化的主要目标在于提高供电可靠性，缩短停电反应时间。经过数十年发展，美国的配电自动化水平处于国际先进水平，主要趋势是应用CDMA、CIM等新兴技术向综合配电自动化系统转变。英国配电线路和美国一样，以放射状为主，电压等级在中压，中性点接地，其配电自动化的重心在于提高供电可靠性。英国对配电自动化兴趣最浓，这是由于英国电力管制取消较早，电力公司对通过配电自动化提高供电可靠性，提高服务质量需求大，很多电力公司实施了配电自动化工程，除了基本的SCADA、故障隔离和恢复等功能外，其他如GIS应用等功能基本都有实施，目前的研究发展也较为活跃，是由周配电自动化水平最高的国家。法国配网供电等级较高，经过全国范围的升压改造后，目前法国的中压配网等级基本为20kV，显著降低了线损，但同时导致供电线路较长，故障率较高，对配电自动化有较迫切的需要。法国配网主要停留在SCADA水平，在SCADA的基础上，基本能实现故障区域的隔离和非故障区域的恢复供电，提高了供电可靠性。但是法国通信线路仍采用电话通信，较为落后，限制了配电自动化功能的扩展。日本的配电自动化水平很高，供电可靠性世界领先，这和日本大量实施了配电自动化有直接关系。日本配电自动化比较注重提高供电可靠性，因此功能少而精，但随着通信技术的快速发展及计算机水平的提高，更多的功能已经逐渐在日本配电自动化系统上大量应用。除此之外，日本电力公司重视中亚载波通信，其电力载波通信技术始终处于世界先进水平。在印度，配电网水平极为低下，印度电力短缺状况相当严重。由于整体经济发展水平较低，偷电、窃电现象十分严重，电费售价十分困难，因此印度有限投入了远方自动抄表系统，投入该系统后，偷电、窃电现象得到抑制，电费收缴十分顺畅，效果十分显著，仅用两年半的时间就收回了投资。日本根据本国实际出现的问题出发，选择合理的配网自动化解决方案的思路值得发展中国家借鉴。2、中国配电自动化的改进空间大目前中国配电自动化建设还有以下不足之处：亟需补充制定智能配电网运行、调度、智能控制终端等方面的标准；我国配电网整体供电能力和可靠性水平偏低，管理手段相对落后；配电自动化系统覆盖范围不到9%，远远低于先进国家水平；配电自动化实用化水平较低，部分装置处于闲置状态；配电侧、用户侧通信信息网络仍处在研究摸索阶段，数据传输通道存在明显不足；部分地区城市配电变压器经济运行水平不高，配网节能降耗技术应用不足；分布式电源/储能、微电网的运行控制研究和应用不足。新型电源及负荷直接接入配电网，给配电网的安全稳定运行带来了新的技术问题和挑战。因此，配电网急需发展新的技术和工具，增加配电网的可靠性、灵活性及效率；另一方面从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。加强配网建设是电网发展的内在需求。3、配电自动化可有效提高供电可靠性供电可靠性是指供电系统持续供电的能力，是考核供电系统电能质量的重要指标,反映了电力工业对国民经济电能需求的满足程度，已经成为衡量一个国家经济发达程度的标准之一；供电可靠性可以用如下一系列指标加以衡量：供电可靠率、用户平均停电时间、用户平均停电次数、系统停电等效小时数；我国供电可靠率目前一般城市地区达到了3个9（即99.9%）以上，用户年平均停电时间小于3.5小时；重要城市中心地区达到了4个9（即99.99%）以上，用户年平均停电时间小于53分钟，达到国外发达国家水平。从供电可靠性考虑，中国的配电网系统还有很长的一段路要走，供电可靠性指标居前的深圳市和上海市仍然发生大面积停电事故。加强配网建设是电网发展的内在需求。配电自动化可以大大提高供电可靠性。图表12是某供电局配电自动化2021年1月-9月的实施效果，截至2021年9月，配电自动化系统定位和隔离10kV线路跳闸接地故障98宗，减少停电时户数8804户，多供电量732513kWh。同时系统投运后，线路故障隔离时间，由1.53小时下将为0.49小时，大大提高了供电可靠性。4、新的发电方式和新的用电方式冲击配网稳定性，配电自动化解决相关问题随着分布式发电和可再生能源并网的增加，配电网的概念出现了外延：能量的双向流动成为趋势，用户对电能质量、安全性和可靠性要求更高，通过需求侧管理协调当地能源管理以及分布式发电、可再生能源同大规模集中发电的有效整合。随着电动汽车和充电站的增加，配电网的概念也出现了外延：充电设备普遍功率较大且可能产生谐波污染，不同于一般的商业或居民用电负荷。发展充电网络不仅是建设充换电站与充电桩，还必须配套开展配电网的升级改造，才能满足配电网安全和电能质量的要求。充电网络运营管理平台一方面把电动汽车充电对配电网的影响降到最低，提高系统整体效率；另一方面通过峰谷电价机制，降低用户用电成本支出。因此，未来配电网的功能是将电源和用户需求有效连接起来，允许双方共同决定如何最好地实时运行。而要达到这一要求，控制水平就要远高于目前配电网的水平，这包括：潮流优化、电压控制和保护技术，以及比目前配电网拥有更多的传感器和自动装置。主动配电网是分布式电源高度渗透、功率双向流动的配电网络。高度渗透指接入的分布式发电对配电网的潮流、短路电流产生实质性的影响，使得传统配电网的规划设计、保护控制、运行管理方法不再有效。可以说，传统配电网正在向主动配电网转变。随着以风电、光伏发电等分布式电源在配电网中的渗透率日趋升高，传统配电网的架构发生了较大变化；同时，以风电为代表的新能源做为大规模间歇式能源具有较大波动性，对电网的稳定安全带来影响；还有，电动汽车的充放电对电网的潮流也带来波动，等等。因此，需要对并网机组和充放电装置做好监视和控制，而这些正是主动配电网的功能所在。主动配电网带来的投资机会。主动配电网对传统的配电网提出了新的要求：如在电压控制、继电保护、短路电流限制、故障定位与隔离、分布式电源调度管理等方面。三、智能配网建设投资有望超千亿，爆发点就在眼前1、按需投入，五种配电自动化管理系统由简易到智能根据配电自动化的复杂程度共有五种配电自动化管理系统，由简单到复杂依次为简易型、实用型、标准型、实用型、集成型和智能型，形成向下包容的格局。五种配电自动化系统各有特色，适用的范围也各不相同，其中最为简便的简易型配电自动化系统适用于农村单辐射配电线路和城市中无专门通信条件区域的配电线路，投资小，见效快；近几年山东省大力推进的配电自动化系统属于标准型配电自动化系统，整体投资在100亿左右，适用于多电源、多分段的城市配网自动化建设，其中馈线自动化建议在新区或电缆化程度较高的区域里实施；而作为最高级别的智能型配电自动化系统，适用于配电一次网架结构完善、已完成集成型配电自动化系统建设的供电企业，且已开展分布式电源或微电网及储能建设、智能化用电营销系统建设等。简易型配电自动化系统是基于就地检测和控制技术的一种系统。它采用故障指示器获取配电线路上的故障信息，由人工现场巡视故障指示器翻牌信号获得故障定位，也可利用GSM等无线通信方式将故障指示信号上传到相关的主站，由主站来判断故障区段；在一次设备具备条件的情况下，采用重合器或配电自动开关，通过开关之间的时序配合就地实现故障的隔离和恢复供电。实用型配电自动化系统是利用多种通信手段（如光纤、载波、无线公网/专网等），以两遥（遥信、遥测）为主，并具备简单遥控功能的实时监测系统。它的主站具备基本的SCADA功能，对配电线路、开闭所、环网柜等的开关、断路器以及重要的配变等实现数据采集和监测，对部分具备条件的一次设备可实行遥控。根据配电终端数量或通信方式的需要，该系统可以增加配电子站（或通信汇接站）。在一些没有条件或没有必要实时监测的线路，依然可以采用简易型的配电自动化模式。该系统既可以是独立的配电监控系统，在有配调机构情况下也可做成调度和配电监控一体化的系统。标准型配电自动化系统是在实用型的基础上增加基于主站控制的馈线自动化功能（即FA：故障定位、隔离、恢复非故障区供电），有条件区域还可实现网络重构。它对通信系统要求较高，一般需要采用光纤通信，它还需要比较完善的配电一次网架且相关的配电设备具备电动操作机构和受控功能。该类型系统的主站具备完整的SCADA功能和FA功能，当配电线路发生故障时，通过主站和终端的配合实现故障区段的快速切除与自动恢复供电。它与上级调度自动化系统和配电GIS应用系统的实现互连，具备完整的配网模型和丰富的配电数据，因此可以支持基于全网拓扑的配电应用功能。它主要为配网调度服务，同时兼顾配电生产和运行管理部门的应用。集成型是在标准型的基础上扩展配电管理功能和综合应用功能，通过基于IEC61968标准的信息集成总线实现与各类相关实时系统和管理系统（如：生产管理系统、营销管理系统以及ERP系统）的接口，并具有配电网的高级应用分析软件功能。智能型是在集成型配电自动化系统基础上扩展对于分布式电源、微网以及储能装置等设备的接入功能，实现智能自愈的馈线自动化功能以及与智能用电系统的互动功能，并具有与输电网的协同调度功能，以及多能源互补的智能能量管理网分析软件功能。2、国网投资意愿强烈，三年维持50%以上的投资增速配电自动化建设迎来投资高潮，未来三年将出现50%以上的高增速。主要理由有以下几点：1）国家电网公司的整体投资的大盘子将持续增长。我们认为，电网投资具有一定的刚性，用电量即代表国网投资规模，只要中国GDP上涨，用电量持续增长，国网的投资规模就还在上升通道之中。3000亿以上的投资规模只会增加，不会减少；2）特高压建设遇阻，投资重点转向配网。今年年初国网计划7条特高压交流线开工建设，但目前只批准一条浙江到福建的线路建设，明显低于预期。由于国网投资具有刚性，在特高压建设遇阻，基本网架已经建设完成的情况下，配网建设成为投资的重点属于意料之中。3）国家层面高度重视，国网配网投资意愿强烈。7月31日国务院常务会议强调加强城市基础建设，其中一条就是“加强城市配电网建设，推进电网智能化”。国网在2023年年中工作会议中也提到“发展配网建设是当务之急”，第一次把配网建设提高到最优先级别。据我们了解，各网省公司正应国网要求，制订2024年的投资计划，投资重点就在配网建设。配网建设成为国家电网公司的“政治任务”。4）配电自动化历史欠账严重，投资规模上千亿，持续50%以上的高投入可期。根据配电自动化的复杂程度共有五种配电自动化管理系统，由简单到复杂依次为简易型、实用型、标准型、实用型、集成型和智能型，近几年山东地区投资100多亿，而山东的配电自动化管理系统属于标准型配电自动化系统，还不是最复杂、投资最大的类型。经我们测算，未来五年，在最悲观的情况下，全国推广实用型配电自动化系统，整体市场规模在711.6亿左右；标准型是中性的假设，投资规模有1186亿元；乐观的情形下推进集成型，整体的投资规模有1779亿元。中性的投资规模的假设条件下，年均投资量在237.2亿元，而2022年配电自动化总体投资规模在55亿元，每年投资增速有望在50%以上。四、投资策略：关注具备系统集成能力的龙头企业由于配电智能化改造对相应企业的系统集成能力，大型工程项目经验，软硬件集成能力等有较高的要求，只有同时具有生产配网一次、二次设备及系统的大型规模企业才能从中受益，其他企业，如只生产配网一次设备、配网二次设备及系统，或只涉及部分配网一次设备的企业由于本身水平及能力所限，很难从配电智能化大投资中获益。因此配电自动化的受益公司主要是许继电气和国电南瑞两家企业；对于积成电子和四方股份，由于其在配网自动化领域已经有较强的竞争力，在一次设备短板补足之后，有望继续在未来配网建设高潮中获益；各家配网企业积极研制新产品迎接配网建设高潮，对掌握新产品入市“准生证”的电科院也是利好。1、国电南瑞1、大股东优势。背靠国网，二次设备资产的持续注入，外延式增长可期。2、技术实力强，公司作为二次设备技术领域的领军企业，不仅全面参与了智能电网试点建设与技术标准制定。相比竞争对手有先发优势，能够赚取利润最为丰厚的那块“蛋糕”。3、轨道交通进入高速增长期，公司有望获得更多的订单，同时通过总包的形式切入利润更为丰厚的业务。4、配网自动化方面的领军企业，并购大股东旗下资产后，补足环网柜等配网一次设备短板，配网自动化系统作战实力更为强大。5、主营业务盈利能力强。与可比公司相比具有更高的毛利率，期间费用率反而更低。营收连年大幅增长，在保持毛利率稳定的情况下期间费用率反而出现下降。6、自2023年初国电南瑞董事长更换以来，上市公司的当年PE水平一直在40倍左右。目前的估值水平对应2023年动态PE不到30倍，处于历史低位。7、5月20日，党中央、国务院决定，国家电网公司设立董事会，刘振亚同志任董事长、党组书记；舒印彪同志任总经理。关于国网公司上层结构变动的系统风险消除。风险提示：智能电网建设滞后，国网人事变动，招投标价格战愈演愈烈、电改2、电科院1、核电震动试验室顺利投产，填补国内空白，市场前景好；2、三季报业绩有望维持40%左右的高增长；3、背靠中检集团，有利产业延伸；4、与国外领先的检测机构合作，提高公司知名度。风险提示：收入增长低于转固速度3、许继电气1、管理改善空间大，业绩进入加速上升期；2、智能电网空间巨大，细分龙头受益匪浅；3、国内配网自动化竞争实力最强的企业之一，系统解决方案最全，山东省配网自动化改造的主要参与者；4、资产注入增强公司实力，拓展业务线，增厚公司业绩；5、较高的少数股东权益，这是增厚公司业绩的一块潜在开发空间；6、业绩进入反转期，弹性大，有持续超预期可能。风险提示：智能电网建设推进不力，重组方案审批风险，电改4、四方股份1、作为二次设备的领军企业，中短期智能变电站将持续推升公司业绩；2、产品价格风险消除，毛利率有望保持稳定；3、轨道交通及自动化等新业务拓展渐入佳境；4、配网智能化已有较好业绩，只差补足配网一次设备短板（二次设备向一次设备渗透易，一次设备向二次设备渗透难）；5、业绩稳定增长，具有一定的安全边际。风险提示：招标规则发生变化，智能电网建设推进不力，电改5、积成电子（1）技术储备雄厚、业务综合，抗行业风险能力强；（2）调度自动化业务保持较快增长，公司在地县调度具有较强优势；（3）变电站自动化市场广阔；（4）配用电自动化将成为未来主要增长点，公司配网自动化实力雄厚，很早就进入这个市场，具有先发优势；（5）公用事业快速增长，智能燃气空间广阔。风险提示：智能电网投资放慢，公用事业市场拓展不力，电改

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/