2024年车模玩具行业分析报告

2024年车模玩具行业分析报告目录一、文娱用品消费上行，玩具行业经营改善 41、生产“大”国，消费“小”国 42、我国正处于文娱用品消费的上升阶段 53、玩具行业ROE改善，上市玩企具品牌溢价 84、核心品牌多元化——国外玩具巨头成长之路 10（1）确立代表性明星产品（40~50年代） 11（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代） 11（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代） 11（4）轻资产化、降低生产比重 12（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2000年~） 12二、车模——玩具新起之秀 131、车模玩具增速远超玩具业整体 132、车模玩具为汽车文化的载体 143、车模玩具国际化竞争激烈 16三、行业标杆分析：星辉车模 181、车模为核心的产品线布局 182、公司优势：同心多元化+品牌建设+渠道创新 19（1）车模为核心的产品多元化 22（2）高盈利源自“品牌+研发” 24（3）渠道创新助力高周转 263、原有业务稳健扩张，新业务逐步发力 28（1）车模业务进入稳健增长期 28（2）横向扩展产品线至婴童用品领域 32（3）纵向延伸产业链至上游化工原料 394、盈利预测 41四、行业风险 43一、文娱用品消费上行，玩具行业经营改善1、生产“大”国，消费“小”国我国在世界玩具制造业中的地位举足轻重，玩具产量约占全球市场70%（约60%为出口）；且产业集群十分突出，2011年约70%的玩具出口额集中在广东省；出口目标区域以欧美为主，占据近70%的份额。我国是当之无愧的玩具生产“大”国，但也是名符其实的玩具消费“小”国。从2006至2010年全球玩具消费市场份额的变化情况来看，欧美国家份额逐步缩小，亚非拉美国家份额逐步扩大；我国2006年玩具消费占全球消费额的4.7%，2010年增至6.7%，但与美国26%的市场份额无法比拟，且考虑到庞大的人口基数，我国仍是一个玩具消费“小”国。14岁以下儿童人均玩具年消费低于全球平均：据NPD调查显示，我国14岁以下儿童人均玩具年消费约为23美元，低于全球平均（34美元），远低于欧美发达国家（200~300美元），偏低的人均消费力导致我国玩具消费市场规模无法与人口基数相匹配。2、我国正处于文娱用品消费的上升阶段人均收入较低制约文娱教育消费水平：概览各国人均收入与文娱教育支出情况，我国与发达国家的差距主要在于人均收入水平的悬殊（美国、日本等人均月收入为3000~5000美元，科教文娱支出为300~400美元；我国人均收入200多美元，科教文娱支出仅16美元）；消费结构来看我国文娱教育支出占可支配收入比例也略低于发达国家，其中城镇已与发达国家较为接近，农村仍明显偏低。借鉴日本消费发展经验，消费支出增速与收入增速相关性十分显著，而其细分项娱乐用品支出（包括于教育娱乐内）相对收入的增长变化则更为敏感，尤其表现在消费支出增速的上行阶段：如1955~1975年为日本经济的高速发展期，日本家庭收入CAGR为11%，消费支出CAGR为10%，教育娱乐支出与其细分项娱乐用品支出CAGR分别为12.6%和14.2%；我们测算在消费支出增速的上行阶段，娱乐用品支出相对收入及消费的敏感性较高（β=1.3~1.7），下行阶段则较低（β=0.8~1.2），表明娱乐用品消费具有较强上升弹性且同时具有一定的抗跌性。我国处于文娱用品消费的上升阶段：纵观我国城镇收入、消费、文娱支出的增长变化，1998~1999年亚洲金融危机之后人均收入及消费支出仍表现出明显上行趋势，而文娱支出增速（1998~2006）总体上高于消费支出增速（城镇2003~2009，农村2006~2011文娱支出增速低于消费主要原因之一为财政性教育经费增加致使个人教育支出下降，但娱乐用品消费增长仍然较高）。出生人口或迎小高峰：从人口增量市场来看，两次生育高峰分别出现在1963年和1987年，时隔24年。随着80、90年代高峰出生的人陆续步入婚育阶段，中国将迎来婴儿回潮，预计为2017年左右。按照美国经验，出生率回升1‰，即可推动玩具消费增长2.87%，人口红利将利好玩具消费的增长。3、玩具行业ROE改善，上市玩企具品牌溢价我国玩具行业处于全球价值链底端：我国众多玩具企业以OEM为主，位于“6+l”模式产业链中利润最低的“制造”环节，自主品牌不足一成；如零售价为10美元的美泰芭比娃娃，进口原材料0.65美元；香港利润+运费1美元；美泰费用+利润8美元；中国制造环节仅赚取0.35美元劳动力成本中0.14美元的微薄利润。纵观近十几年来我国玩具业的发展，行业利润水平逐步上台阶：（1999~2003）增收不增利：收入CAGR11%（单个企业平均收入CAGR2%，人均收入CAGR4%），而EBITCAGR仅为5%（单个企业平均EBITCAGR-4%，员工人均EBITCAGR-2%）。行业较低的周转效率压低了ROE水平。（2003~2008）总额扩张期：限额以上企业数由1104个上升至1718个，大量小企业涌入，收入、EBIT总额增速大幅上升（17%、13%），但单个企业升幅偏小（7%、3%）；行业周转率提升，但利润因竞争加剧变薄，行业ROE未有明显上升。（2008~2023）经营改善期：出口不景气致使众多小厂无法持续经营，行业收入总额CAGR11%，增速下滑；但单个企业平均收入、EBIT大幅增长；行业利润率、周转率均上升，ROE随之改善，其中周转效率提升更为明显。我国玩具上市企业品牌溢价优势显著：A股玩具上市公司基本具有自主品牌，其品牌优势也为其提供了显著溢价；这些品牌企业上市前周转率与行业平均水平基本相当，甚至略低，但毛利率为25%~35%左右，大幅高于行业约13%的平均水平。4、核心品牌多元化——国外玩具巨头成长之路我们总结了美泰、孩之宝、乐高等全球玩具巨头的发展历程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之宝、乐高等均采用设计+生产+销售全方位的经营管理模式，借鉴这些知名玩企的成功之路，我们发现以下几点发展规律：（1）确立代表性明星产品（40~50年代）美泰、孩之宝、乐高在经历了十余年的初创及探索之后均建立起自身的明星产品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、风火轮，孩之宝的变形金刚、特种部队、大富翁，乐高的乐高积木等。这些明星产品成为玩具企业特定的品牌宣传符号。（2）不断创新，发展核心产品体系（60~70年代）玩具企业只有通过不断创新以丰富核心产品体系，才能引领市场的流行趋势。美泰在推出芭比之后继而推出芭比的男友、芭比的朋友们，完善芭比系列，之后又凭借其在女孩玩具方面的优势发展美国女孩、怪兽高中等产品体系。孩之宝的特种部队系列和乐高的积木系列也是非常典型的例子。乐高于1955年就开始打造乐高体系（LEGOsystemofplay），才使乐高积木（LEGObricks）经久不衰。（3）收购优质标的，扩张全球渠道（80~90年代）上世纪80~90年代欧美、日本玩具迎来扩张高峰，收购兼并及跨国合作频繁，以收购优质品牌系列为主的同心多元化扩张丰富了企业原有品牌，成为收入利润增长的来源。此外，美泰、孩之宝等与众多大型超市、商场和玩具专卖店的合作进一步加深，海外渠道也开始逐渐成熟。（4）轻资产化、降低生产比重玩具企业在发展的过程中逐渐向微笑曲线的两端延伸，重研发重市场而轻生产。孩之宝是轻资产化的非常典型的例子，孩之宝将绝大部分的生产外包，生产基地主要位于中国，使其成本优势相对美泰、乐高更为显著（美泰主要品牌自主生产，其他品牌外包，乐高2008年迁回外协生产；孩之宝成本优势更为突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有产品，向文化传媒产业链延伸（2000年~）成熟期的玩具品牌企业表现为深耕现有盈利性强的产品系列，并且向文化传媒产业链延伸，尤其在2000年以后，如美泰授权拍摄芭比系列电影，孩之宝与Discovery公司合作儿童电视频道TheHub，乐高建立乐高主题公园等。此外，与动漫传媒紧密结合的授权玩具兴起，如美泰获HarryPotter、MaxSteel品牌授权；孩之宝获蜘蛛侠(Marvel)、electronicarts授权；乐高与迪斯尼签订授权协议等。文化传媒产业的发展也对玩具消费具有非常积极的促进作用，如孩之宝2007~2011（三部变形金刚电影上映期）变形金刚的销售额为此前的约5~6倍。我们对国际知名品牌孩之宝及香港玩具代工企业德林国际进行价值链拆分的结果显示，孩之宝主要营业成本费用为销售管理费用（20%）、广告费（10%）、人工成本（9%）、授权费（8%）等，原材料、制造、包装成本仅占营业收入的25%左右；而德林国际原材料、制造成本占营业收入的一半以上，人工成本高达20%，基本没有研发、授权、广告等活动的成本费用支出，二者不同的经营模式决定孩之宝营业利润率（15%）远高于德林国际（8%）。二、车模——玩具新起之秀1、车模玩具增速远超玩具业整体全球及中国车模玩具增速远高于玩具整体：车模又称汽车模型或仿真车，严格依照真车形状、结构、颜色等按一定比例缩小制成，是随着汽车工业发展而新兴的玩具、工艺品品类。据中国市场调查研究中心数据显示，2008年全球车模销售收入651亿元，年均增速20%左右，远高于全球玩具（规模约5200亿元）约5%的增速；中国车模销售收入57亿元，年均增速30%以上，也高于中国玩具销售额（规模约1000亿元）约20%的增长。全球车模消费主要集中在美国、欧盟、日本等地区。2008年美国车模消费将近20亿具，估算占全球市场份额超过30%，其次为欧盟、日本，中国约1.5亿具。2、车模玩具为汽车文化的载体我们分析车模玩具的三个特性使其相较普通玩具品类更加受到青睐：汽车的普及是车模发展的基础：消费者只有在对汽车的外观、结构、品牌等形成一定认识才会更关注车模。当前我国汽车工业高速发展，过去10年内汽车产量、销量年复合增长超过20%。2011年，我国汽车保有量突破80辆/千人，与20世纪20年代的美国，60年代的日本和80年代的韩国水平相当，预计在较长一段时间内能保持增长。车模是汽车文化的载体：车模作为汽车品牌的立体广告，是汽车文化的载体。因为车模的授权特性和文化传播作用，车模厂商与汽车厂商形成了一种长期、稳定的共生关系。车模厂商依赖汽车厂商发放授权，生产产品以获取利润；汽车厂商通过授权获取授权费，并通过车模宣传汽车品牌和形象。面向成人、礼品市场：车模具有很高的观赏收藏价值，因此受到很多成人消费者的喜爱。在美国、日本，成人玩具占据40%~65%的份额，据估计专业的车模藏者平均拥有1550具车模，5-15岁的儿童平均有41具车模。此外制作精良的车模还可作为礼品馈赠。跟随全球汽车工业的发展步伐，车模的发展经历了四个阶段，当前正处于繁荣期：我国车模玩具步入成长期：全球车模行业在发展过程中经历了3次大的产业转移。从早期汽车工业发达的德国、美国转移到日本，再从日本转向台湾、香港，并经由港台转向中国大陆。大体来看，车模行业在欧美发达国家由快速成长期逐步进入稳步发展期；而中国等发展中国家车模玩具的成长才刚刚起步。3、车模玩具国际化竞争激烈车模玩具的品牌竞争呈现明显国际化，其中以美国、德国、日本、香港品牌居多。按照车模的运动特点分类，可分为静态车模和动态车模，其中按照功能需求和普及程度进一步细分，静态车模又分为普及型（美泰、比美高）和收藏型（奥拓、美驰图、京商），动态车模分为普及型（星辉、银辉）和竞技型（田宫、雷虎）。当前各类车模销售比例约为普通静态车模占1/3，普通动态车模1/3，收藏及竞技性车模1/3。车模行业品牌集中度低，竞争分散，全球前30家品牌车模企业市场份额未超过50%。美泰风火轮是全球著名的车模品牌，也是美泰公司的明星产品，其销售额的年均增长远超美泰玩具车（包括风火轮）总体收入增速。风火轮2011年收入约为7亿美元，其中约3亿美元于美国市场销售，以终端零售价为出厂价3倍，美国车模市场规模占全球（全球约200亿美元）30%测算，风火轮全球市场占有率约为10%，美国市场占有率约为15%。星辉车模市场份额不足5%：由于车模在我国处于初步发展阶段，市场集中度更低，竞争更加分散。星辉车模作为国内最大的车模生产企业，2023年车模收入为4.9亿元，其中国内市场销售额为1.5亿元，对应零售规模约4.5亿元，以我国车模玩具120亿元左右的市场规模测算，公司市场份额为3%左右，不足5%。在当前阶段，车模玩具渗透率的提高将成为行业及公司规模进一步扩大的主要驱动力。三、行业标杆分析：星辉车模1、车模为核心的产品线布局车模为主线的横向纵向整合：广东星辉车模股份有限公司成立于2000年。成立初期，公司主要生产和销售电动玩具车和塑胶玩具，自2005年起，公司进行战略转型，通过获取世界知名汽车厂商的授权，重点发展车模业务。2010年在创业板上市后，公司加快车模产能扩充，丰富产品系列，横向拓展产品线至婴童车及收藏型车模，纵向并收购上游原材料厂商，涉足化工领域。2、公司优势：同心多元化+品牌建设+渠道创新从玩具上市公司杜邦分析来看，星辉车模资产回报率领先，主要拆解为较高的盈利性及周转效率（2023年含并表因素）。我们对玩具上市公司进行了价值链拆分，星辉车模凭借自主品牌及名车授权获得更高溢价，毛利率、净利率水平基本上高于其他3家玩具上市企业；由于车模产品对工艺精度要求严格，公司人工成本、制造费用比例偏高；此外公司较高的授权费用致销售费用率整体高于其他企业，但授权也是公司盈利性高于其他玩企的重要因素之一。公司较高的周转效率又表现为研发交货效率与现金周转效率两个方面：研发、交货周期逐步缩短：公司通过提升设备自动化水平及内部研发及生产效率，交货天数由原来的90天下降至45-60天；研发周期由1年以上缩短至4个月以内（美泰的研发周期约为90天）。现金周转效率高：我们比较了玩具上市公司现金周转期（应收周转期+存货周转期-应付周转期），星辉车模现金周转天数最短，2011年仅为62天，大幅低于其他玩具企业（美泰约为1个季度）。较短的应收周转天数以及较长的应付周转天数表明公司客户订单帐期较短而供应商欠款占用时间较长，使得公司具有较高的现金周转效率。经营性现金流优异：星辉车模经营性现金流与净利润的契合度高，经营质量好，经营性现金流充沛；公司近两年自由现金流较低(CFO-CAPEX/CFO-CFI)主要为募投项目资本支出扩张所致。我们认为公司突出的财务表现主要归功于产品多元化、品牌建设、渠道创新三个方面的核心竞争力，以下将从此三方面分别进行简要分析：（1）车模为核心的产品多元化与美泰同心多元化的发展战略相仿，星辉车模不断丰富产品系列，逐步实现从普通玩具车→动态、静态普及型车模→婴童车模→静态收藏型车模的产品多元化布局，所覆盖消费群体年龄阶段不断延伸（动态车模5-25岁，静态车模8-45岁，婴童车模0-6岁），车模产品比例、款式、数量日趋丰富，相比同类车模、童车企业竞争者形成一大优势。公司品牌授权数量行业领先，国内居首：对玩具车模企业而言，品牌授权数量的多寡直接影响产品的多元化与及时性。我们搜集了国内主要电商网站的车模品牌，星辉车模的款式数量明显占优。公司车模款式数量年均增长超过50个：星辉车模汽车品牌授权数量由2006年的7个增加至目前的28个，年均增加3~4个；汽车款式数量由2006年的26款增加至目前的300多款，年均增加55个左右。宝马全球独占性可转售合同加深授权合作：公司于2011年9月与宝马签订了全球独占性可转售合同，即未来6年内，宝马将不再直接同任何第三方签订关于宝马全系列汽车所有常规比例遥控玩具车、塑料玩具车（不包括电瓶车、脚踏童车，或推车）授权合同，而是由香港雷星（星辉子公司）代为转授，香港雷星可获得授权保证金的50%。综合来看，公司汽车授权品牌的广度、深度、排他性均位于行业的前列，相较国内车模企业遥遥领先。（2）高盈利源自“品牌+研发”品牌化、轻资产化的发展路径：从美国、香港玩具上市公司的发展经验来看，众多玩具企业的成功路径都是向微笑曲线两端延伸，由OEM、ODM向OBM升级，轻资产化，生产外包，向设计与销售转型。如OEM/ODM经营模式的德林、好孩子等固定资产比例高于拥有自主品牌优势的美泰、孩之宝等企业，而盈利水平则低于美泰与孩之宝。国内具自主品牌的玩具企业盈利能力高于德林、好孩子等OEM/ODM代工企业；但由于我国玩企正值成长期，规模体量较小，资本支出加速扩张，固定资产比例相对较高。我们认为星辉车模的高盈利源自不断进行的品牌建设及创新投入。星辉“双品牌”战略巧借东风：星辉实施“双品牌”战略，公司在车模产品车身和包装上同时附有汽车品牌和公司“RASTAR”品牌标识。知名汽车品牌无形中为星辉“背书”，提高了产品可信度。由汽车品牌认知带动“RASTAR”品牌推广是星辉特有的优势，目前公司“RASTAR”商标已在国内、欧盟、日本、美国、澳大利亚、新加坡、韩国、中国香港等36个国家和地区注册，2008年被评为“重点培育和发展的广东省出口品牌”。创新力是自主品牌优势的强力后盾：保持新鲜的创造力是打造玩具企业品牌的关键，星辉2006年开始一直持续较高的研发投入，2009~2023因收入规模扩大研发投入占比下降，但仍高于其他玩具上市公司水平，2023年若剔除原材料业务收入，研发投入进一步上升；公司技术人员在总员工中占比约为15%，也高于其他上市玩企（11%左右），公司近两年年均获授予实用新型专利达10项以上。向滑板车、自行车等新兴产品延伸：面对电子游戏、互联网的挑战，星辉在积极地寻求解决方案。公司的策略一方面是研发新产品，如利用手机对车模进行操控；另一方面是加强产品的体验和实用性，如用仿真的方向盘替代现有的遥控手柄，从小培养儿童的驾驶体验，以及开发自行车等实用功能强的产品，减小产品被替代的可能性。（3）渠道创新助力高周转出口经销为主的营销模式：A股上市公司中除奥飞动漫内销占比较大（86%），其余4家玩具企业均以出口经销作为主要的营销模式。由于玩具企业缺乏健全的出口渠道，往往通过经销商渠道分销，如星辉车模约50%产品由经销商销售；骅威、群兴则主要通过玩具经销商进行出口。外销销售、管理费用率较内销企业低：玩具出口企业销售费用率约为4%~5%左右，低于奥飞动漫11%的销售费用率，销售人员在员工总数中比例也较低。直供渠道毛利率较高：从产品出厂价来看，经销渠道价格最低，直供和新兴渠道价格较高，而产品本身区别不大。星辉、高乐直销渠道占据一定比例，零售价为出厂价的2-3.5倍左右；群兴玩具基本为经销商渠道，分销层级较多，零售价为出厂价3-5倍，对厂商毛利率造成一定影响（未排除产品差异化因素）。星辉车模海外市场及内销市场中约50%~55%为经销渠道，30%~35%为直销渠道，15%为礼品、新兴渠道。对于全国性采购商超，如tesco、玩具反斗城、华润万家等，公司采取直销模式；而对于区域性采购商超，公司主要通过经销商渠道分销，因为物流配送比较困难，如家乐福、易初莲花等。无论经销商还是直销渠道，终端来看约有50%-60%进入超市，其余主要销往批发市场。公司近年来渠道开拓更广更深，形成公司产品周转的有效通路：1）外销拓广覆盖，增加协同效应，公司海外经销商客户从2011年的169家增加到2023年的255家（其中婴童业务客户74家、车模业务客户204家，部分渠道重合，协同效用提升），覆盖国家和地区由2009年的47个增加至目前的119个。2）内销全面布局，公司一方面对卖场、百货的传统渠道深入拓展，另一方面加强新兴婴童渠道、电商渠道、加油站渠道加速开拓，2023年末公司国内零售终端总数增加至4,100家，其中直销大卖场终端647家，经销商代理卖场终端762家，加油站终端2111家，其他零售终端580家，电商合作伙伴30家。3）新兴渠道创收：2023年新兴渠道增速飞快，目前占比达到近20%（电子商务约占10%，加油站网点约占10%）。1）电子商务月收入由十几万上升至200万左右：电子商务2011年下半年仅实现100多万元收入，而2023年一个月可实现约200~300万收入；2）加油站（中石油、中石化）增长迅速，单店日均销量已从初期0.7部上升至4.3部。中石油中石化全国有4万多个点，公司进入了2000多个（主要分布于广东、北京、浙江、新疆、福建等），未来预计扩展至7000家店，还有10000家进行铺货。新兴渠道盈利能力略高于传统渠道，约高5%左右。3、原有业务稳健扩张，新业务逐步发力（1）车模业务进入稳健增长期车模业务拓展初步完成，进入稳健增长公司自2005年着力发展车模玩具，车模收入在公司总收入中占比由2006年的30%大幅上升至2011年的90%（2023年并表占比下降），CAGR(06~12)高达72%；2023年随着募投产能的逐步释放，车模业务进入稳健增长阶段。由于车模售价较高，相对于原有玩具车等业务具有明显优势（车模毛利率30%~35%；普通玩具车等毛利率15%~25%），致使公司玩具业务综合毛利率由25%逐步上行至35%左右。价格定位中低档，内销最具潜力中低档价位免疫性较高：我们横向比较了多款车模品牌价格，星辉车模主要定位于中低档价格区间，避免与美、德、日等高档车模品牌直接竞争。2023年受欧债危机等影响欧洲消费缩减，但由于中低档价位车模所受冲击较小且公司开发了东欧新兴市场（俄罗斯等），公司2023欧洲地区销售额仍获得20%增长。公司内销业务蕴含潜力：公司内销业务收入2006~2023年CAGR高达60%，在公司总收入中占比由15%提高至31%。据中国玩具协会调查显示，国内中低档玩具占比较高，200元以下玩具占95%份额（其中50元以下占40%，50-100元占39%，100-200元占15%），公司的产品定位符合国内消费者购买倾向，尽管2023年内销受消费下滑的冲击较大，我们仍认为公司内销业务蕴含巨大的增长潜力。车模均价上升有助于提升综合毛利：公司积极进行产品结构调整，逐步提升高价格、高毛利的较大型车模占比（如1:12-14部分品牌毛利率达40%左右），使近年来随着车模玩具均价的提升，车模毛利率逐步上行，目前维持在35%左右的水平。品牌车模产能释放将缓解压力车模产能供应紧张逐渐缓解：公司在车模业务拓展初期主要通过降低玩具车及其他玩具产量来保证车模产销的增长，2010年又增加250万具的外协产能以暂缓产能压力。2010年公司车模产能利用率达89%，若加上其他玩具，整体产能利用率为90%以上，已达最高使用效率。2011年四季度开始公司募投品牌车模项目（720万具）开始释放产能，2024年上半年预计又将有250万具品牌车模产能及70万具收藏型车模产能建成投产，公司产能瓶颈正逐步得到缓解，车模业务进入按需扩产的稳健增长期。2023年品牌车模项目已完成80%预期效益：2023年公司品牌车模项目效益为3603万元，达到项目预期效益的80%；全年车模销售量为1152万具，同比增长17%，以2023年1290万具的车模总产能测算，产能利用率为89%。2024Q1品牌车模项目实现效益759万元，较2023Q1同比增加11%，我们认为品牌车模项目的产能利用率还在进一步提升，预计2024将上升至90%左右。（2）横向扩展产品线至婴童用品领域童车产业正值成长我国童车市场规模近200亿：童车（或儿童耐用品）产品种类众多，包括儿童自行车、脚踏车、手推车、三轮车、电动玩具车、婴儿学步车、婴童睡床、儿童安全座椅等，在整个婴童产品消费中约占20%的份额。据童车行业的相关数据统计，2007~2009年，全球童车市场消费额分别为996亿元、1026亿元及1068亿元；中国童车市场期间的消费额则分别达到158亿元、174亿元和191亿元，在全球市场蛋糕中的份额逐年增大。2011年中国童车市场规模超220亿元，随着中国2017年婴儿潮的到来，未来几年包括童车在内的婴童用品消费力正加速释放。全球0至6岁的婴幼儿约数量约为8亿，若平均每个孩子消费5000元（发达国家为22800元，发展中国家为4600元，不发达国家为1200元），0至6岁婴幼儿用品市场的容量为4万亿元，每年全球婴童的消费额将近7000亿元，市场巨大。我国童车行业增速10%~15%：根据弗洛斯特沙利文报告，2009年中国儿童耐用品市场规模达18亿美元，近5年CAGR5yr为15%，北美市场规模为37亿美元（CAGR5yr=7%），欧洲市场规模为39亿美元（CAGR5yr=3%），我国童车产业增速高于欧美，正值成长期。电动车、学步车、安全座椅增速高：儿童耐用品市场中，电动玩具车占比约10%，学步车占比为20%以上，（星辉婴童电动车模包括此两类），两款产品合计全球总市场容量近400亿元。作为较为新兴的童车品类，电动玩具车、学步车增速超越童车整体，预计2024-2026年以约15%左右的年复合增长率增长，未来将占到童车40%以上的份额。此外，儿童安全座椅随着汽车的普及发展迅猛，在国内增速将维持30%左右。自主品牌仍获高额利润从产业布局来看，目前我国童车生产基地主要集中分布于浙江、江苏、广东、福建等省区。我国最大的婴童车生产企业为昆山好孩子，目前收入规模为46亿元，国内市场占有率24%，规模第二位的中山市隆成日用制品产值约10亿元，市场占有率10%，其余童车生产企业如滕州万福龙、万宝、宏伟、宁波正高科技、湖北童霸儿童用品、浙江晨辉婴宝儿童用品等产值规模为2~3亿元左右，市场占有率约1%~2%。童车产业投资大，模具成本高，同业竞争较为激烈，一般毛利率为10%~20%左右。企业发展两级分化，如厦门童车产业中，以博格布（Bugaboo）为代表的大型跨国公司因高品牌、高价位、高利润占厦门童车行业产值的90%，而其他中小企业产值仅占行业的10%左右。中高端童车消费趋势上升：电动玩具车是童车的新兴细分品类，最早于欧美兴起。全球最大的电动玩具车品牌为美泰旗下的PowerWheels，至今共生产电动玩具车2500万辆，零售价为80~420美元之间；意大利的高端品牌TOYSTOYS成立于1978年，共生产电动玩具车400多万辆，零售价格可达10000元（人民币），终端价与出厂价价差在6-9倍之间。我国童车生产企业中电动车品牌也较多，但基本以偏低端的产品为主；中端系列的竞争者较少，仅有好孩子、星辉车模等少数几家厂商，终端价也仅为出厂价的1.5~2倍；高端依然为欧美国际品牌进口垄断。我们认为在儿童消费日益上升的趋势中，倡导新兴消费的适龄生育人口将推升中高端童车消费水平。我们对国内外几个知名的童车企业进行了简要分析：1、Dorel(加拿大)是全球童车行业领导者，其童车产品以婴儿推车、汽车安全座椅为主，为好孩子在欧美地区的主要供应商，旗下的Cosco、Quinny、Safety1st、MaxiCosi为欧美家喻户晓的童车品牌。2008年之前Dorel的童车业务都处于高速增长的阶段，1996~2008收入CAGR为16%，息税前利润CAGR为22%；2009年至今欧美零售业遭遇寒冬，Dorel收入利润增速才出现下滑。由于Dorel在国际市场的品牌溢价能力强，其婴儿推车毛利率基本维持在25%~30%，EBIT%为7%~10%，销售及研发费用则相对较高。2、好孩子是中国乃至全球最大的童车生产企业，主打产品包括婴儿推车、汽车安全座椅、电动玩具车等其他儿童耐用品，以销量测算，好孩子供应北美56%的婴儿推车（ODM），欧洲24%的婴儿推车（ODM），占据国内34%的市场份额（自主品牌）（2009年数据）。近年好孩子除保持对大型百货公司及大卖场渠道的强势覆盖之外，母婴店渠道持续扩张，2023年好孩子母婴店终端超过14000家，其中12000家纳入分销商的管理体系。由于公司70%为出口，受欧美消费环境影响，婴儿推车增速放缓（中国区销量仍高速增长），而汽车安全座椅、其他耐用品保持强劲增长势头。好孩子2010年收购昆山百瑞康儿童用品，包括电动玩具车在内的其他儿童耐用品收入同比增长36%。好孩子于欧美地区主要以ODM模式经营，毛利率为17%~20%，低于自主品牌企业，净利率为5%~7%左右。3、群兴玩具2010年开始扩张童车产能，2023年童车业务收入达1.65亿，群兴与星辉童车的价格定位具有明显区隔，星辉的童车出厂价约为500左右，定位中高端；群星童车出厂价为150元左右，定位中低端。目前两者毛利率基本相当，约30%。公司婴童业务大有可为童车为车模的横向延伸：公司福建童车项目计划产能为婴童电动用车56万台套，婴童学步车38万台套，目前婴童电动车已开始试产试销。与普通婴童车不同的是，星辉开发的婴童车模是按照真车等比例缩小、可供2-6岁婴童使用的车模产品，包括婴童学步车、电动车模等，是公司品牌车模向婴童用品领域的延伸。婴童用品产能利用率待提升：公司婴童车设计产能1500辆/天，由于2023年6月刚刚开始试产，产能约300辆/天。2023年公司婴童车项目收入2991万元，销量5.98万台，平均价格500元/台，毛利率31.8%，净利率9%（净利润268万元）。2023年全年婴童用品业务达到预期收入的12%，2024年若产能利用率翻倍，销售规模可达6000万元左右。公司婴童用品正处于开发的初级阶段，虽然相较好孩子等知名童车生产企业规模相距甚远，但我们认为凭借公司车模业务的品牌渠道优势、婴童车中高端自主品牌定位及名车授权，婴童用品业务将大有可为。（3）纵向延伸产业链至上游化工原料2023年星辉车模以2.16亿元现金收购爱思开实业（汕头）聚苯树脂有限公司（汕头SK）67.375%的股权，后又增资至70%。2023年汕头SK并表收入为5.66亿元，净利润1779万元。汕头SK主要生产PS合成树脂（包括GPPS和HIPS），产品广泛应用于家电、日用品及玩具等行业，主要客户有美的、LG、广州金发、群兴玩具、骅威股份等。我们认为公司此项收购主要有以下三方面好处：1）直接供应原材料。汕头SK正在研制一款改性材料，可部分替代ABS，直接应用到童车上，新的改性材料不仅性能有所提升，而且成本更低。目前SK改性材料首试已通过，正在准备终试，到量产可能还需要一段时间。2）控制产业链。汕头SK有50%的产品出售给澄海玩具产业（主要客户包括群兴玩具和骅威股份等），控制了上游原材料就可以对整个产业施加影响。3）获得投资收益。单纯从投资角度而言，汕头SK公司每年都能产生几千万的利润，直接贡献投资收益。汕头SK产能利用率高于行业平均：PS行业下游需求广泛，2010年全国需求量为282万吨，其中约40%为进口。汕头SK拥有2条GPPS生产线和1条HIPS生产线，年产能15万吨，产能规模行业内居中，近三年产能利用率超过90%，高于行业平均水平。原材料价格上涨，公司规划调整产品结构：2009-2011年上游原材料SM价格随油价上涨明显，汕头SK毛利率下降，公司计划调整产品结构，加大HIPS等高毛利产品的销售，预计未来原材料业务盈利情况将改善。《业绩补偿协议》将很大程度规避原材料波动风险：2023年油价走低，而原材料业务由于价格波动，导致下半年PS出厂价与SM价格倒挂，全年聚苯乙烯毛利率仅为4.6%，苯乙烯贸易毛利率为19.2%，因此公司停产部分PS生产线并开展SM贸易，导致原材料业务产销量较去年同期下降。2023年公司原材料业务综合毛利率为7.6%，净利率为3.1%，同比2011年仍提升2~3个百分点。2024Q1受春节下游工厂停产、需求减少等季节性因素及一季度油价下跌等多方面影响，原材料业务毛利率仅为2.67%，具有一定波动风险。然而根据星辉与韩国SKN的《业绩补偿协议》，2023~2016汕头SK净利润应不低于2800万、3400万、4100万，不足部分应分别由韩国SKN、星辉车模控股股东陈雁升以现金进行补偿，我们认为虽然原材料业务面临较大波动性，但股权转让双方签订业绩补偿协议，将很大程度上规模原材料波动风险，原材料业务的盈利波动将不会动公司整体业绩水平产生较大影响。4、盈利预测销量：1）车模业务，我们预计2024年公司车模产能达到1700多万件，以80%~90%的产能利用率测算，车模2024~2026销量为1399万件、1575万件、1800万件；2）玩具车及其他玩具业务，我们预计公司玩具车、其他玩具销量增速将进一步趋缓，预测未来3年未200~300万具的销量水平；3）婴童用品业务，由于公司婴童车还处于试产试销阶段，产能利用率逐步提升，假设2024~2026年产能利用率分别达到21%、45%、80%，对应销量分别为12万台、25万台、45万台；4）收藏型车模业务，收藏型车模将于2024年中期后投产，我们将根据公司投产状况及营销拓展状况进行预测。价格：我们假设公司车模产品、其他玩具产品价格基本保持平稳上涨，年涨幅为2%~3%左右，婴童车以2024年以520元/台的出厂价进行测算。汕头SK业务：由于公司与韩国SKN的业绩补偿协议能够较为有效的规避原材料波动风险，我们根据业绩补偿协议的预期测算汕头SK2024~2026年收入分别为15亿元、15.2亿元、16.0亿元，净利润为2800万、3400万、4100万元。毛利率：2024年Q1油价下跌，对玩具业务延续2023年利好，而对原材料业务毛利率造成向下压力，预测2024~2025年随着经济复苏，油价回升，玩具业务毛利率将有所下降。2024年受并表因素影响，毛利率将大幅下滑。费用率：受并表因素影响，营业、管理、财务费用率将下降。四、行业风险1、原材料价格波动；2、新建产能投放，产品销售不达预期。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广