三月全球大类资产配置月报

请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究三月全球大类资产配置月报美国经济再次加速，呈现出美林时钟繁荣期的特征。美国纳斯达克指数自2023年11月开始新一轮上涨趋势，美国十年期国债利率也在今年开始回升。美股指数和美债利率同步上涨一般是经济繁荣时期的金融现象。国内开年以来货币、财政政策均有发力但整体偏谨慎，对应经济回升斜率偏低，国内需求仍需进一步提振。2月货币政策进一步放松，5年期LPR单边大幅降息25BP，但实际利率仍然偏高，仍有降息空间。3月初即将召开的全国两会将是全年经济的重要参考点。汇率：中美两国均处于降息周期，但美国降息压力较小，而中国降息压力较大，两国利差仍有扩大的可能。人民币贬值压力仍然存在。从短周期来看，美元的主导因素将从美联储货币政策调整转向经济增长动能上，美国经济进入“繁荣期”，出现了美股和利率同涨行情，美元大概率也会重回走强。股市：2月份A股出现阶段性底部。我们认为短期内A股流动性危机已经过去，从估值层面来说，当前A股估值处于历史较低水平，且年初至今降息降准，有助于提振实体信心，引导市场预期。市场可能会延续反弹趋势。美股道琼斯指数已经创造历史新高，纳斯达克指数也正在冲击历史新高。债市：短周期看，经济复苏力度较弱，货币政策仍需加码，2024年仍有降息空间。3月初两会将召开，政策面扰动债市或将迎来回调。但政策落地、经济数据验证还需更长时间，债券市场可能仍有较多机会。美国利率下降太快会造成经济需求加速，反而抑制了降息的动力。这种利率和风险资产周期性的往复将是当前的主旋律。商品：从长周期来说，黄金处于牛市。从短周期来说，2024年美国利率下降趋势呈现出波折性，当前美股和美债利率同步上涨，黄金上涨动能减弱。国际油价方面，原油需求平稳，但季节性调整较大，受中国财政刺激力度和美国货币宽松时机影响。供给端OPEC减产已达极限，全球产量在美国增产下或将增长。油价缺乏单一方向，可能震荡为主。铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。三月美国经济继续加速，而国内经济仍需政策加码，铜价也在积蓄上涨动能。全球大类资产配置：2月份长城大类资产配置指数上涨2.33%至2月26日风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期作者分析师蒋飞联系人仝垚炜联系人贺昕煜相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录 4 4 5 6 6 6 7 9 9 图表目录图表1：美国服务业PMI和新订单 4图表2：美国制造业PMI和新订单 4 4图表4：美国经济周期 5图表5：终端需求跟踪 5图表6：实际贷款利率 5 6 7 7图表10：美元指数和美债利率 8图表11：美国国际资本流动 8图表12：欧元区PMI 8图表13：欧元汇率和贸易差额 8图表14：日元汇率 8图表15：日本GDP和出口 8图表16：股债收益率对比 9 10图表18：道琼斯指数同比和制造业PMI 10 10P.3请仔细阅读本报告末页声明图表20：日经225指数和日本土地价格指数 11 11 12图表23：美国利率和通胀 13图表24：欧元区利率和PMI 13图表25：欧洲内部利差 13 14图表27：伦敦现货黄金和美元 15 15 15图表30：全球原油需求 15图表31：全球原油供给 16图表32：美国和OPEC石油产量 16图表33：铜价和全球制造业PMI 17图表34：铜产量增速和库存 18图表35：全球大类资产配置指数 18 18图表37：大类资产配置策略 19P.4请仔细阅读本报告末页声明1.全球经济周期1.1美国经济加速回升从全球经济周期来看，美国经济正在加速回升，就业市场旺盛，科技发展迅猛，需求正在走强。推动美国经济的主要因素是新一轮的库存周期开启，之后随着利差的缩小，信个百分点。其中，新订单的增长是主要拉动因素之一。这一方面说明美国居民需求正在走强，通胀可能反弹，高利率也将持续。另一方面也预示经济增速可能依然较高，美股图表1：美国服务业PMI和新订单图表2：美国制造业PMI和新订单美国:ISM:服务业PMI美国:ISM:服务业PMI:新订单45美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新订单45美国工资增速回升，支撑起旺盛的消费需求，美联储不具备降息条件。工资水平是决定图表3：美国平均时薪增速和消费者信心指数美国:平均时薪:季调:同比%美国:密歇根大学消费者信心指数右9590452010-012011-082013-032014-102016-0520P.5请仔细阅读本报告末页声明131123131123开始回升。美股指数和美债利率同步上涨一般是经济繁荣时期的金融现象。纳斯达克指图表4：美国经济周期8,0006,000纳斯达克综合指数美国:国债收益率:10年%右24.54.02020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-011.2国内政策不足经济回落从长周期来看，中国经济正处于房地产调整、人口下行及债务化解周期，逐渐显露出包中国经济正处于艰难的复苏阶段，随着宏观调控下货币政策和财政政策双扩张，即央行企业中长期投资以及居民购房意愿。但实际利率仍然偏高，截至20左右，明显高于2011年以来平均3.4%的水平。为促进需求回升-生图表5：终端需求跟踪图表6：实际贷款利率P.6请仔细阅读本报告末页声明8642086420线螺采购量:上海:指数修匀:同比%30大中城市:商品房成交面积:周:指数修匀:同比%0右，打破3%的赤字约束，对应国债与地方债约新增4.6图表7：政府净融资季节图（亿元）02.大类资产走势分析2.1.1人民币需要继续改革开放并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心是阶段性主导因素。目前，美国降息压力较小，而中国降息压力较大，两国利差仍有扩大的P.7请仔细阅读本报告末页声明出下降趋势。美国方面，需求旺盛导致通胀出图表8：中美利差和人民币汇率中间价:美元兑人民币:月SHIBOR:1年:月-中国:美元贷款利率:1年(固定)右SHIBOR:6个月:月-LIBOR:美元:6个月:月右2010-012011-08201美元，但国际收支差额是逐季减少的，第三和第四季度大幅转负，尤其是资图表9：直接投资差额和人民币汇率8006004000(200)(400)金融账户:非储备性质的金融账户:直接投资:差额:当季值:指数修匀亿美元中间价:美元兑人民币:季右7.57.06.56.05.52010-032011-102013-2.1.2其他货币从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国正处于转换发美股和美债利率同步上涨，推动美元指数再度走强。在强劲的经济基本面支撑上，美国纳斯达克指数延续上涨势头，美债利率也出现回升。因此，美元资产在国际资本市场更P.8请仔细阅读本报告末页声明图表10：美元指数和美债利率图表11：美国国际资本流动美元指数美国:美元指数美国:国债收益率:10年右%4.54.0美国:海外投资者买入长期美国证券:净额亿美元美国:月度国际资本流动:净额亿美元02023-012023-042023-07月以来新高。经济复苏是支撑欧元升值的主要力量。不过另一方面，欧央行降息大概率早于美联储，对欧元形成压制。在这两方面因素作用下，欧元可能强于其他货币，但弱图表12：欧元区PMI图表12：欧元区PMI4540欧元区:服务业PMI欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:综合PMI欧元兑美元:月欧盟27国:贸易差额:季调:亿欧元右4000(200)(400)(600)(800)图表14：日元汇率图表15：日本GDP和出口P.9请仔细阅读本报告末页声明美元兑日元中间价:100日元兑人民币右2023-012023-042023-07日本:GDP:不变价:季调:万亿日元日本:GDP:不变价:季调:商品和服务:出口:万亿日元右中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向下降，多数企业部门今年即将召开二十届三中全会，均可能涉及改革事项，有望解决市场所担忧的长期经济图表16：股债收益率对比86420中债企业债到期收益率(AA):5年:月%市盈率:申万300指数隐含收益率%P.10请仔细阅读本报告末页声明从长周期来说，美股与美国经济仍处于长期上涨的基本面下。从短周期来说，美国经济正在加速增长，美股和利率同步上涨。美联储降息开启时间晚于市场预期，只要通胀不图表17：纳斯达克指数和道琼斯指数图表18：道琼斯指数同比和制造业PMI纳斯达克指数:周道琼斯工业指数:周右80006000道琼斯工业指数:月:同比%美国:制造业PMI右4004540于欧洲和美国在疫情后的财政、货币政策节奏相似。目前，欧洲与美国仍较为相似。欧洲经济也正处在复苏阶段，只不过力度可能弱于美国，而欧央行或将开启降息周期，只图表19：意大利、德国、美国股指意大利指数:周美国:道琼斯工业指数:周法兰克福DAX指数:周右40,00035,00030,00025,00020,0008,0002020-012020-082021-032021-P.11请仔细阅读本报告末页声明后反映的逻辑是日本经济长周期的复苏。三月份我们将继续观察日本国内政策变化，如图表20：日经225指数和日本土地价格指数东京日经225指数:月日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均右250200随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已缓的另一面或是利率的趋势性下降。并且我们预计下一阶段宏观杠杆率上升得越快，对图表21：10Y国债收益率日历（%）P.12请仔细阅读本报告末页声明2月春节后，资金面明显转松，国债期限利差重新扩大，曲线陡峭化下移。向前看，3月初两会将召开，政策面扰动债市或将迎来有回调。但政策落地、经济数据验证还需更图表22：国债期限利差（%）P.13请仔细阅读本报告末页声明从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。从短周期来看，利率下降太快会造成经济需求加速，反而抑制了降息的动力。这种利率和风险资产增速。这种超预期的反弹给市场带来的通胀“二次攀升”的可能，这也是我强调的风险之一。目前市场对美国通胀再次反弹的预图表23：美国利率和通胀86420美国:5年期盈亏平衡通胀率:月%美国:国债收益率:10年:月%美国:CPI:同比:12月移动平均%2014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-07PMI指数也继续回升，欧洲利率也跟着回升。并且欧洲间的利差也在不断回落，尤其是意大利、希腊等国利差下降的更快。这都反映出金融条件改善带动经济增长，同时利率图表24：欧元区利率和PMI欧元区:公债收益率:10年:月欧元区:综合PMI（剔除异常值）右4.04.03.00.0(1.0)2010-092012-032013-092图表25：欧洲内部利差P.14请仔细阅读本报告末页声明西班牙:国债收益率:10年-德国:国债收益率:10年:周%意大利:国债收益率:10年-德国:国债收益率:10年:周%4.0希腊:国债收益率:10年:周-德国:国债收益率:10年:周%2019-012019-082020-032020-102021-052021-12势来看，虽然中枢水平已经比疫情前有所抬升，但也出现了回落的迹象。如果即将召开的春季劳资谈判使得CPI环比中枢水平保持或从目前水平继续抬升，那么日本央行加息图表26：日本国债利率和通胀日本:国债利率:10年:月:平均值%日本:核心CPI:环比:指数修匀%降刺激黄金价格的上涨。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储黄金价格下跌了0.6%。由于我们认为美国这么高的实际利率不可持续，因此黄金回调量从历史峰值回落，欧洲购买黄金量也大幅减少，反映出俄乌战争持久化后地缘政治风P.15请仔细阅读本报告末页声明图表27：伦敦现货黄金和美元图表28：期货黄金和美债实际收益率2,000伦敦现货黄金美元/盎司美元指数右2022-012022-072023-0120950期货收盘价(连续):COMEX黄金:月美元/盎司美国:国债实际收益率:10年期:月%右在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。短期内，美国经济治影响加大，红海冲突仍是当下影响油价的主要因素之一图表29：国际油价和欧线集运指数期货收盘价(连续):IPE布油美元/桶期货收盘价(连续):INE集运指数(欧线)元/吨右2023-082023-092023-102023-11政府主导的补充刺激措施的支持下，亚洲经济体，特别是中国和印度，可能出现更强劲图表30：全球原油需求P.16请仔细阅读本报告末页声明单位：百万桶/日2024年2月预测原油需求表 2024年1月预测原油需求表16.1513.4116.1313.1616.7713.6017.0913.6917.1413.4316.7813.47图表31：全球原油供给单位：百万桶/日俄罗斯2024年2月预测原油供给表 2024年1月预测原油供给表俄罗斯1.94%1.11%备注：OPEC2024年产量按2023年6月和12月达成的产量配额协议估计图表32：美国和OPEC石油产量P.17请仔细阅读本报告末页声明32,00030,00028,00026,00024,00022,000OPEC:产量:原油千桶/日美国:产量OPEC:产量:原油千桶/日2020-012020-082021-032021总体而言，全年来看，原油需求平稳，但季节性调整较大，受中国财政刺激货币宽松时机影响。供给端OPEC减产已达极限，全球铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。目前美国经济正在加速，中国经济复苏乏力，需求整体曲折向上，铜价有望震荡上行。三月图表33：铜价和全球制造业PMI全球:制造业PMI右期货官方价:LME3个月铜:全球:制造业PMI右8,0006,0004,000452,000400402010-012011-082013-032014-102016-P.18请仔细阅读本报告末页声明图表34：铜产量增速和库存50ICSG:全球精炼铜产量(原生+再生):当月值:同比:指数修匀%ICSG:期末精铜库存:当月值千吨右2010-012011-082013-032014-102016-3.全球大类资产配置指数3.1指数构建图表35：全球大类资产配置指数972023-072023-082023-092023-102023-112023-12看空美债、日债也贡献了正收益，看空德国国债，看多意大利国债的组合策略也是正收图表36：全球大类资产配置分项涨跌