昊华能源 稀缺煤炭产能增量标的市值管理提升分红预期造就低估值高股息弹性标的【勘误版】

请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分11% 11% 流通A股市值(百万元)基础数据每股净资产(元,LF)相关研究5.30/8.17 《昊华能源(601101)：稀缺煤炭产能证券分析师孟祥文mengxw@研究助理廖岚琪%投资要点放利润增量。们从两个角度给予公司价值评估：从PE估值法角公司深度研究请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 5 5 73.“煤化运”一体运营，产业链优势显著 9 93.2.铁路运输：自有铁路保障煤炭外运 12 13 15 16请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 4 4 5 5 6 7 7 7 8 8 9 9 10 10 10 10 11 12 12 13 13 13 13 14 6 8 9 11 15 15 16请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%图1：公司与实控人产权关系（截至2023年Q3）图2：公司股权结构（截至2023年Q3）其他31.43%王嘉苓1.25%北京能源集团有限责任中国中煤能源集团有限公司中国中煤能源集团有限公司1.86%63.31%香港中央结算有限公司2.15%图3：2013-2023上半年公司主要业务营收构成占比（%）1.76%1.76%2.37%2.35%1.46%4.59%15.95%15.50%097.76%92.23%92.71%81.03%81.29%2.02%13.57%2.96%13.85%1.66%10.55%1.73%9.30%0.00%9.66%1.19%091.90%83.75%87.41%82.46%86.17%89.71%098%0.煤炭业务煤化工业务铁路运输业务请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图4：2016-2023Q1-3年公司营收情况（亿元，%）90807060504030200100%80%60%100%80%60%40%20%0%10%-20%-40%-92%11%-92%11%4%-5%-21%9%营收（亿元） yoy（%，右轴）图5：2016-2023Q1-3年公司归母净利润情况（亿元，%）2520504500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%归母净利润（亿元） yoy（%，右轴）2.煤炭业务：产能西迁&扩张兑现，量价齐升稳步增长2.1.煤炭产能结构重塑，蒙西成为业务重心受益于高家梁煤矿产能两次核增以及红一、红二煤矿分在煤炭资源富集区寻找优质煤矿项目，未来两年产能规模有望大幅提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：截至2023年，公司拥有国内矿权情况矿井名称（亿吨）（%）合计图6：国内矿区产能占比变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%14%26%26%54%62%86%100%86%74%74%46%38%14%25%75%2015年2019年2020年2015年2019年2020年2021年2022年2023年内蒙古矿区占比宁夏矿区占比京西四矿占比井采煤综合机械化程度达100%。而随着智能化开采技术的全面请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图7：红庆梁煤矿产地煤价（元/吨）1,7001,5001,3001,1009007005003002014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09鄂尔多斯Q5500车板含税价数据来源：中国煤炭市场网，东吴证券研究所公司煤矿产能有望进一步释放，叠加煤价持续高位运行，将为公司带来主要盈利增量。公司业绩发展的核心。图8：公司煤炭产量构成及动力煤占比（万吨）图9：公司煤炭销量构成及动力煤占比（万吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分16001400120010008006004002000201420152016201720182019202020212022动力煤无烟煤动力煤占比-右轴100%80%60%40%20%0%1,6001,4001,2001,000800600400200020152016201720182019202020212022动力煤无烟煤动力煤占比-右轴100%80%60%40%20%0%随着红一、红二煤矿的逐步达产将对成本形成摊薄，公司吨煤生产成本有望继续回落。图10：2017-2022年公司吨煤生产成本构成（元/吨）300250200500201720182019202020212022材料成本人工成本电力成本折旧费专项储备运输成本其他图11：2015-2023年公司吨煤毛利润（元/吨，%）400350300250200500392.17392.17344.82261.6211.41217.41197.05127.2374.2844.84201520162017201820192020202120222023吨煤毛利润吨煤毛利率-右轴80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%表2：公司煤炭业务吨煤指标（元/吨）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分无烟煤8吨煤毛利润（元/吨）吨煤毛利率（%）有望进一步凸显。图12：2015-2022年行业吨煤销售成本对比（元/吨）40035030025020050020152016201720182019202020212022昊华能源山煤国际陕西煤业晋控煤业中煤能源大有能源图13：2022年煤炭行业吨煤销售成本对比（元/吨）400350300250200500表3：公司煤化工业务产能情况（截至2023年12月）公司名称位置核定产能（万吨）权益比例（%）权益产能（万数据来源：公司公告，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图14：2017-2022年公司甲醇产量变化情况（万吨，%）504540353025205045.2042.8145.2042.8141.1032.4744.1345.0844.792017201820192020202120222023生产量（万吨）yoy（%，右轴）10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%图15：2017-2022公司甲醇销量变化情况（万吨，%）504540353025205044.6544.6545.4244.8441.4732.0846.3443.232017201820192020202120222023销售量（万吨）yoy（%，右轴）10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%图16：内蒙古甲醇价格与鄂尔多斯煤价对比（元/吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002014201520162017201820192020202120222023内蒙地区甲醇市场价 鄂尔多斯Q5500车板含税价二者价差数据来源：Wind，东吴证券研究所图17：公司甲醇业务毛利率变化（%）30%20%10%0%2016201720182019202020212022-10%-20%-30%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%醇业务成本结构，原料煤占比从37.18%大幅提升至52.33%，燃料费从10表4：公司甲醇单位成本构成（元/吨）（元/吨）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）yoy（%）图18：2017-2022年公司甲醇业务成本构成（%）10.32%10.32%6.87%8.11%22.07%22.18%10.72%10.59%48.71%52.33%38.07%6.60%4.61%14.36%11.27%10.82%6.89%3.57%15.12%11.20%14.51%9.34%6.06%22.23%16.96%8.95%14.82%10.31%13.08%9.27%12.66%7.39%22.71%34.89%37.18%37.14%7.94%20172018原料煤2019燃料费人工成本2020折旧费水电费20212022其他请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图19：2016年以来公司铁路业务经营情况（亿元，%）1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0068.86%58.94%58.71%59.70%56.12%58.94%58.71%48.97%44.67%201620172018201920202021202280.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%营业收入营业成本毛利毛利率-右轴图20：2017年以来铁路业务收入成本同比变化（%）50%40%30%20%10%0%2017202020212022201820192017202020212022-10%-20%收入同比变化成本同比变化请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图21：公司净利润自2020年起触底回升（亿元，%）252050(5)归母净利润（亿元）yoy（%，右轴）6000%4000%2000%0%-2000%-4000%-6000%-8000%-10000%图22：公司资产负债率多年来保持较低水平60%50%40%30%20%10%0%54%57%55%54%50%51%51%50%51%47%43%图23：公司经营活动产生现金流净额（亿元，%）45403530252050(5)42.7942.0723.3823.3817.6921.7119.1417.63经营活动产生的现金流量净额（亿元） yoy（%，右轴）200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%图24：利息保障倍数2086420642201820192020202120222023H1利息保障倍数请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分图25：2017年以来公司分红率保持相对稳定（亿元，%）25200-5-1020122013201420152016201720182019202020212022归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(%)80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%大额偿债需求。此外，