2023年第四季度货币政策执行报告点评：货政报告三点关注

内容目录如何看待降准降息？ 4如何看待货币配合财政发债？ 62023年下半年以来，政府债供给何时开始显著增加？供给节奏变化如何？ 6政府债券供给增加的背景下，央行操作行为如何变化？ 7资金面和流动性有何表现？ 8债券市场如何反映？ 9如何看待信贷和社融？ 9金融支持力度怎么看？ 9对于信贷是什么要求？如何理解适应货币信贷供需规律和特点？ 10如何理解债券与信贷两个最大融资市场的关系？ 10大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券市场发展，意味着什么？111月数据如何体现上述要求？如何理解1月信贷多增和减少对月度信贷关注及平滑信贷投放？ 4.总结 12图表目录图1：金融机构人民币贷款加权平均利率各分项稳步下降 4图2：实际贷款利率走高 4图3：社融增速与GDP、CPI求和项趋势一致 4图4：M2与CPI、PPI 4图5：LPR形成机制改革成效不断释放 4图6：商业银行净息差承压 4图7：汇率与资金面 5图8：国债净融资月度 6图9：地方债净融资月度 6图10：国债+地方债净融资月度 6图11：国债、地方债净融资日度 6图12：国债、地方债净融资周度 7图13：央行货币净投放与政府债净融资 7图14：R001季节性 8图15：DR007季节性 8图16：10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率 8图17：政府债供给与10年国债 9图18：政府债供给与10年国开债 9图19：债券和贷款占比GDP 10图20：债券和贷款余额增速 10图21：公司信用类债券与金融债券月度发行 11图22：企业中长贷大幅超季节性 11图23：居民中长贷回归季节性水平 11图24：2023年政府债净融资上升 12图25：1月企业债券同比多增、回归季节性水平 12202428（如何看待降准降息？MLFLPR、存款利率和房贷利率调降，即市场所理解的降息。我们认为，从稳增长和促进需求的角度出发，降成本仍有必要。图1：金融机构人民币贷款加权均利率各分项稳步下降 图2：实际贷款利率走高 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所更进一步考虑目前物价水平较低的现实，央行也在报告中明确：“通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。”因此后续要“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”图3：社融增速与、CPI求和项趋势一致 图4：M2与CPI、PPI 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。图5：LPR形成机制改革成效不断释放 图6：商业银行净息差承压资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所四季度货政报告中关于汇率的措辞相对柔和，央行认为目前人民币贬值压力较三季度有所减缓，但仍然存在。“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”——三季度货政报告“防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”——四季度货政报告2024货币政策对此可能仍有所考量“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化……”——四季度货政报告图7：汇率与资金面资料来源：Wind，天风证券研究所当然，在以我为主，兼顾内外均衡的基调下，如果经济有需要，政策力度依然可期。后续的问题可能就是这个过程中，央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。综上，我们预计年内可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。如何看待货币配合财政发债？去年底中央明确：在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。央行在三季度货币政策执行报告中也特别强调：积极主动加强货币政策与财政政策协同。1政府债券供给增加的背景下，财政货币如何配合？配合的结果对于债券市场意味着什么？我们做一个简短的回顾：2023何？对照月度季节性，国债供给显著增加主要发生在9月和12月（其中9月的最后一周超计划发行了一只11539亿元的国债10月和1123年10月、11月政府债净融资显著高于季节性。观察日度数据，10月发行最密集，节奏最为紧凑。此外，市场关注到11月24日发行的一期10年期国债招标结果偏弱。图8：国债净融资月度 图9：地方债净融资月度资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所图10：国债+地方债净融资月度 图11：国债、地方债净融资日度资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所图12：国债、地方债净融资周度资料来源：Wind，天风证券研究所政府债券供给增加的背景下，央行操作行为如何变化？政府债供给增加的同时，央行2023年9月降准、随后在11月开始连续大规模超额续作MLF、加大逆回购投放力度的方式为市场提供流动性。具体来看，2023年10月MLF小幅超额续作，10月出现地方债发飞之后，逆回购净投放（1020-257330702052203950亿元，但通过逆回购对流动性进行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回购操作力度，持续提供短期流动性，并在1112MLF超额续作，为市场提供中期流动性。但与政府债净融资相比，四季度央行货币投放同比增加幅度有所不足。图13：央行货币净投放与政府债净融资资料来源：Wind，天风证券研究所；注：央行净投放包含OMO、MLF、降准。资金面和流动性有何表现？202310而央行净投放环比和同比均显出不足，资金面偏紧。当然可能也有大行由于资产负债匹配压力上升等原因导致融出不足率波动压力和防空转套利等诸多因素的影响。图14：R001季节性 图15：DR007季节性资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所图16：10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率资料来源：Wind，天风证券研究所2023年10月31日更是出现了资金面异常紧张情况。此外，202310CDMLF11月、12MLFCDMLF利率下方。总体上，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。债券市场如何反映？债市自2023年8的过程。10202310192810年国1111月底再次开启阶段下行。在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况。图17：政府债供给与10年国债 图18：政府债供给与10年国开债资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所如何看待信贷和社融？央行四季度货政报告提到“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。”金融支持力度怎么看？总量方面：“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件”结构方面：“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”价格方面：“要多看利率下降的成效，社会融资成本稳中有降，说明了实体经济信贷需求被合理满足”四季度货政报告延续中央经济工作会议提法“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，再次强调了社融的重要性。对于信贷是什么要求？如何理解适应货币信贷供需规律和特点？按照中央要求适应货币信贷供需规律和特点，对此，四季度货政报告在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中进行了拆解。新动能与旧动能存量与增量存量金融资源如何优化置换？包括盘活低效资源、核销不良贷款等方法，此外，四季度货政报告中提到“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率。”结合专栏1，需要盘活的存量信贷可能主要集中在地产和地方融资平台等传统动能领域。背后的意义可能在于通过展期等手段进行债务重组，避免部分贷款进一步转变为不良贷款。其中AMC可能也有参与，据新华财经，中国信达、中国东方、中国长城三家资产管理公司将于近期划至中投公司，不良资产市场可能进一步发展。对部分贷款进行重组有利于减轻银行的资本压力，促进银行进行新的信贷投放。整体来看，经济动能切换，高质量发展背景下，信贷结构上有增有减，同时存量金融资源也要优化置换。如何理解债券与信贷两个最大融资市场的关系？“抓好多元化的资金供给。一方面通过传统信贷支持，第二方面通过债券等直接融资市场来支持”——朱鹤新在1月24日发布会图19：债券和贷款占比GDP 图20：债券和贷款余额增速资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所GDP债券发行可能继续放量什么？政策端对社融的要求相对信贷更高，或暗含了债券融资发力。其中可能不仅限于政府债的放量，货政报告中还提出“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。（202362.93）和同业存单（202370.75给银行补资本、以及政策行更有力支持实体。图21：公司信用类债券与金融债券月度发行资料来源：Wind，天风证券研究所1月数据如何体现上述要求？如何理解1关注及平滑信贷投放？1月信贷在高基数下实现多增，居民中长贷回归季节性，实现同比多增，构成主要支撑；而企业中长贷虽然同比小幅少增，但对比季节性表现仍然较好。图22：企业中长贷大幅超季节性 图23：居民中长贷回归季节性平资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所1在满足客观季节性规律的基础上抑不正当竞争1月票据利率整体来看不高，但信贷表现仍然较好，可能主要有赖于前期增量政策的逐步落地。在数据中仍然可以看到央行平滑信贷的痕迹，企业短贷和中长贷同比均为少增。1月票据利率先下后上，在一定程度上提示了信贷的超预期表现，因此我们认为1月的差异表现不易持续。1月国债净融资7664（近5年均值-2756亿元；2586.43（55744.85亿元4835（54038亿元10001.15年均值-259.53亿元。图24：2023年政府债净融资上升 图25：1月企业债券同比多增、回归季节性水平资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所总结节前债券市场关注在于降息交易的空间和牛陡可能性。央行货币政策执行报告中有三个问题可以对市场分析形成有益的参考：第一是如何看待降准降息：我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。剩下的问题就是央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。我们预计2024年可能有22LPRMLF。第二是如何看待货币支持财政发债：央行明确货币政策积极协助配合财政发债，但是从2023年四季度观察，所谓央行配合政第三是结合1月信贷社融数据如