“央行笔记”系列（六）：揭开美联储缩表的“面纱”

内容目录一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时” 4（一）美联储资产负债表“正常化”：累计缩减万亿美元，3月例会或调整缩表参数 4（二）美国货币市场流动性状况：总体依然“过剩”，但“结构性短缺”信号开始显现 7二、美联储政策操作“新范式”：充足准备金框架和最优准备金原理 10（一）美联储货币政策操作框架：从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架” 10（二）最优准备金供给：资产负债表正常化过程中“三元悖论”和“最小最大原理” 12三、美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？ 14（一）缩表的终点：准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系” 14（二）QT与大类资产表现：影响的方向与QE相反，幅度有限，且边际递减 17风险提示 20图表目录图表1：美联储货币政策的“正常化”：利率正常化+资产负债表正常化 4图表2：QE与美联储资产负债表的扩张 5图表3：后疫情时代的QE与QT 5图表4：两次QT计划的比较 5图表5：两次QT实际进程的比较 5图表6：美联储货资产负债表（单位：亿美元） 6图表7：美联储缩表的进程（持有国债余额） 6图表8：美联储缩表的进程（国债的变化） 6图表9：美联储缩表的进程（持有机构/MBS余额） 7图表10：美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化） 7图表11：美联储持有的财政债券到期量 7图表12：美联储持有的机构债/MBS到期量 7图表13：美联储货资产负债表（负债侧，单位：亿美元） 8图表14：美联储缩表及其负债结构的转换 8图表15：本轮QT中，准备金波动的归因 8图表16：2023年3月事件以来，准备金持续上行 9图表17：本轮QT中，准备金波动的归因（细分项） 9图表18：SVB事件后，美联储结构性贷款增加亿 9图表19：SVB事件后，结构性贷款转化为准备金 9图表20：美债发行与逆回购规模的下降 10图表21：国库券与逆回购之间存在较大的套利空间 10图表22：2008年大危机前后美联储资产负债表的比较 10图表23：2008年大危机前后的准备金和的关系 10图表24：2008年大危机之前的准备金需求曲线 11图表25：短缺与充足准备金时期EFFR的波动性 11图表26：美联储操作框架“新范式”：从“短缺准备金框”向“充足准备金”框架的演变 11图表27：“地板体系”的运作 12图表28：充足准备金和缩表的终点：美联储的“最优准备金供给”是多少？ 13图表29：缩表的两个关键词：effectivenessandefficiency 13图表30：商业银行准备金需求曲线的斜率 14图表31：小型商业银行准备金需求曲线的斜率 14图表32：准备金需求曲线斜率的变化（EFFR-IORB） 14图表33：准备金需求曲线斜率的变化（IORB-IORB） 14图表34：正常化过程中利差波动率的变化 15图表35：2023年底货币市场利率波动性抬升 15图表36：美联储缩表规划（基准预测） 16图表37：准备金规模的变化（基准预测） 16图表38：美联储缩表的进程 16图表39：商业银行现金比率 16图表40：SOFR利率的分布 17图表41：SOFR利率分布和交易量 17图表42：FHLB贷款规模（1971-2023） 17图表43：FHLB贷款规模（201906-202309） 17图表44：SOFR利率的分布 18图表45：QE是否有助于降低长端美债利率？ 18图表46：2013年5月日（QETaperTantrum） 18图表47：2013年月日（开始QETaper） 18图表48：2018年月日（推迟QTTaper） 19图表49：2018年3月日（宣布QTTaper） 19图表50：QETaper和缩表（unwind）对美债利率的影响（标准差） 19图表51：QETaper和缩表（unwind）对其它大类资产的影响 20美联储货币政策转向（Fedpivot）2024202372023QT？QTQE2019一、缩表与货币市场流动性：流动性“结构性短缺”，放缓缩表开始“倒计时”20241BTFP3（一）1.3万亿美元，3月例会或调整缩表参数normalization（即缩表1（图表1+资产负债表正常化来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（2013-2019）2202111，FOMC（Taper202235475（超出部分再投资300MBS1759950600MBS350。1正常化的次序并非不可变更。2括号内的步骤尚未实施。图表2：QE与美联储资产负债表的扩张 图表3：后疫情时代的QE与QT来源：美联储、CEIC、国金证券研究所图表4：两次QT计划的比较 图表5：两次QT实际进程的比较来源：美联储、CEIC、国金证券研究所QT2017-2019202417.720225（9）（（1MBS3.5（202024.1。资产黄金证券账户资产黄金证券账户硬币持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款直接持有证券美国国债短期国债中长期名义国债中长期通胀指数债券通胀补偿国债联邦机构债券抵押贷款支持债券(MBS)当前持有的未摊销证券溢价当前持有的未摊销证券折扣正向回购协议其他贷款持有商业票据融资公司的投资组合净额持有贝尔斯登(MaidenLane)投资组合净额类别A1A2A3NA(total)NA(total)NA(total)A4A4A4A4A5A5A8A8A6A7A6A62024-01-242024-01-172020-02-262022-05-25 当期变动 与20年2月相比与22年5月相比持有AIG住房抵押贷款支持债券RMBS(MaidenLaneII)投资组合净 A6持有AIG相关债务担保凭证CDO(MaidenLaneIII)投资组合净额 A6持有有限责任公司的公司信用贷款投资组合净值 A6持有MSFacilitiesLLC投资组合净额(主街贷款计划) A6持有市政流动性基金有限责任公司的投资组合净额 A6持有TALFLLC公司投资组合净额 A6持有TALFIILLC投资组合净额 A6托收中款项 A8银行不动产 A8中央银行流动性互换 A2外币计价资产 A2其他联储资产 A8总资产 NA(total) 110.3752.00110.3752.00110.3752.00110.3752.000.000.000.000.000.000.0014.8614.6217.7012.680.24-2.842.1875,785.8275,771.9141,015.5988,136.3013.9134,770.23-12,350.4871,532.9371,580.8138,482.5084,792.10-47.8833,050.43-13,259.1747,223.0247,240.2524,740.6057,694.17-17.2322,482.42-10,471.152,122.422,137.492,805.413,260.44-15.07-682.99-1,138.0240,383.7240,383.7220,370.8249,754.630.0020,012.90-9,370.913,602.223,602.221,310.523,808.620.002,291.70-206.401,114.661,116.81253.85870.48-2.15860.81244.1823.4723.4723.4723.470.000.000.0024,286.4424,317.1013,718.4327,074.46-30.6610,568.01-2,788.022,768.502,775.671,233.033,377.46-7.171,535.47-608.96-254.52-256.18-134.47-244.441.66-120.05-10.080.000.001,434.400.000.00-1,434.400.001,738.911,671.610.13211.1967.301,738.781,527.72#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A0.00#N/A#N/A#N/A#N/A153.94153.75#N/A266.650.19-112.710.012.14#N/A55.35-2.13-55.34#N/A0.00#N/A0.46#N/A#N/A#N/A22.88#N/A-0.46-22.880.480.470.470.480.010.010.004.394.3422.026.220.05-17.63-1.842.090.081.800.15182.27181.29202.75188.090.98-20.48-5.82465.93443.91165.03289.7122.02300.90176.22来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（主要是中长期票据和国债MBS50（MBS301520MBS图表7：美联储缩表的进程（持有国债余额） 图表8：美联储缩表的进程（国债的变化）来源：SOMA、国金证券研究所图表9：美联储缩表的进程（持有机构债/MBS余额） 图表10：美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化）来源：SOMA、国金证券研究所

600/月2024420237,000MBS502024MBS2.220232,50020249,500272019图表11：美联储持有的财政债券到期量 图表12：美联储持有的机构债/MBS到期量来源：SOMA、国金证券研究所（始于2023年8月）1截2024142024162的演讲中，FOMC（LorieLogan（美国货币市场1（30-31日）例会的答记者问环节中，鲍威尔称，将在3月例会中讨论缩表的未来进展。（二）（abundant（ample（scarce11（2024121日。2InternationalBanking,EconomicsandFinanceAssociationandtheAmericanEconomicAssociation。洛根的演讲可参考：https:///news/speeches/logan/2024/lkl240106QE02124.320223月SVB3.0止到2024年1月底，准备金已经反弹至3.5万亿。负债实际流通的美元逆向回购协议负债实际流通的美元逆向回购协议存款存款机构定期存款存款机构其他存款存款:美国财政部一般账户存款:国外银行/官方账户存款:其他存款延迟入账现金项目财政部对信贷工具的捐助其他负债及应计股息总负债类别当期变动 与20年2月相比与22年5月相比-64.84 437.46 -353.59 0.00 -1,026.16 416.15 -0.01 256.42 0.77 0.00 15.08 #N/A #N/A #N/A #N/A35,142.93-1,353.05-2.411,138.1345.034,275.4496.4118,00.00.017,601.015,267.9822261.7422582.210.0033150.188017.1474.352384.333.01179.4074.3317519.092199.680.0016800.703876.1551.86691.176.38#N/A55.8322,851.919,363.230.0035,923.277,735.4496.901,572.883.2074.38-1,312.3022,787.079,800.690.0034,897.118,151.5996.891,829.303.9774.38-1,297.22L2L5NA(total)L5L5L4L1L6L6L6L6NA(total)资本账户 #N/A #N/A #N/A #N/A实缴资本L7360.66360.66317.26348.290.0043.4012.37盈余L767.8567.8568.2567.850.00-0.400.00其他资本账户L70.000.000.000.000.000.000.00全部资本(净资产)NA(total)428.51428.51385.51416.140.0043.0012.37来源：美联储、CEIC、国金证券研究所也可能来自于负债结构的转换。反之则反之。QT3（SLR）豁免到期后，银行（增（betaMMF）1，MMFMMF。MMF图表14：美联储缩表及其负债结构的转换 图表15：本轮QT中，准备金波动的归因来源：美联储、CEIC、国金证券研究所1（202295日。图表16：2023年3月SVB事件以来，准备金持续上行 图表17：本轮QT中，准备金波动的归因（细分项）来源：美联储、CEIC、国金证券研究所20233SVB3000、新创设的银行期限融资计划（BTFP）GSE202411BTFP3,4001,700（BTFP1,6706BTFP2024311图表18：SVB事件后，美联储结构性贷款增加3000亿 图表19：SVB事件后，结构性贷款转化为准备金来源：美联储、CEIC、国金证券研究所20236TGA、MMF6-8TGA账户的920241TGA2,000（4,000。20236202412.41.66720241，11国库券（bills）20bp。并且，随着流动性已1（500，预计逆回购规模将在2024年4月降至0。届时，缩表和财政融资都将消耗准备金。11bills33天（202312月。图表20：美债发行与逆回购规模的下降 图表21：国库券与逆回购之间存在较大的套利空间来源：美联储、CEIC、国金证券研究所2008（一）美联储货币政策操作框架：从“短缺准备金框架”到“充足准备金框架”20089QE）314.5002.7（1（2货币市图表22：2008年大危机前后美联储资产负债表的比较 图表23：2008年大危机前后的准备金和EFFR的关系来源：美国财政部、美联储、Wind、国金证券研究所12”为加息与缩表同步推进阶段。图表24：2008年大危机之前的准备金需求曲线 图表25：短缺与充足准备金时期EFFR的波动性来源：美国财政部、美联储、Wind、国金证券研究所scarcereserve）amplereserve（超额准备金（floorsystemIOER1FFR图表26来源：笔者绘制、国金证券研究所。1现更名为准备金利率（RB图表27：“地板体系”的运作来源：CEIC、国金证券研究所（1）如何处理加息与缩表的次序？2）应吸收多少准备（-放缓缩表-开始降息-停止缩表-重新扩表（或同步加息与缩表1IORB2。（二）最优准备金供给：资产负债表正常化过程中的“三元悖论”和“最小最大原理”（充足）的准备金需求，加上允许准备金市场波动的缓冲3（Richmond）2023（convenienceyield——在这种情况下，大多数银行间交易的利率将非常接近准备金利率(通常是相等的)4。SOMA（准备金需求曲51HubertoM.EnnisandTre'McMillan，2023.FedBalanceSheetNormalizationandtheMinimumLevelofAmpleReserves,EconomicBrief,RichmondFed.2KarleDilsSedmanandChiriulai221.henNormliingonearyPolic,herderofperaionsaers,EconomicBul,FederalReserveBankofKansas3Powell，2019.MonetaryPolicy:NormalizationandtheRoadAhead，Speechat2019SIEPREconomicSummit.4同1.5Logan（2018hpswwneworkedorgnewseensspechs201log8054图表28：充足准备金和缩表的终点：美联储的“最优准备金供给”是多少？来源：Afonsoetal.，2020；笔者绘制、国金证券研究所关于资产负债表正常化，美联储强调两个概念：有效性和有效率（effectiveness和efficiency美联储缩表1。图表29：缩表的两个关键词：effectivenessandefficiency来源：Afonsoetal.，2020；笔者绘制、国金证券研究所1参考报告：《短板原理：》三、美联储缩表及大类资产展望：降息在即，缩表的终点还远吗？（一）缩表的终点：准备金“结构性短缺”的信号和最优准备金供给的“参照系”0202410。所以，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态。图表30：商业银行准备金需求曲线的斜率 图表31：小型商业银行准备金需求曲线的斜率来源：CEIC、国金证券研究所。图表32：准备金需求曲线斜率的变化（EFFR-IORB） 图表33：准备金需求曲线斜率的变化（IORB-IORB）来源：美联储、CEIC、国金证券研究所但是，20234101112OvernightFinancingRate，SOFR）3111210b（5.31.40SOFR-IOB-1bp1（Logan1图表34：正常化过程中利差波动率的变化 图表35：2023年底货币市场利率波动性抬升来源：美联储、Wind、国金证券研究所（区间2SeniorFinancialOfficerSurveySFOS）lowestcomfortablelevelofreserves，LCLORadditionalreservesaboveLCLOR）3。2017-2019（Waller2022GDP8420231/GDP11125（2111411-14视为准备金充足区间672022（OMOAnnualReport）3/GDP10时放缓缩（比如将缩表上限降至475亿/月在比例下降至9时停缩表“再投资阶段准备金规模仍可能进一步下降美联储或在比例下降至8左20241Logan的演讲可参考：https:///news/speeches/logan/2024/lkl2401062方法论介绍可参考：https:///econres/notes/feds-notes/approaches-to-estimating-aggregate-demand-for-reserve-balances-20191017.html；32023年3季度调查结果可参考：https:///data/sfos/september-2023-senior-financial-officer-survey.htm4Waller2022年的演讲：https:///newsevents/speech/waller20220224a.htm5Waller2023年的演讲：https:///event/c-peter-mccolough-series-international-economics-christopher-j-waller6Afonso,Giannone,LaSpada,Williams,2022.Scarce,Abundant,orAmple?ATime-VaryingModeloftheReserveDemandCurve，FederalReserveBankofNewYorkStaffReports,No.10197同上。图表36：美联储缩表规划（基准预测） 图表37：准备金规模的变化（基准预测）来源：美联储、OMOAnnualepot（2022、国金证券研究所2023/GDP11.8——2023311.711.320221（15.1）3.320193（6.6）5.2降至10.6，相比2019年9月（约7）高出3.5个百分点。GDP1：1950/GDP2024210（.120243以下（7.9。按照广义准备金（）20251和2季（8以9作为参照系在非极端场景下缩表的终点或落在20242-20251（私人部门2024220251，3月例会调整缩表参数在情理之中。图表38：美联储缩表的进程 图表39：商业银行现金比率来源：CEIC、国金证券研究所（950亿美元上限缩表。SOFR-IORBSOFR（99-1）——（FederalHomeLoanBanks，FHLB）2008FHLB（advances）2019SOFR-IORB图表40：SOFR利率的分布 图表41：SOFR利率分布和交易量来源：美联储、CEIC、国金证券研究所图表42：FHLB贷款规模（1971-2023） 图表43：FHLB贷款规模（201906-202309）来源：美联储、CEIC、国金证券研究所（二）QT与大类资产表现：影响的方向与QE相反，幅度有限，且边际递减原理上，QE/MBS，对于美债利率及期限溢价的影响等价QTQEQT（QE。QTQTQE（QETaperQEQEQTQTQTQTQEQT：QE27GDP10Q（2.808b（54bpQT1068bp2019年缩表（持有证券/GDP从18下降到6）最高抬升10年美债利率40bp，区间平均8bp—40bp1。1Smih,alcarcel2023.heinancialmrketeec