第六章 互换工具

第六章互换工具互换交易概述互换：是交易双方按事先约定的协议，在未来的确定期限内，互相交换一系列现金流量的交易。互换交易一般属于场外交易理论基础是国际贸易中的比较优势理论。2024/2/25金融工程11981年，世界银行与IBM公司进行了现代意义上的第一笔货币互换1982年，学生贷款市场协会进行了第一笔利率互换1987年，商品互换出现商品互换就是一方的掉换对手以每单位固定价格周期性支付给第二方对手某种给定量的商品:而第二方则以浮动价格(通常为即期价格的平均值)支付给第一方掉换对手某种给定量的商品。互换的商品一般来说是相同的但也可以不同。互换的结果使一方能以固定的价格购买商品，消除了价格波动的风险。1989年，股权互换首次使用与股票收益相关联的互换，包括股票收益与利息（包括固定和浮动）的互换和两个不同股票市场的收益互换。通常股权互换是股票指数收益和固定利息之间的互换，可以用指数期货价格替代金融互换的出现和发展2024/2/25金融工程2金融互换的特点不影响资产负债表表外交易可长期安排（2~20年）货币种类丰富互换金额较大（500万美元~3亿美元）属于场外交易交易成本低，具有保密性免于监管2024/2/25金融工程3金融互换市场的参与者政府出口信贷机构金融机构大企业经纪人2024/2/25金融工程42024/2/25金融工程5互换对手浮动利率固定利率互换交易商浮动利率固定利率互换对手互换买入价格互换卖出价格在互换中支付浮动利率收入固定利率的一方，称为卖出一个互换，在互换市场中为空头在互换中支付固定利率收入浮动利率的一方，称为买入一个互换，在互换市场中为多头互换定价套利定价基于比较成本优势理论，企业可以在利率较低的市场借入低成本资金，然后通过互换，将所筹资金的货币和利率基础换成自己所希望的种类。零息票定价是将互换现金流看作是买入一个债券，同时卖出另一个债券，或将其看做一系列远期的组合，用零息票债券利率计算贴现因子，来得到互换现金流的现值，并根据套利理论使现金流入和流出的预期净现值相等来进行。2024/2/25金融工程6利率互换定价（一）令P1为定息债券的价值，P2为浮息债券的价值空方：多方：2024/2/25金融工程7在互换初始和结束两个时点上，互换价值均为0在互换期间内，互换价值可正可负利率互换定价（二）2024/2/25金融工程8假设为某一结算日i（i≥2）之前6个月的远期利率。那么一份远期合约价值为当前远期价格与结算价格之差的现值。对于收取固定利息、支付浮息的一方,与第i个结算日对应的远期合约的价值为：互换价值为互换多头的价值：利率互换定价（三）例6-1某公司支付6个月LIBOR利息收取8%的固定利率利息，本金为1亿美元，该互换的剩余期限为1.25年，3个月期、9个月期、15个月期的相关贴现率分别为10%、10.5%、11%，上个支付日的6个月LIBOR为10.2%。计算该互换的价值。2024/2/25金融工程9货币互换定价如果双方分配收益相同，双方各得0.125%双方可能分配的收益区间为[0,0.25%]互换固定利率可行范围为[10.5%,10.75%]2024/2/25金融工程10甲公司乙公司成本差异固定利率瑞郎5%5.5%0.5%固定利率美元10.75%11%0.25%利率互换利率互换是双方基于一定的名义本金，在约定期限内交换具有不同性质利率（浮动或固定利率）款项。利率互换基本特征：币种相同、无本金交换。2024/2/25金融工程11互换主要类型息票互换同种货币的固定利率和浮动利率之间的交换基础互换同种货币基于不同参考利率的浮动利率对浮动利率的利息互换交叉货币利率互换不同货币的不同利率的互换，最典型的为美元浮动利率与非美元固定利率的交换2024/2/25金融工程12利率互换分析（一）利率互换交易动机：交易者所需要的利率支付方式的资产负债很难得到；交易者在市场上筹借某种资金具有比较优势；根据对利率趋势的判断，希望得到有利的利率贷款。例6-3：假设甲乙两家公司都想借入5年的1000万美元，甲希望固定利率贷款，乙则希望浮动利率贷款。甲公司的信用等级比乙公司高些，两家公司相互熟悉，可以进行利率互换。2024/2/25金融工程13甲乙成本差额固定利率10%11.2%1.2%浮动利率LIBOR+0.3%LIBOR+1%0.7%利率互换现金流量表2024/2/25金融工程14LIBOR甲支付给乙(万美元）甲从乙收入(万美元）第1年9%9099.5第2年10%10099.5第3年8%8099.5第4年9%9099.5第5年11%11099.5LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.95%结果分析：甲公司以LIBOR+0.05%的浮动利率贷款，节省成本0.25%乙公司以10.95%的固定利率贷款，节省成本0.25%2024/2/25金融工程15甲乙固定利率支付10%9.95%固定利率收入9.95%—浮动利率支付LIBORLIBOR+1%浮动利率收入—LIBOR净成本LIBOR+0.05%10.95%直接融资成本LIBOR+0.3%11.20节省成本0.25%0.25%利率互换分析（二）互换中介的兴起：借助于金融机构信用来降低交易风险；金融机构信息来源广泛优势假设在上例中，中介金融机构收取0.1%的利息，互换变为：其实互换收益的分配方式有很多种，这里只是考虑了交易双方平分收益的情况。2024/2/25金融工程16LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.9%互换中介10%LIBOR利率互换的功能降低筹资成本可以获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款规避利率风险通过利率互换使得不利变动带来的损失减小或避免损失管理资产负债利率互换改变资产负债性质，但不影响资产负债表2024/2/25金融工程17利率互换的应用（一）合成固定利率负债：预计市场利率将上升，就将浮动利率负债转换成固定利率负债例6-4：甲公司以浮动利率LIBOR借入3年期的美元。财务主管预计市场利率上升将会增加利息支出，故进行利率互换交易。2024/2/25金融工程1812.5%甲交易方LIBORLIBOR合成浮动利率负债：预计市场利率将下降，就将固定利率负债转换成浮动利率负债例6-4(2)：甲公司以固定利率12%借入美元。财务主管预计市场利率下降，为了减少利息支出，故进行利率互换交易，通过互换将利息支付方式转换为浮动利率LIBOR。2024/2/25金融工程19LIBOR甲交易方12%12%合成固定利率资产：预计市场利率下降，就将浮动利率资产转换为固定利率资产例6-5：甲持有5年期美元债券，利息收入按浮动利率LIBOR+1%计。预计市场利率将会下降，故利用互换将其转换为9%的固定利率收益。2024/2/25金融工程20美元9%甲交易方LIBOR+1%LIBOR+1%合成浮动利率资产：预计市场利率上升，就将固定利率资产转换为浮动利率资产例6-5（2）：甲持有5年期美元债券，利息收入按固定利率9%计。预计市场利率将会上升，故利用互换将其转换为LIBOR+1%的浮动利率收益。浮动利率计2024/2/25金融工程21LIBOR+1%甲交易方9%9%货币互换货币互换是指两种货币数量及利率支付方式的交换。基本特征：互换双方的货币不同在到期日必须有本金的交换，初始则不一定本金交换由当时即期汇率确定利率可以是固定利率也可以是浮动利率2024/2/25金融工程22货币互换的主要类型货币互换的主要类型有四种：甲币和乙币的固定支付、甲币和乙币的浮动支付、甲币固定乙币浮动、甲币浮动乙币固定。特殊结构双重货币互换分期偿还互换增长型互换、减弱型互换和滑道型互换2024/2/25金融工程23货币互换交易的分析例6-6：中国某家银行（甲）和日本某家银行（乙）在美元市场和瑞士法郎市场上的相对借款成本如表所示。中国银行需借款2亿瑞士法郎，日本银行则正好需借款1亿美元，此时即期汇率为美元瑞郎=2。2024/2/25金融工程24美元瑞士法郎甲10%5%乙13%6%借款成本差额3%1%互换初始现金流2024/2/25金融工程252亿瑞郎甲乙1亿美元2亿瑞郎1亿美元美元市场瑞郎市场互换期限内现金流2024/2/25金融工程2612.5%甲乙10%6%6.5%美元市场瑞郎市场到期时偿还本金2024/2/25金融工程272亿瑞郎甲乙1亿美元2亿瑞郎1亿美元美元市场瑞郎市场结果分析：甲（中国某银行）以4%借款2亿瑞郎，节省成本1%乙（日本某银行）以12%的利率借款1亿美元，节省成本1%2024/2/25金融工程28甲乙美元市场支付10%支付12.5%收入12.5%直接借款13%收益2.5%收益0.5%瑞士法郎市场支付6.5%支付6%直接借款5%收入6.5%亏损1.5%收益0.5%净收益1%1%货币互换分析（二）假设在上例中，中介金融机构收取0.5%的利息，互换变为：与利率互换相同，货币互换收益的分配方式也有很多种，但无论怎样分配，互换双方与互换中介净收益的总和与比较优势的差相同。2024/2/25金融工程296.5%瑞郎甲乙10%美元6%瑞郎12.2%美元互换中介12.5%美元6.3%瑞郎货币互换和利率互换比较（一）相同点理论基础相同，都为比较优势理论互换不涉及现金的预先支付，公司账户不必变动能以最小的不利影响被反转可以避免汇率波动风险2024/2/25金融工程30货币互换和利率互换比较（二）区别本金在协议初期和末期的交换货币互换比利率互换更加灵活货币互换交割风险和信用风险都要大于利率互换2024/2/25金融工程31货币互换的功能降低筹资成本规避汇率风险规避外汇管制资产负债管理套期保值和套利2024/2/25金融工程32互换工具综合配置分析利率互换交易的现金流量分析2024/2/25金融工程33R~R1R~R1R~R1R~R10T互换工具综合配置分析货币互换交易的现金流量分析2024/2/25金融工程34R~R1R~R1R~R1R~R10TP1P2P2P1货币互换交易与外汇掉期交易外汇掉期交易：同时买卖相同货币、相同金额、不同交割日货币的外汇交易。分为即期对远期、远期对远期两种。例：某贸易公司需要一笔美元资金，因此向银行借款。但银行吸收的存款为港元，那么可以在外汇市场进行掉期交易：先用港币买进美元，贷款给该公司，同时在远期市场上卖出美元，收回贷款后换回港币，从而规避汇率风险。2024/2/25金融工程35货币互换交易和外汇掉期交易的功能和实质是一样的，只是掉期交易用起点和终点同种货币现金流量的不等体现出货币互换交易中定期的利息支付。2024/2/25金融工程360TP1P2P’2P’1利率互换和远期利率协议远期利率协议是合同双方在名义本金的基础上进行协议利率与参照利率差额支付的远期合约。利率互换可看成是一系列远期利率协议，或者说，远期利率协议可看成是单一期限利率互换。互换的优势：互换期限长、交易成本低、流动性强。2024/2/25金融工程37互换和债券组合债券组合：甲公司以浮动利率发行债券筹集资金，同时将所筹资金投资于以固定利率计息的债券；乙公司以固定利率发行债券筹集资金，同时将所筹资金投资于以浮动利率计息的债券。可以发现，初始发行债券所得和投资流出的现金流量相同，到期时也相同，故其现金流量图与利率互换现金流量图相同。从而证明，互换合约可以看作是一个债券组合。2024/2/25金融工程38

货币互换与外汇质押人民币贷款业务外汇质押人民币贷款：储户将一定数额的外汇定期存款作为质押，从开户行取得一定金额人民币的贷款方式。货币互换可看作互利性的贷款方式。货币互换中，甲方将A货币贷给乙方，乙方将B货币贷给甲方。从单方看就是质押贷款，甲方以A货币为质押得到B货币，乙方以B货币为质押得到A货币，各自以所借货币付息，以质押货币收息。如果一方违约，另一方也可不履约。外汇质押人民币贷款是货币互换的变形。其特点为：仅限于银行与客户之间；贷款期限一般在1年以内；货币的其中一种必须为人民币；不存在中介。2024/2/25金融工程39互换交易和其他金融工具的配置远期互换：互