公司理财 课件翻译 第23、24章 股权资本融资、债务融资

第23章股权资本融资本章概述23.1私募公司的股权融资23.2首次公开招股发行23.3股票增发学习目标描述私人公司筹集外部资本的四种方法。讨论公司创始人向外部投资者发售股票以筹集资本时对公司的影响。识别私募公司的股权投资者的两种主要的退出策略。定义首次公开招股发行，并讨论其优缺点。学习目标

区分IPO期间股票的首次发行和二次发行。描述IPO期间股票认购的几种典型方式，并讨论每种方式下各方需承担的风险。评价承销商在IPO中的作用。学习目标

描述IPO的程序，包括承销商在IPO之前对公司估值所用的方法。识别IPO中承销商降低风险的方法。列出并讨论IPO的四个谜题。学习目标

定义股票增发，描述SEO的两种方式，并识别股价对SEO的反应。23.1私募公司的股权融资开办公司的初始资本通常是由企业家自己和他的直系亲属提供的。

公司的成长几乎总是需要外部资本的支持。公司也必须要理解，外部资本的注入将对公司的控制权产生怎样的影响。资金的来源天使投资者购买小规模私募公司股权的个人投资者发现天使投资者实非易事资金的来源

风险投资公司有限合伙制公司，专门筹集资金，然后向年轻的初创公司进行私募股权投资。风险投资家普通合伙人负责风险投资公司的运营和管理。资金的来源

与天使投资者直接向初创公司投资相比，风险投资公司可为有限合伙人带来若干好处。有限合伙人的风险得到分散。

有限合伙人能得益于普通合伙人的专长和知识。

资金的来源

这些优势的获得是有成本的。

普通合伙人会收取高额的费用。

普通合伙人从投入资金所创造的正回报中享有20%的收益。

他们还会收取年度管理费，大约为风险投资基金缴入资本额度的1.5%-2.5%。表

23.12011年美国最活跃的风险投资公司（根据完成的交易数排序）风险投资公司交易数量每笔交易的平均投资额（百万美元）NewEnterpriseAssociates1008.7KleinerPperkinsCaufield&Byers908.3SequoiaCapital红杉资本）758.2DraperFisherJurvetson德丰杰投资）722.4AccelPartners694.7IntelCapital693.7FirstRoundCapital601.6500Startups571.1TrueVentures491.3CanaanPartners473.8资料来源:“MostActiveU.S.-basedVentureFirms,”

VentureCapitalJournal,December27,2011图23.1美国的风险投资资金（融资及投资）资料来源:PricewaterhouseCoopersMoneyTreeReport()资金的来源私募股权投资公司私募股权投资公司的组织结构与风险投资公司非常相似。不同之处在于，私募股权公司投资于现有的私人持有的公司的股权，而非投资于初创公司。私募股权公司首先找到一家上市公司，购买该公司流通在外的股权，进而利用杠杆收购（LBO）交易使得上市公司私有化，以此来进行投资。在大多数情况下，私募股权公司采用股权和债务融资的方式，为收购提供资金支持。图23.2美国杠杆收购的总金额和交易笔数资料来源:Standard&Poor’sLeveragedBuyoutReview表23.22011年排名前10位的私募股权基金

排序公司名称总部所在地5（1TPGCapital沃斯堡（FortWorth）50.62GoldmanSachsPrincipalInvestmentArea纽约47.23TheCarlyleGroup华盛顿特区40.54KohlbergKravisRoberts纽约40.25TheBlackstoneGroup纽约36.46ApolloGlobalManagement纽约33.87BainCapital波士顿29.48CVCCapitalPartners伦敦25.19FirstReserveCorporation格林尼治（Greenwich）19.110Hellman&Friedman旧金山17.2资料来源：PrivateEquityInternational,/pei300资金的来源机构投资者机构投资者诸如养老基金、保险公司、捐赠基金以及信托基金都是私募公司的积极投资者。机构投资者可以直接投资于私募公司，或者通过首先成为风险投资公司或私募股权投资公司的有限合伙人，从而间接地投资。资金的来源公司投资者已成立多年的公司购买年轻的私募公司的股权。也称为公司投资者、公司合作伙伴、战略合作伙伴或战略投资者。然而，私募公司的大多数其他类型的投资者主要是对投资将获得的财务回报感兴趣。相比之下，公司投资者除了追求投资回报外，还为了实现公司的战略目标而投资。外部投资者优先股由成熟的公司发行的优先股，通常拥有优先股利分配权和优先清偿权，有时甚至还拥有特殊的投票权。处于初创期的新公司所发行的优先股，具有优先清偿权和可转换权，但一般不会定期地支付现金股利。外部投资者

可转换优先股这种优先股通常赋予其所有者在未来某一时期将优先股转换为普通股的权利。外部投资者

罗伯特·格雷泽于1993年创建真实网络公司，最初格雷泽投资了大约100万美元。到1995年4月，格雷泽的100万美元初始投资代表了13713439股A系列优先股，这意味着每股的初始购买价格约为0.07美元。外部投资者

真实网络公司需要更多的资本，管理层决定通过出售可转换优先股来筹资。公司首轮外部股权融资为发行B系列优先股。公司于1995年4月，以每股0.67美元的价格，卖出了2686567股B系列优先股。

经过此轮融资后，公司所有权的分布为:（下一页）外部投资者

股票数量每股价格（美元）总价值（百万美元）所有权比例A系列137134390.679.283.6%B系列26865670.671.816.4%

16400006

11.0100.0%外部投资者

B系列优先股是公司新发型的股票。按照新股票的发行价格计算，格雷泽拥有的股份的市值为920万美元，占全部已发行股票总市值的83.6%。外部投资者

融资前估值在新股发行中，根据本轮融资的股票发行价计算的先前流通股的价值在真实网络公司这个例子中为920万美元融资后估值在新股发行中，根据本轮股票发行价计算的公司总体价值（旧股票加新股票）在真实网络公司这个例子中为1100万美元外部投资者

在接下来的几年间，真实网络公司除了发行B系列优先股外，还进行了三轮外部股权融资系列日期股票数量股价（美元）融资额（百万美元）B1995年4月26865670.671.8C1995年10月29043051.965.7D1996年11月23810107.5317.9E1997年7月33383748.9930.0退出对私募公司的投资退出策略投资者最终将怎样实现投资回报

1997年7月，现有优先股的融资后估值为每股8.99美元。不过，由于真实网络公司仍然是私募公司，投资者无法通过在公开股票交易市场上卖出股票来实现其投资。例23.1融资及所有权问题：两年前你创建了自己的公司。最初你投入自有资金100000美元，拥有1500000股股票。之后，你又向天使投资者发行了500000股。你正考虑准备向某风险投资家筹集更多的资本。风险投资家同意投资600万美元，公司的融资后估值为1000万美元。假设这是风险投资家对你公司的首次投资，她最终将拥有你公司股份的百分比为多少？你拥有多大比例？你所持股票的价值为多少？例23.1解答：在1000万美元的融资后估值中，风险投资家将投资600万美元，因此她拥有公司所有权的比例为600/1000=60%。由等式23.1可知，融资前估值为1000-600=400万美元。融资前公司有200万股股票，这表明本轮股票发行价为每股400/200=2美元。于是,风险投资家将收到300万股股票。经过本轮融资后，公司的已发行股票的总数为500万股。你自己拥有150/500=30%的股票，你的股份在交易后的估值为300万美元。替代示例23.1问题假设:两年前你创建了自己的公司。

最初你投入自有资金50,000美元，拥有1,000,000股股票之后，你又向天使投资者发行了750,000股股票你正考虑准备向某风险投资家筹集更多的资本

替代示例23.1问题假设:风险投资家同意投资200万美元，并收到2,000,000股新发行的股票。

替代示例23.1问题融资后的估值为多少？

假设这是风险资本家对公司的首次投资，他最终拥有公司所有权的比例为多少？你自己拥有多少比例？

你的股票的价值为多少？替代示例23.1解答：风险资本家每股支付1美元这样，融资后估值为3,750,000美元。你将拥有公司26.67%的股份，融资后估值为1,000,000美元。你的股票1,000,00026.67%天使投资人的股票750,00020.00%风险资本家的股票2,000,00053.33%在外流通的股票总数3,750,000100.00%23.2首次公开招股发行首次公开发行(IPO)公司首次向公众发售股票的过程上市的利弊利:更多的流动性公司可赋予它的私募股权投资者分散投资的能力。更多的途径获取资本通过在公开资本市场中进行首次公开发行以及后续融资，上市公司通常会获得更多的资本。上市的利弊

弊:公司的股票持有者变得更加分散所有权集中度的缺失削弱了投资者监督公司管理层的能力公司必须满足上市公司的所有要求SEC文件,萨班斯-奥克斯利法案等表23.3全球最大的IPO公司名称发行日期交易所行业承销商交易规模（百万美元）Visa3/18/2008NYSE金融摩根大通（J.P.Morgan）17864EnelSpA11/1/1999NYSE公用事业美林（16452Facebook5/17/2012NASDAQ互联网服务摩根斯坦利（MorganStanley）16007GeneralMotors（通用汽车）11/17/2010NYSE汽车摩根斯坦利15774DeutscheTelekom（德国电讯）11/17/1996NYSE电讯高盛（13034AT&TWirelessGroup4/26/2000NYSE电讯高盛10620KraftFoods（卡夫食品）6/12/2001NYSE包装食品瑞士信贷（CreditSuisse）8680FranceTelecom（法国电讯）10/17/1997NYSE电讯美林7289TelstraCorporation（澳洲电讯）11/17/1997NYSE电讯瑞士信贷5646Swisscom（瑞士电讯）10/4/1998NYSE电讯华宝德威（WarburgDillonRead）5582UnitedParcelService11/9/1999NYSE航空运输摩根斯坦利5470Infineon3/12/2000NYSE半导体高盛5230资料来源：RenaissanceCapitalIPOHome股票发行的类型股票承销商管理股票发行和设计股票发行结构的投资银行股票发行的类型

股票的首次发行与二次发行股票的首次发行在IPO中，为筹集新资本而发行的新股票二次发行在股票发行中，现有股东出售手中的现存股票股票发行的类型

尽力代销、包销及拍卖式IPO尽力代销对于较小规模的IPO，承销商不保证能把所有股票都发售出去，但会尽力以最优价格发售股票。

像这种交易通常不具有“非全即不”条款：要么所有的股票在IPO中被销售一空，要么取消交易。股票发行的类型

尽力代销、包销及拍卖式IPO包销承销商和发行股票的公司达成IPO包销协议，即承销商保证按照发行价将股票全部发售出去。股票发行的类型

尽力代销、包销及拍卖式IPO拍卖式IPO一种直接向公众发售新股的方式并不按照传统方式确定股票本身的发行价格，而是通过对欲发行股票进行公开拍卖的方式，由市场确定股票的发行价。例23.2拍卖式IPO的定价问题：佛莱明（Fleming）教育软件公司以拍卖的方式发售50万股股票。在竞标期的期末，佛莱明的投资银行收到下列投标：

该股票的发行价格应该为多少？例23.2

替代示例23.2问题阿什顿公司以拍卖的方式发售900,000股股票。在竞标期的期末，阿什顿公司的投资银行收到下列投标。价格($)竞购的股票数量$10.00175,000$9.75200,000$9.50275,000$9.25275,000$9.00300,000替代示例23.2问题

该股票的发行价格应该为多少？替代示例23.2解答：中标的拍卖价格为每股9.25美元。价格($)竞购的股票数量$10.00175,000$9.75375,000$9.50650,000$9.25925,000$9.001,225,000IPO的运作机制承销商和辛迪加主承销商负责管理IPO交易的首要的投资银行辛迪加承销商一起组成的承销团，进行股票的行销和发售表23.4按2011年承销收入排序的提供全球IPO服务的美国承销商

承销商收入（10亿美元）市场占有率发行交易数收入（10亿美元）2010年排序市场占有率发行交易数高盛11.36.7%5417.736.772摩根斯坦利10.16.0%6723.018.2100德意志银行9.05.4%5615.055.361花旗8.75.2%5410.683.849瑞士信贷8.55.1%5114.865.376摩根大通8.24.9%5918.626.694美国银行美林（BankofAmericaMerrillLynch）7.54.5%4415.445.558巴克莱资本（）5.73.4%336.1122.226UBS4.72.8%3611.073.964平安证券4.52.7%335.3131.940前十位合计78.246.7%244137.7

49.4334行业合计

1484资料来源：TheWallStreetJournalYearEndReviewofMarketsandFinance,12/30/11*由于存在多个承销商从事同一承销交易，所以承销交易的总数少于单个承销交易数目的加总。IPO的运作机制

SEC要求公司提交的文件申请上市注册报表一份在IPO之前向投资者提供关于公司财务和其他信息的法律文书。临时招股说明书(红鲱鱼)申请上市注册报表的一部分，在股票发行前散发给投资者。IPO的运作机制

SEC要求公司提交的文件正式招股说明书IPO之前公司要准备的最终的注册报表的一部分包含了IPO的所有细节，包括股票发行数量和发行价格。图23.3

真实网络公司IPO最终的招股说明书的封面Source:CourtesyRealNetworks,Inc.IPO的运作机制

估值公司估值有两种方法：估计未来现金流，计算其现值通过考察可比公司来估值（最近的IPO）例23.3

使用可比公司对IPO定价问题：瓦格纳（Wagner）公司是一家设计、生产和批发品牌消费品的私募公司。在最近的财年内，公司实现销售收入32500万美元，实现净收益1500万美元。公司已向SEC提交了申请上市IPO的注册报表。在股票发行之前，投资银行想要运用可比公司来评估瓦格纳的价值。投资银行搜集了同一行业中最近上市的几家公司的数据，信息列示如下。每家公司的相关比率都是基于IPO价格计算得到的。

公司价格/每股收益价格/每股销售收入RayProductsCorp18.8×1.2×Byce-Frasier,Inc.19.5×0.9×FashionIndustriesGroup24.1×0.8×RecreationInternational22.4×0.7×平均值21.2×0.9×

IPO之后，瓦格纳将有2000万股流通股。利用市盈率和价格/销售收入比率，估计瓦格纳IPO的价格。例23.3解答：基于与最近上市的可比公司的市盈率相同的市盈率估计瓦格纳的IPO价格，这一比率就等于可比公司的市盈率的均值，为21.2。给定瓦格纳的净收益为1500万美元，则瓦格纳股票的总市值为1500×21.2＝31800万美元。公司有2000万股流通股，每股价格将为15.90美元。类似地，如果瓦格纳的IPO定价是基于最近上市的可比公司的价格/销售收入比率，这一比率的均值为0.9，根据它的32500万美元的销售收入，瓦格纳股票的总市值将为32500×0.9＝29250万美元，或者每股价格为29250/2000＝14.63美元。基于上述估值，承销商将可能为瓦格纳IPO的路演和推介设定的初始价格范围为13美元至17美元之间。替代示例23.3问题：RAXHouse是一家考虑上市的私募公司。RAXHouse拥有5.85亿美元的资产和4.15亿美元的负债。该公司前一年的现金流为1.37亿美元。在IPO之后，RAXHouse拥有1.18亿股的流通股。

行业平均每股现金流为3.0美元，每股账面价值平均为2.3美元。基于这些比率，估计IPO之后RAXHouse的价值。替代示例23.3解答：RAXHouse的股权账面价值为资产的价值（5.85亿美元）与债务的价值（4.15亿美元）的差值，为1.7亿美元。1.18亿流通股，每股的账面价值为1.7亿美元/1.18亿股份额=1.44亿美元/股。

考虑到行业中这一比率的均值为2.3，估计IPO的价格为$1.44×2.3=$3.31

每股。公司的经营现金流为1.37亿美元，因此每股现金流为1.37亿美元/1.18亿股=每股1.16美元。考虑到行业中这一比率的均值为3.0，估计IPO的价格为$1.16×3.0=$3.48.IPO的运作机制

估值路演IPO期间，公司高管层和主承销商周游全国（有时需要周游世界），向投资者推广宣传公司，向承销商的最大客户——主要为机构投资者，如共同基金和养老基金——解释他们的发行定价的基本理由。IPO的运作机制

估值询价圈购承销商根据客户的购买意向和兴趣表达来确定股票发行价格的过程IPO的运作机制

交易定价与风险管理承销价差公司以发行价格的一定比例支付给其承销商的费用在真实网络公司的IPO中，最终确定的发行价格为每股12.50美元。公司同意支付给承销商每股0.875美元的承销价差费用,正好为发行价格的7%。

由于这是包销承诺交易，承销商以每股12.50－0.875＝11.625美元的价格从真实网络公司买进股票，然后再以每股12.50美元的价格将股票卖给投资者。$12.50–$0.875=$11.625IPO的运作机制

交易定价与风险管理当承销商向公司做出包销承诺，就将自己暴露于潜在的风险之中，也即，投资银行将可能不得不以比发行价还低的价格出售股票而遭受损失。然而，研究显示75%的IPO在上市发行的第一天都经历股价的上涨（只有9%的美国公司IPO在股票发行的第一天经历股价下跌）。IPO的运作机制

交易定价与风险管理超额配售选择权(绿鞋条款)在一次IPO中，这一选择权赋予承销商以同样的IPO发行价发行更多的股票，但超额发行的数量不能超过IPO最初计划发行额度的15%比例。IPO的运作机制

交易定价与风险管理真实网络公司IPO中的绿鞋条款真实网络的招股说明书规定，公司将以每股12.50美元的价格发行300万股股票。除此之外，绿鞋条款允许承销商以每股12.50美元的价格超额发行45万股股票。IPO的运作机制

交易定价与风险管理承销商的拟发行总量包括最初的发行配额和由绿鞋条款超额配售的数量，通过卖空绿鞋条款配额以使股票全部卖出。

如果发行成功，承销商将会执行绿鞋期权，从而轧平他的空头寸。如果发行没有取得成功且股价下滑，承销商将在后市通过回购绿鞋配售股份轧平他的空头寸，以支撑股价。IPO的运作机制

交易定价与风险管理锁定期在大多数情况下，公司IPO之前的原先股东会受到180天的锁定期限制；在IPO后的180天内，他们不得卖出所持有的股票。一旦锁定期结束，他们就可以不受限制地卖出股票。IPO之谜折价通常，承销商确定的发行价格会使投资者第一天的回报率平均为正。如前文所提到的，研究发现IPO后第一个交易日，75%的股票的回报率都为正。在美国，首个交易日的平均回报率为18.3%IPO之谜

折价承销商通过控制风险以从折价中获益。发行股票公司在上市前的股东承担了折价的成本。实际上，这些所有者是在以低于股票上市后的价格卖出股票。图23.4IPO后首个交易日的股票回报率的国际比较IPO之谜折价尽管IPO的回报率很具有吸引力，但不是所有投资者都会这样做。IPO进展顺利时，对股票的需求超过供给。因此，分配给每个投资者的股票是限量配售的。IPO进展不顺时，在发行价格下的需求不足，所有的初始股票订单都是完全饱和的。这种情况下，当股价下跌时投资者的订单将完全得到满足，但当股价上涨时，投资者却只能得到限量配售的股票。IPO之谜

折价赢者诅咒指的是这种情况，由于高价竞标的原因，竞标很有可能高估投标项目的价值。当其他人对股票需求很低，IPO表现更可能不佳时，你赢（得到了你要求的所有股票）。例23.4IPO投资者与赢者诅咒问题：汤普森兄弟（ThompsonBrothers）公司为一家大型的股票承销商，它向其客户提供如下的投资机会：汤普森将保证它所承销的每一笔IPO交易发行成功。假设你是它的客户。对于每一笔交易，你必须承诺买进2000股股票。如果发行的股票充足有余，你的订单将会得到满足。但如果股票被超额认购，你就只能按超额认购总量的特定比例获得配售相应的股份。你的市场分析表明，汤普森的IPO交易被超额认购的概率通常为80%，超额认购的比率为16比1（即每16笔订单中，只有1笔能够被满足）。这种超额需求将导致股价在上市交易的第一天上涨20%。然而，有20%的概率为汤普森的交易不会被超额认购，尽管汤普森尽力支撑市场价格（不执行绿鞋条款，并且回购股票），但平均而言上市交易第一天的股价将趋于下跌5%。基于这些统计数据，计算汤普森IPO的平均折价为多少？你作为投资者的平均回报率是多少？例23.4解答：首先注意到，汤普森兄弟的IPO交易平均的首日回报率为：0.8×20%+0.2×(-5%)=15%。如果汤普森每月有1次IPO，则在1年后，你将会获得年回报率为1.1512-1=435%！而实际上，你不可能获得这么高的回报率。对于成功的IPO，你将获得20%的回报率，但你将只能得到2000/16＝125股股票。假设IPO的平均价格为每股15美元，你所获得的利润为，15×125×20%=375美元对于不成功的IPO，你将会得到你的全部认购股份2000股。由于此时股价一般将下跌5%，你所获得的利润为，15×2000×(-5%)

=-1500美元汤普森的IPO交易的80%都是成功的，你的平均利润为：0.80×375+0.20×(-1500)

=0美元也就是说，平均来看，你的盈亏平衡。这个例子说明，即使平均而言IPO投资可能是盈利的，但是因为在不成功的IPO投资中，相对于成功的IPO而言，你收到了较多的股票配售，所以你的平均回报就会低得多。而且，如果汤普森的平均的IPO折价少于15%，不知情的投资者将亏本，从而不愿意参与汤普森的IPO。周期性IPO融资金额和次数呈现明显的周期性变化模式在光景好的时候，市场上充斥着新的股票；当光景不好时，新股的数量就很少。图23.5美国IPO的周期性IPO的成本一个典型的价差为发行价格的7%以大多数的标准来衡量，这一费用也是相当高的，尤其是考虑到与公司价值被低估有关的额外成本。令人更加迷惑不解的是，发行费用似乎对发行规模缺乏敏感性。一种可能的解释是，承销商试图通过削弱和压制竞争对手，从而冒险向市场发出信号，表明他与收费高的竞争者的服务品质是不同的。图23.6证券发行的成本比较资料来源：摘自I.Lee,S.Lochhead,J.Ritter,andQ.Zhao,“TheCostsofRaisingCapital,”JournalofFinancialResearch19(1)(1996):59–74.IPO长期表现不佳尽管IPO股票在紧接着公开发行之后的表现一般很好。但人们发现新上市公司在IPO之后的3到5年内的业绩看起来相对较差。23.3股票增发股票增发(SEO)公司通常重新回到股票市场发售新股上市公司利用SEO筹集额外的资本。公司通过SEO发行股票，要遵循很多与IPO相同的步骤。主要的区别在于，增发时股票的市场价格已经存在，不再需要为股票发行定价。SEO的运作机制新发股票由公司发行的新股票。二手股票由现有股东卖出的股票墓碑金融中介一般通过在报纸上发布广告，来宣传股票的发售。SEO的运作机制

目前存在两种类型的股票增发现金发行公司向全体投资者发行新股配股发行公司仅向现有股东发行新股配股发行可保护现有股东免遭发行折价的损失。例23.5通过配股筹资问题：假如你是一家公司的CFO，公司当前的市值为10亿美元。公司有1亿股流通股，每股交易价格为10美元。你需要筹集资金2亿美元，且你已宣布要配股发行。公司的每一位现有股东，每持有1股股票，就有权利得到1份认股权。你尚未确定现有股东要购买1股新股，需要拥有几份认股权。如果发行价格为每股8美元，你要求现有股东要有4份认股权才能购买1股新股；若以每股5美元的价格购买两股新股，则要求股东有5份认股权。通过哪种方法，你将筹集更多的资金？例23.5解答：如果全部的现有股东都行使他们的权利，那么在第一种情况下，以每股8美元的价格发售2500万股新股，将融资2亿美元。在第二种情况下，以每股5美元的价格发行4000万股新股，也将筹集到2亿美元。如果所有股东都行使他们的权利，通过这两种方法将筹集到数额相同的资金。在这两种情况下，股票发行之后的公司价值为12亿美元。在第一种情况下，有1.25亿股流通股，增发后的每股价格为9.60美元。这个价格超过了8美元的发行价，股东将会行使他们的配股权利。在第二种情况下，流通股的数量增至1.4亿股，导致发行后的股价为每股12/1.4＝8.57美元，这个价格同样高于发行价，所有股东也将会行使他们的配股权利。在上述两种情况下，公司筹集的资金数额相同。股价反应研究者发现，平均而言，市场会以股价下跌来回应SEO的消息。这种价格下跌与第16章中讨论过的逆向选择相一致。图23.7SEO后的表现（股票绩效）资料来源：摘自A.Brav,C.Geczy,andP.Gompers,“IstheAbnormalReturnFollowingEquityIssuancesAnomalous,”JournalofFinancialEconomics56(2000):209–249,Figure3.发行成本股票增发的成本没有IPO那样高，但依然是较高的。SEO的承销费用相当于增发的融资额度的5%配股发行的成本比现金发行的要低本章测试私募公司筹集外部股权资本的主要来源有哪些？什么是风险资本公司？公司上市的好处和不利之处主要有哪些？列举并讨论四个IPO之谜。在SEO中，现金发行和配股发行的主要区别是什么？第24章

债务融资

本章概述24.1

公司债务24.2

其他类型的债务24.3

债券的保护性条款24.4

债券的偿付条款学习目标明确公司主要的债务来源。描述债务的契约关系。定义以下术语：票据，信用债券，抵押债券和资产支持债券。明确它们哪些是有担保的？哪些具有优先权？明确并了解四种从广义上划分的国际债券。学习目标

定义定期贷款和私募配售，并比较这两种形式的私募债务。定义美国财政部发行的四种不同类型的债券。明确市政债券的特征。学习目标

定义术语资产支持证券，并列举几类该种证券及其发行者。定义以下债券术语：保护性条款，偿付条款，可赎回债券，赎回收益率，偿债基金，可转换债券。比较和对比可转换债券、可赎回债券和直接债务。24.1

公司债务杠杆收购

(LBO)一群私人投资者收购公众公司的全部股份，并且主要通过发行债务筹集资本完成收购。例如,赫兹通过LBO融资私有化。表

24.1作为赫兹LBO一部分的新债务发行债务类型金额(百万美元)公开债务发行垃圾债券2,668.9私募债务定期贷款1,707.0资产支持的周转信贷额度400.0资产支持的“车队”债务6,348.0总计11,123.9公开债务公开发行说明书公开的债券发行类似于股票发行。受托契约包含在公开发行说明书中，由债券发行者和信托公司签订的正式契约。信托公司代表债券持有者，并确保契约的条款得以实施。出现违约时，信托公司代表债券持有者的利益。图24.1

赫兹的垃圾债券发行备忘录的封面Source:CourtesyHertzCorporation公开债务

公司债券大多是每半年支付一次利息，但也有少数公司发行零息票债券。大多数公司债券的到期期限为30年或低于30年。公开债务

债券的面值或本金大多通常是以标准的1000美元为单位计价的。由于存在承销费用，以及债券在最初不按照面值发售的可能性，债券的面值并不总是与实际所筹集的资金相符。原始发行折价债券指息票债券以折价发行的债券。公开债务

无记名债券与记名债券无记名债券无记名债券就像货币：无论谁只要持有债券凭证，就意味着他拥有该债券。要获得利息支付，无记名债券的持有者必须要提供明晰的所有权证明。债券持有者的做法是，直接将息票从债券凭证上剪下，然后将其交给付息代理人。公开债务

无记名债券与记名债券记名债券这种债券的发行者保留了所有债券持有者的名单。只向名单上的人支付利息和本金。当今几乎所有的债券都是以记名债券。公开债务

公司债券的类型无担保债务指倘若公司破产，债券持有者就只能对公司的那些没有为其他债务做抵押的资产拥有索取权的债务。公开债务

公司债券的类型票据一种无担保公司债务。票据是期限通常不超过10年的息票债券。信用债券一种无担保公司债务。信用债券的期限通常比票据更长。公开债务公司债券的类型有担保债务有特定的资产作为债券的担保抵押的债务。公开债务

公司债券的类型抵押债券一种有担保公司债务如果公司破产，债券持有者对于被抵押的不动产有直接的索取权。所有级别的证券都由相同的现金流来源予以支付。公开债务公司债券的类型资产支持债券一种有担保公司债务如果公司破产，债券持有者对于被抵押的特定资产有直接的索取权。可由任何种类的资产做担保。表24.2

公司债券的类型有担保债务无担保债务抵押债券（以不动产做担保）票据（初定到期期限低于10年）资产支持债券（以任何资产做担保）信用债券公开债务

公司债券的类型组别不同级别的证券组成单个债券发行。所有级别的证券都由相同的现金流来源予以支付。表24.3赫兹公司在2005年12月的垃圾债券发行公开债务

优先权优先权债券持有者对于资产的优先求偿权并不能完全保护其他债务。大多数信用债券的发行，都包含了限制公司发行具有同等优先权或高于现有债务优先权的新债务的条款。公开债务

优先权次级信用债券如果发生债务违约，公司后续发行的信用债券的优先权，低于现有的未清偿债务的债券。公开债务

债券市场国际债券国内债券由当地机构实体发行、在当地市场交易、但由国外投资者购买的债券。它们主要以当地货币计价。外国债券由外国公司在当地市场发行、并以当地投资者为发售对象的债券。它们主要以当地货币计价。公开债务

债券市场国际债券外国债券扬基债券在美国债券市场上发行的外国债券武士债券在日本证券市场上发行的外国债券斗牛犬债券在英国证券市场上发行的外国债券公开债务

债券市场国际债券欧洲债券计价币别不同于债券发行地的货币的国际债券。全球债券在全球几个不同的市场上同时发售的债券。全球债券在出售时可以与发行国的币别相同（不同于欧洲债券）。私募债务私募债务不公开交易的债务其优势在于它可避免登记注册的成本，但其劣势是无法流动。私募债务

定期贷款定期贷款具有特定期限的银行贷款。银团贷款即由多家银行组成银团而非由单一银行提供的一笔贷款。周转信贷在特定时限和贷款额度以内的信贷承诺，一般为两到三年，公司在此期间内，可以在任何需要时累积使用不超出限定额度的贷款。私募债务

私募配售私募配售指不在公开市场上交易，而是面向一小部分投资者的债券发行。因为私募配售无须注册，它的发行成本较公开债务低。在1990年，美国证券交易委员会（SEC）发布了144A规则，遵照这一规则发行的私募债务，可在大型金融机构间交易。由于它们可在金融机构间交易，所以只是比公募债券的流动性稍差一点而已。24.2

其他类型的债务国债国债由一国政府发行的债务。由美国政府发行的债券代表着美国债券市场中最大的一部分。国债美国财政部发行：短期国债纯粹的折价债券，其到期期限低于26周。中期国债每半年付息一次的息票债券，其到期期限从2年到10年。国债美国财政部发行:长期国债每半年付息一次的息票债券，它的到期期限超过10年。长期债券美国财政部发行的最长期限的国债（当前为30年）。

来自国债证券的所有收入都要交纳联邦税，但无须交纳州或当地税。表24.4

现有的美国国债国债类型原始到期期限短期国债折价发行4、13、26、52周中期国债息票债券2、3、5、7、10年长期国债息票债券30年通胀指数债券息票债券5、10、30年国债

TIPS(国债通胀保值债券)美国财政部正在发行的通货膨胀指数债券，期限为5年、10年和20年不等。这些债券为标准的息票债券，除了一点区别外：它的未偿付本金可根据通货膨胀情况进行调整。例24.1通货膨胀指数债券的利息支付

问题

在2004年1月15日，美国财政部发行了一种10年期的通货膨胀指数票据，息票利率为2%。发行日的消费物价指数（CPI）为184.77419。到2012年1月15日，CPI已经增长到226.33474。在2012年1月15日，要支付的息票利息是多少？例24.1

解答

自发行日至2012年1月15日，CPI

的增长为当初的226.33474/184.77419=1.22493倍。因此，债券的本金也在以这一倍数增长，也就是从最初的面值1000美元，增长到1224.93美元。该债券要每半年支付一次利息，利息支付金额为1224.93×0.02⁄2=12.25美元。替代示例

24.1问题在1998年4月15日，美国财政部发行了一种30年期的通货膨胀指数票据，息票利率为3.625%。发行日的消费物价指数（CPI）为161.740。到2013年4月15日，物价指数已经涨到229.177。在2012年4月18日，要支付的息票利息是多少？替代示例24.1解答自发行日至2012年4月15日，CPI

的增长为当初的：229.177÷161.740−1=41.695%因此，债券的本金也在以这一倍数增长:$1,000×1.41695=$1,416.95

该债券要每半年支付一次利息，利息支付金额为:$1,416.95×0.03625÷2=$25.68国债

国债证券是通过拍卖的方式向公众发售的。允许有两种投标方式。竞争性投标竞争性投标者都要向发行方密封投标，明确所要求的债券收益率和希望购买的数量。财政部然后接受要求最低收益率（最高发行价格）的竞标，直到达到预定的筹资额为止。国债

国债证券是通过拍卖的方式向公众发售的。允许有两种投标方式。非竞争性投标非竞争性投标者（通常是个人）只是提交他们希望购买的债券数量，并且确保他们在拍卖中提交的订单得到满足。国债

截止收益率证券发行方所接受的投标方要求的最高收益率称作截止收益率。所有中标者（包括非竞争性投标者）都将获得这一收益率。国债

STRIPS(本息拆离式国债)期限超过1年的零息票国债财政部本身并不发行STRIPS，而是由投资银行购买附息中长期国债，然后将国债每次支付的票息与本金拆离，分别作为零息票债券。市政债券市政债券(Munis)由各州或当地政府发行的证券来自市政债券的所得不需交纳联邦税。有些市政债券也可免缴州或当地政府税。有时也被称作免税债券。市政债券市政债券

(Munis)大多数每半年要支付一次利息固定利率债券在债券的存续期内每次始终支付等额的利息浮动利率债券的票息要定期调整市政债券

分期偿还系列债券一次发行的市政债券按计划在多年中逐步顺序到期。一般义务债券完全由当地政府信用支持的债券。市政债券收入担保债券是通过依靠债券发行融资支持的项目所产生的收入，来确保以后对债券的偿付的市政债券。双重担保债券指当地政府使用它的一般性收入来偿付此类债券，藉以进一步加强对债券的承诺的市政债券。资产支持证券由其他金融证券组成的证券该种证券的现金流是由基础金融证券的现金流予以支持的。资产证券化是构建资产支持证券的过程。资产支持证券

按揭贷款支持证券资产支持证券市场中规模最大的部分。由住房按揭（抵押）贷款来支持。最大的发行者是由美国政府机构和政府支持的公司组织，如政府国民抵押协会（GNMA）。资产支持证券

吉利美发行按揭贷款支持证券由美国政府针对违约风险给投资者提供了明确的担保。投资者仍面临着贷款被提前偿付的风险即债券将比预期被部分（或全部）地提前偿付的风险。资产支持证券

由政府发起的发行按揭贷款支持证券的其他公司：联邦国民抵押协会(FNMA)联邦住房贷款抵押公司(FHLMCor“FreddieMac”)学生贷款营销协会(“SallieMae”)发行由学生贷款支持的资产支持证券资产支持证券

以上这些公司并非明确地由美国政府信用予以全力支持，但投资者还是相信政府对于这些证券的发行提供了隐性的担保。资产支持证券

私人机构，如银行也发行资产支持证券。这些证券可以用住房按揭贷款、汽车贷款和信用卡应收款或其他类型的消费贷款予以支持。债务担保证券

(CDO)其他资产支持证券的重新证券化。通常按优先权划分成不同的类别。24.3

债务的保护性条款保护性条款债券合约中限制债券发行者采取有损其偿付能力的行动的限制性规定。例如,保护性条款可能是：限制管理者发放股利的能力限定发行者进一步借债的水平明确规定发行者必须保持最低额度的营运资本24.4

债券的偿付条款债券发行者根据合约规定，以向债券投资者支付利息和本金的方式偿还债券。不过，发行者还可以：发行者可以回购市场中的部分流通债券。对全部的流通债券发出收购要约。执行赎回条款。24.4

债券的偿付条款

可赎回债券发行者以事先确定的价格回购债券，包含这种条款的债券被称作可赎回债券赎回条款可赎回的特性赋予债券发行者在特定的日期（赎回日）（calldate）或之后，以赎回价格（callprice）回购所有发行在外的债券的权利（而不是义务）。赎回价格一般被设定为等于或高于债券的面值，以债券面值的百分比来表示。赎回条款