指数基金投资+系列报告之二：指数基金标签体系及核心池鑫选

证券研究证券研究报告2023年以来，主动权益基金新发市场低迷，但央国企、红利、跨境等ETF却倍受资金追捧，ETF市场逆市扩张，产品数量和规模持续创新高，公募基金从主动管理向被动指数转随着指数持续创新和细化，ETF应用场景日益丰富，为更好地进行产品业绩比较和落实标的配置，ETF分类重要性凸显。我们从基金管理类型和真实持仓等数据出发，系统构建了ETF基金标签体系。在将ETF按照资产类别分为A股、跨境、债券、商品、货币五大类后，根据底层持仓和市场分布进一步增加行业、风格、因子、主题、市场等细分标签。本部分我们详细介绍了华鑫指数基金标签体系构建逻辑、各资产类别：根据基金所投底层资产的类型和市场分布，我们将ETF基金分为五大类：A股、跨境、债券、商品、货币。股ETF成为吸金主力逆市获净买入+5096.42亿元，跨境类股票型ETF细分标签：宽基、行业、板块、主题、因子，其中跨境类权益ETF额外增加所属市场标签。行业ETF数量最多298只（规模4502亿元宽基ETF规模最大8472亿元。资金流方面，权益ETF中宽基ETF累计净申购规模最指数基金标签体系及核心池鑫选—指数基金投资+系列报告之二投资要点分析师：分析师：吕思江S1050522030001分析师：马晨S1050522050001联系人：武文静S1050123070007wuwj1@▌指数基金标签体系相关研究相关研究1、《行业轮动2024年度定量策略报告暨展望1H24科技资产杆位起跑2H24景气投资或能超车》2023-12-212、《红利和小盘产品打底，QDII出海要收益》2023-12-183、《稳守反击、顺势而为》2023-12-16证券研究报告债券ETF按照所投债券类型细分为：利率债、信用债、可转债、综合债四大类。7只信用债ETF合计规模最大395.37亿元，利率债ETF数量最多10只、规模343.38亿元，可转债计规模296.63亿元），此外还包括有色金属、能源化工和豆▌鑫选·场内指数基金核心池ETF流动性是重要的产品筛选指标，我们主要考察基金成交情况（成交额总量、结构及换手）、规模和折溢价三个维度。一般来讲，跟踪标的指数相同的ETF，日均成交额越高、换手率越高，说明参与买卖交易的投资者就越活跃，ETF流动性越好。此外，日内成交量分布比较均匀的ETF，流动性水平也会更佳。ETF资产规模大，通常代表市场认可度高，持有人数量多，流动性也会更好。ETF一二级市场间套大，盘中出现折溢价的幅度小，且持续出现溢价或折价的时指数ETF基金存在一定的同质化，同一指数往往有多个ETF布局。因此，我们基于ETF产品流动性等维度，对全市场ETF做进一步筛选，以期为投资者落地相关策略提供最优配置标的。各类型ETF部分名单详见正文，如需ETF鑫选全名单，欢迎联系华鑫量化团队。数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩 证券研究报告正文目录1、ETF市场：拾级而上 51.1、资产类别 61.2、股票ETF细分标签 71.3、债券ETF细分标签 1.4、商品ETF细分标签 2、鑫选·场内指数基金核心池 2.1、详解ETF 122.2、ETF筛选核心：流动性 132.3、场内指数基金鑫选池 3、风险提示 图表1：ETF基金历史数量（只） 5图表2：ETF基金历史规模（亿元） 5图表3：各类ETF规模及数量 6图表4：各类etf规模top3明细 6图表5：ETF日度资金流（亿元） 7图表6：各类etf资金流（亿元） 7图表7：行业与板块对应关系 7图表8：A股各细分类别ETF规模及数量 8图表9：各类股票etf规模top3明细 8图表10：宽基ETF主要挂钩指数及对应规模 8图表11：行业ETF主要布局行业及对应规模 8图表12：主题ETF主要市场分布及对应规模 8图表13：因子ETF主要smartbeta策略类型及对应规模 8图表14：各类权益etf累计资金流分布（亿元） 9图表15：权益ETF日度资金流（亿元） 9图表16：宽基ETF日度资金流（亿元） 9图表17：行业etf日度资金流（亿元） 9图表18：主题ETF日度资金流（亿元） 9图表19：因子etf日度资金流（亿元） 9图表20：各类权益ETF净买入规模前五产品明细 图表21：债券各细分类别ETF规模及数量 图表22：各类债券etf规模top2明细 图表23：各类债券etf累计资金流分布（亿元） 图表24：债券ETF日度资金流（亿元） 图表25：商品ETF基金明细 图表26：各类商品etf累计资金流分布（亿元） 图表27：黄金ETF日度资金流（亿元） 图表28：有色金属ETF日度资金流（亿元） 图表29：能源化工ETF日度资金流（亿元） 图表30：ETF一二级市场套利操作 图表31：ETF流动性考察三维度：成交、规模、折溢价 图表32：部分跨境ETF基金最新折溢价数据一览 图表33：ETF基金鑫选池（部分） 证券研究报告2004年12月30日，我国首支ETF基金——华夏上证50ETF成立，并于2005年2月在上交所上市，此后直至2008年，全市场ETF基金仅5只，ETF市场发展缓慢。2012年至2013年，行业、跨境、货币、债券、黄金等ETF陆续落地，ETF产品种类日益丰富，开始进入常态化发展阶段。2019年开始ETF市场快速扩容，ETF合计规模从2018年底的8590.8亿元激增到2019年的15431.4亿元，正式突破万亿大关。尤其是2023年以来，主动权益基金新发市场低迷，但央国企、红利、跨境等ETF却倍受资金追捧，ETF市场逆市扩张，产品数量和规模持续创新高，公募基金从主动管理向被动指数转化趋势愈发明显。图表1：ETF基金历史数量（只）图表2：ETF基金历史规模（亿元）随着指数持续创新和细化，ETF应用场景日益丰富，为更好地进行产品业绩比较和落实标的配置，ETF分类重要性凸显。我们从基金管理类型和真实持仓等数据出发，系统构建了ETF基金标签体系。在将ETF按照资产类别分为A股、跨境、债券、商品、货币五大类后，根据底层持仓和市场分布进一步增加行业、风格、因子、主题、市场等细分标签。 证券研究报告1.1、资产类别根据基金所投底层资产的类型和市场分布，我们将ETF基金分为五大类：A股、跨境、债券、商品、货币。其中，债券ETF、黄金ETF、跨境ETF、货币ETF支持T+0交易，股票ETF实施T+1交易。（1）A股：基金投资标的为国内股票。（2）跨境：基金投资范围涉及中国大陆以外市场，如香港、日本、美国等。若基金持仓既包含A股，也有港股或其他海外市场股票，也属于跨境ETF范畴。（3）债券：基金投资标的为交易所或银行间债券市场债券产品。（4）商品：基金投资标的为商品现货或商品期货。（5）货币：基金主要投资方向为货币市场工具。截至2024年1月31日，五大类ETF中，A股和货币型ETF规模均超万亿。其中，A股ETF基金规模高达14533.19亿元，占据全部ETF市场半壁江山，且规模前3均为宽基类产品；货币型ETF数量仅27只，但合计规模同样超万亿；跨境ETF开年以来持续火爆，资金积极抢筹日本、越南、美国等相关ETF标的，美国50ETF溢价率一度突破40%；债券ETF规模805.07亿元较小；商品ETF主要为黄金，此外还包括有色金属、能源化工和豆粕各一只产品。图表3：各类ETF规模及数量图表4：各类etf规模top3明细我们使用ETF调整后份额（剔除分红、份额折算、拆分影响）乘价格来计算ETF日度资金流数据，统计区间为2023/1/1至2024/1/31。测算结果来看，ETF资金流与市场涨跌呈现一定的负相关，在wind全A大幅下挫的区间内，如2023年8月和2024年1月，ETF均有十分可观的资金流入。此外，ETF资金流存在一定的持续性，但对市场未来涨跌无显著预测效果。分类型来看，2023年以来，A股ETF成为吸金主力逆市获净买入+5096.42亿元，跨境类ETF净申购数量同样较大+1034.08亿元。 证券研究报告图表5：ETF日度资金流（亿元）图表6：各类etf资金流（亿元）1.2、股票ETF细分标签对于股票型ETF，我们将标签细分为：宽基、行业（中信一级行业&中信二级行业）、板块、主题、因子，其中跨境类权益ETF额外增加所属市场标签。（1）宽基：跟踪指数为宽基指数，如上证50、沪深300、中证1000等。（2）行业：第一大权重行业占比超过50%。（3）板块：单一板块占比超过50%。（4）主题：指数聚焦于特定主题，如央国企、ESG、区域、低碳等。（5）因子：指数使用SmartBeta策略，如红利、价值、成长、质量和基本面等。图表7：行业与板块对应关系 证券研究报告从数量和规模来看，股票型ETF以宽基和行业ETF为主，行业ETF数量最多298只（规模4502.48亿元），宽基ETF（不包括指数增强和SmartbetaETF）规模最大8471.94亿元。产品中，华泰柏瑞沪深300ETF规模高达1310.87亿元，此外，央国企、红利、科技受资金青睐。图表8：A股各细分类别ETF规模及数量图表9：各类股票etf规模top3明细图表10：宽基ETF主要挂钩指数及对应规模图表11：行业ETF主要布局行业及对应规模图表12：主题ETF主要市场分布及对应规模图表13：因子ETF主要smartbeta策略类型及对应规模资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告资金流方面，权益ETF中宽基ETF累计净申购规模最大，尤其是2024年1月权益市场大幅杀跌，宽基ETF资金大幅净流入+1430亿元，在一定程度上有助于平抑市场波动。因子类ETF净买入+204.72亿元，其中红利类ETF贡献主要资金流，在宏观经济承压、悲观情绪发酵下，资金集中布局防御策略产品，景顺长城红利低波100ETF获净买入+72.66亿元。行业ETF中医药和半导体类ETF资金越跌越买份额增幅靠前。图表14：各类权益etf累计资金流分布（亿元）图表15：权益ETF日度资金流（亿元）图表16：宽基ETF日度资金流（亿元）图表17：行业etf日度资金流（亿元）图表18：主题ETF日度资金流（亿元）图表19：因子etf日度资金流（亿元） 证券研究报告图表20：各类权益ETF净买入规模前五产品明细1.3、债券ETF细分标签我们将债券ETF按照所投债券类型细分为：利率债、信用债、可转债、综合债四大类。其中，国债、央行票据、政策性金融债和同业存单归为利率债，企业债、金融债（除政金债）、短期融资券、中期票据和资产支持证券等归为信用债。债券ETF中，7只信用债ETF合计规模最大395.37亿元，利率债ETF数量最多10只、规模343.38亿元，可转债ETF目前仅有博时中证可转债及可交换债券ETF、海富通上证投资级可转债ETF两只产品。图表21：债券各细分类别ETF规模及数量图表22：各类债券etf规模top2明细资料来源：wind，华鑫证券研究 证券研究报告图表23：各类债券etf累计资金流分布（亿元）图表24：债券ETF日度资金流（亿元）资料来源：wind，华鑫证券研究资料来源：wind，华鑫证券研究1.4、商品ETF细分标签当前，国内商品ETF主要以黄金为主（黄金ETF共15只，合计规模296.63亿元此外还包括有色金属、能源化工和豆粕各一只产品。图表25：商品ETF基金明细 证券研究报告图表26：各类商品etf累计资金流分布（亿元）图表27：黄金ETF日度资金流（亿元）图表28：有色金属ETF日度资金流（亿元）图表29：能源化工ETF日度资金流（亿元）资料来源：wind，华鑫证券研究2、鑫选·场内指数基金核心池2.1、详解ETFETF全称为交易型开放式指数基金，实行一级市场与二级市场并存的交易机制，既能够同股票一样在交易所上市交易，同时又具备开放式基金可自由申赎的特点。ETF一级市场供机构投资者和规模较大的个人投资者进行交易，主要包括基金募集期间的ETF认购和募集期后的ETF申赎交易。由于一级市场有“最小申赎单位”的规定，中小投资者往往被排除在外。投资者在一级市场可以随时以组合证券、现金或者基金合同约定的其他对价申购赎回ETF份额，使得ETF在外流通量相应增加或减少。二级市场则是普通投资者的交易市场，投资者间像买卖股票一样在二级市场交易ETF份额。一级市场与二级市场的并行使得ETF的交易存在套利的可能，促进了两个市场间的交互，增加了ETF的流动性。与交易机制相对应，ETF具有场外净值、场内价格两个价值体系。场外基金净值是一级市场的交易价格，反映组成ETF的一篮子证券在每个交易日的价值变化，盘后更新；而场内价格为每个交易日二级市场投资者在交易时段内的实时交易价格，主要由二级市场的供 证券研究报告求关系所决定。由于基金公司只在每天收盘后公布一次ETF净值，为了让投资者了解ETF当前的实际情况，交易所根据ETF申购赎回清单（PCF清单）中组合证券的实时价格估算得到ETF的动态净值，即IOPV（基金份额参考净值），每隔15秒计算并公布，是一级市场净值的关键参考指标。ETF基金IOPV与场内价格的相对高低决定了基金是折价还是溢价，并相应产生了一二级市场间的套利机会。具体的，当二级市场ETF实时交易价格低于IOPV时，发生折价交易，投资者可以在二级市场低价买进ETF份额,并在一级市场高价卖出ETF份额换回股票（赎回），再于二级市场上卖掉股票而实现套利交易，ETF在外流通份额随之减少。同样，当二级市场ETF实时交易价格高于IOPV时，发生溢价交易，投资者可以在二级市场买进一篮子股票，并在一级市场将股票转换为ETF份额（申购），再于二级市场上高价卖出ETF份额而实现套利交易。套利机制使得两个市场的交易实现联动，防止两市场的交易价格出现较大偏离。图表30：ETF一二级市场套利操作2.2、ETF筛选核心：流动性ETF流动性是重要的产品筛选指标，我们主要考察基金成交情况（成交额总量、结构及换手）、规模和折溢价三个维度。一般来讲，跟踪标的指数相同的ETF，日均成交额越高、换手率越高，说明参与买卖交易的投资者就越活跃，ETF流动性越好。此外，日内成交量分布比较均匀的ETF，流动性水平也会更佳。ETF资产规模大，通常代表市场认可度高，持有人数量多，流动性也会更好。ETF一二级市场间套利机制保证了基金二级市场交易价格与IOPV偏离幅度不会太大，盘中出现折溢价的幅度小，且持续出现溢价或折价的时间短，说明ETF的交易便捷，ETF的流动性相对更好。 证券研究报告图表31：ETF流动性考察三维度：成交、规模、折溢价与其他类型ETF相比，跨境ETF时常会出现溢价过高的问题，其本质在于套利机制出现阻碍。一般情况下，套利资金会通过在一二级市场间低买高卖迅速平抑溢价，而对于跨境ETF，由于交易时间差、汇率、QDII额度限制等原因，使得套利机制失效，一二级市场难以实时连接，价格无法及时平抑，导致ETF出现畸高的折溢价。交易时间差是导致高溢价的原因之一。由于QDII基金涉及境外投资，其基金净值更新时间往往比普通基金延迟一天。因此，若在A股盘后时段，场内价与跨境ETF基金净值之间的时间差甚至会达到T+2，IOPV无法及时更新，影响交易行为。此外，汇率波动会导致IOPV的计算出现一定的偏差，由于境外指数是外币计价，转换成人民币时，使用的汇率折算方式会导致IOPV不一定是眼下时点真正的实时数值。QDII额度限制是今年开年来跨境ETF高溢价的主要原因。由于QDII有投资额度限制，当基金公司的外汇额度用尽时，场外基金将停止接受申购，直到获得新的额度批准或现有持有人出售其份额为止，这导致投资者转向场内交易ETF份额，使得买盘需求持续增加，而基金公司的QDII额度不足且市场上没有卖盘，场内ETF份额供不应求，推高了跨境ETF的溢价率。图表32：部分跨境ETF基金最新折溢价数据一览 证券研究报告2.3、场内指数基金鑫选池在本文第一部分的统计分析中我们不难发现，指数ETF产品存在一定的同质化，同一指数往往有多个ETF布局。因此，我们基于ETF产品流动性等维度，对全市场ETF做进一步筛选，以期为投资者落地相关策略提供最优配置标的。各类型ETF部分名单如下，如需ETF鑫选全名单，欢迎联系华鑫量化团队。图表33：ETF基金鑫选池（部分）数据全部来自公开市场数据，市场环境出现巨大变化模型可能失效。基于历史数据的模型存在失效风险，基金历史业绩不代表未来。 证券研究报告吕思江：量化和基金研究首席，数学博士，2022年3月加入华鑫证券研究所。9年量化和基金研究经验，覆盖各类定量策略，尤其擅长定量资产配置、行业风格轮动、FOF和基金投顾策略研究。马晨：南加州大学金融工程硕士，上海财经大学金融工程学士，2022年3月加入华鑫证券研究所，主要覆盖FOF和基金定量研究方面内容。黄子轩：格拉斯哥大学硕士，2022年3月加入华鑫研究所。武文静：上海财经大学硕士，2023年7月加入华鑫研究所。刘新源：哥伦比亚大学硕士，2023年10月加入华鑫研究所。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。▌证券投资评级说明股票投资评级说明：投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅>20%2增持10%—20%-10%—10%4卖出<-10%行业投资评级说明：投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅-10%—10%<-10%以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的